楊現(xiàn)華

水井坊（600779.SH）又爆雷了。

作為上市白酒公司的首份半年報，水井坊沒有開好頭。公司上半年業(yè)績高增長，但二季度卻嚴(yán)重虧損。業(yè)績出爐后股價連續(xù)跌停，五個交易日跌幅超過30%，逾200億元市值灰飛煙滅。

這不是水井坊首次變臉了。疫情期間的2020年二季度，公司收入跌入谷底，凈利潤大幅虧損。繼續(xù)向前追溯的話，受塑化劑和三公消費影響的2013-2014年，水井坊連續(xù)虧損并被“ST”。

行業(yè)一旦有變，水井坊就會遭殃，這或許與公司尷尬的產(chǎn)品定位和銷售布局有關(guān)。水井坊四面出擊卻沒有優(yōu)勢區(qū)域，產(chǎn)品定位高端但產(chǎn)品力遠遜一線龍頭，公司只能用高投入支撐產(chǎn)出，這導(dǎo)致了公司營銷投入產(chǎn)出基本是同行中最差的一家。

連續(xù)變臉

2021年上半年，水井坊實現(xiàn)營收18.37億元，同比增長128.44%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤3.77億元，同比增長266.01%。從上半年的經(jīng)營結(jié)果來看，水井坊似乎取得了很不錯的增長。

這樣的高增長市場一點都不買賬。業(yè)績發(fā)布前，水井坊市值超過700億元。半年報發(fā)布后公司股價連續(xù)跌停，五個交易日股價跌去三成以上，逾200億元市值瞬間不見。

市場并非是對水井坊上半年業(yè)績的不滿，而是對公司二季度的業(yè)績用腳投票。2021年二季度，公司實現(xiàn)營收5.97億元，同比增長691.49%，歸母凈利潤“意外”虧損4213萬元。二季度營收遠遠不及2019年二季度的7.6億元，凈利潤還出現(xiàn)虧損，這是市場始料未及的。

費用投放致使利潤承壓是機構(gòu)對水井坊二季度表現(xiàn)不及預(yù)期的主要解釋。與2020年同期相比，水井坊的銷售費用確實有了不止翻倍的增長。不過，2020年上半年全國處于疫情防控期，各家公司費用投放多數(shù)都在縮減。

因此，與正常年份即2019年二季度2.64億元的銷售費用相比，水井坊2021年二季度的銷售費用并沒有明顯增長，彼時公司單季度盈利1.21億元。營收較2019年同期下降超過20%或許才是公司2021年二季度虧損的主要原因。

機構(gòu)的解釋是，水井坊主動控貨蓄力下半年。如東方證券就認為，二季度水井坊主動控制發(fā)貨節(jié)奏，6月底渠道庫存為2018年來最低，為下半年蓄力。申萬宏源也指出，二季度公司控貨進一步消化渠道庫存。此外，公司產(chǎn)品井臺、臻釀八號4月初提價，渠道3月提前打款備貨，相當(dāng)于部分收入前移至一季度確認。

種種原因?qū)е滤蝗晕椿謴?fù)到2019年二季度同期水平。市場是有記憶的，在2020年二季度收入爆雷時，機構(gòu)給出的觀點就是水井坊控貨去庫存。一年過去了，公司還在控貨清理庫存？

2020年上半年，水井坊實現(xiàn)營收8.04億元，同比下降52.41%;實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤1.03億元，同比下降69.64%。營收增速在上市白酒公司中倒數(shù)第一，歸母凈利潤增速雖非最差但也是倒數(shù)后三位。

其中，2020年二季度，水井坊收入僅有7540萬元，同比下降了90.08%，在上市白酒公司中幾乎墊底，機構(gòu)眾口一詞給出的理由就是控貨去庫存。如華創(chuàng)證券就指出，二季度水井坊果斷停貨消化庫存，疫情后動銷逐步恢復(fù)，庫存已消化至健康水平。

風(fēng)險充分釋放，換來輕裝前行，這是2020年半年報爆雷后機構(gòu)對水井坊的判斷。一年后水井坊提交了一份再次讓市場意外的業(yè)績報告。上一次是疫情影響公司主動去庫存打斷了收入，這一次是費用投放影響了利潤，水井坊還有多少意外？

繼續(xù)向前追溯，2013-2014年水井坊收入連續(xù)大幅下跌，凈利潤兩年虧損，公司因此戴上了“ST”的帽子。彼時白酒行業(yè)遭遇塑化劑和三公限費打壓，另一個同樣如此的同行是塑化劑事件的核心酒鬼酒（000799.SZ）。水井坊本是受牽連的公司，業(yè)績變臉卻最嚴(yán)重。

總是出現(xiàn)意外情況的水井坊并非偶爾的費用高投入，公司的銷售費用始終保持在高位。只是與費用投入相比，公司換來的收入并不豐厚。

費用投入居高不下

2021年上半年，水井坊銷售費用為5.83億元，與2020年同期的2.94億元相比漲幅接近一倍。因此說水井坊的費用投入大幅增長并不為過，但需要注意的是，2020年上半年處于新冠疫情的特殊時期，各酒企基本都削減了費用投放。與2020年上半年相比并不具有普遍意義，與2019年相比更具有實際可比性。

2019年上半年，水井坊的銷售費用是5.41億元，同比增長了近三成，2021年同期與之相比漲幅遠不足10%。用費用投放解釋利潤增長緩慢的原因，這個理由并不充分。

從2021年分季度來看，一季度和二季度水井坊的銷售費用分別為2.69億元和3.15億元，并沒有明顯的波動，這樣就更難以用費用增加來解釋水井坊二季度虧損了。

而且，從銷售費用的投入上看，近年來水井坊始終保持了高投入。2018-2020年，公司銷售費用分別為8.54億元、10.64億元和8.41億元。在此之前的2015-2017年公司銷售費用從1.88億元增長至5.51億元。若不是新冠疫情的影響，2020年水井坊銷售費用或許絕非這個規(guī)模。

水井坊的銷售費用主要是廣告促銷費用。2018-2020年，公司銷售費用中的廣告及促銷費用分別為6.79億元、8.88億元和6.72億元，占比基本80%左右。

白酒公司銷售費用與促銷相關(guān)的主要包括廣告宣傳、市場推廣和促銷、兌獎等費用。19家白酒上市公司中，順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）除白酒外還包括其他主業(yè)，皇臺酒業(yè)（000995.SZ）收入微乎其微，剩余17家白酒公司中，水井坊廣告促銷投入在行業(yè)居中，絕對規(guī)?？此撇桓?。

從投入產(chǎn)出比來看，水井坊卻是17家白酒公司中最差的一家。以每1元廣告促銷投入可以換來的收入來看，2020年水井坊的投入產(chǎn)出比是4.47，即公司每投入1元廣告促銷費用可以換來約4.5元的收入;超過10元的有7家，占比超過40%，茅臺接近45元，這一指標(biāo)最為優(yōu)秀，不到5元的僅有兩家，水井坊是最差的一家。