丁景芝

2021開年以來，國內(nèi)新冠疫情局部起復，在此大背景下，核酸檢測逐漸成為旅行、出差等跨地域必備，且并不是只有人需要核酸檢測，從環(huán)境、冷鏈到人口大面積篩查，背后都有核酸檢測的身影。雖然疫苗接種在如火如荼的展開，但是產(chǎn)能限制因素使得核酸檢測在新冠疫苗大規(guī)模接種完成前仍是常態(tài)化需求。

核酸檢測放量大增受益的上市公司包括兩類，一類為金域醫(yī)學（603882.SH）、迪安診斷（300244.SZ）這些主要從事核酸檢測服務(wù)的第三方醫(yī)學實驗室（ICL）企業(yè)，也包括安圖生物（603658.SH）、達安基因（002030.SZ）、邁克生物（300463.SZ）這類從事核酸檢測試劑研發(fā)及生產(chǎn)的體外診斷（IVD）企業(yè)。

這些核酸檢測相關(guān)上市公司在業(yè)績方面普遍表現(xiàn)優(yōu)異，金域醫(yī)學2020年前三季度實現(xiàn)營收58.27億元，同比增長48.65%;扣非歸母凈利潤10.2億元，同比增長293.16%。達安基因2020年前三季度實現(xiàn)營收35.6億元，同比大增363.61%;扣非歸母凈利潤15.21億元，同比增長2089.31%。

總體來看，核酸檢測受益股2020年的業(yè)績表現(xiàn)亮眼，尤其是從事核酸檢測試劑的企業(yè)，業(yè)績增長優(yōu)于做檢測服務(wù)的企業(yè)。不過這些業(yè)績與股價齊飛的核酸檢測受益上市公司是會曇花一現(xiàn)還是能借此機會實現(xiàn)質(zhì)得飛躍，長期保持競爭優(yōu)勢呢？

從五家上市公司的業(yè)績情況來看，2020年前三季度業(yè)績增速最快的是達安基因，僅前三季度凈利潤就達到15.37億元，增長超過20倍，超過其余四家上市公司。而達安基因作為背靠中山大學的基因診斷龍頭，除了從事核酸診斷服務(wù)外，最主要的業(yè)績增量來自于核酸試劑盒產(chǎn)品的銷售?！爱a(chǎn)品+服務(wù)”的模式使得達安基因較其他上市公司更好的抓住了疫情危機中的機遇。

與之形成鮮明對比的是安圖生物，作為我國體外診斷化學發(fā)光龍頭企業(yè)，公司提供體外診斷試劑及儀器。公司增收不增利一方面原因是在新冠疫情影響下，安圖生物傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受到影響，第一、二季度的業(yè)績大降，另一方面原因則是安圖生物研發(fā)的核酸檢測抗體檢測試劑盒研發(fā)較慢，在2020年5月才拿到藥監(jiān)局發(fā)布的醫(yī)療器械注冊證書，而到8月時，美國食藥監(jiān)局（FDA）官網(wǎng)發(fā)布消息，已于8月6日取消了安圖生物新冠抗體試劑的緊急使用授權(quán)，原因是出于性能和準確性的考慮?？磥?，安圖生物并沒有獲益于新冠試劑放量。

邁克生物2021年1月13日發(fā)布2020年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2020年的凈利潤為7.35億-8.4億元，同比增長40%-60%。從公告得知，邁克生物利潤呈現(xiàn)高增長主要在于其自主研發(fā)生產(chǎn)的新冠核酸檢測及抗體檢測產(chǎn)品的市場需求也隨之增長，促使公司分子診斷及快速檢測平臺產(chǎn)品銷售迅速增長。

新冠試劑及診斷服務(wù)需求的大增，為相關(guān)產(chǎn)業(yè)上市公司帶來的改變。一是業(yè)績的增加而給企業(yè)帶來資金的積累，為公司未來的發(fā)展積累更多彈藥，例如達安基因。二是新冠試劑及診斷服務(wù)在國內(nèi)、外市場拓展以及國內(nèi)三、四線城市的下沉，在政策綠燈下，公司積累了品牌效應(yīng)、地域渠道優(yōu)勢等，為公司未來的其他業(yè)務(wù)導入會帶來更多的可能性。

對于這些企業(yè)而言，核酸檢測服務(wù)或產(chǎn)品只是其上千種產(chǎn)品或服務(wù)其中之一。因此，核酸檢測受益只是短時期，最重要的是企業(yè)在這個過程中的積累和沉淀是否會助力企業(yè)的未來發(fā)展。

核酸受益企業(yè)包括體外診斷和第三方醫(yī)學實驗室兩類。體外診斷市場包括兩部分，分別為診斷試劑和診斷儀器市場，而第三方醫(yī)學實驗室是在國內(nèi)分級診療下沉背景下，由硬件缺陷刺激才使得第三方醫(yī)學試驗室滲透率提升的。因此，第三方醫(yī)學實驗室可以說是體外診斷的下游市場分支。

作為醫(yī)療器械領(lǐng)域最大的細分市場，中國的體外診斷行業(yè)發(fā)展很快，市場規(guī)模從2014年的252.2億元增長至2018年的505.9億元，年復合增長率高達19%。

國內(nèi)體外診斷企業(yè)普遍起步晚，規(guī)模小，與國際診斷企業(yè)在規(guī)模、實力、技術(shù)、產(chǎn)品質(zhì)量方面有較大差距。不過，隨著醫(yī)?？刭M的需求，國內(nèi)企業(yè)性價比優(yōu)勢明顯且國產(chǎn)技術(shù)也在不斷追趕，因此，進口替代成為國內(nèi)體外診斷企業(yè)成長的一個大邏輯。

體外診斷的業(yè)務(wù)模式一般為硬件診斷儀器和易耗品診斷試劑一起賣，多為低價銷售儀器或者免費贈送儀器，收入和利潤主要來源于體外診斷試劑的銷售。終端客戶為各級醫(yī)院、體檢中心及第三方檢測機構(gòu)等，不過通常體外診斷企業(yè)的核心競爭力還是在產(chǎn)品的研發(fā)實力，在營銷上多通過經(jīng)銷商模式到達終端客戶。

而以金域醫(yī)學及迪安診斷為代表的第三方醫(yī)學實驗室的核心成長邏輯在于一是醫(yī)療體系改革，面臨醫(yī)保短缺問題，節(jié)約醫(yī)保費用支出，國家推出DRGs 政策，將使得公立醫(yī)院服務(wù)外包成為趨勢，減少自購大型設(shè)備，同時在分級診療、民營醫(yī)院大發(fā)展的背景下，患者分流帶來的檢驗需求將流入第三方醫(yī)學實驗室。二是國內(nèi)第三方實驗室的市場滲透率遠低于國外，根據(jù)火石創(chuàng)造的數(shù)據(jù)，2019 年第三方醫(yī)檢機構(gòu)在美國的市場滲透率為38%，德國達60%，日本已達67%，而中國市場滲透率僅為5%。

與體外診斷不同的是，由于該領(lǐng)域?qū)ν赓Y的準入限制，外資企業(yè)失去先機，由于規(guī)模效應(yīng)及先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)的金域醫(yī)學、迪安診斷、達安基因等幾家國內(nèi)龍頭占據(jù)了大部分的市場份額。

不過，雖然國內(nèi)企業(yè)成熟較快，金域醫(yī)學作為行業(yè)龍頭僅能提供2600 項檢查，而國外成熟的獨立實驗室可以提供近5000項。因此，第三方醫(yī)學實驗室在滲透率及診斷技術(shù)方面還有很大的成長空間。

了解了行業(yè)的成長邏輯，再對應(yīng)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來看。

同為核酸檢測受益企業(yè)，安圖生物、邁克生物這樣的體外診斷企業(yè)，無論從銷售毛利率還是凈利率角度都遠高于第三方實驗室的金域醫(yī)學及迪安診斷，體外診斷的核心競爭力在于研發(fā)，而第三方實驗室在于規(guī)模，因此科技含量更高的企業(yè)利潤率更高一些。

從ROE 的角度來看，金域醫(yī)學、迪安診斷高于安圖生物和邁克生物，分拆來看，高ROE 一定在凈利潤率、周轉(zhuǎn)、高杠桿三方面其中之一有所長，而金域與迪安診斷的利潤率較低。繼而分析資產(chǎn)負債率，金域醫(yī)學、迪安診斷分別為46.56%、52.69%，遠高于安圖生物、邁克生物的36.1%、39.07%，可見，并不是ROE 越高越好。第三方實驗室由于其資本推動屬性，因此負債普遍較重，而依賴不斷并購的迪安診斷更是如此。

對比金域醫(yī)學和迪安診斷，2019年金域醫(yī)學市場份額最大，達到30%，迪安診斷占據(jù)17% 左右。同為第三方實驗室龍頭，兩者的PE 相差一倍，按理來說，同行業(yè)的老大和老二之間不至于有如此大的差異。

兩者的差異第一是主營業(yè)務(wù)，2019 年金域醫(yī)學檢驗業(yè)務(wù)收入占比94.22%，毛利占比93.34% ;而迪安診斷2020 上半年產(chǎn)品收入占比52.69%， 毛利率為23.46% ;醫(yī)學診斷服務(wù)業(yè)務(wù)占比為45.82%，毛利率為52.83%。迪安診斷的產(chǎn)品毛利率低于服務(wù)毛利率，主要是其產(chǎn)品為代理業(yè)務(wù)，因此服務(wù)的附加值大于代理產(chǎn)品。第二則是迪安診斷的大舉并購，截至2020 年三季度，公司商譽高達17.04億元，耗資40 億元并購次數(shù)達25 次。屢次并購造就高商譽及高資產(chǎn)負債率，因此給人以風險較大的印象。這樣來看，金域醫(yī)學和迪安診斷在投資人心中的位置不同是有跡可循的。

安圖生物和邁克生物同為體外診斷企業(yè)，為何市盈率也相差一倍有余呢？

從收入結(jié)構(gòu)來看，2020 上半年，邁克生物代理產(chǎn)品收入占比52.78%，而毛利率僅為29.53% ;自產(chǎn)產(chǎn)品占比45.68%，毛利率為77.54%。而安圖生物試劑產(chǎn)品占比86.14%，毛利率為73.27%。安圖生物的研發(fā)能力明顯強于邁克生物，因此利潤率情況優(yōu)于邁克生物。從研發(fā)費用來看，安圖生物2020年前三季度投入2.36 億元，同期邁克生物僅為0.93 億元。兩家企業(yè)的差距，還是在于技術(shù)實力的差異。

而對于體外診斷行業(yè)來說，去除外力是大勢所趨，只有增強自研能力才是企業(yè)生存之道。