李挺

新冠疫情以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善已經(jīng)一年有余，但居民收入尚未完全恢復(fù)以及居民收入分配差距的拉大成為制約消費(fèi)的主要因素，消費(fèi)增速回升緩慢。

歷史上牛股輩出的消費(fèi)賽道在2021年遭遇了顛簸。

導(dǎo)致股價(jià)顛簸的坑洼并不是偶爾出現(xiàn)在消費(fèi)賽道上，而是幾乎遍布整個(gè)賽道。2021年以來(lái)，消費(fèi)股總龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SH）股價(jià)跌幅超過(guò)10%，調(diào)味品龍頭海天味業(yè)（603288.SH）股價(jià)跌幅接近28%，家電龍頭格力電器（000651.SZ）、美的集團(tuán)（000333.SZ）股價(jià)跌幅分別達(dá)到25%、35%左右，免稅店龍頭中國(guó)中免（601888.SH）股價(jià)也在創(chuàng)出歷史新高后轉(zhuǎn)跌，年內(nèi)跌幅超過(guò)10%……

消費(fèi)股股價(jià)低迷的背后，是開車?yán)纤緳C(jī)們的無(wú)情拋售。根據(jù)海通證券的統(tǒng)計(jì)，2021年二季報(bào)，基金重倉(cāng)股（剔除港股）中大消費(fèi)類行業(yè)（包括農(nóng)林牧漁、家用電器、食品加工、白酒、紡織服裝、輕工制造、醫(yī)藥生物、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)）市值占比較一季度下降了4.3個(gè)百分點(diǎn)至39.7%。從超低配的角度來(lái)衡量，與滬深300相比，大消費(fèi)類行業(yè)超配比例下降5個(gè)百分點(diǎn)至7.2%，目前處在2015年一季度的水平。

具體到消費(fèi)子行業(yè)中，二季度家用電器、白酒、休閑服務(wù)、食品加工、輕工制造和農(nóng)林牧漁市值占比較一季度均出現(xiàn)下降。其中，家用電器持股市值占比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至1.9%，白酒持股市值占比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)至15.2%，休閑服務(wù)持股市值占比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，食品加工持股市值占比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，輕工制造持股市值占比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.1%。

是什么造成了消費(fèi)股的顛簸？從宏觀經(jīng)濟(jì)背景看，新冠疫情以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善已經(jīng)一年有余，但居民收入尚未完全恢復(fù)以及居民收入分配差距的拉大成為制約消費(fèi)的主要因素，消費(fèi)增速回升緩慢，遲遲未能回到疫情前水平，是各類宏觀指標(biāo)中回升最為緩慢的。

而在消費(fèi)領(lǐng)域內(nèi)部，東吳證券通過(guò)拆分限額以上各品類在疫情前后的增速中樞變化、結(jié)構(gòu)占比變化、對(duì)消費(fèi)貢獻(xiàn)率變化發(fā)現(xiàn)，家電、家具、建材等地產(chǎn)鏈消費(fèi)恢復(fù)緩慢，并且對(duì)限額以上社會(huì)消費(fèi)品零售總額恢復(fù)構(gòu)成拖累，其中家電在限額以上中占比更高。

在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，A股市場(chǎng)風(fēng)格由確定性溢價(jià)轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)溢價(jià)，新能源、半導(dǎo)體等賽道風(fēng)生水起，傳統(tǒng)消費(fèi)賽道卻陷入低迷。但這并不意味著消費(fèi)賽道就沒有投資機(jī)會(huì)了，在下半年消費(fèi)弱復(fù)蘇以及相關(guān)政策出臺(tái)刺激之下，消費(fèi)賽道或迎來(lái)機(jī)會(huì)。

雖然總體上消費(fèi)增速在放緩，但是消費(fèi)是個(gè)很大的行業(yè)，細(xì)分賽道的投資機(jī)會(huì)依然有很多，不排除新興領(lǐng)域有好的賽道、高景氣度的行業(yè)。比如鴻星爾克的爆火出圈，其邏輯卻很簡(jiǎn)單：在各種情緒合力下，國(guó)潮迎來(lái)了最高光的時(shí)刻。另外，對(duì)于一些相對(duì)成熟的、需求變化比較緩慢的行業(yè)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈變遷，競(jìng)爭(zhēng)格局變化，幸存下來(lái)的公司帶來(lái)的實(shí)際利潤(rùn)回報(bào)和增速并不遜于新興領(lǐng)域，機(jī)會(huì)還是非常多的。

消費(fèi)拖累經(jīng)濟(jì)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2021年二季度GDP同比增長(zhǎng)7.9%，兩年平均增長(zhǎng)5.5%，較一季度增加0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)7.6%，兩年平均增長(zhǎng)5.4%，較一季度增速上升了2.1個(gè)百分點(diǎn);第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)7.5%，兩年平均增長(zhǎng)6.1%，增速較一季度上升0.1個(gè)百分點(diǎn);第三產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)8.3%，兩年平均增長(zhǎng)5.1%，增速較一季度擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。

莫尼塔研究認(rèn)為，夏糧豐收，第一產(chǎn)業(yè)增速繼續(xù)提升，超過(guò)疫情前的水平，第二產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，第三產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇加快，但與疫情前仍有較大差距。由于中國(guó)的季度GDP用生產(chǎn)法統(tǒng)計(jì)，目前第三產(chǎn)業(yè)仍是GDP的主要拖累。

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生表示，從上半年看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中有進(jìn)。但從二季度來(lái)看，GDP同比和環(huán)比增速較市場(chǎng)預(yù)期偏低。其中有兩個(gè)因素：一是價(jià)格。二季度大宗商品價(jià)格漲價(jià)，使得價(jià)格水平提高較多，由于高頻數(shù)據(jù)都是名義值，而GDP核算是實(shí)際值。二是服務(wù)消費(fèi)。服務(wù)消費(fèi)不計(jì)入社會(huì)消費(fèi)品零售總額核算，但計(jì)入GDP的核算。服務(wù)消費(fèi)目前沒有達(dá)到疫情前的水平，整體上可以說(shuō)是一個(gè)拖累項(xiàng)，但其計(jì)入了GDP核算，而未計(jì)入社會(huì)消費(fèi)品零售總額核算，給大家的感知和預(yù)測(cè)可能帶來(lái)偏差。

對(duì)于消費(fèi)，鐘正生認(rèn)為，消費(fèi)目前沒有達(dá)到疫情前的水平，整體消費(fèi)的增速能否、何時(shí)達(dá)到疫情前的水平還有很大疑問。其中有很多因素，如收入差距和貧富差距有擴(kuò)大傾向、居高不下的房?jī)r(jià)在擠出消費(fèi)、低收入群體收入增長(zhǎng)仍較乏力等。其中比較重要的一點(diǎn)是，中國(guó)居民預(yù)防儲(chǔ)蓄傾向依然居高不下。事實(shí)上，中國(guó)居民預(yù)防儲(chǔ)蓄傾向從2020年二季度急升以來(lái)一直高位震蕩。在目前生產(chǎn)和工作早已恢復(fù)常態(tài)后，居民儲(chǔ)蓄傾向依然沒有明顯下降，未來(lái)促進(jìn)消費(fèi)仍是一個(gè)中長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)。

國(guó)盛證券也表示，國(guó)內(nèi)疫情實(shí)質(zhì)性改善已經(jīng)一年有余，大部分宏觀指標(biāo)已經(jīng)回升到疫情前水平，GDP、工業(yè)產(chǎn)出等增速水平已經(jīng)階段性達(dá)到甚至超過(guò)疫情前水平。但消費(fèi)回升緩慢，遲遲未能達(dá)到疫情前水平，并且近幾個(gè)月社融回升趨勢(shì)不再延續(xù)。

以2019年為基準(zhǔn)，2021年4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的兩年年化增速為4.3%，同樣顯著低于疫情前。疫情影響下，餐飲消費(fèi)的年化同比增速基本在零附近，也離疫情前9%左右的增速有不小的距離。2021年“五一”假期旅游收入1132億元，僅為2019年的77%，也顯示消費(fèi)需求回升緩慢。

而從最新公布的6月數(shù)據(jù)來(lái)看，6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.1%，兩年平均增長(zhǎng)4.9%，較上月小幅回升了0.4個(gè)百分點(diǎn)。6月消費(fèi)的增長(zhǎng)很大程度是來(lái)自于6·18所帶來(lái)的網(wǎng)上銷售增加，6月網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)13.8%，兩年平均增長(zhǎng)16.4%，而線下消費(fèi)6月同比增長(zhǎng)11.2%，兩年平均增長(zhǎng)僅為0.7%，網(wǎng)上銷售的比重也達(dá)到了34.3%。莫尼塔研究認(rèn)為，7月隨著網(wǎng)上消費(fèi)占比的回落，消費(fèi)總體增速可能會(huì)再次趨緩。