李國(guó)輝

近一段時(shí)間以來(lái)，人民幣匯率走勢(shì)牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。自央行決定上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率后，人民幣對(duì)美元匯率已由6.35的近期高點(diǎn)貶至6.39上方。市場(chǎng)分析師普遍認(rèn)為，人民幣匯率趨近貶值拐點(diǎn)，下半年大概率會(huì)出現(xiàn)貶值壓力。

影響人民幣匯率的因素是多方面的，其中，美元升值風(fēng)險(xiǎn)將是最直接的一項(xiàng)。

今年一季度，美債收益率走高推動(dòng)美元指數(shù)出現(xiàn)階段性升值，3月末，美元指數(shù)曾達(dá)到93.18的階段性高點(diǎn)。此后，歐洲疫苗接種較快等短期因素使美元近兩個(gè)月走弱，但美元指數(shù)近期已在90附近尋找到強(qiáng)力支撐位，市場(chǎng)猜測(cè)這很可能是美元的中期底部。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜預(yù)計(jì)，美元在中長(zhǎng)期會(huì)有較大反彈，人民幣或已接近貶值拐點(diǎn)。

全民免疫、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹加劇、貨幣政策收緊，種種跡象都在指向美元升值邏輯的最終實(shí)現(xiàn)。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家預(yù)計(jì)將在三季度基本實(shí)現(xiàn)群體免疫，近期歐美PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）連創(chuàng)新高。國(guó)泰君安首席宏觀分析師董琦表示，這表明受益于疫苗接種，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能正顯著加強(qiáng)。交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉表示，下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)如果強(qiáng)勁復(fù)蘇可能再次導(dǎo)致美元走強(qiáng)。

近期，美國(guó)已有27個(gè)州宣布收緊失業(yè)金發(fā)放，董琦預(yù)計(jì)，就業(yè)市場(chǎng)會(huì)逐漸回歸正常修復(fù)軌道，不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策形成掣肘。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在三季度釋放QE（量化寬松政策）縮減的信號(hào)。

目前，美國(guó)新一屆政府正在籌劃和推動(dòng)新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，計(jì)劃近期推出6萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激方案?！氨M管這一計(jì)劃落實(shí)會(huì)有一系列困難，但考慮到對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期和部分舉措落地之后帶來(lái)的實(shí)際效應(yīng)，有可能成為美元階段性走強(qiáng)的動(dòng)力之一?！敝残磐顿Y首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)連平說(shuō)。

隨著全球大宗商品價(jià)格持續(xù)走高并在高位波動(dòng)，美國(guó)通脹水平明顯上升。6月10日公布的美國(guó)CPI同比大漲5%，創(chuàng)出近13年的新高。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策或已箭在弦上。

“2021年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期將卷土重來(lái)，年底和明年初將會(huì)顯現(xiàn)出加息的政策窗口?！边B平說(shuō)。張瑜認(rèn)為，美國(guó)或是全球第一個(gè)貨幣政策轉(zhuǎn)向的發(fā)達(dá)國(guó)家，美元升值概率更高。連平進(jìn)一步表示，一旦美國(guó)加息，而我國(guó)大概率不會(huì)迅速跟進(jìn)，中美利差會(huì)進(jìn)一步收窄，甚至可能會(huì)出現(xiàn)階段性的反向利差，其將推動(dòng)美元走強(qiáng)。

從美元流動(dòng)性角度看，董琦表示，美元流動(dòng)性邊際拐點(diǎn)將至。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的發(fā)債計(jì)劃，美國(guó)財(cái)政部預(yù)計(jì)將在三季度大幅增加私人市場(chǎng)凈融資規(guī)模至8210億美元，而前兩個(gè)季度分別為4010億和4630億美元;美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶(hù)也將從7月底的4500億美元回升至9月的7500億美元。董琦表示，由此可見(jiàn)，美國(guó)財(cái)政部計(jì)劃在三季度加大發(fā)債規(guī)模，TGA賬戶(hù)將在7月底見(jiàn)底后重新擴(kuò)容，由此完成由放水到抽水的轉(zhuǎn)變。

此外，連平還表示，目前，美元和美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)仍是全球重要的避險(xiǎn)港灣。全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)會(huì)造成國(guó)際避險(xiǎn)資金青睞美元債券，階段性推高美元需求。

歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)基本面是匯率的決定性因素。董琦表示，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)將收窄。唐建偉認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2021年將是前高后低的走勢(shì)，而美國(guó)和全球可能是前低后高，下半年中美經(jīng)濟(jì)增速差縮小或使人民幣匯率承壓。

“因此，雖然人民幣匯率近一段時(shí)間持續(xù)走高，但不會(huì)走出單邊上漲趨勢(shì)?！碧平▊ケ硎?，中國(guó)外匯管理部門(mén)雖然退出對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，但仍會(huì)通過(guò)一些政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，促成人民幣匯率的雙向波動(dòng)。

人民銀行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝在第十三屆陸家嘴論壇上表示，將加強(qiáng)宏觀審慎管理和預(yù)期引導(dǎo)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。從企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的角度看，潘功勝?gòu)?qiáng)調(diào)，企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)堅(jiān)持服務(wù)主業(yè)和“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”原則，審慎安排資產(chǎn)負(fù)債貨幣結(jié)構(gòu)，避免外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的“順周期”和“裸奔”行為，不要賭人民幣升值或貶值，久賭必輸。

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積極適應(yīng)人民幣匯率雙向波動(dòng)新常態(tài)

文│管濤

去年6月份以來(lái)，人民幣匯率震蕩走高，到今年5月已持續(xù)整一年時(shí)間。在此過(guò)程中，人民幣升值新周期之說(shuō)應(yīng)運(yùn)而生。特別是近期人民幣加速升值，“升值論”更是甚囂塵上，一時(shí)間，搞得市場(chǎng)尤其是外貿(mào)企業(yè)人心惶惶。

最近一個(gè)時(shí)期，中央和相關(guān)部委密集發(fā)聲，重申保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定政策不變。5月27日，央行更是在不到一周時(shí)間內(nèi)再次發(fā)聲，指出未來(lái)影響匯率的因素很多，人民幣既可能升也可能貶，不論短期還是中長(zhǎng)期，匯率測(cè)不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)，提示各方要避免被預(yù)測(cè)結(jié)論所誤導(dǎo)，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都不要賭人民幣升貶值去“炒匯”。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾經(jīng)講過(guò)，他做了半個(gè)世紀(jì)的匯率預(yù)測(cè)，終于明白對(duì)匯率問(wèn)題要樹(shù)立強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)。前國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫也說(shuō)過(guò)，即便事后來(lái)解釋日元、美元、歐元匯率的變化，也發(fā)現(xiàn)始終是個(gè)很困難的任務(wù)。

專(zhuān)家們的上述觀點(diǎn)確實(shí)是解開(kāi)匯率之謎的“密碼”。因此，研究匯率問(wèn)題的正確“姿勢(shì)”，應(yīng)該是邏輯比結(jié)論更重要。因?yàn)橛绊憛R率升貶值的因素同時(shí)存在，只是不同時(shí)期、不同影響因素占主導(dǎo)。如果我們先入為主地先有觀點(diǎn)再找論據(jù)，通常會(huì)選擇性地忽視另一方面的不利信息，進(jìn)而容易導(dǎo)致誤判。

匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，因此，研判人民幣兌美元匯率走勢(shì)，就不能只講中國(guó)的事情，還要研究美國(guó)及美國(guó)以外的事情，甚至還要考慮非經(jīng)濟(jì)因素的影響。只要分析匯率的邏輯對(duì)了，就可以幫助我們識(shí)別很多風(fēng)險(xiǎn)，把握一定的機(jī)會(huì)。如去年6月初，上月底人民幣匯率剛創(chuàng)下十二年來(lái)新低，但這只是受到消息面利空的影響，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面利好的支撐作用逐步顯現(xiàn)。

其實(shí)，只要預(yù)見(jiàn)的場(chǎng)景出現(xiàn)，那么匯率就可能發(fā)生相應(yīng)的變化。從這個(gè)意義上講，無(wú)論政府還是市場(chǎng)，預(yù)案比預(yù)測(cè)更重要，即在承認(rèn)匯率測(cè)不準(zhǔn)的同時(shí)，做好應(yīng)對(duì)預(yù)案，有備無(wú)患。

目前，不少企業(yè)對(duì)于人民幣升值感到焦慮或迷茫，這是可以理解的。事實(shí)表明，今天的企業(yè)，如果不重視匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，那么很可能主業(yè)做得再好也不賺錢(qián)甚至賠錢(qián)。企業(yè)應(yīng)該做自己擅長(zhǎng)的事情，賺認(rèn)知范圍內(nèi)的錢(qián)。也就是按照政府提倡的，企業(yè)應(yīng)該聚焦主業(yè)，樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，管理好貨幣錯(cuò)配和匯率敞口，從而在開(kāi)放的“雙循環(huán)”新發(fā)展格局中處于更有利的位置。

如果重新回到匯率僵化的時(shí)代，固然企業(yè)可以減輕匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的負(fù)擔(dān)，卻要承受監(jiān)管一會(huì)兒“控流入”、一會(huì)兒“限流出”的后果，這同樣會(huì)產(chǎn)生額外的成本。而匯率靈活的好處是，沒(méi)有只漲不跌的貨幣，這段時(shí)間漲了，過(guò)段時(shí)間就有可能跌回去。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，匯率更加市場(chǎng)化，還有助于減輕對(duì)于資本外匯管制手段的政策依賴(lài)，更好地推動(dòng)制度型金融開(kāi)放，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

（作者系中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員）