由于業(yè)務(wù)模式、客戶選擇、增信手段、基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇都發(fā)生了巨大變化，導(dǎo)致格林希爾的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，并最終申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。格林希爾破產(chǎn)不是供應(yīng)鏈金融模式的失敗，而是供應(yīng)鏈金融平臺(tái)的經(jīng)營失敗。要正確理解供應(yīng)鏈金融的內(nèi)涵，嚴(yán)防偽供應(yīng)鏈金融的炒作行為;同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈金融的監(jiān)管，推動(dòng)供應(yīng)鏈金融規(guī)范發(fā)展。

格林希爾公司基本情況介紹及事件經(jīng)過

2021年3月，全球知名的供應(yīng)鏈金融平臺(tái)格林希爾資本公司（Greensill Capital）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。格林希爾是一家總部位于倫敦的非銀行供應(yīng)鏈金融平臺(tái)，由前花旗集團(tuán)和摩根士丹利金融家萊克斯·格林希爾（Lex Greensill）成立于2011年。格林希爾最初的主營業(yè)務(wù)是為企業(yè)和個(gè)人提供營運(yùn)資本的融資。即基于高信用核心企業(yè)的供應(yīng)鏈融資（反向保理）和應(yīng)收賬款融資（保理），幫助中小企業(yè)供應(yīng)商能及時(shí)獲得資金支持。同時(shí)，格林希爾以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，向瑞士信貸、GAM資產(chǎn)管理公司等發(fā)行證券，后者再將這些證券以優(yōu)于銀行存款或貨幣基金的收益率賣給養(yǎng)老金、高凈值個(gè)人等投資者，以此盤活供應(yīng)鏈的資金流。

格林希爾的運(yùn)營模式是典型的供應(yīng)鏈金融模式，可以實(shí)現(xiàn)核心企業(yè)、鏈上中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)三贏：中小供應(yīng)商可以變現(xiàn)應(yīng)收賬款，提前獲得資金;金融機(jī)構(gòu)辦理核心企業(yè)擔(dān)保的短期貸款，實(shí)現(xiàn)安全性較高且收益可觀的投資;核心企業(yè)在現(xiàn)金流沒有改變的情況下，解決了供應(yīng)商現(xiàn)金不足的難題，穩(wěn)定了產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。

但是，在核心企業(yè)資信水平較高的情況下，格林希爾獲得的利差往往很低。為了獲得更高的收益，2015年以后，格林希爾開始為一些資信水平低的企業(yè)提供融資，并引入保險(xiǎn)為其擔(dān)保，業(yè)務(wù)模式實(shí)際已經(jīng)脫離供應(yīng)鏈金融模式，更接近于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)。然而，格林希爾開展傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)并無優(yōu)勢和經(jīng)驗(yàn)，業(yè)務(wù)本質(zhì)和風(fēng)控機(jī)制不匹配，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

2020年9月，格林希爾最主要的保險(xiǎn)供應(yīng)商BCC保險(xiǎn)公司（母公司為東京海上控股）表示從2021年3月起，將不再對(duì)格林希爾新業(yè)務(wù)進(jìn)行續(xù)保。這意味著格林希爾需要立刻收回貸款，或盡快找到新的保險(xiǎn)公司，以確保資金鏈不會(huì)斷裂。但是，格林希爾一直沒有找到愿意接手的其他保險(xiǎn)公司，保單失效導(dǎo)致格林希爾的資產(chǎn)無法估值，瑞士信貸火速凍結(jié)了投資于格林希爾公司的100億美元供應(yīng)鏈金融基金，GAM資產(chǎn)管理公司隨之撤資8.42億美元，德國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也控制了格林希爾銀行，導(dǎo)致格林希爾資金來源斷裂，并最終破產(chǎn)。

格林希爾公司破產(chǎn)的主要原因分析

在格林希爾成立后的最初幾年里，其供應(yīng)鏈金融的業(yè)務(wù)模式比較成功，但2015年后，格林希爾的業(yè)務(wù)模式、客戶選擇、增信手段、基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇都發(fā)生了巨大變化，這導(dǎo)致格林希爾業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不斷積聚的風(fēng)險(xiǎn)疊加2020年新冠疫情的沖擊，最終導(dǎo)致格林希爾在2021年3月申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

業(yè)務(wù)模式：從供應(yīng)鏈金融轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)金融

根據(jù)公開資料顯示，格林希爾起初將部分資金貸給了資信較高的公司，例如英國的沃達(dá)豐和國家醫(yī)療服務(wù)體系。但由于這些機(jī)構(gòu)的資信很高，格林希爾能夠獲得的利息非常低。2015年后，格林希爾從最初基于信用良好客戶短期敞口的供應(yīng)鏈金融轉(zhuǎn)向長期結(jié)構(gòu)性融資，并為一些信用評(píng)級(jí)較差、愿意支付更高利息的核心企業(yè)提供融資計(jì)劃，業(yè)務(wù)模式實(shí)質(zhì)從供應(yīng)鏈金融轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)金融：一是企業(yè)融資無需真實(shí)貿(mào)易背景;二是風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施不再是供應(yīng)鏈金融模式下依賴物流、資金流、信息流等信息整合實(shí)現(xiàn)自償?shù)姆绞?，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橛杀ｋU(xiǎn)公司提供擔(dān)保。例如：格林希爾前后向鋼鐵大亨桑吉夫·古普塔（Sanjeev Gupta）控制的多家家族企業(yè)提供的貸款，資金不僅用于供應(yīng)鏈金融，很大一部分還被用于并購?fù)瑯I(yè)競爭對(duì)手，以及擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，這樣的資金用途顯然與供應(yīng)鏈金融的用途是違背的，與傳統(tǒng)金融已經(jīng)沒有本質(zhì)區(qū)別。

客戶選擇：從優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈核心企業(yè)轉(zhuǎn)向低資信水平企業(yè)

為了最大限度獲得收益，格林希爾后期服務(wù)的融資客戶資信水平較低，且業(yè)務(wù)模式不再是供應(yīng)鏈金融。在這一過程中，格林希爾承擔(dān)著企業(yè)可能違約的信用風(fēng)險(xiǎn)，但作為一家新型的供應(yīng)鏈金融企業(yè)，格林希爾顯然尚未形成健全的傳統(tǒng)貸款風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，無法通過充分的盡職調(diào)查對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和防范。此外，根據(jù)格林希爾公司提交給倫敦法院的文件顯示，該公司90%的收入僅來自5家客戶。其中，格林希爾前后向最大客戶古普塔下屬企業(yè)提供了總額高達(dá)50億美元左右的貸款。客戶過于集中導(dǎo)致基金高度偏向單一風(fēng)險(xiǎn)來源，對(duì)單一信貸風(fēng)險(xiǎn)的過度敞口，嚴(yán)重影響了格林希爾尋求保險(xiǎn)覆蓋的能力。后期，BCC保險(xiǎn)公司做出停止續(xù)保的決定，很大程度上是擔(dān)心格林希爾的客戶過于集中導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)問題。

增信手段：供應(yīng)鏈金融自償轉(zhuǎn)向高度依賴單一保險(xiǎn)公司

在業(yè)務(wù)模式有所轉(zhuǎn)型后，格林希爾深知通過貿(mào)易自償無法解決風(fēng)險(xiǎn)緩釋問題，因而主要通過保險(xiǎn)的方式進(jìn)行信用擔(dān)保。但同時(shí)，格林希爾存在保險(xiǎn)擔(dān)保過度依賴BCC保險(xiǎn)公司的情況。據(jù)外媒報(bào)道，BCC保險(xiǎn)公司向格林希爾提供了總保額高達(dá)77億美元左右的信用保險(xiǎn)。2020年4月，該保險(xiǎn)公司的保單已覆蓋了格林希爾發(fā)放證券資產(chǎn)的50%以上;2020年6月，這一比例增長到了75%。雖然BCC保險(xiǎn)公司有一系列的保險(xiǎn)人和再保險(xiǎn)人，但是格林希爾過度依賴于一家保險(xiǎn)公司的做法顯然是存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的。

2020年9月，格林希爾主保險(xiǎn)公司不再延展保險(xiǎn)合同，這給格林希爾的業(yè)務(wù)模式帶來嚴(yán)重打擊。雖然格林希爾試圖尋找其他保險(xiǎn)公司，但最終都告以失敗。由于格林希爾缺乏有效擔(dān)保，主要資金來源瑞士信貸和GAM資產(chǎn)管理公司凍結(jié)了投資于格林希爾的基金，導(dǎo)致格林希爾發(fā)生資金鏈危機(jī)。大客戶GFG Alliance（古普塔控制的企業(yè)）公司也陷入了財(cái)務(wù)困境，出現(xiàn)了針對(duì)格林希爾公司的償債違約行為。

基礎(chǔ)資產(chǎn)：從已實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)為“未來應(yīng)收賬款”

在傳統(tǒng)的應(yīng)收賬款融資中，有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)基于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的應(yīng)收賬款提供資金。然而，格林希爾公司還會(huì)基于“未來應(yīng)收賬款”為企業(yè)提供融資，這類應(yīng)收賬款并未產(chǎn)生，只是預(yù)計(jì)未來產(chǎn)生。本質(zhì)上，格林希爾公司是基于企業(yè)的長期商業(yè)前景提供融資。最典型的例子包括格林希爾公司向GFG Alliance和Bluestone Resources發(fā)放的貸款。

格林希爾公司向最主要客戶GFG Alliance（古普塔控制的企業(yè)）發(fā)放了數(shù)十億美元貸款，其中很多并不是基于GFG Alliance和供應(yīng)商之間短期支付賬單的傳統(tǒng)供應(yīng)鏈貸款，而是基于“未來應(yīng)收賬款”的貸款，即基于對(duì)客戶未來5年業(yè)務(wù)情況的預(yù)測而發(fā)放。格林希爾公司向另一主要客戶美國煤礦公司Bluestone Resource發(fā)放的部分貸款也是基于“未來應(yīng)收賬款”，甚至部分被格林希爾公司認(rèn)可的未來應(yīng)收賬款基于與Bluestone不可能發(fā)生合作關(guān)系的客戶產(chǎn)生，格林希爾公司會(huì)自行確認(rèn)此類應(yīng)收賬款的價(jià)值和到期日，存在欺詐的嫌疑。格林希爾公司總共為Bluestone提供了8.5億美元的融資，其中1.3億作為費(fèi)用和折扣最終流回格林希爾自己的賬戶。

此類融資應(yīng)該被視為企業(yè)貸款，而不是供應(yīng)鏈金融融資，但是格林希爾公司并沒有將“未來應(yīng)收賬款”項(xiàng)目視為企業(yè)貸款，而是將它歸類為一種廣義的供應(yīng)鏈金融操作。這種操作引起了德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）的注意。2021年3月初，德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局宣布將對(duì)格林希爾公司在不來梅港市的銀行進(jìn)行特殊的司法審查。監(jiān)管發(fā)現(xiàn)，格林希爾公司無法提供證據(jù)證明其從GFG Alliance購買的應(yīng)收賬款在資產(chǎn)負(fù)債表中存在。隨后，德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局對(duì)格林希爾銀行實(shí)施延期償付行動(dòng)，針對(duì)格林希爾公司實(shí)施存款和支付禁令，加劇了格林希爾公司的財(cái)務(wù)困境。

技術(shù)支持：“金融科技”未能真正發(fā)揮供應(yīng)鏈金融信息流合一的作用

在私募市場上，格林希爾最大的賣點(diǎn)就是將“金融科技”嵌入供應(yīng)鏈金融。金融科技通過追蹤實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)和出具相關(guān)監(jiān)測報(bào)告，為貸款方提供有關(guān)敞口和集中度的信息，使供應(yīng)鏈金融成為真正可擴(kuò)張、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)有效防控的資產(chǎn)類別。格林希爾一直宣稱自己的業(yè)務(wù)創(chuàng)新由人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力驅(qū)動(dòng)。但是，在格林希爾申請(qǐng)破產(chǎn)后，越來越多的公開資料顯示，格林希爾科技能力薄弱，也沒有進(jìn)行任何顛覆性的金融技術(shù)創(chuàng)新。格林希爾推出的所謂低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的業(yè)務(wù)，實(shí)際上只是將高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賣給不知情的投資者來賺取高回報(bào)。

格林希爾事件的啟示

首先，格林希爾破產(chǎn)不是供應(yīng)鏈金融模式的失敗，而是供應(yīng)鏈金融平臺(tái)的經(jīng)營失敗。相比傳統(tǒng)金融，供應(yīng)鏈金融具有整合鏈上信息反哺企業(yè)信用的優(yōu)勢，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。在格林希爾的整個(gè)生命周期內(nèi)，格林希爾前期按照供應(yīng)鏈金融模式開展業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，整體業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展;后期由于利益驅(qū)使，脫離了供應(yīng)鏈金融模式，才導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚，引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，格林希爾的破產(chǎn)不能簡單理解為供應(yīng)鏈金融模式的失敗，破產(chǎn)的根本原因是其業(yè)務(wù)模式脫離供應(yīng)鏈金融，轉(zhuǎn)為傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)，但又缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚引發(fā)經(jīng)營失敗。

其次，正確理解供應(yīng)鏈金融的內(nèi)涵，嚴(yán)防偽供應(yīng)鏈金融的炒作行為。供應(yīng)鏈金融基于核心企業(yè)與上下游企業(yè)之間的貿(mào)易關(guān)系，以特定收入或貿(mào)易所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為直接還款來源，運(yùn)用貿(mào)易的自償性來緩釋風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用供應(yīng)鏈的物流、商流、信息流、資金流等信息，充分減少信息不對(duì)稱。因此，供應(yīng)鏈金融的本質(zhì)是運(yùn)用金融科技實(shí)現(xiàn)了信息流閉環(huán)，從而保障了貿(mào)易背景真實(shí)，并實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈融資的自償性。當(dāng)前，供應(yīng)鏈金融發(fā)展仍然處于爆發(fā)階段，以商業(yè)銀行、核心企業(yè)、科技公司為代表的許多機(jī)構(gòu)都在紛紛建立供應(yīng)鏈金融平臺(tái)。國內(nèi)在大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融的同時(shí)，需要從該案例中吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈金融平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和關(guān)注：比如供應(yīng)鏈金融平臺(tái)的商業(yè)模式是否出現(xiàn)偏離，資金是否投向了無真實(shí)貿(mào)易背景、脫離供應(yīng)鏈基礎(chǔ)的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè);供應(yīng)鏈金融平臺(tái)是否采用信息流合一的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋;是否存在虛假交易和重復(fù)融資行為等。要嚴(yán)防相關(guān)平臺(tái)借供應(yīng)鏈金融之名行傳統(tǒng)金融之實(shí)的情況出現(xiàn)。

最后，加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)鏈金融的監(jiān)管，推動(dòng)供應(yīng)鏈金融規(guī)范發(fā)展。供應(yīng)鏈金融作為一種新型的金融服務(wù)模式，實(shí)踐中也會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，但供應(yīng)鏈金融與傳統(tǒng)金融的業(yè)務(wù)邏輯差異較大，實(shí)踐內(nèi)涵更為豐富，不能直接沿用傳統(tǒng)金融的風(fēng)控模式和監(jiān)管思路，需要構(gòu)建獨(dú)立的供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系和有針對(duì)性的監(jiān)管措施。與此同時(shí)，供應(yīng)鏈金融相比傳統(tǒng)金融市場參與者更加廣泛，除了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)外，還有供應(yīng)鏈核心企業(yè)、物流公司以及科技公司等。格林希爾業(yè)務(wù)模式脫離供應(yīng)鏈金融，很大原因是缺乏有效監(jiān)管。因此，將各類市場主體納入監(jiān)管體系，也是推動(dòng)供應(yīng)鏈金融規(guī)范發(fā)展的必要措施。

（吳小蒙為上海票據(jù)交易所戰(zhàn)略規(guī)劃部高級(jí)經(jīng)理。本文編輯/謝松燕））