李凌

中山華利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（300979.SZ;以下簡(jiǎn)稱“華利集團(tuán)”）是全球頭部的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，主要生產(chǎn)運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴、運(yùn)動(dòng)涼鞋與拖鞋等，2021年4月26日成功登陸創(chuàng)業(yè)板，成為A股首家運(yùn)動(dòng)鞋制造公司。

在“以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定購(gòu)”的政策下，華利集團(tuán)2017?2019年鞋履總產(chǎn)量從1.28億雙快速攀升至1.87億雙，推動(dòng)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別達(dá)23.1%、28.3%。在疫情影響之下，公司2020年仍表現(xiàn)出強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)韌性，營(yíng)業(yè)收入小幅下滑8.14%至139.3億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.16%至18.8億元（圖1）。

圖1 2017-2020年華利集團(tuán)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)

華利集團(tuán)是行業(yè)內(nèi)少數(shù)能從產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、模具、鞋面、鞋底到成品實(shí)現(xiàn)全流程完整制造的廠商，也是全球?yàn)閿?shù)不多年產(chǎn)能過(guò)億雙的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商之一。與同樣起家于中國(guó)臺(tái)灣的制鞋巨頭裕元集團(tuán)（成立于1988年）、豐泰企業(yè)（成立于1971年）相比，成立于2005年的華利集團(tuán)出道最晚，2012年才切入耐克主品牌供應(yīng)鏈，但近年來(lái)產(chǎn)量爬升迅猛，已超豐泰企業(yè)，直追裕元集團(tuán)。

裕元集團(tuán)2019年鞋履產(chǎn)量3.22億雙，2020年受疫情影響，產(chǎn)量大幅下滑至2.44億元，但仍穩(wěn)居全球最大運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商寶座。華利集團(tuán)2019年產(chǎn)量已達(dá)1.87億雙，超過(guò)豐泰企業(yè)的1.23億雙，位居全球第二。

截至2020年，華利集團(tuán)在越南、中國(guó)、多米尼加、緬甸等地共有21家制鞋廠，總產(chǎn)能達(dá)1.94億雙，其中大部分布局在越南。自創(chuàng)立以來(lái)，公司先后與全球運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額前十名公司中的5家建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，已成為耐克、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under?Armour公司鞋履產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA?ONE?ONE、Cole?Haan等全球知名品牌鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商。

向上游垂直整合鞋模制作、針織鞋面等鞋履研發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)還可以使用電腦編織一體成型鞋面生產(chǎn)設(shè)備，高效生產(chǎn)編織鞋面，華利集團(tuán)是運(yùn)動(dòng)鞋履代工企業(yè)當(dāng)中少數(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)編織鞋面自產(chǎn)的企業(yè)之一。

一個(gè)品類、五大客戶支撐起的華利

從公司公開(kāi)的信息看，華利集團(tuán)依靠一個(gè)品類、五大客戶支撐起了其百億制鞋王國(guó)。

公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯示，2020年運(yùn)動(dòng)休閑鞋收入貢獻(xiàn)占比超80%。而且，近年來(lái)公司運(yùn)動(dòng)休閑鞋銷售收入比重持續(xù)提升，2017?2020年分別為72%、74%、78%、81%，一直處于上升通道中（圖2）。

圖2 華利集團(tuán)運(yùn)動(dòng)休閑鞋收入占比持續(xù)提升

在公司的主要三大類產(chǎn)品中，運(yùn)動(dòng)休閑鞋的毛利率水平也一直高于戶外鞋靴、運(yùn)動(dòng)涼鞋和拖鞋，2020年達(dá)到26.4%，較后兩者分別高出8.2和9.7個(gè)百分點(diǎn)（圖3）。相對(duì)于戶外靴鞋來(lái)說(shuō)，運(yùn)動(dòng)休閑鞋產(chǎn)品款式變化更少，原材料構(gòu)成、制造工藝更簡(jiǎn)單，因此更容易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，并有效控制綜合生產(chǎn)成本，毛利率更高;相比而言，戶外鞋靴生產(chǎn)批量較小，單位生產(chǎn)成本更高;運(yùn)動(dòng)涼鞋與拖鞋工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，產(chǎn)品附加值較低。

圖3 運(yùn)動(dòng)休閑鞋毛利率高于其他品類

同行業(yè)對(duì)比來(lái)看，2017?2020年上半年，公司毛利率略高于行業(yè)可比公司平均值，體現(xiàn)出公司的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。根據(jù)國(guó)金證券研究所分析師李婕的分析比較，華利集團(tuán)毛利率顯著高于鈺齊國(guó)際，略低于豐泰企業(yè)和裕元集團(tuán)，主要原因是，“鈺齊國(guó)際以生產(chǎn)毛利率較低的戶外靴鞋為主，且生產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，裕元集團(tuán)除運(yùn)動(dòng)鞋履制造業(yè)務(wù)外還經(jīng)營(yíng)毛利率較高的運(yùn)動(dòng)鞋服零售業(yè)務(wù)，而豐泰企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高毛利產(chǎn)品占比較大?！?/p>

在合作品牌上，公司采取“優(yōu)質(zhì)大客戶策略”與頭部國(guó)際品牌客戶深度綁定，并同全球運(yùn)動(dòng)休閑鞋服市場(chǎng)份額排名前十公司中的五家建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系（圖4）。

圖4 華利集團(tuán)主要的收購(gòu)整合與品牌合作歷程

近年來(lái)，公司前五大品牌客戶耐克、VF、Deckers、Puma、Columbia的銷售收入占比保持在80%以上，并保持持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)。2020年上半年，這五大客戶按照營(yíng)收占比排序依次為耐克（37.2%）、VF（23.4%）、Deckers（17.7%）、Puma（14.4%）、Columbia（7.2%），合計(jì)貢獻(xiàn)公司當(dāng)期89.5%的營(yíng)收。

招股書(shū)顯示，2017?2019年五家核心客戶合計(jì)貢獻(xiàn)收入占比達(dá)83%、84.6%、86.1%，平均毛利率穩(wěn)定在25.6%、26.9%、25.5%，略高于整體綜合毛利率（圖5）。

圖5 華利集團(tuán)2017-2020年上半年來(lái)自前五大品牌客戶的收入占比

華利集團(tuán)與其他代工企業(yè)同行一樣，具備突出的研發(fā)及自動(dòng)化水平、效率領(lǐng)先，并實(shí)施產(chǎn)能全球化布局、對(duì)行業(yè)內(nèi)頭部客戶深度綁定的策略，而公司能夠趕超對(duì)手，固然跟自身的研發(fā)能力、高效管理模式等密不可分，但處在運(yùn)動(dòng)鞋這一黃金賽道卻是其不斷成長(zhǎng)的關(guān)鍵要素。

外部：需求旺盛，品牌商轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商

運(yùn)動(dòng)鞋是行業(yè)最強(qiáng)賽道

根據(jù)Statista數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年全球鞋履市場(chǎng)規(guī)模為4351.39億美元，預(yù)計(jì)到2023年，全球鞋履市場(chǎng)銷售規(guī)模將增至5127.36億美元，2019?2023年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.2%。其中，受益于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)以及體育消費(fèi)增長(zhǎng)帶來(lái)的需求提升，近年來(lái)運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)保持高速增長(zhǎng)。根據(jù)GrandView?Research估算數(shù)據(jù)顯示，2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模約為1685億美元，2010-2019年間年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.6%（圖6）。

圖6 2010-2019年全球運(yùn)動(dòng)鞋履市場(chǎng)規(guī)模及增速

受疫情影響，2020年全球運(yùn)動(dòng)鞋需求量有所下降，但消費(fèi)者的健康意識(shí)和健身需求也得到明顯激發(fā)，預(yù)計(jì)隨著疫苗的研發(fā)成功，運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)需求將迅速恢復(fù)并繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，為包括上游制造商在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。

從整個(gè)服飾行業(yè)看，運(yùn)動(dòng)服飾滲透率持續(xù)提升，是行業(yè)中的最佳成長(zhǎng)賽道。過(guò)去10年，運(yùn)動(dòng)服飾增速均高于整體服飾市場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)經(jīng)歷2015年的下降后，2016奧運(yùn)年領(lǐng)先整體市場(chǎng)重回正增長(zhǎng)，在2018年實(shí)現(xiàn)9.5%的高增速。截至2019年，全球運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3356億美元，10年間的復(fù)合增速達(dá)4.6%，顯著高于整體服飾市場(chǎng)2.1%的復(fù)合增速。與此同時(shí)，運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模占比從14.9%攀升至18.9%，在服飾消費(fèi)中的比重日益走高。

運(yùn)動(dòng)服飾還將繼續(xù)領(lǐng)跑其他子行業(yè)。預(yù)計(jì)到2024年全球運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模有望突破4780億美元，未來(lái)5年復(fù)合增速將達(dá)7.3%，高于女裝、男裝、童裝的5年預(yù)計(jì)復(fù)合增速3.9%、4.3%、6.4%。

更值得關(guān)注的是，運(yùn)動(dòng)鞋又是運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中增速更快、業(yè)務(wù)量更大的版塊。根據(jù)?Grand?View?Research的數(shù)據(jù)，運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)自2016年起進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，復(fù)合增速超13%，至2018年達(dá)到1465億美元的市場(chǎng)規(guī)模。2020年，受此次新冠肺炎疫情的影響，全球運(yùn)動(dòng)鞋需求量將有所下降，市場(chǎng)規(guī)模降至1608億美元，同比下降4.57%，

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測(cè)，自2021年開(kāi)始，全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率保持在14%以上，2025年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到3791億美元左右。

運(yùn)動(dòng)鞋也是頭部運(yùn)動(dòng)品牌商的最大業(yè)務(wù)版塊，營(yíng)收增速高于服裝業(yè)務(wù)。2019年，耐克、阿迪達(dá)斯運(yùn)動(dòng)鞋收入分別為249億美元、135億美元，占各自總營(yíng)收的?66.7%、57.2%，且近4年復(fù)合增速達(dá)5.9%、12.8%，均高于服裝業(yè)務(wù)。而且，國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌商運(yùn)動(dòng)鞋的營(yíng)收占比維持穩(wěn)定。因此在運(yùn)動(dòng)品牌核心客戶不斷成長(zhǎng)的過(guò)程當(dāng)中，作為鞋履代工廠的華利集團(tuán)所能獲得的訂單天花板也相應(yīng)更高。

顯然，運(yùn)動(dòng)休閑鞋是整個(gè)服飾行業(yè)中的黃金賽道，作為頭部品牌的主要制造商，華利集團(tuán)必然能夠分享這一市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)。

?下游品牌商和零售商集中度不斷提升

運(yùn)動(dòng)鞋服品牌商呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的行業(yè)格局，且集中度在持續(xù)提升。一般的鞋服產(chǎn)品由于消費(fèi)者需求個(gè)性化較強(qiáng)且潮流變換頻繁、產(chǎn)品本身制造難度小，因此市場(chǎng)集中度往往難以提升，而運(yùn)動(dòng)鞋服具有功能性屬性和頭部營(yíng)銷資源集中的特點(diǎn)，產(chǎn)品差異化程度更高，市場(chǎng)較易向具有較高技術(shù)研發(fā)水平和品牌優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)進(jìn)行集中。

運(yùn)動(dòng)鞋頭部品牌商因具備可持續(xù)投入高額研發(fā)費(fèi)用的能力，以及長(zhǎng)期積累的技術(shù)資源，擁有較高的研發(fā)和技術(shù)壁壘。其品牌營(yíng)銷方式主要是借助體育賽事和體育明星，而具有廣泛影響力的體育賽事和明星資源具備稀缺性及排他性，如每屆奧運(yùn)會(huì)只在每個(gè)行業(yè)中選擇一個(gè)TOP贊助商。而且，頂流體育明星與品牌簽約期通常為5?10年，基本覆蓋其運(yùn)動(dòng)生涯的黃金時(shí)期，部分體育巨星與品牌商簽訂的甚至是終身合約，如耐克與喬丹、詹姆斯，阿迪達(dá)斯與麥迪，Reebok與艾弗森，李寧與韋德等。這樣的特點(diǎn)使得頭部品牌更易獲取頂流體育資源，形成強(qiáng)者愈強(qiáng)的格局。

行業(yè)集中度數(shù)據(jù)的變化，充分佐證了這一趨勢(shì)。2020年運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)CR3（耐克、阿迪達(dá)斯、Skechers）、CR5、CR10分別為27.9%、32%、38.8%，且近幾年呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢(shì)。2010?2019年，運(yùn)動(dòng)品牌零售市場(chǎng)份額CR10提升13.1個(gè)百分點(diǎn)至45.1%，其中前兩大巨頭耐克、阿迪達(dá)斯市場(chǎng)份額提升5.5個(gè)百分點(diǎn)。

“馬太效應(yīng)”彰顯

對(duì)華利集團(tuán)這樣處于運(yùn)動(dòng)鞋履制造頭部的企業(yè)來(lái)說(shuō)，還有一個(gè)利好趨勢(shì)是，頭部運(yùn)動(dòng)鞋服品牌更趨向與頭部供應(yīng)商合作。

應(yīng)該看到，運(yùn)動(dòng)服飾產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化分工趨勢(shì)日益明顯，上下游均孕育出大型企業(yè)。從品牌商角度看，全球知名運(yùn)動(dòng)品牌企業(yè)正快速將重心轉(zhuǎn)向品牌價(jià)值的塑造、營(yíng)銷及產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，實(shí)行高ROE的輕資產(chǎn)模式，將開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)委托給上游的專業(yè)制造商，將銷售環(huán)節(jié)交給下游的渠道商，以快速擴(kuò)大零售網(wǎng)絡(luò)。

在該模式下，品牌運(yùn)營(yíng)商形成了更強(qiáng)大的盈利能力，也成就了其上下游一批實(shí)力強(qiáng)勁的代工企業(yè)，例如千億市值的針織代工龍頭申洲國(guó)際、在中國(guó)擁有上萬(wàn)家零售門(mén)店網(wǎng)絡(luò)的滔搏國(guó)際等大型產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商等。

耐克、阿迪達(dá)斯、Puma為代表的品牌運(yùn)營(yíng)商幾乎外包了所有的產(chǎn)品制造環(huán)節(jié)，而自有工廠的VF、安踏等企業(yè)也在不斷降低自產(chǎn)比例，持續(xù)擴(kuò)大外包比例。以VF為例，自有工廠數(shù)量在2015?2019年間從28家降至僅4家，外包比例從77%快速提升至94%。

2014?2020財(cái)年期間，耐克鞋類業(yè)務(wù)的外包制造工廠數(shù)量從160家削減至122家，服裝和鞋類供應(yīng)商數(shù)量也減少了101家;2015?2019財(cái)年期間，阿迪達(dá)斯合作制造商數(shù)量從320家大幅削減至138家，獨(dú)立供應(yīng)商數(shù)量更是從1038家削減至631家，鞋類核心戰(zhàn)略供應(yīng)商數(shù)量也從2017年的34家下降到2019年的11家，并且合作時(shí)間10?20年、超20年的供應(yīng)商分別占36%、36%。

在此過(guò)程中，小型代工廠被持續(xù)淘汰，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的訂單份額得以逐漸提升。事實(shí)上，近年來(lái)品牌運(yùn)營(yíng)與制造分離的模式已成大趨勢(shì)，眾多運(yùn)動(dòng)鞋服品牌都在利用自己的管理機(jī)制，持續(xù)對(duì)制造商進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，將訂單向優(yōu)秀制造商集中。處于運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)第二的華利集團(tuán)無(wú)疑將分食品牌商不斷釋放的訂單量。

從耐克的供應(yīng)鏈看，新生代制造商新獲訂單彈性更大。近年耐克向前四（五）大鞋類制造商采購(gòu)量穩(wěn)定在61%（69%）的高水平，前四大制造商訂單份額均超10%，但合計(jì)訂單份額未見(jiàn)明顯增長(zhǎng)。耐克向華利集團(tuán)的采購(gòu)額雖然小于第一大供應(yīng)商裕元集團(tuán)，但其2018年13.5%、2019年31.1%的訂單增速已超豐泰企業(yè)的9.5%、23.1%。

華利集團(tuán)來(lái)自前5大合作品牌商的營(yíng)收增速和品牌商自身營(yíng)收增速比較也可以看出，公司近幾年獲得的品牌訂單量在持續(xù)提升，且增速顯著高于同年度主要客戶的營(yíng)收增長(zhǎng)速度，體現(xiàn)出公司在主要客戶中的訂單份額呈穩(wěn)步提升趨勢(shì)（圖7）。

圖7 華利集團(tuán)來(lái)自主要客戶的營(yíng)收增速高于客戶自身營(yíng)收增速

以耐克來(lái)說(shuō)，2018、2019年?duì)I收增長(zhǎng)分別為9.68%、7.05%，而華利集團(tuán)來(lái)自耐克的營(yíng)收增長(zhǎng)分別達(dá)13.5%、31.14%，遠(yuǎn)高于耐克的營(yíng)收增速。公司來(lái)自Puma的訂單量增長(zhǎng)最多，2018、2019年分別達(dá)35.76%、79.02%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Puma同期營(yíng)收增長(zhǎng)12.39%、18.37%。

這也從一個(gè)側(cè)面證明了公司獲得了合作品牌商的高度認(rèn)可。華利集團(tuán)獲得耐克頒發(fā)的“2019年特殊表現(xiàn)獎(jiǎng)”，Converse頒發(fā)的“杰出表現(xiàn)獎(jiǎng)”，Deckers頒發(fā)的“2019年度第一供應(yīng)商”，Puma頒發(fā)的“2018年最佳表現(xiàn)獎(jiǎng)”，以及2017?2019連續(xù)三年獲得Puma頒發(fā)的“可持續(xù)發(fā)展獎(jiǎng)”，Columbia頒發(fā)的“2019年運(yùn)營(yíng)績(jī)效黃金靴子獎(jiǎng)”“2017年卓越伙伴營(yíng)運(yùn)優(yōu)秀獎(jiǎng)”等。

內(nèi)部：高效協(xié)作+研發(fā)實(shí)力

全球化布局下“各司其職”的運(yùn)營(yíng)模式

華利集團(tuán)作為臺(tái)資企業(yè)于2004年在廣東中山注冊(cè)登記，自成立以來(lái)始終專注于鞋履業(yè)務(wù)，主營(yíng)各種鞋底、鞋材、鞋類產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)。

回顧華利集團(tuán)的發(fā)展歷程，其2004?2013年期間是作為港股上市公司新灃集團(tuán)主營(yíng)鞋類制造業(yè)務(wù)的分部。

華利集團(tuán)創(chuàng)始人張聰淵于上世紀(jì)70年代起開(kāi)始進(jìn)入鞋業(yè)，先后在中國(guó)臺(tái)灣、廣東等地區(qū)投資了若干鞋業(yè)工廠。1990年，其與合作伙伴在香港合資設(shè)立了良興實(shí)業(yè)有限公司，作為統(tǒng)領(lǐng)各鞋業(yè)公司銷售的香港總部。

在快速發(fā)展過(guò)程中，華利集團(tuán)構(gòu)筑了‘以中山為管理及開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)中心，以香港、中山為貿(mào)易中心，以越南、中國(guó)、緬甸、多米尼加為加工制造中心的業(yè)務(wù)布局。

1995年2月，良興（集團(tuán)）收購(gòu)良興實(shí)業(yè)及其他附屬公司的控股公司，同年3月在香港上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為鞋履代工制造。1997年10月，隨著新股東的加入，良興（集團(tuán)）更名為新灃集團(tuán)。

1994?2002年及2005?2014年期間，張聰淵擔(dān)任新灃集團(tuán)董事，在收購(gòu)新灃集團(tuán)鞋履制造資產(chǎn)前一直擔(dān)任生產(chǎn)業(yè)務(wù)總裁，負(fù)責(zé)鞋履生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)。在其任職期間，新灃集團(tuán)1999年設(shè)立中山精美，2004年設(shè)立華利有限，2006年設(shè)立越南邦威，2008年設(shè)立越南躍升，2011年設(shè)立越南汎達(dá)、許昌精美鞋業(yè)，不斷在中國(guó)內(nèi)地及東南亞地區(qū)拓展其制鞋版圖。

與此同時(shí)，隨著新灃集團(tuán)新股東的加入，新灃集團(tuán)的業(yè)務(wù)也逐步向品牌運(yùn)營(yíng)、物業(yè)等方向進(jìn)行多元化發(fā)展。

2013年，張聰淵家族收購(gòu)了新灃集團(tuán)鞋履制造業(yè)務(wù)，對(duì)其控制的全部鞋履制造資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和管理，華利集團(tuán)開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

之后5?6年的時(shí)間，張聰淵家族控制的鞋履制造資產(chǎn)取得了快速發(fā)展，除原有客戶訂單不斷增長(zhǎng)外，還不斷拓展客戶和品牌，成為耐克、Under?Armour等品牌的重要供應(yīng)商。為滿足不斷增長(zhǎng)的訂單需求，除對(duì)原有工廠繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)外，2013年10月設(shè)立多米尼加上杰工廠，2014年設(shè)立越南永正、越南亞欣、越南卓岳三間工廠，2015年設(shè)立越南正達(dá)、越南永弘兩間工廠，2017年設(shè)立中山騰星廠，2018年設(shè)立緬甸世川工廠。

在快速發(fā)展過(guò)程中，華利集團(tuán)構(gòu)建了成熟的業(yè)務(wù)體系，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)分布于中國(guó)大陸、越南、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、多米尼加、緬甸等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，并采取開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、貿(mào)易、生產(chǎn)分別由獨(dú)立公司進(jìn)行的運(yùn)營(yíng)模式，構(gòu)筑了“以中山為管理及開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)中心，以香港、中山為貿(mào)易中心，以越南、中國(guó)、緬甸、多米尼加為加工制造中心”的業(yè)務(wù)布局。

這樣的經(jīng)營(yíng)模式有利于公司利用全球性優(yōu)勢(shì)資源，保持較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并為未來(lái)的持續(xù)健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

華利集團(tuán)以中山為開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)中心，除了因?yàn)樵谥猩綋碛蟹e累多年的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)人才儲(chǔ)備外，更重要的是背靠中國(guó)大陸豐富的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)人才供給和完整的鞋履制造產(chǎn)業(yè)鏈配套，有利于公司快速進(jìn)行鞋履開(kāi)發(fā)，深度參與品牌客戶的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)過(guò)程。

公司香港、中山為貿(mào)易結(jié)算中心，將多數(shù)貿(mào)易子公司設(shè)立于香港，充分利用香港國(guó)際金融中心的功能和結(jié)算便利，負(fù)責(zé)客戶訂單和供應(yīng)商采購(gòu)的貨款往來(lái)。2019年，公司將部分貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)由中山統(tǒng)益、中山麗錦進(jìn)行。

與此同時(shí)，公司在全球擁有21家制鞋工廠，其中越南（18家）、多米尼加（1家）、緬甸（1家在建），坐享當(dāng)?shù)氐统杀镜膭趧?dòng)力資源、土地廠房，以及優(yōu)惠的稅收政策，而中山子公司中山騰星使用自動(dòng)化設(shè)備生產(chǎn)編織鞋面，母公司還承擔(dān)部分鞋履模具生產(chǎn)，當(dāng)前均自用于成品鞋生產(chǎn)配套，是內(nèi)部完整產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)。由此可見(jiàn)，華利集團(tuán)的主要產(chǎn)能布局在越南。

運(yùn)動(dòng)鞋具備一定的時(shí)尚屬性，品牌商通常每季度都會(huì)推出新品，需要供應(yīng)商在更短的時(shí)間里高質(zhì)量地完成訂單。

在這樣的生產(chǎn)布局下，中山開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)中心為客戶開(kāi)發(fā)具體鞋型，在香港的貿(mào)易子公司在接受客戶訂單后，采購(gòu)生產(chǎn)所需的主要原材料發(fā)往各工廠，工廠則主要以來(lái)料加工的方式生產(chǎn)制造，產(chǎn)品生產(chǎn)完畢后按訂單要求直接發(fā)往客戶指定地點(diǎn)。然后貿(mào)易公司向各工廠支付加工費(fèi)，并向客戶收取貨款。

研發(fā)+交付能力帶來(lái)高客戶粘性和高利潤(rùn)水平

高效協(xié)作的內(nèi)部管理架構(gòu)和管理能力，保證了華利集團(tuán)領(lǐng)先行業(yè)的研發(fā)交付能力，從而增加了和主要客戶的合作粘性。

運(yùn)動(dòng)鞋制造相關(guān)行業(yè)較廣，涉及紡織、皮革、橡膠、化工等行業(yè)，生產(chǎn)商難以做到產(chǎn)業(yè)鏈一體化。同時(shí)，國(guó)際頭部運(yùn)動(dòng)品牌對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、供應(yīng)商的可持續(xù)性、社會(huì)責(zé)任等多方面要求較高，為保證產(chǎn)品的可追溯性和質(zhì)量一致性，相關(guān)原材料一般都交由合作的鞋履制造商負(fù)責(zé)談價(jià)和采購(gòu)。因此，運(yùn)動(dòng)鞋制造的產(chǎn)業(yè)鏈較短，主要負(fù)責(zé)原料采購(gòu)、加工和組裝的環(huán)節(jié)。

因此，下游品牌挑選供應(yīng)商時(shí)，看重規(guī)模、交期、性價(jià)比、開(kāi)版能力及配合度。其中后四者均體現(xiàn)了供應(yīng)商的管理能力，而一定的規(guī)模效應(yīng)可助力產(chǎn)品性價(jià)比，和供應(yīng)鏈的速度的提升。

憑借與國(guó)際知名公司多年密切合作配合的經(jīng)驗(yàn)，華利集團(tuán)在接收到品牌方開(kāi)發(fā)需求后就材料、工藝等自身擅長(zhǎng)領(lǐng)域同品牌方進(jìn)行溝通和建議，幫助其將產(chǎn)品的概念設(shè)計(jì)落實(shí)為成本可控、量產(chǎn)可行的產(chǎn)品方案，在品牌商新品開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)過(guò)程中扮演不可或缺的角色。

據(jù)公司招股書(shū)，華利集團(tuán)向上游垂直整合鞋模制作、針織鞋面等鞋履研發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)，能夠獨(dú)立完成鞋底模具的開(kāi)發(fā)制造，同時(shí)還可以使用電腦編織一體成型鞋面生產(chǎn)設(shè)備，高效生產(chǎn)編織鞋面，是運(yùn)動(dòng)鞋履代工企業(yè)當(dāng)中少數(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)編織鞋面自產(chǎn)的企業(yè)之一。公司不斷提升研發(fā)能力，縮短研發(fā)周期，降低生產(chǎn)成本。

除研發(fā)能力突出之外，公司還具有極強(qiáng)的交付能力，并借此贏得品牌商的青睞。運(yùn)動(dòng)鞋具備一定的時(shí)尚屬性，品牌商通常每季度都會(huì)推出新品，需要供應(yīng)商在更短的時(shí)間里高質(zhì)量地完成訂單。這就對(duì)供應(yīng)商的交期和配合度（配合品牌優(yōu)化工藝、更高效的開(kāi)發(fā)新品等）提出了較高的要求，而達(dá)到這些要求，對(duì)生產(chǎn)上來(lái)說(shuō)主要體現(xiàn)在管理能力上。公司憑借自身完善的供應(yīng)鏈體系、突出的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)能力、成熟的生產(chǎn)流程以及熟練的生產(chǎn)人員，建立起快速交付能力優(yōu)勢(shì)，除按時(shí)交付常規(guī)訂單外，對(duì)于品牌商的緊急訂單還可將交付時(shí)間縮短一半以上，充分滿足客戶對(duì)于供應(yīng)鏈靈活性的需求。

較強(qiáng)的研發(fā)能力和交付能力，增強(qiáng)客戶粘性的同時(shí)有效提升公司的盈利能力。根據(jù)與同行業(yè)的比較，研發(fā)能力是影響制鞋企業(yè)利潤(rùn)水平的重要因素。裕元集團(tuán)年報(bào)顯示，由于其研發(fā)能力較弱，在近年來(lái)潮流趨勢(shì)旺盛的情況下造成毛利率下滑，而華利集團(tuán)則憑借多年積淀的強(qiáng)大研發(fā)能力維持毛利率穩(wěn)定。

此外，華利集團(tuán)還具有規(guī)模效應(yīng)。對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)，大批量生產(chǎn)可以攤薄固定投入單位成本，從而為下游客戶提供更優(yōu)的價(jià)格。同時(shí)，運(yùn)動(dòng)鞋制造為勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)流程環(huán)節(jié)多而且復(fù)雜，大批量生產(chǎn)還能提升員工對(duì)主要鞋型熟練度，從而提升良品率和效率。此外，在采購(gòu)原材料的環(huán)節(jié)，也有望獲得更好的條件（如更優(yōu)的賬期、原材料緊缺時(shí)優(yōu)先滿足大客戶需求等）。

為了強(qiáng)化內(nèi)部高效協(xié)作的管理優(yōu)勢(shì)和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，華利集團(tuán)致力于提升自動(dòng)化及信息化水平?，賦能研發(fā)、生產(chǎn)、管理，不斷對(duì)制鞋工藝、設(shè)備進(jìn)行優(yōu)化改進(jìn)，大幅提高了公司的生產(chǎn)研發(fā)水平及效率。

如公司自行研發(fā)不停頓模板系統(tǒng)，配合不間斷電腦針車使用，使得每臺(tái)電腦針車可增加約10%的生產(chǎn)數(shù)量。這樣的自動(dòng)化生產(chǎn)可以幫助提高生產(chǎn)效率以及產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性。

公司擁有臺(tái)塑ERP/OA、BPM等系統(tǒng)，可以對(duì)各子公司及各部門(mén)進(jìn)行協(xié)同管理，有效提升管理效率的同時(shí)，還能夠輔助產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)，提高新品研發(fā)的速度。例如公司應(yīng)用CAD計(jì)算機(jī)、3D逆向掃描系統(tǒng)、CAM電腦輔助制造系統(tǒng)、CNC電腦數(shù)控系統(tǒng)等輔助設(shè)計(jì)，縮短研發(fā)周期，快速把握市場(chǎng)需求變動(dòng)。

隨著自動(dòng)化及信息化程度的不斷提升，公司人效不斷提高。2017?2019年，公司人效從11.75萬(wàn)元/人穩(wěn)步提升至13.6萬(wàn)元/人。

與品牌商共成長(zhǎng)

持續(xù)提升老客戶供應(yīng)份額，積極開(kāi)發(fā)潛在優(yōu)質(zhì)新客戶公司以成為合作客戶核心供應(yīng)商為目標(biāo)，不斷擴(kuò)張?jiān)诤献髌放浦械姆蓊~。

從華利集團(tuán)趕超歷史更悠久的豐泰企業(yè)過(guò)程中，我們也可以看出，公司具備較強(qiáng)的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，能夠快速響應(yīng)市場(chǎng)需求變化，并有效控制產(chǎn)品成本，降低客戶經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并借此積極開(kāi)展與新品牌的合作。

2018年，華利集團(tuán)與重要客戶Under?Armour達(dá)成合作，并于2019年將其開(kāi)發(fā)成為公司第七大客戶，2020年1?6月進(jìn)一步上升為第六大客戶，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)也由3.58%升至5.6%。

目前公司已與瑞士慢跑運(yùn)動(dòng)知名品牌On?Running確定了合作關(guān)系，并完成樣品確認(rèn)，2020年底前下達(dá)訂單，預(yù)計(jì)2021年上半年開(kāi)始交貨。據(jù)公告，公司正與全球前十大運(yùn)動(dòng)品牌ASICS和New?Balance進(jìn)行積極溝通，商議未來(lái)長(zhǎng)期合作事宜。

事實(shí)上，與知名品牌客戶的合作一直在倒逼公司提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。由于品牌商對(duì)供應(yīng)商的研發(fā)、質(zhì)控、交付能力以及經(jīng)營(yíng)、管理、內(nèi)控水平等具有較高要求，華利集團(tuán)在合作中不斷根據(jù)客戶需求，在開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、內(nèi)部管理等方面精益求精、不斷提高。

例如，公司實(shí)行的“包廠制”，就有效保障了客戶訂單的穩(wěn)定性。華利集團(tuán)與品牌商合作，通常采用“包廠”協(xié)議的方式，將某一工廠外包給某一客戶進(jìn)行生產(chǎn)供貨，以滿足其對(duì)于產(chǎn)能充足性和靈活性的需求。相應(yīng)的，客戶也需要對(duì)協(xié)議工廠的訂單量進(jìn)行承諾，以保障工廠訂單的穩(wěn)定性。此外，公司主要客戶均為全球頭部品牌商，對(duì)于產(chǎn)品生產(chǎn)的前瞻計(jì)劃性較強(qiáng)，往往會(huì)提前就訂單情況同公司進(jìn)行溝通，方便公司提前規(guī)劃排產(chǎn)。

與頭部品牌商深度綁定，是華利集團(tuán)獲取穩(wěn)定利潤(rùn)、承擔(dān)較低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的保障。頭部品牌商享有一定品牌溢價(jià)，自身盈利能力較強(qiáng)，在對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行選擇時(shí)優(yōu)先考量的因素是供應(yīng)鏈的質(zhì)量、交付能力和穩(wěn)定性，而非單純的報(bào)價(jià)擇低原則，因此公司在合作中能夠獲得相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)水平。同時(shí)知名品牌客戶信用度好、資金充足，回款周期及違約風(fēng)險(xiǎn)都較小，使得公司擁有較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，與品牌客戶共同成長(zhǎng)。

家族控股，整體股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

公司的實(shí)際控制人為張聰淵家族組成的一致行動(dòng)人，成員包括董事長(zhǎng)張聰淵及其妻子周美月、長(zhǎng)子張志邦、長(zhǎng)女張文馨、次子張育維5人。張氏家族通過(guò)持有香港俊耀及中山?jīng)啮g接持有華利集團(tuán)IPO之后的87.48%股權(quán)，為公司控股股東。除此之外，大股東永誠(chéng)伍號(hào)持有公司1.39%的股權(quán)，永誠(chéng)陸號(hào)持股1.11%。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，控制權(quán)穩(wěn)定，利于決策統(tǒng)一性。

模式趨同，如何持續(xù)領(lǐng)跑？

在同一個(gè)賽道上，華利集團(tuán)面對(duì)著一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如何保持自身優(yōu)勢(shì)，無(wú)疑是公司面臨的一大挑戰(zhàn)。

公司同行業(yè)上市公司主要包括香港上市的裕元集團(tuán)（00551.HK）、九興控股（01836.HK），中國(guó)臺(tái)灣上市的豐泰企業(yè)（9910.TW）、鈺齊國(guó)際（9802.TW）。在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上，華利集團(tuán)與同業(yè)企業(yè)高度相似，都是與國(guó)際品牌客戶建立合作關(guān)系并在具有成本優(yōu)勢(shì)的海外國(guó)家建設(shè)工廠。而且，公司進(jìn)入行業(yè)相對(duì)較晚，卻趕超一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，躍居行業(yè)第二，靠的是什么？

從合作品牌集中度上可窺見(jiàn)一斑。公告資料顯示，其余4家公司的客戶對(duì)頭部國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌客戶依賴度較高，2019年豐泰企業(yè)對(duì)耐克的銷售占比達(dá)89%，裕元集團(tuán)營(yíng)收中阿迪達(dá)斯、耐克分別占比33%、31%，合計(jì)占比64%，而華利集團(tuán)的客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，并不過(guò)度依賴單一客戶訂單，前五大客戶銷售占比約為85%，貢獻(xiàn)最大的耐克銷售占比也僅為27%。

多品牌合作模式幫助華利集團(tuán)獲得了抵抗市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。對(duì)比來(lái)看，公司2017?2019年的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速各為23.1%、28.3%，領(lǐng)先于其他同業(yè)公司。同期豐泰企業(yè)、鈺齊國(guó)際、裕元集團(tuán)營(yíng)收復(fù)合增速分別為15.6%、14.5%、9%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為22.6%、29.9%、-21.4%。盡管受到疫情影響，公司2020年?duì)I收同比下降了8.2%、歸母凈利潤(rùn)還是保持了3.2%的增長(zhǎng)，優(yōu)于同期裕元集團(tuán)營(yíng)收下降21.7%、凈利潤(rùn)下降128.3%的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，展現(xiàn)出良好抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

從IPO募投項(xiàng)目看，華利集團(tuán)的多品牌合作模式在上市后將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。公告顯示，公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能1560萬(wàn)雙成品鞋產(chǎn)能（占比67%）為Puma品牌，其余新增產(chǎn)能則服務(wù)于Converse、Vans、HOKA?ONE?ONE、UGG等品牌。

兩頭在“外”的風(fēng)險(xiǎn)

從2005年開(kāi)始，華利集團(tuán)的生產(chǎn)制造廠就主要在中國(guó)境外布局。目前18家越南工廠大多位于越南北部，相比其他東南亞國(guó)家，越南具有距離中國(guó)近能有效節(jié)省運(yùn)輸費(fèi)用、對(duì)歐美國(guó)家進(jìn)口關(guān)稅低的優(yōu)勢(shì)。截至2020年上半年公司自產(chǎn)產(chǎn)量合計(jì)7540萬(wàn)雙，其中越南工廠生產(chǎn)7461萬(wàn)雙，多米尼加工廠生產(chǎn)80萬(wàn)雙，分別占比98.9%、1.1%。

2017年以來(lái)，越南工廠的產(chǎn)量占比一直保持在98%以上。由此可見(jiàn)，華利集團(tuán)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)高度依賴越南工廠。

從當(dāng)前來(lái)看，越南作為制造基地的綜合優(yōu)勢(shì)的確最佳，頭部品牌的鞋類供應(yīng)商也多數(shù)位于越南。2019年耐克、阿迪達(dá)斯鞋類產(chǎn)品中分別有50%、43%產(chǎn)自越南。這得益于越南與歐美國(guó)家積極簽署自由貿(mào)易協(xié)議，出口到美國(guó)、歐洲等地區(qū)的關(guān)稅為零或處于較低水平。而且越南對(duì)制造企業(yè)給予稅收優(yōu)惠政策，例如符合一定條件的紡織、服裝、鞋具投資項(xiàng)目，從產(chǎn)生收入的當(dāng)年起連續(xù)15年享受10%的企業(yè)所得稅，并享受“四免九減半”的稅收優(yōu)惠。還有人工成本相對(duì)低廉，2019年越南制造業(yè)月平均薪酬不到300美元，約為中國(guó)勞動(dòng)力成本的1/3。

越南還有一個(gè)更大的優(yōu)勢(shì)，就是毗鄰中國(guó)大陸，可以依托中國(guó)最完善的鞋履原材料配套供應(yīng)體系，充分保證原材料運(yùn)輸成本和供應(yīng)的及時(shí)性。

但過(guò)度依賴越南市場(chǎng)，也會(huì)給公司帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。公司在共38億元的IPO募投項(xiàng)目中，47%即約17.86億元投向越南鞋履生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、緬甸世川鞋履生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、中山騰星年產(chǎn)3500萬(wàn)雙編織鞋面擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后一方面能有效緩解公司產(chǎn)能瓶頸，滿足客戶訂單快速增長(zhǎng)的需要，同時(shí)在生產(chǎn)基地的布局上能夠真正全球化布局，優(yōu)化公司境外生產(chǎn)區(qū)域較集中的問(wèn)題。

在銷售端，公司產(chǎn)品銷售目的地基本為美國(guó)，2017?2019年公司非歐美地區(qū)營(yíng)收僅占整體營(yíng)收比例的1%左右。2020年，由于美國(guó)受疫情影響相比歐洲更為嚴(yán)重，公司在該區(qū)域的收入下滑明顯，歐洲市場(chǎng)營(yíng)收占比保持近年增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020年美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收122.1億元，占比87.9%，其次為歐洲市場(chǎng)，營(yíng)收16.1億元，占比11.6%（圖8）。

圖8 華利集團(tuán)產(chǎn)品銷售目的地以美國(guó)市場(chǎng)為主

華利集團(tuán)幾乎全部銷售收入來(lái)自于歐美客戶，其中2020年來(lái)自美國(guó)品牌客戶的收入占比高達(dá)88%，高度依賴單一市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。這也是公司募投項(xiàng)目都分配給了耐克和阿迪達(dá)斯以外品牌的原因。