邵宇

提要：通脹預(yù)期的升溫必然對(duì)利率形成向上的牽引力，尤其是長(zhǎng)端利率，而利率的提升會(huì)侵蝕金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。

通脹已經(jīng)歸來(lái)，雖然預(yù)期相對(duì)溫和。美林時(shí)鐘或?qū)⒃俅无D(zhuǎn)動(dòng)，通脹交易的價(jià)值也會(huì)顯現(xiàn)。相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境也是建立在低通脹預(yù)期基礎(chǔ)之上，債券牛市和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲建立在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)下行的基礎(chǔ)之上。所以，通脹必將引起大類(lèi)資產(chǎn)配置邏輯的大轉(zhuǎn)變。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值而言，這是一頭若隱若現(xiàn)的重量級(jí)灰犀牛。

2008年金融危機(jī)之后，悄無(wú)聲息的三大結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變——全球化、人口結(jié)構(gòu)、貨幣政策框架——為中長(zhǎng)期內(nèi)全球通脹的上升埋下了伏筆。

第一，從深度全球化到全球化再平衡。上世紀(jì)80、90年代以來(lái)的深度全球化（價(jià)值鏈貿(mào)易+金融全球化）是全球性低通脹的大背景，價(jià)值鏈貿(mào)易降低了中間品投入成本，不同國(guó)家要素稟賦的互補(bǔ)性提升了效率，降低了勞動(dòng)成本，但效率優(yōu)先的全球化進(jìn)程正在調(diào)整，國(guó)家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，全球化或難再成為價(jià)格壓抑的增量。

第二，全球人口結(jié)構(gòu)在2015年前后出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折，勞動(dòng)人口比例出現(xiàn)峰值并開(kāi)始下行?！爸袊?guó)出口什么，什么就便宜”的時(shí)代隨著中國(guó)人口紅利的消失漸行漸遠(yuǎn)。老齡化不僅從供給端產(chǎn)生勞動(dòng)成本上升的壓力，從需求端也會(huì)相對(duì)增加消費(fèi)（老齡人口只消費(fèi)，不生產(chǎn)）。日本老齡化與低通脹并存的現(xiàn)象常被作為一個(gè)反例，以反駁老齡化產(chǎn)生通脹的假說(shuō)。有大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，人口老齡化會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，但由于影響通脹的因素很多，如果其他因素對(duì)沖了人口因素，通脹就不會(huì)形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老齡化發(fā)生在全球，尤其是亞洲勞動(dòng)年齡人口持續(xù)增加的時(shí)期;另一方面，始于上世紀(jì)80年代的產(chǎn)業(yè)鏈外遷實(shí)際上“借用”了他國(guó)勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)。但是，當(dāng)下是人口結(jié)構(gòu)的全球大反轉(zhuǎn)。

第三，后危機(jī)時(shí)代投放的海量貨幣覆水難收。量化寬松政策治標(biāo)不治本，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的需求難以形成真實(shí)的通脹。貨幣從來(lái)不是通脹的充分條件，而是必要條件，大通脹極少在貨幣“大放水”的情況下出現(xiàn)。2020年新冠疫情沖擊與2008年大危機(jī)的沖擊本質(zhì)不同，政策應(yīng)對(duì)的方式也有較大差異。新冠肺炎疫情期間，美國(guó)M2增速創(chuàng)下二戰(zhàn)后的峰值，居民儲(chǔ)蓄和勞動(dòng)份額陡增。隨著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而盯住平均通脹目標(biāo)，其對(duì)短期通脹的容忍度將有所提升。這些轉(zhuǎn)變和差異可能終止2008年之后的低通脹環(huán)境，量化寬松的貨幣政策不會(huì)引發(fā)通脹的邏輯在將來(lái)可能被證偽。

筆者在去年10月發(fā)表的《通脹，等風(fēng)來(lái)》一文中詳細(xì)闡述了上述三大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。由于它們都是慢變量，其對(duì)通脹的影響也需要在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)。對(duì)于短期通脹走勢(shì)，筆者所等之風(fēng)有兩類(lèi)，目前均已兌現(xiàn)：一是大宗商品新一輪的超級(jí)周期;二是美國(guó)2020年選舉的結(jié)果，拜登獲勝將加碼通脹預(yù)期。

通脹預(yù)期的升溫必然對(duì)利率形成向上的牽引力，尤其是長(zhǎng)端利率，而利率的提升會(huì)侵蝕金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。以銀行為例，其基本特征就是負(fù)債久期比資產(chǎn)久期長(zhǎng)，美國(guó)銀行業(yè)的差值約等于4。久期是利率敏感度的粗略估計(jì)，100bp的利率上行，將使得負(fù)債增值超過(guò)資產(chǎn)增值4%（4×100bp）。假設(shè)杠桿率（負(fù)債/權(quán)益）等于10，所有者權(quán)益將縮水40%。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2月份在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部的最新表態(tài)是維持零利率，未考慮縮表，適度容忍2%以上的通脹，直到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。假如通脹反彈的幅度和持續(xù)性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)充分就業(yè)的承諾還可信嗎？不禁要問(wèn)，MMT還能走多遠(yuǎn)？