金春雨, 王 薇

(1. 吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心, 吉林 長春 130012; 2. 吉林大學(xué) 商學(xué)院, 吉林 長春 130012)

在2020年新冠疫情引起的全球性大范圍經(jīng)濟(jì)衰退背景下,如何通過有效的政策調(diào)控手段穩(wěn)定金融市場并盡快恢復(fù)實體經(jīng)濟(jì)增長是當(dāng)前我國需要解決的主要問題。2017年,黨的十九大提出要通過建立健全貨幣政策和宏觀審慎政策管理的“雙支柱”調(diào)控框架維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國家金融安全,自此之后宏觀審慎逆周期監(jiān)管逐漸成為我國除貨幣、財政政策以外的另一調(diào)控手段。由于我國實行宏觀審慎政策管理的時間相對較短,其與貨幣政策的協(xié)調(diào)性仍有待考察,二者的協(xié)調(diào)配合程度將直接影響我國“雙支柱”調(diào)控政策對實體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的作用效果。鑒于貨幣政策是我國長期調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要手段,為此,本文將重點分析宏觀審慎政策加入對貨幣政策調(diào)控有效性的影響,以期為解決當(dāng)下疫情引起的經(jīng)濟(jì)衰退問題以及未來如何更好地維持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長提供部分參考。

一、 文獻(xiàn)綜述

目前國外許多學(xué)者從銀行資本監(jiān)管、貸款價值比、準(zhǔn)備金要求等多方面研究發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合能夠有效實現(xiàn)金融穩(wěn)定并降低經(jīng)濟(jì)波動[1-3],但在面對不同的調(diào)控目標(biāo)時,貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)方式存在差異,應(yīng)靈活配合[4]。Suh認(rèn)為逆周期的宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策調(diào)控針對不同目標(biāo)分開使用并不會增加福利損失[5]。Cecchetti等卻認(rèn)為,貨幣政策和宏觀審慎政策在調(diào)控產(chǎn)出和物價時,可以相互替代,但當(dāng)宏觀審慎政策以穩(wěn)定金融市場波動為主、貨幣政策以穩(wěn)定產(chǎn)出和物價波動為主時,二者目標(biāo)不一致將導(dǎo)致政策沖突問題[6]。Beau等認(rèn)為在應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫等金融沖擊時,貨幣政策與宏觀審慎政策可以針對各自的目標(biāo)分開調(diào)控[7]。Quint等研究發(fā)現(xiàn),在面對信貸沖擊時,引入宏觀審慎規(guī)則有助于減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動,但在面對技術(shù)沖擊時,二者存在政策沖突[8]。

我國學(xué)者也指出,宏觀審慎管理與貨幣政策“雙支柱”框架的形成能夠盡可能規(guī)避單一政策調(diào)控過程中的缺陷,有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融市場并擺脫單一政策導(dǎo)致的多目標(biāo)困境,但在實際操作過程中可能由于“政策沖突”和“政策疊加”問題導(dǎo)致政策實施效果被削弱[9-11],若能夠合理確立政策規(guī)則系數(shù),則貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管政策聯(lián)合使用能夠顯著增強(qiáng)逆周期調(diào)控效果[12]。王愛儉等研究發(fā)現(xiàn),在面對金融市場沖擊時,宏觀審慎政策能夠輔助貨幣政策盡快穩(wěn)定實體經(jīng)濟(jì),但在面對技術(shù)沖擊時,引入宏觀審慎政策會對貨幣政策調(diào)控效果產(chǎn)生非預(yù)期影響[13]。梁璐璐等發(fā)現(xiàn),在生產(chǎn)率沖擊下宏觀審慎管理并不能強(qiáng)化貨幣政策調(diào)控效果,但在固定資產(chǎn)偏好沖擊下,宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)能有效維持金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定[14]。范從來等指出,在應(yīng)對金融市場內(nèi)部波動時,應(yīng)以宏觀審慎政策為主;在應(yīng)對由衰退引起的外源性金融沖擊時,應(yīng)以貨幣政策為主、宏觀審慎政策為輔[15]。

綜上所述,國內(nèi)外研究均證實了貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的必要性,也指出了二者在具體調(diào)控過程中可能存在的“政策沖突”問題,但并未考察宏觀審慎政策實施強(qiáng)度發(fā)生變化時,對貨幣政策有效性的差異性影響,難以給出能夠與貨幣政策相協(xié)調(diào)的宏觀審慎政策調(diào)控范圍。為此,本文將應(yīng)用多元方向分位數(shù)向量自回歸模型(multivariate directional quantile vector autoregressive,簡稱MDQVAR)實證檢驗宏觀審慎政策工具不同強(qiáng)度的運(yùn)用對我國貨幣政策調(diào)控“經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定”三大目標(biāo)有效性的影響,據(jù)此針對不同的經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)提出最優(yōu)的貨幣政策與宏觀審慎政策組合形式,為更好地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定金融市場、完善“雙支柱”框架提供建議。

二、 理論背景及影響機(jī)制分析

目前針對物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定“雙目標(biāo)”調(diào)控主要有兩種方式:一種方式是利用逆風(fēng)調(diào)節(jié)的貨幣政策規(guī)則把金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定目標(biāo)同時納入到貨幣政策調(diào)控框架下;另一種方式是在傳統(tǒng)貨幣政策部門之外,成立宏觀審慎部門用于監(jiān)管金融體系運(yùn)行狀態(tài),相機(jī)調(diào)控以維持金融系統(tǒng)穩(wěn)定。從傳導(dǎo)機(jī)制上分析,貨幣政策是通過調(diào)節(jié)貨幣供給和短期利率對信貸供需和貸款利率產(chǎn)生影響,進(jìn)而作用于非金融企業(yè)和借款家庭的融資約束條件,影響企業(yè)投資和居民消費(fèi),最終調(diào)控物價和產(chǎn)出水平。宏觀審慎政策是通過約束銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和杠桿率改變銀行的信貸供給和貸款利率水平,進(jìn)而實現(xiàn)金融穩(wěn)定的預(yù)期目標(biāo)。由此可見,在實際操作過程中,貨幣政策和宏觀審慎政策均是通過金融系統(tǒng)影響信貸供需和貸款利率實現(xiàn)各自的調(diào)控目標(biāo),貨幣政策和宏觀審慎政策并非絕對獨(dú)立,二者在傳導(dǎo)機(jī)制方面既存在協(xié)同的可能,也存在沖突的可能。具體來看,在應(yīng)對全球性金融危機(jī)時,貨幣政策維持物價穩(wěn)定和產(chǎn)出增長的目標(biāo)與宏觀審慎政策維持金融穩(wěn)定的目標(biāo)方向一致,因此二者存在協(xié)調(diào)的可能。但在其余時期,由于貨幣政策的松緊會對借款人的融資約束和銀行杠桿率產(chǎn)生影響,因此宏觀審慎管理部門出于維持金融穩(wěn)定的目的會在貨幣緊縮時期適當(dāng)放寬約束條件增加流動性,在貨幣寬松時期對銀行杠桿率進(jìn)行制約以避免其過高增加金融體系的脆弱程度,二者在調(diào)控目標(biāo)上存在“政策沖突”。

相比于貨幣政策,宏觀審慎政策更多發(fā)揮的是“防護(hù)罩”的功能,預(yù)留出額外的政策操作空間,避免貨幣政策“硬著陸”對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可逆的潛在危害。宏觀審慎政策可以通過改變信貸供需條件影響信貸市場利率,進(jìn)而對投資、消費(fèi)、物價、產(chǎn)出等產(chǎn)生影響,能夠間接改變數(shù)量型和價格型貨幣政策的最初立場,影響貨幣政策有效性。

三、 計量模型

QYt(τ|Xt-1=xt-1)=B(τ)xt-1+A(τ)

(1)

其中,Q是m×1維向量,B(τ)=(B1(τ),…,Bm(τ))T,j∈{1,…,m},A(τ)是一個m×1維系數(shù)向量。令B·h(τ)(1)B·h(τ)中“·”表示所有的第1～m個內(nèi)生變量。=(B1h(τ),…,Bmh(τ))表示模型中所有內(nèi)生變量的滯后h階系數(shù),h=1,…,p。

令B(τ,L)表示滯后多項式,L為滯后算子,則有

定義QYt(τ|xt-1):={q1(τ|xt-1),…,qm(τ|xt-1)}T來自下列等式:

(4)

對于t時刻的一單位沖擊δ,t+1時刻滯后一期的τ分位數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)(QIRF)定義為

滯后二期的脈沖響應(yīng)函數(shù)定義為

滯后h期的脈沖響應(yīng)函數(shù)為

(8)

四、 實證檢驗

1. 變量選取和數(shù)據(jù)說明

本文所選變量指標(biāo)主要涵蓋貨幣政策工具、宏觀審慎政策工具和宏觀經(jīng)濟(jì)三方面。貨幣政策工具從數(shù)量型和價格型兩方面分別選取貨幣供應(yīng)量指標(biāo)M2和利率指標(biāo)銀行間7天拆借利率;宏觀審慎政策工具從信貸類工具和流動性類工具兩方面選取貸款價值比(LTV)和法定存款準(zhǔn)備金率指標(biāo),并基于開放經(jīng)濟(jì)角度考慮選取了跨境資本流動指標(biāo);宏觀經(jīng)濟(jì)主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和金融穩(wěn)定。其中跨境資本流動指標(biāo)是利用資本與金融賬戶差額同GDP的比值計算獲得,經(jīng)濟(jì)增長變量是對國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)差分獲得的,通貨膨脹率數(shù)據(jù)是基于同比CPI計算得到,金融穩(wěn)定指標(biāo)是參考金春雨等的方法,從金融穩(wěn)健性、金融脆弱性、金融發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)形勢四方面選取16個指標(biāo)并運(yùn)用TVP-FAVAR-DMA模型合成得到[16]。樣本區(qū)間為2007年第1季度至2019年第4季度,所有非金融變量指標(biāo)均經(jīng)過季節(jié)調(diào)整,并且利用對數(shù)差分方法將非平穩(wěn)數(shù)據(jù)處理成平穩(wěn)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、中債估值中心官網(wǎng)和Wind資訊。所有進(jìn)入模型變量的數(shù)據(jù)特征和平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 變量特征及平穩(wěn)性檢驗

2. 經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)

本文首先基于MDQVAR模型探討了三類宏觀審慎政策工具運(yùn)用對數(shù)量型和價格型貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長有效性的影響,實證檢驗結(jié)果如圖1所示。圖1中實線表示基于均值估計方法得到的未引入宏觀審慎政策的普通VAR脈沖響應(yīng)結(jié)果,其余三條線分別表示宏觀審慎政策工具使用較低強(qiáng)度、中等強(qiáng)度和較高強(qiáng)度下貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響效應(yīng)。

圖1(a)和圖1(b)分別為信貸類宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng);圖1(c)和圖1(d)分別為流動性類宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng),圖1(e)和圖1(f)分別為跨境資本流動類宏觀審慎工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng)。

由圖1(a)可見,貨幣供應(yīng)量增加在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長存在顯著的促進(jìn)效應(yīng),引入宏觀審慎政策會使得數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控效應(yīng)呈現(xiàn)出先降低后上升、整體削弱的特征。這是因為不包含宏觀審慎政策的普通VAR模型難以顯示中間信貸環(huán)節(jié)供給變化對貨幣政策有效性的影響。銀行信貸是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道,貨幣政策的實際作用效果很大程度取決于銀行對于信貸的管控。貸款價值比(LTV)恰好是宏觀審慎管理部門通過調(diào)節(jié)房地產(chǎn)貸款與房地產(chǎn)實際價值的比例控制信貸流量的一種調(diào)控方式。受發(fā)放流程限制,短期內(nèi)銀行貸款供給滯后于貨幣供給,導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控失靈。隨著信貸流量逐漸增加,數(shù)量型貨幣政策逐漸發(fā)揮效用,但宏觀審慎管理部門可以在不直接影響貨幣當(dāng)局的貨幣供給決策的情況下,利用貸款價值比(LTV)工具改變借款人的信貸約束條件,進(jìn)而減少了其可能發(fā)生的消費(fèi)和投資,使得貨幣政策的實施效果被部分抵消,呈現(xiàn)出“整體削弱”的特征。貸款價值比(LTV)的動態(tài)調(diào)節(jié)對數(shù)量型貨幣政策有效性的影響不存在顯著差異,表明在盯住各自目標(biāo)的動態(tài)調(diào)控過程中宏觀審慎政策不會對貨幣政策產(chǎn)生干擾。

由圖1(b)可見,在不考慮宏觀審慎政策的背景下,價格型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控效果顯著弱于數(shù)量型貨幣政策,引入貸款價值比工具能夠略微增強(qiáng)價格型貨幣政策的調(diào)控效果。這是因為宏觀審慎政策可以通過改變信貸的供需情況影響實際利率水平,進(jìn)而影響產(chǎn)出,宏觀審慎政策的傳導(dǎo)機(jī)制與價格型貨幣政策存在重合的部分,因此當(dāng)二者的作用方向一致時,宏觀審慎政策和貨幣政策能夠同時實現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)增長”和“金融穩(wěn)定”的政策目標(biāo),且宏觀審慎政策會在一定程度上增強(qiáng)價格型貨幣政策的調(diào)控效果。當(dāng)貸款價值比水平發(fā)生改變時,其對價格型貨幣政策有效性影響的變化并不明顯,表明以貸款價值比為主要工具的宏觀審慎政策和價格型貨幣政策在動態(tài)調(diào)節(jié)過程中相互獨(dú)立,二者可以針對各自的調(diào)控目標(biāo)發(fā)揮作用且互不干擾,避免了宏觀審慎政策與貨幣政策“雙支柱”調(diào)控過程中的政策沖突問題,最大化地實現(xiàn)了政策的調(diào)控效果。

圖1 宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊效應(yīng)(a)—信貸類數(shù)量型; (b)—信貸類價格型; (c)—流動性類數(shù)量型; (d)—流動性類價格型; (e)—跨境資本流動類數(shù)量型; (f)—跨境資本流動類價格型

由圖1(c)可見,不同強(qiáng)度的流動性類宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下,數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的作用效果同樣呈現(xiàn)先下降后上升的特征,再次證實貨幣政策的銀行信貸渠道的傳導(dǎo)梗阻會在短期內(nèi)降低甚至逆轉(zhuǎn)數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控效果。當(dāng)宏觀審慎政策為了維持金融穩(wěn)定將法定存款準(zhǔn)備金率保持在較高水平時,即便貨幣供給量增加,商業(yè)銀行也會為了保證高位的準(zhǔn)備金率控制信貸增速,大量的新增貨幣供給未能經(jīng)由銀行信貸渠道進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì),導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策失去效用。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率水平處于中等水平時,數(shù)量型貨幣政策的最終調(diào)控效果略弱于未引入宏觀審慎政策時的調(diào)控效果,表明數(shù)量型貨幣政策在銀行信貸渠道傳導(dǎo)過程中出現(xiàn)了成本損失。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率水平相對較低時,數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控效應(yīng)強(qiáng)于未引入宏觀審慎政策背景下的調(diào)控效應(yīng)。這是因為在經(jīng)濟(jì)下行期,宏觀審慎政策通過降低法定存款準(zhǔn)備金率為金融市場注入流動性以維持其穩(wěn)定,數(shù)量型貨幣政策通過增加貨幣供給寬松信貸環(huán)境以提振實體經(jīng)濟(jì),二者的調(diào)控方向基本一致,因此增強(qiáng)了數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)效果。

由圖1(d)可見,一單位利率正向沖擊對經(jīng)濟(jì)增長存在顯著負(fù)向影響,當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率水平較高時會加劇信貸緊縮程度,增大企業(yè)融資成本,進(jìn)而導(dǎo)致利率上調(diào)對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向影響強(qiáng)度增大。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率下降至中等水平時,信貸供給量的增加和融資環(huán)境的改善能夠抵消利率上調(diào)帶來的部分負(fù)向影響。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)下降至較低水平時,信貸流量增加帶來的經(jīng)濟(jì)增長正效應(yīng)可以完全抵消利率上調(diào)帶來的經(jīng)濟(jì)增長負(fù)效應(yīng),進(jìn)而導(dǎo)致了利率上調(diào)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)象。由此可見,當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率與利率調(diào)控方向一致時,能夠增強(qiáng)價格型貨幣政策的作用效果,當(dāng)二者的調(diào)控方向相反時,會產(chǎn)生政策沖突問題。由于央行通常會在經(jīng)濟(jì)下行期通過下調(diào)利率減少企業(yè)融資成本、增強(qiáng)企業(yè)投資積極性,此時宏觀審慎政策若通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率同樣營造了相對寬松的信貸環(huán)境,二者同向作用之下,能夠顯著增強(qiáng)利率下調(diào)對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用。

由圖1(e)可見,宏觀審慎部門會通過調(diào)控跨境資本流動防范大量資金突然流入或撤離引起的金融市場動蕩,維持匯率基本平穩(wěn),保證國內(nèi)企業(yè)的對外投資和貿(mào)易能夠順利進(jìn)行,因此,穩(wěn)定有序的金融環(huán)境為貨幣政策的順利實施提供了必要條件,增強(qiáng)了數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控有效性。對比發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策對跨境資本流入管控較緊時數(shù)量型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控有效性要略大于宏觀審慎監(jiān)管較松的情形。當(dāng)宏觀審慎政策對資本流入相對放寬時,會使得國內(nèi)貨幣市場環(huán)境更加寬松,流動性更加充足甚至過剩,大量過剩的流動性進(jìn)入固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域,會導(dǎo)致企業(yè)投資擴(kuò)張,引起通貨膨脹、產(chǎn)能過剩等問題;過剩的流動性進(jìn)入資本市場會催生資產(chǎn)泡沫,危害金融穩(wěn)定。因此,適當(dāng)增強(qiáng)對資本流入的限制能夠維持金融體系的穩(wěn)定,有利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。

由圖1(f)可見,當(dāng)宏觀審慎政策對跨境資本流入的限制既不過度寬松也不過度緊縮時,利率上調(diào)雖然增加了國內(nèi)企業(yè)的融資成本,但相較于低利率國家,利差的擴(kuò)大也同樣吸引了外資的流入,使得企業(yè)能夠通過直接融資的方式降低融資成本,利率上升對企業(yè)投資積極性的影響會被流入資本所抵消,因此利率上調(diào)對經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出微弱的正效應(yīng)。當(dāng)宏觀審慎政策對資本流入的限制相對放寬時,跨境資本的大量流入雖然在一定程度上緩解了利率上調(diào)引起的企業(yè)融資成本增加問題,但利差擴(kuò)大卻會產(chǎn)生投機(jī)性的資本流入,大量資金盤踞在資本市場而非進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì),并且推動了本幣升值,導(dǎo)致出口企業(yè)受到擠壓,對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了不利影響。當(dāng)宏觀審慎政策對資本流入的限制相對收緊時,企業(yè)會傾向于從國內(nèi)市場進(jìn)行借貸,信貸需求大于信貸供給會導(dǎo)致實際利率進(jìn)一步攀升,宏觀審慎政策與價格型貨幣政策產(chǎn)生疊加效果,利率上調(diào)對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向影響被增強(qiáng)。

3. 通貨膨脹目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)

本文繼續(xù)基于MDQVAR模型探討了三類宏觀審慎政策工具運(yùn)用對數(shù)量型和價格型貨幣政策調(diào)控通貨膨脹有效性的影響,實證檢驗結(jié)果如圖2所示。

圖2(a)和圖2(b)分別為信貸類宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對通貨膨脹的沖擊效應(yīng);圖2(c)和圖2(d)分別為流動性類宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對通貨膨脹的沖擊效應(yīng),圖2(e)和圖2(f)分別為跨境資本流動類宏觀審慎工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對通貨膨脹的沖擊效應(yīng)。

由圖2(a)可見,貨幣供應(yīng)量增加會在短期對通貨膨脹率產(chǎn)生正向影響,隨后影響效應(yīng)在震蕩中逐漸衰減。引入以貸款價值比為主要工具的宏觀審慎政策后,數(shù)量型貨幣政策調(diào)控通貨膨脹的有效性存在差異性影響。具體地,當(dāng)貸款價值比處于較低水平時,銀行對借款家庭施加的貸款約束力度較大,進(jìn)而減弱了寬松的貨幣政策帶來的通貨膨脹效應(yīng)。由于貨幣供應(yīng)量的增加會增加居民持有貨幣量,進(jìn)而擴(kuò)大居民消費(fèi)需求,帶動物價水平和抵押品價值上漲,因此當(dāng)貸款價值比處于中等水平時,借款家庭能夠獲得的信貸資源會隨抵押品價值的上升而增加,家庭的消費(fèi)能力進(jìn)一步增強(qiáng)并帶動通貨膨脹水平進(jìn)一步上升,宏觀審慎政策會顯著增強(qiáng)貨幣寬松的通貨膨脹效應(yīng)。當(dāng)貸款價值比繼續(xù)上升至較高水平時,其賦予房地產(chǎn)的價值過高,導(dǎo)致信貸資源向房地產(chǎn)領(lǐng)域過度傾斜,降低了貨幣流動性,進(jìn)而減弱了貸款價值比對貨幣政策通貨膨脹效應(yīng)的促進(jìn)作用。結(jié)合圖1的分析結(jié)果可知,在經(jīng)濟(jì)下行期,低的貸款價值比與寬松的貨幣政策結(jié)合有助于維持一定的通貨膨脹水平并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期,高的貸款價值比與寬松的貨幣政策結(jié)合有助于在“促增長”的同時“穩(wěn)物價”。

圖2 宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下貨幣政策對通貨膨脹的沖擊效應(yīng)(a)—信貸類數(shù)量型; (b)—信貸類價格型; (c)—流動性類數(shù)量型; (d)—流動性類價格型; (e)—跨境資本流動類數(shù)量型; (f)—跨境資本流動類價格型

由圖2(b)可見,利率上調(diào)能夠增加借款家庭的儲蓄需求并減少其貸款需求,進(jìn)而減少了其消費(fèi)需求,在需求小于供給的情形下,物價水平會有所下降,因此利率上升能夠抑制通貨膨脹。物價的下降會導(dǎo)致抵押品價值下降,因此貸款價值比的存在會進(jìn)一步加劇借款家庭的融資約束,降低其消費(fèi)需求,進(jìn)而增強(qiáng)了利率上調(diào)對通貨膨脹的抑制效應(yīng)。當(dāng)貸款價值比處于較高水平時,信貸環(huán)境相對放寬,價格型貨幣政策對通貨膨脹的抑制效應(yīng)有所減弱。當(dāng)貸款價值比處于較低水平時,房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性相對降低,根據(jù)效用最大化的原則,家庭會適當(dāng)減少甚至放棄房地產(chǎn)貸款和投資行為,還貸壓力的減少和高利率水平下儲蓄收益的增加會使得家庭的可支配收入增加,同時低通貨膨脹水平下家庭的購買力增加,因此其消費(fèi)需求增加,推動物價水平回升。這表明,若要增強(qiáng)價格型貨幣政策對通貨膨脹的調(diào)控有效性,應(yīng)盡量將貸款價值比維持在中等水平,上浮和下調(diào)均會影響貨幣政策調(diào)控效果。當(dāng)宏觀審慎政策基于維持金融穩(wěn)定的需要調(diào)整貸款價值比時,會直接影響到盯住通脹目標(biāo)的價格型貨幣政策有效性,宏觀審慎政策與貨幣政策存在政策沖突。

由圖2(c)可見,法定存款準(zhǔn)備金率變動會通過改變借款家庭面臨的融資約束條件影響其消費(fèi)需求,進(jìn)而影響物價。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率處于較低水平時,貨幣供應(yīng)量的增加會使得基礎(chǔ)貨幣在銀行信貸渠道和貨幣乘數(shù)的作用下派生出更多的信貸資源,并發(fā)放給有貸款需求的非金融企業(yè)和借款家庭,進(jìn)而增加投資和消費(fèi)需求并帶動物價水平上升。因此,相對較低的法定存款準(zhǔn)備金率對寬松型貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)存在增強(qiáng)的效果。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率提升至較高水平時,由于信貸環(huán)境相對緊縮,因此貨幣供應(yīng)量增加對通貨膨脹正效應(yīng)相對減弱。總體來看,法定存款準(zhǔn)備金率水平的動態(tài)變化對數(shù)量型貨幣政策通貨膨脹效應(yīng)的影響差異相對較小,相較于貸款價值比工具,法定存款準(zhǔn)備金率工具的運(yùn)用對數(shù)量型貨幣政策通貨膨脹效應(yīng)的影響也相對較弱。結(jié)合圖1可知,抬高法定存款準(zhǔn)備金率對數(shù)量型貨幣政策通貨膨脹效應(yīng)的抑制作用相對有限,而且會抵消貨幣供給增加對經(jīng)濟(jì)增長的帶動效應(yīng),降低法定存款準(zhǔn)備金率雖然可以大幅度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,但卻會帶來嚴(yán)重的通貨膨脹問題,因此調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率無法同時實現(xiàn)貨幣政策“促增長、穩(wěn)物價”的調(diào)控目標(biāo)。

由圖2(d)可見,相較于法定存款準(zhǔn)備金率相對較低時的情形,上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率能夠增強(qiáng)價格型貨幣對通貨膨脹的抑制效應(yīng),表明實行信貸緊縮的宏觀審慎政策與實行利率上調(diào)的貨幣政策協(xié)調(diào)配合能夠同時實現(xiàn)“金融穩(wěn)定”和“降低通脹”的雙重目標(biāo)。結(jié)合圖1可以發(fā)現(xiàn),我國在實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方面主要依賴于數(shù)量型貨幣政策,上調(diào)利率對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向效應(yīng)并不強(qiáng)烈,同時上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和利率不會過度危害經(jīng)濟(jì)增長,即能夠在“穩(wěn)金融、降通脹”的同時“保增長”。

由圖2(e)可見,宏觀審慎部門通過對資本流動監(jiān)管營造的穩(wěn)定的金融環(huán)境會增強(qiáng)寬松的貨幣政策對通貨膨脹的正效應(yīng)。這是因為,在金融穩(wěn)定的條件下,經(jīng)濟(jì)增長也相對穩(wěn)定,貨幣市場的流動性相對充足,此時再增加貨幣供給會導(dǎo)致貨幣市場流動性過剩,進(jìn)而推動通貨膨脹率上升。對比發(fā)現(xiàn),當(dāng)跨境資本流動維持在內(nèi)外均衡狀態(tài)時,宏觀審慎監(jiān)管對寬松型貨幣政策通貨膨脹效應(yīng)的放大效果是最弱的。這是因為,對資本流入相對放寬的宏觀審慎政策會與寬松的貨幣政策產(chǎn)生效果疊加,導(dǎo)致通貨膨脹率顯著上升;在資本流入受限的情形下,國內(nèi)企業(yè)為了保證基本生產(chǎn)對金融機(jī)構(gòu)的借貸需求相對較強(qiáng),銀行等金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸供給會導(dǎo)致實際貨幣供應(yīng)量增加,進(jìn)而推動通貨膨脹率上升。因此,跨境資本流入的過度寬松或收緊均會增強(qiáng)貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)。

由圖2(f)可見,當(dāng)宏觀審慎部門對金融穩(wěn)定進(jìn)行監(jiān)管時,銀行既不會基于避險需要過度緊縮信貸也不會基于振興實體經(jīng)濟(jì)的目的過度放貸,信貸的供給和需求遵循市場規(guī)律完全由利率水平?jīng)Q定,市場中的貨幣流量對利率的反應(yīng)更加敏感,因此當(dāng)實施緊縮的價格型貨幣政策時,利率對通貨膨脹的抑制效應(yīng)會被放大。但是對比發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策對資本流動限制的動態(tài)變化未能顯著引起價格型貨幣政策有效性發(fā)生變化,表明以跨境資本流動類監(jiān)管為主的宏觀審慎政策與價格型貨幣政策相對獨(dú)立,“金融穩(wěn)定”與“價格穩(wěn)定”目標(biāo)可以同時實現(xiàn)。

4. 金融穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)

維持金融市場穩(wěn)定在2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)后被貨幣政策逐漸納入政策目標(biāo)范圍,為此本文基于MDQVAR模型探討了三類宏觀審慎政策工具運(yùn)用對數(shù)量型和價格型貨幣政策調(diào)控金融穩(wěn)定有效性的影響,實證檢驗結(jié)果如圖3所示。

圖3(a)和圖3(b)分別為信貸類宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng);圖3(c)和圖3(d)分別為流動性類宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng);圖3(e)和圖3(f)分別為跨境資本流動類宏觀審慎工具運(yùn)用背景下數(shù)量型和價格型貨幣政策對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)。

由圖3(a)可見,在不考慮宏觀審慎政策的背景下,一單位貨幣供給的正向沖擊對金融市場穩(wěn)定指數(shù)(FSI)具有顯著的負(fù)向影響,這是因為貨幣供應(yīng)量增加增強(qiáng)了貨幣市場的流動性,大量流動性涌入房地產(chǎn)、股票、債券等資本市場會推動形成資產(chǎn)泡沫,不利于金融穩(wěn)定,因此,在經(jīng)濟(jì)下行期實施擴(kuò)張的數(shù)量型貨幣政策可能會以犧牲金融穩(wěn)定為代價換取經(jīng)濟(jì)增長,存在風(fēng)險隱患。宏觀審慎政策通過貸款價值比工具影響借款人約束條件,調(diào)節(jié)信貸供給,進(jìn)而對進(jìn)入資本市場的貨幣流量進(jìn)行管控,一定程度上消除了貨幣供給增加產(chǎn)生的金融穩(wěn)定負(fù)效應(yīng),維持了金融體系的穩(wěn)定性。當(dāng)貸款價值比水平較高時,貨幣政策與宏觀審慎政策同時寬松了貨幣信貸環(huán)境,二者產(chǎn)生了“政策疊加”效應(yīng);當(dāng)貸款價值比處于較低水平時,貨幣政策以寬松為主,宏觀審慎的逆周期管理以緊縮為主,二者產(chǎn)生了“政策沖突”?！罢忒B加”和“政策沖突”均促使擴(kuò)張的數(shù)量型貨幣政策對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響,但影響強(qiáng)度還是弱于不考慮宏觀審慎政策的情形,表明宏觀審慎政策與貨幣政策配合還是傾向利好的。

圖3 宏觀審慎政策工具運(yùn)用背景下貨幣政策對金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)(a)—信貸類數(shù)量型; (b)—信貸類價格型; (c)—流動性類數(shù)量型; (d)—流動性類價格型; (e)—跨境資本流動類數(shù)量型; (f)—跨境資本流動類價格型

由圖3(b)可見,在不考慮宏觀審慎政策的背景下,利率上升會增加企業(yè)的融資成本進(jìn)而對金融穩(wěn)定存在顯著的負(fù)向影響。融資成本的增加會導(dǎo)致企業(yè)利潤空間減小,破產(chǎn)風(fēng)險加劇。為了避免貸款違約產(chǎn)生的金融風(fēng)險,宏觀審慎政策會通過貸款價值比工具進(jìn)一步緊縮信貸,這加劇了貨幣緊縮程度,導(dǎo)致利率上調(diào)對金融穩(wěn)定的負(fù)向影響增強(qiáng)。因此,此時的宏觀審慎政策與價格型貨幣政策在調(diào)控金融穩(wěn)定目標(biāo)方面存在沖突,并且根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)圖3(b)可知,由于信貸約束的存在,貸款價值比水平上升或下降均會加劇宏觀審慎政策與貨幣政策的沖突程度。結(jié)合圖1(b)、圖2(b)和圖3(b)可知,價格型貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控作用相對較弱,主要在經(jīng)濟(jì)過熱時通過上調(diào)利率穩(wěn)定物價,但是以貸款價值比為主要工具的宏觀審慎政策基于金融穩(wěn)定目標(biāo)在動態(tài)調(diào)整過程中,會直接削弱價格型貨幣政策調(diào)控通貨膨脹目標(biāo)的有效性,還會增強(qiáng)其對金融穩(wěn)定的負(fù)向影響,因此以貸款價值比為主要工具的宏觀審慎政策無法與價格型貨幣政策協(xié)調(diào)配合,二者存在嚴(yán)重的“政策沖突”問題。

由圖3(c)可見,當(dāng)宏觀審慎政策通過調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率改變信貸供給總量并以金融穩(wěn)定為主要的調(diào)控目標(biāo)時,宏觀審慎政策的實施能夠逆轉(zhuǎn)貨幣供給增加對金融穩(wěn)定的負(fù)效應(yīng),呈現(xiàn)出正向的促進(jìn)作用。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率水平相對較低時,貨幣政策與宏觀審慎政策均是通過“寬信貸”的方式維持金融市場穩(wěn)定,二者調(diào)控方向一致,貨幣政策對金融穩(wěn)定目標(biāo)的調(diào)控有效性會有所增強(qiáng)。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率處于較高水平時,貨幣政策較為寬松而宏觀審慎政策相對緊縮,二者的作用方向相反,貨幣政策與宏觀審慎政策存在方向上的沖突,因此貨幣政策有效性有所削弱。綜合圖3(a)和圖3(c)可知,在經(jīng)濟(jì)下行期,以增加貨幣供應(yīng)量為主的數(shù)量型貨幣政策在調(diào)控金融穩(wěn)定目標(biāo)方面不具優(yōu)勢,宏觀審慎政策的加入改善了這一狀況,這凸顯了宏觀審慎政策在調(diào)控金融穩(wěn)定目標(biāo)方面的優(yōu)越性,也體現(xiàn)了在維持金融方面貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的重要性。相較于貸款價值比工具,法定存款準(zhǔn)備金率工具與數(shù)量型貨幣政策配合能夠較大程度地實現(xiàn)金融穩(wěn)定,并且結(jié)合圖1的分析結(jié)果可知,在經(jīng)濟(jì)下行期法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)和貨幣寬松政策同時進(jìn)行能夠在維持金融穩(wěn)定的同時促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,是較優(yōu)的政策組合模式。

由圖3(d)可見,利率上調(diào)會增加企業(yè)的融資成本并增加金融脆弱性,降低金融系統(tǒng)穩(wěn)定程度。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時,宏觀審慎政策期望通過營造寬松的信貸環(huán)境穩(wěn)定金融市場,兩政策在調(diào)控方向上存在不一致的現(xiàn)象,因此法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)會進(jìn)一步加劇利率上浮對金融穩(wěn)定的負(fù)向影響。當(dāng)法定存款準(zhǔn)備金率上浮時,宏觀審慎政策與上調(diào)利率的貨幣政策均期望通過緊縮貨幣流量的方式穩(wěn)定金融市場,二者的調(diào)控方向基本一致,此時價格型貨幣政策對金融穩(wěn)定的負(fù)效應(yīng)有所減弱。結(jié)合圖1(d)、圖2(d)和圖3(d)可知,同時上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和利率能夠顯著降低通貨膨脹水平,不會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)向影響,并且削弱了價格型貨幣政策在金融穩(wěn)定目標(biāo)方面造成的負(fù)向影響,因此同時上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和利率能夠較大程度地實現(xiàn)“穩(wěn)增長、降通脹、穩(wěn)金融”的經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo),是較優(yōu)的政策組合模式。

由圖3(e)可見,當(dāng)宏觀審慎政策對資本流入相對放寬時,數(shù)量型貨幣政策與宏觀審慎政策均是通過增加貨幣市場流動性的方式維持金融穩(wěn)定,二者目標(biāo)和調(diào)控方向均一致,因此宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合會增強(qiáng)對金融穩(wěn)定目標(biāo)的調(diào)控效果。當(dāng)宏觀審慎政策對資本流入的限制相對較強(qiáng)時,宏觀審慎政策與寬松的貨幣政策作用方向相反,因此二者存在方向上的沖突,貨幣政策有效性被削弱。由圖3(f)可見,由于在開放經(jīng)濟(jì)背景下,企業(yè)會傾向于通過直接融資方式獲得跨境資本支持,使得其對以銀行信貸為主的間接融資的依賴性降低,因此隨著宏觀審慎政策對跨境資本流入監(jiān)管的放松,利率上升對企業(yè)的融資約束的影響被降低,利率上調(diào)對金融穩(wěn)定的負(fù)效應(yīng)被減弱。但是當(dāng)宏觀審慎政策對跨境資本流入過度放寬時,跨境資本的大量流入會推動本幣升值,同時利差擴(kuò)大會進(jìn)一步吸引投機(jī)性資本流入,這些投機(jī)性資本的流入和流出具有很大的不確定性,會產(chǎn)生匯率風(fēng)險,因此過度寬松的跨境資本流動也會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響。結(jié)合圖2和圖3可以發(fā)現(xiàn),維持國際收支均衡或?qū)缇迟Y本流入適度寬松的宏觀審慎政策與利率上升的價格型貨幣政策結(jié)合,能夠在“穩(wěn)通脹”的同時盡可能保證金融市場穩(wěn)定。

五、 結(jié)論及政策建議

本文基于多元方向分位數(shù)向量自回歸模型(MDQVAR)實證檢驗了宏觀審慎政策工具不同強(qiáng)度的運(yùn)用對我國貨幣政策調(diào)控“經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定”三大目標(biāo)有效性的影響,并據(jù)此針對不同的經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)提出了最優(yōu)的貨幣政策與宏觀審慎政策組合形式,為更好地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定金融市場、完善“雙支柱”框架提供參考。本文主要結(jié)論如下。

(1) 在經(jīng)濟(jì)下行期將“經(jīng)濟(jì)增長”作為宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)時,數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控有效性優(yōu)于價格型貨幣政策。數(shù)量型貨幣政策與流動性類和跨境資本流動類的宏觀審慎政策配合,能夠顯著增強(qiáng)其對經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控效果,但會形成通貨膨脹問題,因此,需要在“促增長”和“穩(wěn)物價”目標(biāo)中進(jìn)行取舍。

(2) 在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期,數(shù)量型貨幣政策與信貸類宏觀審慎政策配合,雖然會削弱貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)效果,但是二者相對獨(dú)立,可以各自調(diào)控,能夠同時實現(xiàn)“促增長、穩(wěn)物價、穩(wěn)金融”三大目標(biāo),是此時期最優(yōu)的政策協(xié)調(diào)模式。

(3) 在經(jīng)濟(jì)過熱期將“穩(wěn)物價”作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要目標(biāo)時,價格型貨幣政策的調(diào)控效果顯著優(yōu)于數(shù)量型貨幣政策。價格型貨幣政策與信貸類宏觀審慎政策存在“政策沖突”,二者難以在動態(tài)調(diào)控中實現(xiàn)“金融穩(wěn)定”與“價格穩(wěn)定”的共贏。價格型貨幣政策與流動性類和跨境資本流動類的宏觀審慎政策配合能夠同時實現(xiàn)“穩(wěn)金融、穩(wěn)物價”的目標(biāo),并在一定程度上“保增長”,是經(jīng)濟(jì)過熱期最優(yōu)的政策協(xié)調(diào)模式。

(4) 數(shù)量型貨幣政策和價格型貨幣政策在金融穩(wěn)定目標(biāo)的調(diào)控上均不具優(yōu)勢,維持金融市場穩(wěn)定還是應(yīng)以宏觀審慎政策為主。流動性類和跨境資本流動類的宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)性要優(yōu)于信貸類宏觀審慎政策。流動性類宏觀審慎政策在經(jīng)濟(jì)下行期與擴(kuò)張的數(shù)量型貨幣政策配合能夠同時實現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)增長”與“金融穩(wěn)定”目標(biāo),而信貸類宏觀審慎政策卻會與貨幣政策產(chǎn)生沖突,進(jìn)一步削弱貨幣政策有效性。

基于以上結(jié)論可知,當(dāng)前我國宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)性相對較好,宏觀審慎政策能夠基本輔助貨幣政策實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的調(diào)控目標(biāo)。為了更好地完善“雙支柱”框架對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控機(jī)制,本文提出以下政策建議:在經(jīng)濟(jì)下行期下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率或放寬跨境資本流入與增加貨幣供給的配合能夠盡快恢復(fù)實體經(jīng)濟(jì)增長;在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期調(diào)節(jié)貸款價值比與增加貨幣供應(yīng)量能夠盡可能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長;在經(jīng)濟(jì)過熱期上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率與利率配合可以快速穩(wěn)定物價。除此之外,在通貨膨脹目標(biāo)下還應(yīng)盡量探索其他宏觀審慎工具與價格型貨幣政策的協(xié)調(diào)配合,以替代法定存款準(zhǔn)備金率實現(xiàn)最優(yōu)的調(diào)控效果。在金融穩(wěn)定目標(biāo)下,可以嘗試探索宏觀審慎政策為主、貨幣政策為輔的協(xié)調(diào)模式。