陸挺

本文是在由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇月度研判例會(huì)上的主旨演講。

在地方政府融資平臺(tái)方面，有可能會(huì)最早出現(xiàn)政策寬松，在“雙碳”方面，未來也有可能略有調(diào)整，但是在房地產(chǎn)方面這次調(diào)整的空間就會(huì)比較小。

今年下半年和明年上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大。

今年下半年和明年上半年會(huì)面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)較大下行風(fēng)險(xiǎn)首先來自于兩方面：本身和疫情相關(guān)的經(jīng)濟(jì)周期。這中間又分兩點(diǎn)：我們國(guó)家最早從疫情中走出來，所以我們?cè)谶^去一年中消費(fèi)方面雖然不是復(fù)蘇特別強(qiáng)勁，但是實(shí)際上這中間還是有些報(bào)復(fù)性的消費(fèi)反彈。但是接下來半年到明年出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)反彈的可能性較小。還有變異病毒的傳播也會(huì)零零星星地對(duì)經(jīng)濟(jì)有些影響，可能接下來的幾個(gè)月也不能掉以輕心。所以從消費(fèi)動(dòng)能來講，不能過高估計(jì)。

出口方面。過去這一年我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很大程度上是得益于我們?cè)诔隹诜矫娣浅?yōu)異的表現(xiàn)。一個(gè)是醫(yī)療物資的出口，這方面有可能接下來幾個(gè)月還會(huì)保持較好的表現(xiàn)。另外一個(gè)是世界發(fā)達(dá)國(guó)家大量居家班工、生活，對(duì)我們國(guó)家物資的需求。這方面接下來有可能面臨急劇下滑。出口增速到今年四季度和明年春季會(huì)有明顯下行，這是大概率事件，到時(shí)候這個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能可能會(huì)消失。這些是跟政策沒有太大相關(guān)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

下面談三個(gè)跟政策明顯相關(guān)的下行風(fēng)險(xiǎn)。正是由于過去這一年我們國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的復(fù)蘇，尤其是以出口為帶動(dòng)的復(fù)蘇，我們政策上相對(duì)邁的步子比較多，有三塊：一是房地產(chǎn)領(lǐng)域。我們?cè)谌ツ晗募疽院?，首先有“三道紅線”，去年年底又推出了“兩道紅線”，加上今年上半年加大打擊違規(guī)使用經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸方面的力度，房地產(chǎn)調(diào)控完全是新思維，而且這次后退的余地相當(dāng)小，可以說是戰(zhàn)略性選擇。這跟我們國(guó)家推進(jìn)雙循環(huán)，減少對(duì)外依賴是相關(guān)的，減少房地產(chǎn)對(duì)資源的消耗，要將更多的資源通過金融體系導(dǎo)流到其它方面。但是房地產(chǎn)對(duì)我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)毫無疑問是非常重要的，可以說基本在25%-35%之間，這塊現(xiàn)在還沒有明顯下行，但是非常有可能在未來半年，尤其到今年四季度和明年春季會(huì)明顯有下行。原因是幾個(gè)因素的疊加，尤其是在金融領(lǐng)域切斷金融和房地產(chǎn)之間的密切關(guān)系后，我們現(xiàn)在已經(jīng)可以看到跟2019年相比房地產(chǎn)新開工和房地產(chǎn)開發(fā)商買地已經(jīng)明顯下行了，而且這中間還有一個(gè)問題就是現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)商的買地明顯集中于較大城市，單價(jià)比較高，量的下行速度更快。實(shí)際上這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來的影響會(huì)更大。

二是減碳方面的作為。減碳是一個(gè)中長(zhǎng)期的非常遠(yuǎn)大的，高屋建瓴的戰(zhàn)略目標(biāo)。但是有可能在短期對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大的影響。一個(gè)是直接的影響，比方說今年下半年如果我們堅(jiān)定執(zhí)行粗鋼減產(chǎn)，今年下半年相比去年下半年粗鋼減產(chǎn)6000萬噸左右，乃至更高，可能還有其它的一些大宗商品的生產(chǎn)也會(huì)受到波及。另一方面，是對(duì)價(jià)格的影響。而價(jià)格影響反過來又對(duì)我們國(guó)內(nèi)一些行業(yè)，尤其是制造業(yè)，對(duì)投資和出口都會(huì)造成影響。過去兩個(gè)星期一些原材料價(jià)格再次出現(xiàn)反彈，已經(jīng)快接近之前的一些高點(diǎn)。原材料價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致事實(shí)上的貨幣緊縮，給定原來的信貸增長(zhǎng)速度，原材料價(jià)格上升實(shí)際就是信貸緊縮，原來有那么多的資金和信貸增長(zhǎng)，但是沒有意料到價(jià)格上升那么多，實(shí)際購(gòu)買能力是減弱的。今年11月還有WHO全球關(guān)于氣候變化的會(huì)議，所以在這之前我們?cè)谶@方面政策上進(jìn)行寬松調(diào)整的概率是不大的。

三是對(duì)地方政府融資平臺(tái)和隱性債務(wù)的調(diào)控。以往每次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后都會(huì)有所作為，這次也不例外。

再加上剛才我講的本身因?yàn)橐咔橹芷谒鶎?dǎo)致的經(jīng)濟(jì)有可能面臨的下行，實(shí)際上我們今年下半年，尤其到今年四季度和明年春季經(jīng)濟(jì)下行壓力是比較大的。

我們目前的政策組合究竟是怎么樣的，我們政策組合未來會(huì)面臨什么樣的挑戰(zhàn)。

最近我寫了一篇研究報(bào)告，題目叫做《我們現(xiàn)在理解的中國(guó)的政策》，不管是貨幣政策還是財(cái)政政策，還是其它的行業(yè)政策，我認(rèn)為總體來講可以用一句話概括，就是結(jié)構(gòu)性緊縮。一個(gè)是房地產(chǎn)，一個(gè)是“雙碳”，還有一個(gè)是地方政府融資平臺(tái)，我認(rèn)為這是結(jié)構(gòu)性緊縮，都是為了中長(zhǎng)期目標(biāo)而帶有一定戰(zhàn)略的意義。但是這個(gè)結(jié)構(gòu)性緊縮必然會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定程度的下行。不是現(xiàn)在就已經(jīng)開始，而是這樣的政策如果我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有足夠了解就知道必然會(huì)對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)有一定的影響。而且這次當(dāng)這些政策開始對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯下行影響的時(shí)候，有可能正好疊加我們國(guó)內(nèi)消費(fèi)動(dòng)能不足，我們的出口增速在經(jīng)歷了一年多的強(qiáng)勁的增長(zhǎng)之后面臨下行的局面，這些因素的疊加會(huì)使得到時(shí)候我們面臨的挑戰(zhàn)是比較大的。

隨著政策上出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的緊縮調(diào)整，我們也應(yīng)該可以看到，實(shí)際上從中央角度講，我們也可以看到是未雨綢繆，有些方面做了一些應(yīng)對(duì)。一是財(cái)政政策方面。我們今年7萬億的政府債券凈發(fā)行規(guī)模，上半年只用了2.5萬億，下半年還有4.5萬億，因此下半年財(cái)政發(fā)力力度可能會(huì)大一些。另一方面，也許是跟我們今天會(huì)議的貨幣政策更貼切的是此前在降準(zhǔn)方面邁出很大一步，這對(duì)市場(chǎng)是較為出乎意料的，但實(shí)際上在我看來這次降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)的并不是過去或當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速下行，而是應(yīng)對(duì)非常有可能會(huì)出現(xiàn)的在今年下半年，尤其四季度到明年春季增速的下行。這是我對(duì)中國(guó)現(xiàn)在政策的理解，不僅僅說只是放松或者只是收緊，實(shí)際上是組合。

這樣的組合究竟有哪些優(yōu)勢(shì)和問題，我們還會(huì)面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？哪些方面有可能看到一定的變化。

這樣的組合，容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率下降，這個(gè)利率下降本來就是我們要追求的。當(dāng)我們采取降準(zhǔn)這樣普遍性的貨幣寬松政策的同時(shí)，我們采取了比較嚴(yán)格的收緊房地產(chǎn)的融資，收緊地方政府平臺(tái)融資，從信貸需求面進(jìn)行了抑制。恰恰這就是增加了信貸供應(yīng)，降低了信貸需求，這樣的話會(huì)導(dǎo)致利率的下行。但這樣的利率下行，未必一定能夠使得經(jīng)濟(jì)增速能夠平穩(wěn)下來，雖然對(duì)中小企業(yè)、制造業(yè)有利，但是過程中必須要看到原材料價(jià)格可能還會(huì)再次反彈，實(shí)際上就會(huì)抵消了一部分利率下行帶來的正面因素。另外一方面，這些需求的下行，尤其是當(dāng)幾個(gè)方面疊加導(dǎo)致總需求的下行會(huì)使得很多中小企業(yè)，很多制造業(yè)還是會(huì)面臨比較嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。所以我們出現(xiàn)這樣的政策組合，在以前歷次寬松過程中，之后的后寬松時(shí)代，確實(shí)是比較少見的。這是我們2008年、2009年以來的第一次，接下來我們會(huì)面臨比較嚴(yán)峻的考驗(yàn)。在地方政府融資平臺(tái)方面，有可能會(huì)最早出現(xiàn)政策寬松，在“雙碳”方面，未來也有可能略有調(diào)整，但是在房地產(chǎn)方面這次調(diào)整的空間就會(huì)比較小。

總之，接下來的貨幣政策，我估計(jì)還會(huì)出現(xiàn)一定的寬松，來應(yīng)對(duì)我們?cè)诙糁菩枨蠓矫嫠a(chǎn)生的問題。但是經(jīng)濟(jì)增速下行在未來大半年時(shí)間里可能是不可避免的，這不僅僅是因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)所造成的GDP同比增速下行，這里也涉及環(huán)比，或者去掉基數(shù)效應(yīng)跟2019年相比增速的下行。

那么具體而言，對(duì)貨幣政策的判斷兩個(gè)重要的問題，也是市場(chǎng)現(xiàn)在爭(zhēng)論比較多的：一是還會(huì)不會(huì)降準(zhǔn)。我認(rèn)為再次降準(zhǔn)的可能性仍然存在，如果再降準(zhǔn)的話，下一次的降準(zhǔn)更有可能是一次定向降準(zhǔn)，因?yàn)楹芏嘀行°y行的準(zhǔn)備金率已經(jīng)非常低了，接近底線。

還有一個(gè)問題會(huì)不會(huì)降息，尤其是央行7天逆回購(gòu)利率，還有一個(gè)是一年MLF利率。降一年的MLF利率的概率在我看來并不高，為什么呢？因?yàn)镸LF利率直接和LPR掛鉤，直接和房貸利率掛鉤，降MLF利率很有可能會(huì)影響房貸利率，而我們現(xiàn)在所做的很多政策本身就是要遏制房地產(chǎn)泡沫。所以，這方面降息概率還是比較小的。

我們?cè)谪泿耪叻矫嬉苍S會(huì)通過其它的渠道提供更多的流動(dòng)性支持。實(shí)際上在我們已經(jīng)明確遏制幾個(gè)重要經(jīng)濟(jì)部門信貸需求的情況下，即使不降息，我們也能夠使實(shí)際市場(chǎng)利率往下降。雖然會(huì)有貨幣政策的寬松，但是經(jīng)濟(jì)增速下行的風(fēng)險(xiǎn)在接下來的大半年是不可忽視的。