吳新竹

2021年上半年，兆易創(chuàng)新（603986.SH）收獲了一份靚麗的業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)收入為36.41億元，同比增長(zhǎng)119.62%;扣非凈利潤(rùn)為7.40億元，同比增長(zhǎng)137.60%。

兆易創(chuàng)新的營(yíng)收多年來(lái)依靠頭部廠商放棄的NOR Flash來(lái)支撐;2019年收購(gòu)而來(lái)的傳感器業(yè)務(wù)面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期，其賬面11.81億元的商譽(yù)不排除進(jìn)一步減值的可能性。

漲價(jià)推動(dòng)業(yè)績(jī)

兆易創(chuàng)新2016年上市之初的主要產(chǎn)品為非易失性存儲(chǔ)芯片中的閃存芯片，分為NOR Flash和NAND Flash兩種，彼時(shí)公司在NOR Flash的占有率約為6%。2017年，美光以及被賽普拉斯收購(gòu)后的飛索半導(dǎo)體相繼淡出NOR Flash業(yè)務(wù)，為兆易創(chuàng)新的發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)遇。2018-2020年，兆易創(chuàng)新NOR產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率約為10.5%、13.9%和17.8%，折算成人民幣的銷售規(guī)模分別約為16.88億元、21.61億元和29.04億元。上市后，公司將閃存芯片歸類為存儲(chǔ)芯片，2018-2020年存儲(chǔ)芯片的銷售額分別為18.39億元、25.56億元和32.83億元，可見(jiàn)NOR占存儲(chǔ)芯片銷售額的90%左右，其余銷售額主要來(lái)自NAND。

兆易創(chuàng)新自2020年起為關(guān)聯(lián)方長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)技術(shù)有限公司（下稱“長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)”）代銷DRAM芯片，這部分代銷業(yè)務(wù)的毛利率未披露，將其從2020年存儲(chǔ)芯片銷售額中扣除，可知2018-2020年，公司NAND的銷售額大約僅為1.51億元、3.95億元和642萬(wàn)元。兆易創(chuàng)新目前SLC NAND的主流工藝結(jié)點(diǎn)在19nm-38nm，成熟工藝節(jié)點(diǎn)為38nm，24nm已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，但從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，銷售情況或許不是很理想。和NOR相比，NAND具有更廣闊的前景，市場(chǎng)規(guī)模由2016年的389億美元上升至2018年的644億美元，2019年降至440億美元，2020年回升至570億美元。

雖然2020年NOR和NAND市場(chǎng)均回暖，但公司存儲(chǔ)芯片的銷售量為26.86億顆，較上年同期下降6.56%，能實(shí)現(xiàn)32.83億元的銷售額主要靠?jī)r(jià)格上漲的推動(dòng)。2021年上半年，芯片產(chǎn)品市場(chǎng)需求大增，兆易創(chuàng)新的營(yíng)業(yè)收入較上年同期增加119.62%。盈利預(yù)期上揚(yáng)的同時(shí)，股東及高管紛紛減持，據(jù)Wind，2020年至今，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司等重要股東累計(jì)減持套現(xiàn)約58.18億元。2021年半年報(bào)公布之前，大股東再次拋出減持計(jì)劃，擬在半年內(nèi)減持2134萬(wàn)股。

DRAM芯片依靠關(guān)聯(lián)方？

對(duì)于易失性存儲(chǔ)芯片，兆易創(chuàng)新近年來(lái)持續(xù)布局動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)芯片（下稱“DRAM”）領(lǐng)域，市場(chǎng)空間約為652億美元。2017年公司與合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股（集團(tuán)）有限公司曾約定在安徽省合肥市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)合作開(kāi)展工藝制程19nm存儲(chǔ)器的12英寸晶圓存儲(chǔ)器，項(xiàng)目于2018年啟動(dòng)，當(dāng)年合肥長(zhǎng)鑫集成電路有限責(zé)任公司（下稱“合肥長(zhǎng)鑫”）開(kāi)始投資睿力集成電路有限公司（下稱“睿力集成”），兆易創(chuàng)新的控股股東及實(shí)際控制人朱一明擔(dān)任長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)首席執(zhí)行官及董事長(zhǎng)。另一方面，2019年，公司與合肥產(chǎn)投、合肥長(zhǎng)鑫約定以可轉(zhuǎn)股債權(quán)方式對(duì)項(xiàng)目投資3億元。經(jīng)過(guò)近三年的努力，2021年6月，公司自有品牌的19nm DDR4量產(chǎn)，主要面向利基市場(chǎng)。

實(shí)際上，被寄予厚望的合肥長(zhǎng)鑫是一家合肥國(guó)資下的小微企業(yè)，2017-2020年，該公司的社保人數(shù)在17-25人，除持有睿力集成19.72%的股份之外，2020年9月合肥長(zhǎng)鑫還投資了合肥石溪集電企業(yè)管理合伙企業(yè)48.90%的股份，后者持有睿力集成38.59%的股份。企查查顯示，睿力集成是一家小微企業(yè)，其實(shí)際控制人、人事財(cái)務(wù)控制人為朱一明。長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)系睿力集成的全資子公司，睿力集成還持有北京久芯科技有限公司100%的股權(quán)和長(zhǎng)鑫新橋存儲(chǔ)技術(shù)有限公司51%的股權(quán)，這些公司均主營(yíng)半導(dǎo)體集成電路芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)、委托加工和銷售等。日前，兆易創(chuàng)新宣布擬向睿力集成增資5億元，增資完成后將持有睿力集成約1.26%的股權(quán)。

睿力集成和長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)顯然不是傳統(tǒng)意義上的國(guó)企，二者和一系列后續(xù)誕生的芯片類公司是否與兆易創(chuàng)新具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系呢？企查查顯示，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)的注冊(cè)資本為1億元，實(shí)繳出資始終為零，社保人數(shù)為2011人，該公司的官網(wǎng)稱其目前已建成第一座12英寸晶圓廠并投產(chǎn)，已投產(chǎn)8Gb DDR4內(nèi)存芯片，8Gb的內(nèi)存容量比兆易創(chuàng)新的DDR4高。

思立微陷入虧損泥潭

2019年5月，兆易創(chuàng)新以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)了上海思立微電子科技有限公司（下稱“思立微”）100%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為17億元，其中以股份支付14.45億元，現(xiàn)金支付2.55億元。思立微是一家芯片設(shè)計(jì)公司，90%的收入來(lái)源于指紋芯片產(chǎn)品，產(chǎn)品定位于品牌手機(jī)廠商客戶，其余為觸控芯片產(chǎn)品，應(yīng)用于平板電腦、手機(jī)和可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域，公司通過(guò)收購(gòu)開(kāi)啟傳感器業(yè)務(wù)。17億元的估值較標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)增值19.41倍，評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)標(biāo)的公司的營(yíng)業(yè)收入將由2018年的6.74億元增長(zhǎng)至2022年的19.17億元，并自2023年起穩(wěn)定在這一規(guī)模。交易對(duì)方承諾，標(biāo)的公司2018-2020年的扣非凈利潤(rùn)累計(jì)不低于3.21億元。購(gòu)買日，兆易創(chuàng)新取得的思立微可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額為3.95億元，該交易產(chǎn)生了13.05億元商譽(yù)，收購(gòu)?fù)瓿珊螅居謱?duì)其投資了3億元，2019年年末，思立微的賬面凈資產(chǎn)達(dá)到了5.26億元。

2019年以前，思立微的直銷客戶只有歐菲光（002456.SZ），2017年和2018年1-9月對(duì)其銷售金額占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為67.03%和41.09%，對(duì)大客戶的依賴不容小覷。而指紋識(shí)別芯片的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眾多，如A股的匯頂科技（603160.SH）、港股的晶門半導(dǎo)體以及臺(tái)股的敦泰、聯(lián)詠和神盾;國(guó)外上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為美股的新思、奇景光電和賽普拉斯，瑞典上市的Fingerprint Cards（下稱“FPC”），荷蘭上市的意法半導(dǎo)體，以及韓國(guó)上市的LX半導(dǎo)體等。近年來(lái)行業(yè)集中度降低，各廠商表現(xiàn)分化，頭部廠商FPC在安卓手機(jī)市場(chǎng)的占有率由2015年的45%下降至2020年的30%;2020年，匯頂科技的相關(guān)產(chǎn)品較上年同期幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，神盾、新思的營(yíng)收規(guī)模出現(xiàn)不同程度的下滑，有券商預(yù)計(jì)屏下指紋識(shí)別芯片及模組的價(jià)格和利潤(rùn)率可能會(huì)在2020年年末及2021年呈現(xiàn)出快速下滑的趨勢(shì)，部分中端智能手機(jī)可能降級(jí)為采用側(cè)邊電容式識(shí)別的方式，消費(fèi)的疲軟可能壓低高端智能機(jī)的市場(chǎng)份額。

在這場(chǎng)膠著的競(jìng)爭(zhēng)中，思立微的表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，2018-2020年，標(biāo)的公司的累計(jì)凈利潤(rùn)僅為2.36億元，較承諾凈利潤(rùn)累計(jì)數(shù)少8527萬(wàn)元;按照補(bǔ)償方案計(jì)算公式，交易對(duì)方向上市公司補(bǔ)償了現(xiàn)金2.26億元。2020年和2021年上半年，思立微的營(yíng)業(yè)收入分別為3.89億元和2.35億元，僅實(shí)現(xiàn)了預(yù)測(cè)收入的零頭，凈利潤(rùn)分別為-3072萬(wàn)元和-1800萬(wàn)元，處于虧損狀態(tài)。企查查顯示，標(biāo)的公司被收購(gòu)之前，2017年和2018年合計(jì)公布了31個(gè)發(fā)明，2019年、2020年和2021年上半年公布的發(fā)明數(shù)分別為34個(gè)、20個(gè)和4個(gè)，發(fā)明數(shù)有所減少，相比之下，匯頂科技2017年和2018年公布的發(fā)明數(shù)合計(jì)為377個(gè)，2019年、2020年和2021年上半年公布的發(fā)明數(shù)分別為391個(gè)、497個(gè)和193個(gè)，呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。面對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)變臉，兆易創(chuàng)新2020年計(jì)提了1.28億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，如果2021年年底思立微依然不達(dá)預(yù)期，剩余的12.80億元商譽(yù)仍有進(jìn)一步減值的風(fēng)險(xiǎn)。

定增募資遠(yuǎn)超所需

2020年6月，兆易創(chuàng)新實(shí)施了42.82億元的定增，相當(dāng)于一季度末公司賬面凈資產(chǎn)54.41億元的78.70%，對(duì)每股收益產(chǎn)生了巨大的稀釋作用。此次發(fā)行價(jià)為每股203.78元，擬將33.24億元用于DRAM芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，10億元補(bǔ)充流動(dòng)資金;截至2021年上半年，DRAM芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目投資進(jìn)度為3%。2020年年末，公司的貨幣資金高達(dá)73.62億元，交易性金融資產(chǎn)為3.05億元，2021年上半年末分別為59.32億元和23.24億元，大筆資金閑置，而定增股份已于2020年年底上市，可以享受芯片市場(chǎng)爆發(fā)帶來(lái)的股價(jià)紅利。

此外，兆易創(chuàng)新制定了頗為寬松的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向激勵(lì)對(duì)象授予346萬(wàn)股股票期權(quán)及220萬(wàn)股公司限制性股票，股票來(lái)自定向增發(fā)，考核標(biāo)準(zhǔn)以2018-2020年?duì)I業(yè)收入的均值為基數(shù)，2021-2024年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別不低于80%、100%、110%和120%。也就是說(shuō)，考核標(biāo)準(zhǔn)將芯片漲價(jià)開(kāi)啟之前的年份納入其中，且未考慮凈利潤(rùn)等指標(biāo)。