劉陳杰

人口結(jié)構(gòu)的變化屬于影響中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的慢變量，但在一定程度上是關(guān)鍵的變量之一。前瞻地看，我國(guó)的人口老齡化進(jìn)程特點(diǎn)較為顯著：第一，未富先老，中國(guó)在中等收入階段業(yè)已進(jìn)入人口老齡化階段，人口紅利促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)間較短（按照聯(lián)合國(guó)人口署的預(yù)測(cè)只有35年）；第二，老齡化速度加快，進(jìn)程較之其他國(guó)家更為迅速。“十四五”期間，人口老齡化將呈現(xiàn)出加速發(fā)展的態(tài)勢(shì)；第三，低生育率更嚴(yán)重，中國(guó)目前的總和生育率偏低，未來10年的趨勢(shì)不容樂觀。我國(guó)人口結(jié)構(gòu)的老齡化、低生育率和趨勢(shì)加速化，將對(duì)未來一個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)帶來深刻的影響。一般意義上，老齡人口一定程度上代表著一個(gè)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)者方面的力量，青壯年人口一定程度上代表著一個(gè)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)者方面的力量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體里消費(fèi)者增多，生產(chǎn)者相對(duì)減少，那么該經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄率、投資率都會(huì)發(fā)生系統(tǒng)的變化。本文以我國(guó)人口老齡化進(jìn)程中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資產(chǎn)組合為出發(fā)點(diǎn)，試圖在勞動(dòng)力要素稟賦深刻變化的趨勢(shì)下，客觀展現(xiàn)未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)判斷，尋找結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

人口結(jié)構(gòu)變化將影響潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和投資效率

在基本經(jīng)濟(jì)和社會(huì)制度較為平穩(wěn)的時(shí)期，一個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)潛在增速主要受到人口、資本存量、技術(shù)進(jìn)步等要素。2012年以來，我國(guó)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)變化，勞動(dòng)人口頂點(diǎn)出現(xiàn)，資本回報(bào)率降低，近五年我國(guó)的潛在增速中樞系統(tǒng)性的從2000年—2010年的10%左右降低至目前的6.5%左右。

通過對(duì)中國(guó)資本存量、勞動(dòng)力要素、全要素生產(chǎn)率三個(gè)方面的假設(shè)和測(cè)算，我們可以估算出，“十四五”時(shí)期（2021年—2025年）中國(guó)平均潛在GDP增長(zhǎng)率將進(jìn)一步下降到5.05%左右。實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)的老齡化進(jìn)程對(duì)有效勞動(dòng)投入增長(zhǎng)和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的影響最為深刻，均表現(xiàn)出負(fù)面效應(yīng)。未來五年，僅僅因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)老齡化，通過對(duì)勞動(dòng)力投入和全要素生產(chǎn)率的影響，其對(duì)潛在GDP增速的影響大約為1.06個(gè)百分點(diǎn)左右。

進(jìn)一步來講，我們將實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的下降因素分解來看究竟是什么原因使得中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的如此之快？按照白重恩的分析方法，我們將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的幾個(gè)因素對(duì)其進(jìn)行解釋性分析。我們選取四個(gè)主要因素，分別為：政府規(guī)模（財(cái)政全口徑支出/GDP）、人口結(jié)構(gòu)變化、第二產(chǎn)業(yè)占比、第三產(chǎn)業(yè)占比。以2008年為界，我們考察斷點(diǎn)左右的作用變化：按照我們的模型分解，政府規(guī)模和人口結(jié)構(gòu)變化是影響2008年之后中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的主要因素。人口結(jié)構(gòu)偏向老齡化進(jìn)程越快，對(duì)全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的拖累也就越大。

綜上所述，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化將影響潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率。短時(shí)間內(nèi)通過一系列的政策安排改變?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)的整體圖景較為困難，近年來即便放開“二胎”等政策出臺(tái)，生育率并沒有出現(xiàn)持續(xù)顯著的上升。下一階段重要的方面是如何應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)老齡化，以及預(yù)判其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)結(jié)構(gòu)變化和金融領(lǐng)域等的一系列潛在風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。

人口結(jié)構(gòu)變化將使得行業(yè)分化結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

從總量上來看，在人口結(jié)構(gòu)老齡化背景下，經(jīng)濟(jì)增速可能面臨一定的壓力；結(jié)構(gòu)上而言，老齡化進(jìn)程中各個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)分化。

圖1 中國(guó)、日本、韓國(guó)、印度和美國(guó)的人口撫養(yǎng)比

表1 影響中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的因素分解

房地產(chǎn)行業(yè)的配置將更為趨于理性。第一，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人均GDP接近1萬美元之后，金融市場(chǎng)逐漸對(duì)外開放，居民資產(chǎn)負(fù)債表的配置也開始呈現(xiàn)多元化。從日本、韓國(guó)、中國(guó)香港等東亞經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，這一階段的居民資產(chǎn)負(fù)債表的一大特點(diǎn)是以往占大部分比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)開始穩(wěn)步下降，平均而言下降15—20個(gè)百分點(diǎn)，逐漸配置到海外資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。中國(guó)人均GDP剛接近1萬美元，居民資產(chǎn)負(fù)債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)將會(huì)承接更多居民財(cái)富的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移和迎來更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。第二，按照聯(lián)合國(guó)人口署的預(yù)測(cè)，中國(guó)在2030年城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%，城市人口達(dá)到近10.2億，中國(guó)每年的新增城鎮(zhèn)住宅需求大致會(huì)在2022年前略有上行，但其增量部分可能在2025年前后有較為明顯的下滑。當(dāng)然，我們這里僅是從人口結(jié)構(gòu)變化和人口遷移的角度來看房地產(chǎn)需求，如果考慮中國(guó)房地產(chǎn)居住面積和環(huán)境升級(jí)、投機(jī)性屬性（2017年居民金融杠桿壓制之后，中國(guó)房地產(chǎn)投機(jī)性需求逐漸降低），實(shí)際的總需求可能會(huì)大于人口結(jié)構(gòu)角度的需求。但是單純從人口結(jié)構(gòu)的角度來看，房地產(chǎn)行業(yè)的配置將更為趨于理性。

人口結(jié)構(gòu)老齡化進(jìn)程下，中國(guó)的消費(fèi)行業(yè)是中國(guó)國(guó)內(nèi)，乃至全球最為穩(wěn)健且較高增長(zhǎng)的優(yōu)秀行業(yè)。具體而言，中國(guó)老年人儲(chǔ)蓄一般較為充裕，退休后退休金、養(yǎng)老金為主要收入來源。但在開支方面，中國(guó)老年人對(duì)價(jià)格敏感，購(gòu)買意愿不強(qiáng)，除滿足基本生活的必要開支外，對(duì)其他可選消費(fèi)支付意愿不強(qiáng)。必須消費(fèi)支出：服務(wù)消費(fèi)（養(yǎng)老相關(guān)）、日用品消費(fèi)、食品消費(fèi)、醫(yī)療消費(fèi)；可選消費(fèi)支出：健康消費(fèi)（養(yǎng)生保健品）、旅游消費(fèi)、金融消費(fèi)（理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金）。

當(dāng)然，中國(guó)在老齡化進(jìn)程中疊加了消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，居民消費(fèi)率提升，消費(fèi)從追求數(shù)量到追求質(zhì)量的趨勢(shì)上，將迸發(fā)出持續(xù)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們?cè)诖笙M(fèi)行業(yè)主要選擇：有品牌和口碑、無形資產(chǎn)較高；客戶的轉(zhuǎn)換成本較高，有較強(qiáng)議價(jià)能力；行業(yè)具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；行業(yè)具有成本的控制和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。具體而言，具有優(yōu)勢(shì)地位的部分消費(fèi)子行業(yè)是具有消費(fèi)品質(zhì)的可選消費(fèi)：白酒（偏男性的主力消費(fèi)）、醫(yī)美（偏女性的主力消費(fèi)）、旅游、零食、調(diào)味品、娛樂、教育等。在日用消費(fèi)品（食品飲料、調(diào)味品、日用品等）方面，歷史上日用消費(fèi)具有韌性。日用消費(fèi)品的升級(jí)和性價(jià)比提升，對(duì)應(yīng)著中國(guó)龐大的消費(fèi)群體將有巨大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。同時(shí)，細(xì)分行業(yè)也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的變化。具體而言，2016年以后，細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)頭部效應(yīng)開始顯現(xiàn)，市場(chǎng)份額越來越向行業(yè)的前幾大企業(yè)集中，企業(yè)生產(chǎn)的技術(shù)能力和產(chǎn)品品質(zhì)更加符合消費(fèi)者期望的趨勢(shì)發(fā)展。結(jié)合國(guó)內(nèi)外滲透率對(duì)比，具有消費(fèi)升級(jí)屬性的掃地機(jī)器人、小家電、美妝等可選日用消費(fèi)品預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)保持較高成長(zhǎng)性?？紤]到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度也在加大，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)保持或擴(kuò)大的龍頭企業(yè)值得配置。在經(jīng)濟(jì)變局下，我們看好中國(guó)消費(fèi)者市場(chǎng)日用消費(fèi)品的中長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

醫(yī)療健康行業(yè)在中國(guó)老齡化、居民更為注重健康的背景下，具有中長(zhǎng)期的內(nèi)生增長(zhǎng)的空間。按照我們的測(cè)算模型，單純從人口結(jié)構(gòu)的角度考慮，中國(guó)醫(yī)療費(fèi)用支出的拐點(diǎn)要到2040年—2045年才會(huì)出現(xiàn)，這與那時(shí)的65歲以上老年人口數(shù)量的下降有關(guān)。具體而言，化藥帶量采購(gòu)歷經(jīng)四輪實(shí)施，政策常態(tài)化已成共識(shí)；血制品、疫苗帶量采購(gòu)可能性小，中長(zhǎng)期關(guān)注創(chuàng)新藥械和非醫(yī)保剛需領(lǐng)域；醫(yī)保目錄調(diào)整，談判藥品上市時(shí)間放寬，將加快新上市創(chuàng)新藥準(zhǔn)入與放量；耗材集采趨于常態(tài)化，平臺(tái)型、創(chuàng)新型企業(yè)具有較強(qiáng)持續(xù)生命力。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入發(fā)展提速時(shí)代，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥放量迅速，新藥上市迎來爆發(fā)期。中國(guó)醫(yī)療器械迎來發(fā)展機(jī)遇期，國(guó)產(chǎn)器械企業(yè)拓展海外市場(chǎng)并擴(kuò)大品牌影響力，體外診斷行業(yè)進(jìn)口替代進(jìn)程推進(jìn)。專業(yè)醫(yī)療美容市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)市占率不斷提升，長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)明確。CRO/CDMO高速發(fā)展確定性強(qiáng)，眼科、牙科、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)中長(zhǎng)期的內(nèi)生增長(zhǎng)空間較大。創(chuàng)新藥海外和國(guó)內(nèi)上市時(shí)間間隔逐漸縮短。充分享受研發(fā)創(chuàng)新紅利，具備明顯比較優(yōu)勢(shì)的中國(guó)CRO/CDMO將占據(jù)更多的全球市場(chǎng)的份額。除養(yǎng)老陪護(hù)的醫(yī)療性支出之外，單身群體及老人對(duì)陪護(hù)的“心理感性需求”支持中國(guó)寵物經(jīng)濟(jì)和情感陪護(hù)行業(yè)的蓬勃發(fā)展。在人口結(jié)構(gòu)老齡化背景下，醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)需求將持續(xù)向上，具有中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

在高端制造和科技方面，自動(dòng)化替代等行業(yè)將持續(xù)發(fā)展。隨著中國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化進(jìn)展的深化，勞動(dòng)力成本將持續(xù)上升，制造業(yè)的內(nèi)生需求要求出現(xiàn)更為廣泛的人力替代和自動(dòng)化需求，對(duì)于高科技設(shè)備的投資需求也將持續(xù)增加。具體而言，智能穿戴設(shè)備的滲透率仍在提升途中，疊加國(guó)產(chǎn)替代大趨勢(shì)，消費(fèi)電子、半導(dǎo)體依然是中長(zhǎng)期具有發(fā)展前景的行業(yè)。我們將在未來一段時(shí)間持續(xù)打破技術(shù)封鎖，實(shí)現(xiàn)自主可控。其中，以晶圓制造為核心的技術(shù)提升，是推動(dòng)整體中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈加速升級(jí)的關(guān)鍵。由國(guó)產(chǎn)晶圓制造廠崛起而帶來的行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈配套崛起存在廣闊投資機(jī)會(huì)。萬物互聯(lián)和信息化是未來一個(gè)階段較為確定的行業(yè)性機(jī)會(huì)，網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將推動(dòng)運(yùn)營(yíng)商資本開支提升，帶來通信板塊行業(yè)性投資機(jī)會(huì)。新一代互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場(chǎng)景、國(guó)產(chǎn)軟件的自主可控等領(lǐng)域在未來一段時(shí)間內(nèi)將成為中國(guó)科技追趕的主力戰(zhàn)場(chǎng)之一。在人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢(shì)下，除了新一代消費(fèi)電子升級(jí)，無線耳機(jī)為代表的智能配件，打開了物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的浪潮，而新一代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的成熟，將正式開啟從人周邊智能穿戴生態(tài)，到智能家居、智能汽車、智慧交通、智慧城市、工控的萬物互聯(lián)的浪潮。高端制造業(yè)、機(jī)器人、視覺感知等行業(yè)的發(fā)展，也將幫助實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化趨勢(shì)，未來更多的機(jī)會(huì)來自于各個(gè)子行業(yè)較為確定的高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和持續(xù)超預(yù)期。

在人口結(jié)構(gòu)老齡化時(shí)代，新能源也是具有較大成長(zhǎng)空間的行業(yè)。具體而言，中國(guó)的風(fēng)電、光伏逐步從補(bǔ)貼走入平價(jià)時(shí)代，儲(chǔ)能等配套設(shè)施也將在未來一個(gè)階段持續(xù)快速發(fā)展。在人口結(jié)構(gòu)老齡化時(shí)代，由于更多自動(dòng)化設(shè)施的普及、品質(zhì)化消費(fèi)和服務(wù)的發(fā)展，能源總需求將保持穩(wěn)定向上?！笆奈濉逼陂g中國(guó)需要竭力控制化石能源消費(fèi)占比，主要電力供給的增量依靠光伏與風(fēng)電的補(bǔ)充。中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)從補(bǔ)貼走入平價(jià)時(shí)代，開發(fā)規(guī)模將提升至新的臺(tái)階。新能源汽車的電動(dòng)化浪潮加速推進(jìn)。為了降低對(duì)原油的依賴和控制碳排放，中國(guó)新能源車加速推進(jìn)，老齡化時(shí)代的自動(dòng)駕駛將成為趨勢(shì)。就中短期而言，中國(guó)“十四五”期間新能源車滲透率預(yù)計(jì)快速提升至20%-25%，我們認(rèn)為可能將加速推進(jìn)或超出預(yù)期。

綜上所述，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化將對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。按照我們的模型測(cè)算，未來五年，僅僅因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)老齡化，通過對(duì)勞動(dòng)力投入和全要素生產(chǎn)率的影響，其對(duì)潛在GDP增速的影響大約為1.06個(gè)百分點(diǎn)左右。同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)偏向老齡化進(jìn)程越快，對(duì)全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的拖累也就越大。

人口結(jié)構(gòu)老齡化進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的變緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè)趨勢(shì)將出現(xiàn)顯著的分化。房地產(chǎn)行業(yè)的配置將更為趨于理性，這一階段居民資產(chǎn)負(fù)債表的一大特點(diǎn)是以往占大部分比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)開始穩(wěn)步下降，平均而言下降15—20個(gè)百分點(diǎn)，逐漸配置到海外資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。單純從人口結(jié)構(gòu)變化的角度來看，中國(guó)每年的新增城鎮(zhèn)住宅需求大致會(huì)在2022年前略有上行，但其增量部分可能在2025年前后有較為明顯的下滑。

人口結(jié)構(gòu)老齡化進(jìn)程中，中國(guó)的老齡化消費(fèi)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)、醫(yī)藥領(lǐng)域高ROE的公司股權(quán)、科技等實(shí)現(xiàn)自主替代等優(yōu)質(zhì)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)非常顯著，同時(shí)，新能源也是具有較大成長(zhǎng)空間的行業(yè)。人口結(jié)構(gòu)老齡化背景下，這些行業(yè)在未來一個(gè)階段內(nèi)生增長(zhǎng)速度可能超越中國(guó)整體名義GDP增速，具有中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

（摘自《財(cái)經(jīng)》2021年第11期。作者為望正資本全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)、中國(guó)新供給五十人論壇成員）