李婭莉

摘要：金融自由化一直是學(xué)術(shù)界探討的一大熱點(diǎn)論題，金融自由化必然伴隨著資本管制程度的減緩與資本賬戶的開放。本文選取了99個(gè)國家作為樣本國家，依據(jù)2018年GDP數(shù)據(jù)，篩除了排名在100名以外的國家樣本，樣本區(qū)間為1990-2018年，探究了資本管制與金融危機(jī)的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，資本管制程度的減少確實(shí)會(huì)增加金融危機(jī)發(fā)生的概率，需要我們在擴(kuò)大金融業(yè)對外開放時(shí)慎重放開資本管制。

關(guān)鍵詞：資本管制;金融危機(jī);資本賬戶開放

1.引言

2018年4月，習(xí)近平在博鰲亞洲論壇表示，要加大對外開放力度，尤其是是金融業(yè)的對外開放。而加大金融業(yè)的對外開放力度，勢必伴隨著資本管制的減弱。但是，資本管制的放松可能面臨著一定風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者指出，新興市場國家應(yīng)進(jìn)行資本管制以規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)（Gallagher & Tian，2017），Tuomas et al（2003）甚至認(rèn)為，引發(fā)新興市場貨幣危機(jī)和金融危機(jī)的關(guān)鍵因素歸結(jié)于資本賬戶自由化與金融自由化。但是，也有學(xué)者指出，資本管制不一定能防范金融危機(jī)。黃玲（2011）研究發(fā)現(xiàn)，放松資本管制會(huì)使貨幣危機(jī)發(fā)生的概率降低，其原因在于兩方面：一方面，資本管制有著顯著的經(jīng)濟(jì)成本，會(huì)產(chǎn)生資源錯(cuò)配，降低資源配置效率，易滋生腐敗，由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素是可能會(huì)誘發(fā)危機(jī)。另一方面，資本管制在弱化金融危機(jī)沖擊方面的實(shí)質(zhì)效果并非完美。

因此，在我國對外開放水平穩(wěn)步提升且有望繼續(xù)大幅提升的基調(diào)中，研究資本管制與金融危機(jī)的關(guān)系顯得尤為重要，分析資本管制的弱化會(huì)不會(huì)使得出現(xiàn)金融危機(jī)的幾率上升。

有關(guān)本文研究主題的文獻(xiàn)主要分為兩個(gè)方面。

第一，資本管制能否預(yù)防金融危機(jī)。這一問題的等價(jià)說法是資本賬戶開放是否會(huì)增加金融危機(jī)發(fā)生的可能性。一方面，杜利（Dooley，1996）研究認(rèn)為，資本管制是一種次優(yōu)選擇，用于抵消財(cái)政金融結(jié)構(gòu)失調(diào)的影響，能夠?qū)崿F(xiàn)多邊均衡、預(yù)防貨幣投機(jī)的目標(biāo)。還有研究認(rèn)為金融開放在一定程度上引致了產(chǎn)出波動(dòng)和金融危機(jī)頻發(fā)的結(jié)果（Mehrez 和Kaufmann， 2000;熊衍飛等， 2015）。Stiglitz（2000）的研究表明，資本市場開放需要掌握時(shí)機(jī)，如果時(shí)機(jī)不對，會(huì)有出現(xiàn)貨幣危機(jī)甚至金融危機(jī)的可能。另一方面，學(xué)者認(rèn)為實(shí)行浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國家為了保持貨幣政策獨(dú)立性，減少國際熱錢的沖擊，仍需加強(qiáng)資本管制（Rey， 2013）。國內(nèi)學(xué)者的研究也有同向邏輯的研究結(jié)果（黃玲，2011）。劉莉亞等（2013）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本管制在降低資本流動(dòng)波動(dòng)性方面存在差異，在高收入國家能波動(dòng)性顯著變小，而在低收入國家，資本管制無法起到這一作用。

第二，資本管制能否弱化金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響。曲昭光（2001）指出，不應(yīng)在危機(jī)過程及之后采取資本管制措施，馬來西亞等在金融危機(jī)后選擇實(shí)行資本管制的國家反而不利于從危機(jī)沖擊中恢復(fù)，而韓國等過選擇在危機(jī)后擴(kuò)大金融開放，韓國經(jīng)濟(jì)最早恢復(fù)。

2.數(shù)據(jù)選擇與模型設(shè)定

2.1數(shù)據(jù)選擇

本文選取了99個(gè)國家作為樣本國家，依據(jù)2018年GDP數(shù)據(jù)，篩除了排名在100名以外的國家樣本，樣本區(qū)間為1990-2018年，剔除了金融開放指標(biāo)與控制變量缺失嚴(yán)重的觀測值，最終實(shí)際觀測數(shù)量為1070個(gè)。

本文核心變量是資本管制程度，選用Chinn-Ito金融開放指數(shù)（KAOPEN），它能夠衡量一個(gè)國家或地區(qū)資本賬戶開放程度。KAOPEN指數(shù)越大，金融開放程度越高，資本管制程度也就越低。

根據(jù)郭紅玉（2019），將銀行危機(jī)作為金融危機(jī)的代理變量。若某一國在觀測期間內(nèi)發(fā)生了金融危機(jī)，取值為1，否則取0。

本文選取了以下控制變量：（1）外債結(jié)構(gòu)變量：短期外債占出口的比重;（2）外部環(huán)境變量：經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重;（3）內(nèi)部環(huán)境變量：實(shí)際GDP增長率;（4）信貸變量：私營部門的國內(nèi)信貸占GDP比重;（5）反映外匯儲(chǔ)備充足性的變量：短期外債占（DOD）與外匯儲(chǔ)備之比。

以上控制變量數(shù)據(jù)均來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。

2.2模型設(shè)定

參考郭紅玉（2019）的做法，本文選取多元logit模型回歸，計(jì)量方程如下：

其中，fc為金融危機(jī);kaopen為資本管制水平;X為控制變量。采取面板數(shù)據(jù)混合回歸法。為減少反向因果帶來的內(nèi)生性影響，將解釋變量與控制變量均滯后一期進(jìn)行回歸。

3.實(shí)證結(jié)果分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)

從上面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到，金融開放指標(biāo)具有較大的波動(dòng)，kaopen變量最大值為2.35，最小值-1.92，說明在樣本中不同國家的金融開放程度差異明顯，適合作為本文的主要解釋變量，有較大的研究意義。另外，私人部門信貸占GDP的比重（deficitGDPr）有正有負(fù)，同樣也適合作為控制變量。

3.2實(shí)證結(jié)果分析

表2中（1）（2）列為初步回歸結(jié)果，金融開放指標(biāo)kaopen的系數(shù)為0.47，在5%的水平下顯著為正，說明隨著金融開放程度的加深，金融危機(jī)發(fā)生的概率也會(huì)提高。另外，我們看到私營部門占GDP信貸的比重（creditr）前的系數(shù)也顯著為正，表示信貸占比提升也會(huì)增加金融危機(jī)發(fā)生的概率。

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使結(jié)果更加穩(wěn)健，本文決定選取ka_open指數(shù)替代上文中的kaopen指數(shù)來衡量一國的金融開放程度，ka_open是原數(shù)據(jù)中對kaopen指數(shù)進(jìn)行0到1之間標(biāo)準(zhǔn)化之后的數(shù)據(jù)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸在表2第（3）（4）列。ka_open變量前系數(shù)為2.055223，在5%的水平下顯著為正，研究結(jié)果與前文的一致。資本管制程度的降低在統(tǒng)計(jì)意義上確實(shí)會(huì)顯著提升金融危機(jī)發(fā)生的概率，這給我們在對外開放過程有一定的啟示意義，不要過快的追求開放程度，應(yīng)該穩(wěn)步放開金融市場，注意提前布局，防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。

4.結(jié)論與建議

本文研究結(jié)果表明，資本管制程度的降低確實(shí)會(huì)顯著提升金融危機(jī)發(fā)生的概率，不論是采用ka_open指數(shù)還是kaopen指數(shù)。因此，在我們對外開放的過程中，不要過快的追求開放程度，應(yīng)該穩(wěn)步放開金融市場，需要我們在擴(kuò)大金融業(yè)對外開放時(shí)慎重放開資本管制，以防范潛在的金融危機(jī)傳染，減少國際熱錢的沖擊的可能性，在金融開放過程中提前做好化解防范工作。

參考文獻(xiàn)：

[1]Chinn，Menzie D. and Hiro Ito （2006）."What Matters for Financial Development？ Capital Controls， Institutions， and Interactions，" Journal of Development Economics， Volume 81， Issue 1， Pages 163-192 （October）.

[2]Dooley M P. A survey of literature on controls over international capital transactions[J].Staff Papers （International Monetary Fund），1996，43（4） ：639-687.

[3]Gallagher K P，Tian Y. Regulating Capital Flows in Emerging Markets： the IMF and the Global Financial Crisis[J].Review of Development Finance，2017，7（2）： 95-106.

[4]Hélène Rey.Dilemma not Trilemma：The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence[J]. NBER Working Papers， 2015：1-2.

[5]Mehrez，G.，Kaufmann，D.Transparency， Liberalization， and Banking Crises[R].The World Bank Policy Research Working Paper，2000，No.2286.

[6]Radelet S，Sachs J D.The Onset of the East Asian Financial Crisis[J].Social Science Electronic Publishing，1998.

[7]Stiglitz J E.Capital market liberalization， economic growth，and instability[J].World Development，2000，28（ 6） ： 1075-1086.

[8]Tuomas，Komulainen，and，et al. What drives financial crises in emerging markets？[J].Emerging Markets Review， 2003.

[9]郭紅玉，楊美超.政府實(shí)際資本控制能力對金融穩(wěn)定的影響[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2019（01）：43-48+154.

[10]黃玲.資本管制是防范金融危機(jī)的有效手段嗎？[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2011，10（02）：457-476.

[11]劉莉亞，程天笑，關(guān)益眾，劉曉磊.資本管制對資本流動(dòng)波動(dòng)性的影響分析[J].國際金融研究，2013（02）：37-46.

[12]曲昭光.資本自由化與金融危機(jī)關(guān)系的分析[J].國際金融研究，2001（11）：10-16.

[13]熊衍飛，陸軍，陳鄭.資本賬戶開放與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2015，14（04）：1255-1276.