張明親，趙 妍，張騰月

（1.西安工業(yè)大學 經濟管理學院，西安 710021；2.陜西高校軍民融合科技創(chuàng)新研究中心，西安 710021；3.中國兵器科學研究院，北京 100089）

近年來，隨著軍民融合戰(zhàn)略的深度實施，軍民科技協(xié)同創(chuàng)新體系建設已成為實現(xiàn)軍工企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。然而，軍工產品結構復雜、研發(fā)周期長、市場風險大，在軍民科技協(xié)同創(chuàng)新體系建設中普遍受到融資困擾，迫切需要在經濟下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)的形勢下創(chuàng)新融資模式，提高融資效率。十二大軍工集團作為中國軍工企業(yè)的先進代表，承載著國防安全、科技進步和經濟發(fā)展的多重使命，在軍民融合國家戰(zhàn)略及混合所有制改革推動下，通過戰(zhàn)略投資者及民間資本的引入，積極探索多元化市場融資模式。截至2018 年，十二大軍工集團基本完成了公司化改制，初步形成了以股權融資、債券融資、銀行貸款等多種形式的市場化融資模式。隨著多元化市場融資模式的形成，十二大軍工集團的融資約束是否得到改善？融入的資金是否帶來了相應的產出并實現(xiàn)了優(yōu)化配置？不同軍工集團的融資效率是否存在差異及融資冗余？這些問題不僅影響中國軍民科技協(xié)同創(chuàng)新體系的建設，更關乎中國金融力量能否轉換為國防力量和經濟增長力量。

1 文獻述評

目前，對于國防領域融資問題的研究主要集中在軍工企業(yè)融資模式、融資效率影響因素及對策建議3 個方面。在融資模式方面，Michael 等［1］認為多元化市場融資機制是國防科技領域推動軍民融合深度發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)。沈梓鑫等［2］認為美國通過公私合作的風險投資模式，幫助軍民兩用科技項目跨越了“死亡之谷”。劉建昌等［3］認為隨著中國軍工管理體制的演變及資本市場體制的轉型，軍工企業(yè)的融資機制從政府主導模式向多元化市場融資模式發(fā)展。喬玉婷等［4］認為銀行貸款、股票融資、債券融資已成為中國大型軍工企業(yè)的主要融資方式。但股權融資、債券融資對不同產權性質的企業(yè)創(chuàng)新效率存在顯著的差異［5-6］。宋加山等［7］認為國防知識產權質押融資能夠有效拓寬中國軍工企業(yè)融資渠道。董小君等［8］認為市場多元化融資機制是當前和今后一段時期內中國金融力量轉換為國防力量和經濟增長力量的迫切需要。在融資效率及影響因素方面，付興等［9］運用DEA-Tobit 模型對32 家上市軍工企業(yè)的融資效率進行了測算，認為治理結構、資金利用率、償債能力對軍工企業(yè)融資效率有促進作用，而股權融資抑制了融資效率的提高。何玉梅等［10］運用DEA-Malmquist 指數(shù)方法對18 家四川軍民融合上市公司的融資效率進行了研究，認為技術落后是導致軍民融合企業(yè)融資效率偏低的主要因素。馮套柱等［11］運用兩階段鏈式DEA 模型對53 家軍工上市公司的融資效率進行了分析，認為資產負債率、股權集中度明顯抑制了融資效率的提升。在對策建議上，嚴劍峰等［12］認為解決軍工企業(yè)融資問題的實質是重塑軍工企業(yè)的產權，充分發(fā)揮民間資本的作用。林穎等［13］提出借助國家金融工具，以軍民融合引導基金為抓手，可全方位解決國防科技工業(yè)融資難題。紀建強等［14］提出按照國防項目壽命周期不同階段的特點，選擇不同的投融資方式。張瑩等［15］從市場與政府作用發(fā)揮，產業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈和資金鏈的結合及“線上+線下”金融服務平臺搭建3 個方面提出了科技金融促進軍民融合產業(yè)發(fā)展的對策建議。

綜上，盡管現(xiàn)有研究對軍工企業(yè)多元化市場融資機制的重要性已形成共識，認為股權融資、債券融資等市場融資機制對不同產權性質的企業(yè)創(chuàng)新效率存在顯著的差異，但在測算融資效率時，卻把央企軍工集團、地方涉軍企業(yè)及“民參軍”企業(yè)放在同一框架下進行分析，忽視了產權性質對融資效率的影響及不同層次軍工企業(yè)的戰(zhàn)略定位及對資金需求的特點；盡管部分學者運用DEA 方法對融資效率進行了量化測評，但只是測算出融資效率的高低及影響因素，缺乏對資金投入的冗余進行分析，導致對資金的利用問題不夠重視。對此，本研究以央企屬性的十二大軍工集團為研究對象，以旗下上市公司的年報數(shù)據為實證依據，先運用DEA-BCC 模型對融資效率進行測算，再進一步對非有效決策單元的冗余情況進行分類與比較，以期為國防科技領域優(yōu)化資金配置、提升融資效率提供決策依據。

2 研究設計

2.1 評價模型和方法

2.1.1 DEA-BCC 模型

數(shù)據包絡分析法（DEA）是從投入或產出的角度，利用線性規(guī)劃對具有可比性的同類型單位進行相對有效性評價。因為無須事先設定自變量和因變量的生產函數(shù)，能夠較好地客觀評價多投入與多產出的相對效率。數(shù)據包絡分析法有兩個代表性模型：CCR 模型和BCC 模型。CCR 模型假定評價單元規(guī)模報酬不變，BCC 模型假定評價單元規(guī)模報酬可變。在國防科技領域的現(xiàn)實融資活動中有很多因素可能導致規(guī)模報酬不變的假定條件無法實現(xiàn)，且本研究基于優(yōu)化融資要素投入以改善國防科技領域融資效率視角進行研究，故采用投入導向型的BCC模型測算融資的綜合技術效率、純技術效率和規(guī)模效率，具體模型［16］為

2.1.2 冗余比例計算

根據DEA-BCC 模型輸出的結果，進一步對非有效決策單元的投入冗余比例進行測算，測算公式［17］為

2.2 評價指標體系

十二大軍工集團是中國重大武器裝備的研發(fā)和生產者，承載著國防安全、經濟發(fā)展及科技進步多重功能。對軍工集團融資效率的評價應能充分體現(xiàn)利用各種渠道融入資金的能力及對資金的配置使用兩個方面。利用各種渠道融入資金的能力是企業(yè)以最低成本和風險融入資金的能力，反映的是軍工集團在融資活動中的資源投入。借鑒何玉梅等［10］的研究分別從融資規(guī)模、融資結構、融資成本等方面選取資產總額、資產負債率、財務費用及主營業(yè)務成本作為融資活動的投入指標。對資金的配置使用是運用融入資金為企業(yè)帶來收益的能力，反映的是軍工集團融資活動的產出。借鑒付興等［9］的研究分別從盈利能力、營運能力、發(fā)展能力等方面選取凈資產收益率、總資產周轉率及營業(yè)收入增長率作為對融資產出的評價。

2.3 樣本選取與數(shù)據處理

2.3.1 樣本選取

考慮數(shù)據的可獲得性及統(tǒng)計口徑的一致性，以十二大軍工集團旗下的A 股上市公司為研究樣本，以2015 年軍民融合上升為國家戰(zhàn)略為時間節(jié)點，選取2016—2018 年作為研究期。剔除被證券交易所列為ST、*ST 和PT 的公司及數(shù)據完整性不足的公司，最終選取了80 家公司。所需數(shù)據來源于時間窗口期各上市公司公開披露的年報數(shù)據。

2.3.2 數(shù)據預處理

DEA 模型要求所有的投入和產出指標為正值，而本文選取的投入和產出指標中存在負值，且指標值有絕對值和相對值之分，相差較大。故對原始數(shù)據進行了無量綱化處理，將其轉換為0～1 的數(shù)據，具體處理方法為

3 十二大軍工集團融資效率測度

3.1 投入與產出指標的描述性統(tǒng)計分析

為了全面評價軍工集團的融資情況，對十二大軍工集團旗下80 家上市公司2016—2018 年的融資投入及產出數(shù)據進行整理（表1），以反映軍工集團的融資變化趨勢。從投入指標來看，十二大軍工集團旗下上市公司的資產總額、財務費用及主營業(yè)務成本均呈現(xiàn)不同程度的增長，表明隨著融資規(guī)模的擴大，其融資成本及資金使用成本也在增長。而資產負債率均值逐年下降，基本處在50%左右，表明軍工集團旗下上市公司的資產流動性較好。從產出指標來看，凈資產收益率與總資產周轉率均呈現(xiàn)出不同程度的下降，表明資金使用效率下降；但從營業(yè)收入增長率來看，2018 年出現(xiàn)了較大幅度的增長，表明軍工集團旗下上市公司具有較好的成長性，但仍需不斷改善經營，提高資金的使用效率。

表1 2016—2018 年樣本公司平均融資投入與產出情況

3.2 DEA-BCC 模型測算及結果

為了對軍工集團的融資效率進行評價與比較，選擇數(shù)據包絡分析中的投入導向法，運用DEAP2.1軟件對80 家樣本公司2016—2018 年的投入產出數(shù)據進行分析，得到融資綜合效率（TE）、融資純技術效率（PTE）、融資規(guī)模效率（SE）（表2）。從表2 可以看出，樣本公司在2016—2018 年的TE、PTE、SE均持續(xù)上升，標準差在逐步縮小，表明隨著軍民融合戰(zhàn)略及混合所有制改革的實施，十二大軍工集團的多元化融資成效開始顯現(xiàn)，但處在融資有效前沿面（TE=1）的企業(yè)數(shù)量有限，到2018 年也只有15 家，僅占18.75%。盡管融資純技術效率與融資規(guī)模效率平均值在2018 年分別提升到了0.893 與0.927，但PTE=1 的企業(yè)從2016 年的23 家減少到2018 年的19 家。SE=1 的企業(yè)從2016 年的17 家減少到2018 年的15 家，且規(guī)模報酬遞增的企業(yè)數(shù)從2016 年的76.25%上升到2018 年的81.25%，表明軍工集團的規(guī)模效應還未有效釋放，融資規(guī)模還需進一步擴大。同時軍工企業(yè)本身資本集聚程度較高，是典型的高投入、高風險行業(yè)。因此應進一步完善中國軍工企業(yè)的多元化市場融資機制，在擴大軍工企業(yè)融資規(guī)模的同時，仍需對融入資金進行優(yōu)化配置與規(guī)劃調整，促進融資效率的進一步提升。

表2 2016—2018 年樣本公司平均融資效率

3.3 軍工集團融資效率對比分析

中國的十二大軍工集團分布在航空、航天、兵器、船舶、電子信息及核工業(yè)等六大領域，不同領域的研發(fā)模式及生產過程對資金的需求和利用方式均有不同特征。因此進一步按隸屬的軍工集團對融資效率值進行了匯總（表3）。從表3 可以看出，2016—2018 年十二大軍工集團的融資效率存在明顯的差異且整體水平不高。從融資的綜合效率值來看，2016—2018 年的均值僅為0.773，表明存在22.7%的融資浪費現(xiàn)象，明顯處于融資的非有效狀態(tài)。其中，分布在航天、兵器、電子信息領域的6 家軍工集團的融資綜合效率相對較高，且明顯高于十二大軍工集團的平均水平；而分布在航空、船舶領域的4 家軍工集團的融資綜合效率則較為接近且低于平均水平；核工業(yè)領域的2 家軍工集團的融資綜合效率則為十二大軍工集團中最低，排在末位的中國核工業(yè)建設集團，3 年平均值只有0.386，表明核工業(yè)領域的融資約束較為突出。

表3 2016—2018 年十二大軍工集團融資效率均值

從融資的純技術效率來看，2016—2018 年的純技術效率均值為0.887，表明在多元化市場融資機制下，十二大軍工集團的資金配置效率得到了明顯改善，但在資金的籌集、資金管理及資金運營方面還存在11.3%的提升空間。純技術效率最高的是中國電子科技集團，3 年的純技術效率均值達到0.932，說明中國電子科技集團的融資結構、資金運用及管理水平相對科學合理。純技術效率最低的是中國船舶工業(yè)集團，只有0.673，表明該集團在資金運營及管理等方面存在明顯的不足。

從融資的規(guī)模效率來看，2016—2018 年的規(guī)模效率均值為0.867，最高的是中國電子科技集團，達到0.962；最低的是中國核工業(yè)建設集團，只有0.472，表明十二大軍工集團之間融資的規(guī)模效率存在明顯差異。具體來看，規(guī)模效率均值達到0.9 以上的6 家集團，主要分布在航天、兵器及電子領域，表明在多元化市場融資機制下，這3 個行業(yè)的規(guī)模效應開始顯現(xiàn)；規(guī)模效率均值在0.7～0.9 的有4 家集團，主要分布在航空與船舶工業(yè)領域，表明這兩個行業(yè)的生產規(guī)模尚有進一步擴大的空間；規(guī)模效率均值低于0.6 的有2 家集團，主要分布在核工業(yè)領域，表明中國核工業(yè)領域生產規(guī)模整體偏小，還需進一步拓展融資渠道，擴大融資規(guī)模，從而為融資效率的提升創(chuàng)造條件。

4 十二大軍工集團融資冗余分析

根據DEA-BCC 模型與式（2），可進一步分析十二大軍工集團的融資投入冗余量與冗余比例情況。從投入指標的冗余情況來看，2016—2018 年所有樣本公司的財務費用投入冗余量均為0，表明軍工集團通過低成本融入了大量資金，這可能與軍工企業(yè)的研發(fā)資金主要來源于財政撥款且在銀行貸款具有的優(yōu)越性有關。但資產總額、資產負債率及主營業(yè)務成本存在不同程度的冗余，進一步運用式（2）計算出這3 個投入指標的冗余比例（表4），以探究軍工集團的融資投入冗余程度，找出影響融資效率的主要因素，為軍工集團科學合理地配置資金提供科學依據。

表4 2016—2018 年樣本公司融資投入冗余

從表4 可以發(fā)現(xiàn)，軍工集團旗下上市公司的融資投入冗余主要集中在融資規(guī)模及融資結構兩個方面。從融資規(guī)模冗余來看，3 年平均資產總額冗余比例達到了19.09%，盡管在2018 年下降到16.32%，但冗余企業(yè)的數(shù)量從2016 年的37 家上升到2018 年的42 家。相對于融資規(guī)模冗余，融資結構冗余更為嚴重，2017、2018 年連續(xù)兩年的冗余比例達到20%以上，冗余企業(yè)的數(shù)量從2016 年的33 家上升到2018 年的47 家。就資金使用冗余情況而言，盡管3 年平均冗余比例只有3.06%，但增長勢頭兇猛，冗余比例從2017 年的0.09%增長到2018 年的7.6%，存在冗余的企業(yè)數(shù)量從2017 年的6 家猛增到2018 年的13 家，表明軍工集團旗下上市公司在資金使用上出現(xiàn)了浪費的勢頭，應引起高度重視。

為了進一步分析軍工集團之間存在的融資投入冗余差異，進一步按照隸屬關系對樣本公司的融資投入冗余進行歸集，并計算了研究窗口期的平均融資投入冗余比例（表5）。從表5 可以看出，十二大軍工集團均存在不同程度的融資投入冗余且集團之間冗余比例差異較大。從資產總額冗余比例來看，最高的是中國航空工業(yè)集團，冗余比例達到了37.14%；最低的是中國兵器裝備集團，冗余比例為0.89%。從資產負債率冗余比例來看，最高的是中國核工業(yè)集團，冗余比例達到了34.21%；最低的是中國核工業(yè)建設集團，冗余比例為1.33%。從主營業(yè)務成本冗余比例來看，最高的是中國兵器裝備集團，冗余比例達到了10.60%；最低的是中國船舶工業(yè)集團，冗余比例為0?？紤]到資產總額冗余、資產負債率冗余在軍工集團存在的嚴重性，進一步根據冗余比例的大小以均值為臨界點劃分為高冗余與低冗余2 組。

表5 2016—2018 年十二大軍工集團融資平均冗余

屬于高資產冗余的有2 家集團，分別是中國航空工業(yè)集團與中國船舶重工集團，這與其產品特性具有內在的關聯(lián)性。首先兩大集團研制生產的大飛機、大艦船均屬于高投入型產品，對資本的密集性要求相對較高；同時產品的復雜性使其從投入到產出的歷程較長；此外，全球的航空與船舶市場基本處于寡頭壟斷的狀態(tài)，其創(chuàng)新投入在短時間內很難獲得穩(wěn)定的市場。因此，雖然兩大集團當前面臨著較高的資產冗余，但作為中國的戰(zhàn)略性產業(yè)，政府和企業(yè)應遵循產業(yè)發(fā)展規(guī)律，在保持對其創(chuàng)新投入的同時，可通過技術創(chuàng)新帶動產業(yè)鏈條向縱深發(fā)展與橫向拓展。

屬于高負債率冗余的有6 家集團，分別是中國核工業(yè)集團、中國航空工業(yè)集團、中國航空發(fā)動機集團、中國船舶工業(yè)集團、中國兵器裝備集團、中國電子科技集團。說明融資結構冗余比融資規(guī)模冗余更為嚴重與普遍，這與國防科技領域不健全的市場融資機制密切相關。盡管隨著軍民融合戰(zhàn)略的深度實施，軍工企業(yè)的多元化融資渠道初步形成，但相對于國外的軍工企業(yè)，中國軍工企業(yè)產權結構單一，市場化融資機制不健全，導致股權融資占比偏高，債權融資占比不足［6］。因此，如何進一步創(chuàng)新融資模式、健全軍工企業(yè)融資機制、統(tǒng)籌規(guī)劃國防研發(fā)與產業(yè)化的資金配置是中國金融力量轉化為國防力量與經濟增長力量的關鍵。

考慮到資產總額冗余與資產負債率冗余的疊加效應，進一步把十二大軍工集團分為“雙高冗余”、高資產冗余低負債冗余、低資產冗余高負債冗余、“雙低冗余”4 類（表6）。從表6 可以看出，屬于“雙高冗余”的是中國航空工業(yè)集團。其資產冗余、負債率冗余均高于平均水平，說明中國航空工業(yè)集團的融資規(guī)模偏大，融資結構不合理且在資金使用上存在浪費現(xiàn)象，需進一步優(yōu)化融資結構，提高資金使用效率，釋放航空工業(yè)規(guī)模經濟效能。屬于高資產冗余低負債冗余的是中國船舶重工集團。表明隨著多元化融資機制的建立，船舶工業(yè)的融資約束得到緩解，但規(guī)模效能未能有效釋放，仍需通過技術創(chuàng)新進一步提升船舶工業(yè)在國際市場上的地位。屬于低資產冗余高負債冗余的有5 家集團，分別是中國核工業(yè)集團、中國航空發(fā)動機集團、中國船舶工業(yè)集團、中國兵器裝備集團、中國電子科技集團。表明不合理的融資結構及資金配置對這些集團的融資需求產生了一定程度的約束，需通過融資結構的優(yōu)化，提升資金配置效率。屬于“雙低冗余”的有中國核工業(yè)建設集團、中國航天科技集團、中國航天科工集團、中國兵器工業(yè)集團、中國電子信息產業(yè)集團等5 家集團。說明這5 家軍工集團的資金融入規(guī)模及配置效率相對較為合理。但值得注意的是，盡管中國航天科技集團、中國航天科工集團、中國兵器工業(yè)集團等3 家集團的資產負債率冗余沒達到均值，但冗余比例高于15%；盡管中國電子信息產業(yè)集團的融資規(guī)模冗余及融資結構冗余均低于均值，但冗余比例均在10%以上，這些軍工集團的融資冗余也應引起管理者的重視。

表6 十二大軍工集團融資冗余分類

5 結論與政策建議

通過對十二大軍工集團旗下上市公司融資效率及冗余的比較分析，得出以下研究結論：

1）隨著軍民融合戰(zhàn)略及軍工企業(yè)混合所有制改革的實施，十二大軍工集團的多元化融資成效開始顯現(xiàn)，融資效率持續(xù)上升，但處在融資有效前沿面的企業(yè)數(shù)量有限。因此應進一步完善多元化市場融資機制，在擴大融資規(guī)模的同時，仍需繼續(xù)對資金進行優(yōu)化配置與規(guī)劃調整。

2）十二大軍工集團的融資效率存在明顯的差異。航天、兵器、電子信息領域的融資規(guī)模、融資結構、資金運用及管理水平相對科學合理，效率相對較高。航空、船舶領域不同集團間融資規(guī)模與管理水平存在較大差距，導致融資效率差異較大。核工業(yè)領域由于融資規(guī)模整體偏小，導致融資效率低下。因此，軍工集團要根據產品研發(fā)與生產的特點，結合國家戰(zhàn)略需求，選擇科學的融資方式，提高資金運營效率。

3）軍工集團的融資投入冗余主要集中在融資規(guī)模及融資結構兩個方面。相對于融資規(guī)模，融資結構冗余更為普遍且嚴重。融資機制不健全、高估資金需求量是軍工集團產生融資投入冗余的主要原因。因此，軍工集團在加強自身能力建設的同時，應優(yōu)化融資結構，消除資金浪費。

基于以上結論，提出以下對策建議：

1）進一步健全軍工集團資金投入政策。作為國防脊梁，創(chuàng)新前沿的十二大軍工集團，其創(chuàng)新投資具有周期長、體量大、風險高的特點，僅依靠企業(yè)力量進行創(chuàng)新資金的投入遠不能滿足科技強軍的需求，需要政府為軍工集團的融資提供強有力的支持。首先，政府在支持軍工集團自主創(chuàng)新時應注重資金的使用效率，政府部門應從財政資金投入管理向財政資金使用管理進行轉變，充分發(fā)揮財政資金對軍民科技協(xié)同創(chuàng)新的引領作用。其次，政府應注重營造有利于多元化融資活動的市場環(huán)境，推動軍工集團拓寬社會化融資渠道，促進政府研發(fā)投入對資本市場的示范引導作用。最后，政府需根據國家安全需求對國防產品創(chuàng)新投入進行統(tǒng)籌規(guī)劃，制定相應的金融支持政策，完善國防科技金融支持機制，確保戰(zhàn)略性武器裝備的研發(fā)生產。

2）完善軍工集團的多元化市場融資機制。隨著國防科技領域軍民融合的深度發(fā)展，創(chuàng)新融資模式，搭建“政府+集團”雙重引導的多元化市場融資機制已成為新時期國防科技顛覆性創(chuàng)新的關鍵。軍工集團應在加強自身能力建設的同時，通過自主創(chuàng)新能力的提升，激活造血功能；通過國防知識產權的質押，引導社會資本參與軍民科技協(xié)同創(chuàng)新；通過搭建“政府+集團”的軍民融合引導基金，建立從實驗研究、中試到生產的全過程、多元化和差異性的多元化融資模式。同時，軍工集團應充分利用多層次的資本市場平臺，進一步拓展融資渠道，提升債券融資比重，擴大風險投資、保險融資方式。具體來說，可借助市場化的社會資本平臺，根據軍工產品研發(fā)生產的特點，優(yōu)化融資結構，提升資金使用效率。

3）優(yōu)化軍工集團資金配置方式。對于“雙高冗余”類集團，根據武器裝備科技創(chuàng)新及軍民兩用戰(zhàn)略性產業(yè)發(fā)展的實際情況，進一步協(xié)調融資規(guī)模與融資結構之間的關系，通過創(chuàng)新科技金融服務國防科技的方式，加大多元化市場融資的力度，優(yōu)化資金配置效率，釋放規(guī)模經濟效能。對于高資產冗余低負債冗余類的軍工集團，應根據自身生產經營活動的特點，在對創(chuàng)新活動進行科學分析的基礎上，以資金鏈推動產業(yè)創(chuàng)新水平及產能的釋放；在系統(tǒng)考慮創(chuàng)新投入風險和收益的基礎上做好融資規(guī)劃，提升資金的管理水平與使用效率。對于低資產冗余高負債冗余類集團，應依據國防科技創(chuàng)新高復雜性、高不確定性的特征，強化風險分擔與擔保機制；在充分發(fā)揮不同融資模式優(yōu)勢的基礎上，通過多元化融資模式的搭配，提高資金配置與運營能力，促進融資水平的提升。