張曉燕 張欣然

做空者是股票市場(chǎng)的重要參與者，起到抑制股票泡沫，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。本論文系統(tǒng)研究了全球38個(gè)股票市場(chǎng)2006年到2014年股票做空活動(dòng)對(duì)未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)能力，并且詳細(xì)分析了監(jiān)管政策、發(fā)展程度，以及個(gè)股層面做空成本、流動(dòng)性和價(jià)格效率等差異對(duì)做空活動(dòng)的影響。論文對(duì)全球股票做空活動(dòng)文獻(xiàn)做出原創(chuàng)性貢獻(xiàn)，對(duì)中國(guó)融券制度的發(fā)展和監(jiān)管提供了重要的借鑒意義。

全球股票市場(chǎng)的做空活動(dòng)

過(guò)去20年，美國(guó)股票市場(chǎng)中做空占全部交易量的比例大幅上升。從紐約證券交易所來(lái)看，2000年前做空交易的比重少于10%，2003年占比上升為20%，2008年達(dá)到40%左右。基于美國(guó)股票市場(chǎng)的研究表明，做空交易負(fù)向預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益率，做空者有信息優(yōu)勢(shì)，能提升股票價(jià)格效率?，F(xiàn)有研究也就美國(guó)監(jiān)管層對(duì)做空監(jiān)管政策的調(diào)整做了細(xì)致分析。

然而，不同于做空機(jī)制成熟的美國(guó)市場(chǎng)，在全球許多市場(chǎng)中，做空活動(dòng)受到諸多限制，比如借入做空所需證券較為困難，或者做空者需要支付較高的做空費(fèi)用。因此，美國(guó)的做空機(jī)制和監(jiān)管提供的經(jīng)驗(yàn)是否適用于其他市場(chǎng)？做空者在其他市場(chǎng)也能預(yù)測(cè)價(jià)格變化嗎？不同市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制、市場(chǎng)發(fā)展程度，以及不同股票的做空成本、流動(dòng)性和價(jià)格效率等會(huì)對(duì)做空者起到什么影響？

本文收集了包括美國(guó)在內(nèi)的全球38個(gè)股票市場(chǎng)2006年到2014年的做空交易量、做空費(fèi)用和借券供給等數(shù)據(jù)，構(gòu)建多種做空活動(dòng)指標(biāo)預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益率變動(dòng)。研究發(fā)現(xiàn)空頭回補(bǔ)天數(shù)和做空利用率兩個(gè)指標(biāo)對(duì)全球市場(chǎng)的未來(lái)股票收益有著穩(wěn)健的負(fù)向預(yù)測(cè)能力。其中，空頭回補(bǔ)天數(shù)是指，按照每日平均交易量計(jì)算當(dāng)前已經(jīng)賣空的股票全部回補(bǔ)完畢所需要的交易天數(shù);做空利用率是指，做空者在全部可供出借的股票中已經(jīng)借入做空的股票占比，兩個(gè)比例越高說(shuō)明做空程度越高。

全球股票市場(chǎng)的做空活動(dòng)存在顯著差異

本文進(jìn)一步研究了做空的預(yù)測(cè)能力在不同國(guó)家和不同股票的差異。論文基于非對(duì)稱信息假說(shuō)（Diamond and Verrecchia，1987），對(duì)做空者的成本—收益進(jìn)行分析：如果做空者的做空成本非常高，比如做空費(fèi)用太高，或者做空股票的流動(dòng)性差、價(jià)格效率低，不能將信息反映到股價(jià)中，那么做空者即使擁有信息優(yōu)勢(shì)，也不會(huì)進(jìn)行做空交易，因?yàn)樽隹盏某杀敬笥谑找?如果做空成本非常低，那么可能會(huì)導(dǎo)致大量無(wú)信息的交易者進(jìn)行做空，進(jìn)而降低做空者的收益;或者做空股票的流動(dòng)性非常好、價(jià)格效率非常高，信息迅速反映到股價(jià)中，做空者也不會(huì)有收益;如果做空成本適中，不是非常高，也不是非常低，有信息的做空者的收益大于成本，那么做空活動(dòng)能夠有負(fù)向預(yù)測(cè)能力，獲得收益。

基于上述分析框架，本文從市場(chǎng)層面的監(jiān)管政策、發(fā)展程度差異，以及個(gè)股層面做空成本、流動(dòng)性和價(jià)格效率等差異對(duì)做空者的做空預(yù)測(cè)能力進(jìn)行了分析：

第一，市場(chǎng)層面上，38個(gè)股票市場(chǎng)發(fā)展程度不一樣，對(duì)做空的監(jiān)管規(guī)定有顯著差別。多數(shù)市場(chǎng)監(jiān)管者都采取過(guò)提價(jià)交易規(guī)則和“禁空令”對(duì)做空進(jìn)行適度限制，這些政策適度提升了做空成本，使得做空的負(fù)向預(yù)測(cè)能力上升，做空者的收益上升。而中央對(duì)手方清算制度，降低了做空借券的成本，使得做空的負(fù)向預(yù)測(cè)能力下降，做空者的收益下降。（如表1所示）

第二，個(gè)股層面上，做空費(fèi)用的降低使得大量無(wú)信息的交易者進(jìn)行做空，進(jìn)而降低做空者的收益;同時(shí)，如果股票的流動(dòng)性和價(jià)格效率上升，信息迅速反映到股價(jià)中，做空者的收益也會(huì)下降。（如表2所示）

最后，論文采用股票被明晟全球指數(shù)（MSCI All Country World Index，簡(jiǎn)稱MSCI ACWI）納入和剔除作為外生沖擊，研究做空環(huán)境變化對(duì)做空活動(dòng)的影響。如果股票被MSCI指數(shù)納入，則做空費(fèi)用下降，股票價(jià)格效率提升;如果股票被MSCI指數(shù)剔除，則做空費(fèi)用上升，股票價(jià)格效率下降。

更為重要的是，由于發(fā)達(dá)國(guó)家的做空成本相對(duì)較低，股票被MSCI指數(shù)納入或剔除沒(méi)有對(duì)其做空活動(dòng)發(fā)生顯著影響。但是，發(fā)展中國(guó)家做空成本非常高，如果發(fā)展中國(guó)家的股票被MSCI納入，則其做空成本從非常高下降到適中，做空的負(fù)向預(yù)測(cè)能力顯著提升，做空者收益上升;如果發(fā)展中國(guó)家的股票被MSCI剔除，則其做空成本從適中會(huì)上升到非常高，做空的負(fù)向預(yù)測(cè)能力顯著下降，做空者收益下降。（如表3所示）

對(duì)中國(guó)融券監(jiān)管政策的啟示

這篇論文對(duì)全球做空監(jiān)管政策的啟示是，并不存在“放之四海而皆準(zhǔn)”的做空監(jiān)管政策，每個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管者需要考慮市場(chǎng)發(fā)展程度、信息環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等因素綜合決策。我國(guó)融券制度的監(jiān)管也應(yīng)該結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行決策。適度降低做空成本可以提升價(jià)格效率，但是如果將做空成本降至極低，可能會(huì)導(dǎo)致大量無(wú)信息的交易者進(jìn)行做空投機(jī)，反而降低價(jià)格效率。

（張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、鑫苑講席教授，張欣然為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師。原論文《做空能預(yù)測(cè)股票收益率嗎？全球視角的研究》（Can Shorts Predict Returns？ A Global Perspective）由兩位作者與新加坡管理大學(xué)李光前商學(xué)院教授艾克哈特·伯馬（Ekkehart Boehmer）、新加坡國(guó)立大學(xué)商學(xué)院金融系助理教授茲蘇扎·胡薩爾（Zsuzsa R. Huszár）、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)助理教授王？楚合作完成，即將刊發(fā)于《金融研究評(píng)論》（Review of Financial Studies）。本文編輯/王曄君）