2021年以來，大宗商品價格進一步上漲，全球通脹預(yù)期上升，適應(yīng)了“低增長、低通脹、低利率、高杠桿”環(huán)境的投資者現(xiàn)在不得不面對通脹上升帶來的新的顯著變化。本文指出，過去十多年貨幣超發(fā)的危害從通脹轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)膨脹，導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，當(dāng)前通脹上升將進一步加劇金融不穩(wěn)定。相對于增長等其他實體經(jīng)濟變量，通脹已經(jīng)成為影響資本市場的最重要變量，資本市場或?qū)⒂瓉韯邮幍囊荒辍?/p>

英國經(jīng)濟學(xué)家哈耶克主張通脹有害，他曾經(jīng)把通脹比喻成老虎的尾巴，如果人們不再抓住老虎的尾巴，必然被它吃掉，如果繼續(xù)抓住它的尾巴，最終也會被它拖死。2021年以來，通脹預(yù)期升溫，美國十年期國債收益率明顯攀升，金融市場出現(xiàn)波動，中國市場更是出現(xiàn)大幅調(diào)整。過去十余年，在 “低增長、低通脹、低利率、高杠桿”（簡稱“三低一高”）的環(huán)境下，全球股票市場大幅攀升，通脹上升勢必改變“三低一高”格局，因此通脹及其衍生影響變量已經(jīng)成為影響資本市場的最重要變量。當(dāng)前西方國家主要是美國“非常規(guī)財政政策”刺激力度很大，加之全球疫情逐步控制，經(jīng)濟共振復(fù)蘇，一個重要的問題擺在我們面前，即被關(guān)在籠子里、已經(jīng)沉睡了十幾年的通脹“老虎”是否已經(jīng)被喚醒，甚至可能已經(jīng)出籠？

過去十幾年央行超發(fā)貨幣但通脹基本處于休眠狀態(tài)

2008年全球金融危機加劇后，發(fā)達國家的央行將政策利率下調(diào)至接近零的水平。以研究大蕭條理論出名的美聯(lián)儲主席伯南克提出，當(dāng)短端利率接近于0%的時候，以降低利率為目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策將是無效的，需要通過擴張中央銀行的資產(chǎn)負債表以達到需求擴張，擴表可以克服信貸市場功能的紊亂和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率零下限對貨幣政策傳導(dǎo)的約束。這個理論主張在當(dāng)時的環(huán)境下迅速得到認可，并開始實施，主要發(fā)達國家央行紛紛實施了以貨幣超發(fā)為主的各種“非常規(guī)措施”，其資產(chǎn)負債表進行了史無前例的擴張，2020年新冠肺炎疫情更是加劇了這一趨勢。

為什么伯南克說低/零利率的貨幣政策是無效的？究其根源，伯南克的這個主張還是來自凱恩斯的流動性陷阱理論，即當(dāng)利率降低到“極致”時，就是傳統(tǒng)貨幣政策被宣告“無效”時。陷入流動性陷阱后，央行更需要采取包括量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）等手段在內(nèi)的非傳統(tǒng)貨幣政策來實現(xiàn)對經(jīng)濟的擴張，或者通過財政政策的擴張，才能帶動產(chǎn)出回升。最近，我們也看到，西方發(fā)達國家開始加大財政政策的力度，甚至考慮實施非常規(guī)財政政策。

在實際經(jīng)濟運行中，如果政策利率已經(jīng)降到零或者小幅負利率，卻仍然無法繼續(xù)下降到實際利率之下，則利率政策無效。2008年金融危機后，美國實際利率明顯下降，2012年初到2013年6月以及2020年至今甚至為負利率，政策利率即使已經(jīng)降到0，效果非常有限。因此，2008年金融危機期間和本次新冠肺炎疫情期間，央行降息的效果基本不明顯，傳統(tǒng)的貨幣政策基本失效，也證實了伯南克的這個理論。

2008年以來，全球主要央行擴表的速度超出想象，例如美聯(lián)儲就擴張了7倍。雖然央行資產(chǎn)表擴張不直接等于貨幣超發(fā)，但是美聯(lián)儲、歐央行和日央行在金融危機和本輪疫情之后均是通過量化寬松來達到資產(chǎn)負債表的擴張，而QE相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣，同時造成資產(chǎn)負債表擴張，二者變化基本一致。QE的實質(zhì)在于通過量化規(guī)模來實現(xiàn)信用擴張，央行通過購買中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，將貨幣流通到了市場，進而增加貨幣供應(yīng)量。所以，美聯(lián)儲、歐央行和日央行資產(chǎn)負債表的擴張基本上就是貨幣發(fā)行。

不同于我們的傳統(tǒng)思維，這么大規(guī)模的貨幣超發(fā)并沒有引起嚴重的通貨膨脹，反而是通脹一直保持相對較低的水平，金融危機后美國的居民消費價格指數(shù)（Consumer Price Index，簡稱CPI）一直保持在4%以下，核心CPI一直保持在3%以下。甚至日本還在擔(dān)憂通縮風(fēng)險，2015年4月以來日本CPI幾乎沒有超過1%，核心CPI更是時常落入負區(qū)間。

為什么費雪方程式不能解釋貨幣超發(fā)沒能引起通脹？

如果要研究貨幣超發(fā)與通脹問題，我們首先想到的是貨幣主義學(xué)派，并追溯到費雪方程式。費雪在1911年提出交易式方程式M（貨幣供給總量）×V（貨幣流通速度）=P（物價水平）×Q（商品和服務(wù)總量），在該方程式下的假設(shè)條件是V和Q可以視作為常數(shù)，因此只有P和M之間存在著相對變動關(guān)系，即價格水平變動僅源于貨幣數(shù)量的變動，當(dāng)M變動時，P作同比例的變動。但該方程式存在一定的缺陷：

缺陷一：費雪假設(shè)V在短期內(nèi)是不變的，與現(xiàn)實不符。費雪提出這一理論時，美聯(lián)儲還未誕生，紙幣價格還是瞄準(zhǔn)黃金，這也意味著貨幣供應(yīng)量受制于黃金的儲量和開采的增速，而貨幣流通速度V是由諸如機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)、效率、工業(yè)集中程度、人們的貨幣支出習(xí)慣等制度因素決定的，這些因素在布雷頓森林體系瓦解前變動緩慢。但在布雷頓森林體系瓦解后，確立了以美元為中心的世界貨幣體系，由信用支撐的美元形成了“新”貨幣政策挑戰(zhàn)，而這種貨幣政策雖然能夠在流動性危機的時候通過暫時提升貨幣供應(yīng)量來緩解市場對安全資產(chǎn)的過多需求，但貨幣周轉(zhuǎn)速度并非恒定不變。

在2008年至2019年中，雖然美國貨幣供應(yīng)量大幅上行，平均同比增速飆升到9.05%，但名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）的平均同比增速卻回落到3.37%，兩者比值為0.37，貨幣周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)大幅回落，與此同時個人消費支出（Personal Consumption Expenditures，簡稱PCE）同比增速平均也回落到1.55%左右。從貨幣投放的角度來看，美聯(lián)儲在金融危機之后投放的貨幣已經(jīng)遠遠超過實體經(jīng)濟所需要的程度，但整體通脹卻呈下行趨勢。

貨幣周轉(zhuǎn)率的大幅回落表明貨幣傳導(dǎo)機制當(dāng)中的環(huán)節(jié)出現(xiàn)了阻礙。通常貨幣政策傳導(dǎo)機制主要包括三個環(huán)節(jié)：一是基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)，二是信用貨幣派生環(huán)節(jié)，三是信用轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)。貨幣周轉(zhuǎn)率的大幅回落主要由于第一環(huán)節(jié)機制的改變導(dǎo)致第二環(huán)節(jié)的派生受阻。金融危機后，美聯(lián)儲進行了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，為了鼓勵銀行有意愿去持有準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲于2008年10月開始對銀行的超額準(zhǔn)備金付息，從而導(dǎo)致銀行等金融部門受監(jiān)管變嚴的影響，為了規(guī)避風(fēng)險，將大量流動性作為超額準(zhǔn)備金存放于其在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金賬戶，并未形成總需求。同時非金融私人部門紛紛進入去杠桿階段，金融杠桿大幅降低，進而限制了能夠流入實體經(jīng)濟的流動性，貨幣流通速度V明顯下降。

缺陷二：費雪方程式側(cè)重于商品交易對貨幣的需求，但未考慮到貨幣的資產(chǎn)職能。費雪方程式中的P主要包括商品價格，但M是投入整個經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的貨幣總量代表，意味著P不能僅僅限于CPI為代表的價格指數(shù)，而是需要綜合考慮實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟后的價格總量指數(shù)。

2008年，次貸危機沖擊美國金融體系，流動性溢價大幅上升，然后再擴散到實體企業(yè)，實體經(jīng)濟整體恢復(fù)較弱，回報收益率大幅減少，促使更多的資金流通到股市和房地產(chǎn)市場中，全球資產(chǎn)價格大幅上漲。在2008年金融危機和本輪疫情之后，美股均出現(xiàn)了技術(shù)性牛市，但通脹均出現(xiàn)不同程度的回落。

缺陷三：該方程假設(shè)經(jīng)濟處于充分就業(yè)的前提下，Q在短期內(nèi)不會發(fā)生改變，與實際情況不相符合。首先，經(jīng)濟不可能總是處于充分就業(yè)狀態(tài)，這也意味著Q短期內(nèi)會有所波動，貨幣總量和通脹會出現(xiàn)非同比例上行或下降。凱恩斯模型提出的短期菲利普斯曲線也否定了這一觀點。短期菲利普斯曲線表明各國央行可以設(shè)置一個經(jīng)濟體能夠最大限度承受的通貨膨脹與失業(yè)的界限，通過對總需求管理政策把通貨膨脹和失業(yè)都控制在此界限之內(nèi)。21世紀(jì)后，全球經(jīng)濟的復(fù)雜性導(dǎo)致菲利普斯曲線失效，美國通脹并沒有跟隨勞動力市場呈明顯反比變化，而是整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的走勢。無論是2008年還是本輪疫情之后，雖然隨著政府的干預(yù)，失業(yè)率出現(xiàn)大幅回落，但職位有空缺數(shù)仍然在高位，表明勞動力市場的錯配加劇，勞動力市場復(fù)蘇的不均衡無法對通脹形成提振。

由此，我們可以得出一個重要結(jié)論，即貨幣超發(fā)只是高通脹的必要而非充分條件。

通脹已經(jīng)來臨？

2021年以來，受益于全球疫苗的加快應(yīng)用、中國經(jīng)濟的穩(wěn)步復(fù)蘇以及全球特別是美國大規(guī)模的財政刺激政策，影響通脹的周期性因素上升，通脹預(yù)期有所抬頭，沉睡了十多年的通脹“老虎”已經(jīng)蘇醒。

從全球看，2020年底至今，大宗商品價格急劇上升。2020年8月開始，在極端天氣影響下，國際糧食價格開始快速上漲，小麥、玉米等糧食作物價格均出現(xiàn)明顯上升，農(nóng)產(chǎn)品價格已經(jīng)大幅超過疫情前的水平。疫苗的出臺更是極大提振了需求預(yù)期，從2020年11月開始，原油和銅價均出現(xiàn)了一輪快速上行，尤其是銅價已經(jīng)遠超2019年的均價。從美國看，廣義貨幣增速大幅攀升，通脹預(yù)期明顯上升。自2021年初到現(xiàn)在，美國通脹預(yù)期已經(jīng)上升了30基點（BP）。

在大宗商品價格上行，通脹預(yù)期攀升的情況下，未來通脹的走勢如何？如果要回答這個問題，除了對周期性問題進行分析之外，更要對過去十幾年影響通脹的長期結(jié)構(gòu)性因素進行分析。

首先，2021年通脹預(yù)期上升主要來自周期性因素的推動。受益于疫苗的實施，全球疫情受到控制，因此我們判斷2021年下半年全球疫情將大概率出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。在這種情況下，全球經(jīng)濟共同復(fù)蘇進一步確認，周期性因素對通脹的影響加大。筆者判斷，由于周期性因素的影響，這只沉睡已久的通脹“老虎”可能已經(jīng)蘇醒。

周期對價格的影響力量在上升。十幾年來，美國廣義貨幣（M2）首次開始出現(xiàn)明顯攀升。2020年美國M2陡然上升，同比增速達到兩位數(shù)，當(dāng)前美國M2規(guī)模接近20萬億美元。金融危機后，美國等西方國家居民部門杠桿率已經(jīng)修復(fù)，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表也得到修復(fù)，居民消費和企業(yè)資本開支可能增加，從而推升物價上漲。

當(dāng)下，需要高度關(guān)注財政刺激對通脹的影響。由于疫情逐漸得到控制，加之美國等西方主要國家開始進行大規(guī)模財政刺激，有些國家甚至開始考慮實行非常規(guī)財政政策，實際利率可能上升，財政貨幣政策的效果可能加強，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期進程加快。

現(xiàn)在美國方面也在爭論財政政策力度大小的問題。美國前財長薩默斯過去一直強調(diào)美國經(jīng)濟的長期停滯問題，主張大力度增加財政的作用，對2009年時期財政政策的刺激力度不高抱有遺憾。但是，對于拜登政府1.9萬億美元的財政刺激政策，他提醒美國財政刺激政策過頭，可能引發(fā)通脹風(fēng)險。當(dāng)前，拜登政府非常規(guī)財政政策有可能是二戰(zhàn)以來的最大水平，美國財政擴張的程度明顯大于2009年次貸危機時期。

但是，由于2008年金融危機和去年新冠疫情對全球經(jīng)濟造成重大傷害，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長仍處于潛在增長之下，產(chǎn)出缺口長期無法閉合，而產(chǎn)出缺口的存在將壓制通脹的走高。2021年全球經(jīng)濟增長在復(fù)蘇共振的步伐中，但仍有分化，無論是發(fā)達國家內(nèi)部還是新興市場內(nèi)部都是如此，中美兩國明顯好于其他國家（地區(qū)）。因此，從這些周期性因素判斷，短期內(nèi)全球通脹預(yù)計仍然可控。

當(dāng)前，判斷周期性因素對通脹的難點在于，如何判斷疫情對供給和需求沖擊的影響程度，從而最終確定產(chǎn)出缺口何時消除并轉(zhuǎn)正。根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（Organisation for Economic Co-operation and Development，簡稱OECD）的預(yù)測，直到2022年OECD國家仍存在3.4%的產(chǎn)出缺口。

其次，影響通脹的長期結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生了變化。對于本輪的通脹低迷，除貨幣和周期性原因外，還需要從更長期的視角進行解釋。從20世紀(jì)七八十年代的高通脹被制服，90年代以后，通脹持續(xù)走低，CPI增速逐年下臺階。OECD國家CPI平均增速持續(xù)下行，到2020年，OECD國家CPI平均增速已經(jīng)低于2%。因此，需要從長期的結(jié)構(gòu)性因素對通脹的低迷進行解釋。大衰退之后的低增長也說明了這一點，2008年全球金融危機造成的信貸和需求風(fēng)險偏好的下降仍然沒有完全消退。

在過去十幾年全球央行大量超發(fā)貨幣情況下，通脹依然長期低迷的主導(dǎo)原因在于長期結(jié)構(gòu)性因素，2020年的新冠肺炎疫情可能進一步加深這些結(jié)構(gòu)性因素，使其對于通脹的影響進一步上升。2021年新冠肺炎疫情好轉(zhuǎn)，可能會緩解疫情對這些結(jié)構(gòu)因素的影響，不同的結(jié)構(gòu)性因素由于其自身的原因可能出現(xiàn)不同的變化，其對通脹也將造成不同的影響。因此，未來需求方面的變化能否引起價格的持續(xù)上漲，還取決于長期結(jié)構(gòu)性因素的變化。

一是全球人口老齡化程度加劇，撫養(yǎng)壓力上升，工資上漲壓力增大。從20世紀(jì)60年代開始，全球人口老齡化率不斷上升，并且近年來呈現(xiàn)加速上漲的趨勢。尤其是高收入國家，到2019年底，高收入國家人口老齡化率已經(jīng)達到了18.3%。伴隨著老齡化率上行速度加快，近年來人口撫養(yǎng)比率下行速度也有所放緩。除了低收入國家撫養(yǎng)比率仍在持續(xù)下行外，2013年以來中等收入國家的人口撫養(yǎng)比率已經(jīng)基本穩(wěn)定在51%左右，而高收入國家則已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。人口結(jié)構(gòu)的變化帶來了工資上漲的壓力，尤其是在2008年以后，勞動人口占總?cè)丝诘谋戎匾渤霈F(xiàn)下滑，加劇了勞動力成本的上升。

二是全球化導(dǎo)致全球貿(mào)易增長，分工和合作加深，導(dǎo)致生產(chǎn)成本下降。2014年有研究通過測算表示，全球貿(mào)易一體化對居民消費價格降低的作用高達1/4到2/3。因此從70年代開始，全球化的發(fā)展使出口占全球GDP的比重逐漸走高，也在一定程度上對通脹形成了壓制。近年來，隨著中美貿(mào)易摩擦的升級和2020新冠肺炎疫情使得各國開始強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的安全和本地化，二戰(zhàn)之后開始的全球化加速趨勢有所緩和甚至逆轉(zhuǎn)。如果這種情況持續(xù)發(fā)生，那么全球化對居民價格的下壓作用會弱化。

三是技術(shù)進步導(dǎo)致生產(chǎn)自動化進一步應(yīng)用，對勞動力市場造成影響，比如增加了靈活就業(yè)的比例，壓低了勞動力工資增長，從而使得菲利普斯曲線扁平化。一般理論研究表明，在經(jīng)濟低迷期間，企業(yè)部門技術(shù)創(chuàng)新的動力更大。經(jīng)歷了過去十幾年的經(jīng)濟低迷，全球技術(shù)進步和工業(yè)自動化有所加快。預(yù)計這一進程不會被打斷，而且還有加速發(fā)展的態(tài)勢。推動科技創(chuàng)新發(fā)展，已經(jīng)是中國的國家戰(zhàn)略。在這方面，美國也在強調(diào)技術(shù)進步的重要性，拜登政府打算將美國研發(fā)在GDP占比重新推升至2%以上。

長期結(jié)構(gòu)性因素對通脹的影響是長期的、緩慢的，但是當(dāng)周期性力量的作用上升時，這些結(jié)構(gòu)性的變化會起到推波助瀾的作用。以上分析的三個結(jié)構(gòu)性因素中，影響最大的可能是第二個因素。在全球經(jīng)濟從疫情中復(fù)蘇的背景下，通脹應(yīng)該存在上升的訴求。

筆者認為，2021年全球通脹將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。不同國家的通脹具有不同的特點。美國通脹壓力主要由政策強刺激帶動的需求面改善拉動，拜登政府大搞非常規(guī)財政政策的決心非常大，美國通脹預(yù)計超預(yù)期。資源國通脹已經(jīng)顯現(xiàn)，受供給影響較大，很大程度上取決于疫情進程。中國介于二者之間，既受國內(nèi)外需求面的影響，也受到碳達峰目標(biāo)下的產(chǎn)能收縮影響，國內(nèi)外兩個因素疊加可能加大生產(chǎn)價格指數(shù)（Producer Price Index，簡稱PPI）上升壓力。

從具體商品來看，2021年價格的上漲也是結(jié)構(gòu)性的。2020年底以來，受益于預(yù)期復(fù)蘇和更加寬松的貨幣政策，大宗商品價格出現(xiàn)了一波大幅度上漲，糧食價格已經(jīng)大幅超過疫情前水平。從我國國內(nèi)各類商品價格看，分化的情況也非常明顯。在豬周期下行階段，CPI難以趨勢性走高，而PPI雖然會因為大宗商品價格上漲及去年的低基數(shù)而在二季度階段性快速上行沖高，但主要體現(xiàn)在生產(chǎn)資料價格上漲，目前并未傳導(dǎo)至生活資料和CPI。但是，如果未來PPI超預(yù)期，那么PPI也會在一定程度上向CPI傳導(dǎo)。

過去十年貨幣超發(fā)的危害：從通脹轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)膨脹和金融不穩(wěn)定

費雪方程式中的貨幣M是投入整個經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的貨幣總量代表，意味著價格P不能僅僅限于CPI為代表的價格指數(shù)，而是需要綜合考慮實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟后的價格總量指數(shù)。由于實體經(jīng)濟回報收益率大幅減少，促進更多的資金流通到股市和房地產(chǎn)市場中，全球的資產(chǎn)價格大幅上漲，不論是股市、房地產(chǎn)還是比特幣，其價格上漲都非常明顯，并且要遠超實體經(jīng)濟價格漲幅。

筆者認為，貨幣超發(fā)的禍害已經(jīng)從通脹轉(zhuǎn)向了金融資產(chǎn)價格膨脹，由此加大了金融資產(chǎn)大幅波動的風(fēng)險，金融體系的不穩(wěn)定性上升。到目前為止，貨幣超發(fā)的結(jié)果對整體通脹的影響有限，更多的流入到資本市場，寬松的貨幣政策及資產(chǎn)價格大幅攀升進而會影響金融市場的穩(wěn)定性，造成金融市場的扭曲并出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。

2008年全球金融危機發(fā)生以來，央行超發(fā)貨幣，造成金融體系的風(fēng)險明顯上升，無論是銀行還是非銀行機構(gòu)的風(fēng)險都在累積。金融風(fēng)險的上升，反過來又“綁架”了貨幣政策，二者相互作用，進一步推升風(fēng)險。對于其中的正負反饋機制，市場已經(jīng)有了深刻的認識。

特別是從非銀金融機構(gòu)角度看，高杠桿率是其金融脆弱性的一個主要來源。在經(jīng)濟低增長的環(huán)境下，通過結(jié)構(gòu)化和適當(dāng)放大杠桿效應(yīng)為整個市場提高資本流動性，保證整個金融系統(tǒng)的正常運作，在實現(xiàn)信用擴張的同時，也幫助金融市場不斷形成自我完善的機制。但是，貨幣超發(fā)帶來的流動性過剩的背景下，大量資本脫實向虛，實體經(jīng)濟的空心化和風(fēng)險資產(chǎn)的虹吸效應(yīng)，進一步推升資本價格上漲，促進金融機構(gòu)更愿意增加提高金融資產(chǎn)的杠桿率，美國對沖基金杠桿率的均值明顯上升。根據(jù)金融脆弱性理論，貨幣在其產(chǎn)生的時候就已經(jīng)具有了內(nèi)生的脆弱性，信息的不對稱、資產(chǎn)價格的波動以及信貸合約的道德風(fēng)險的互相聯(lián)動效應(yīng)會出現(xiàn)劇烈的市場波動。在金融杠桿達到一定的高度時，金融杠桿后續(xù)的被動上升勢必會造成金融市場的扭曲，最終以泡沫破裂的形式收場。

因此，未來一旦通脹全面發(fā)生，市場開始擔(dān)憂央行寬松貨幣政策開始退出，此前高漲的資產(chǎn)價格將面臨著調(diào)整的巨大風(fēng)險。2021年2月以來股市的調(diào)整已經(jīng)充分說明了這一點。由于全球市場長期習(xí)慣了“三低一高”的環(huán)境，這種邊際變化是市場的影響可能較大。

觀測通脹對市場影響的一個窗口：美國十年期國債收益率

通脹預(yù)期雖然有所升溫，但總體仍將保持在可控水平，全球央行寬松的貨幣政策一時仍將難以退出。但在目前的位置上，金融市場的不穩(wěn)定性將顯著上升。未來美國十年期國債收益率的上行將繼續(xù)對全球金融市場產(chǎn)生壓力，特別是當(dāng)美國十年期國債收益率超過美國股息率的時候，美國市場將面臨更大壓力，進而對全球其他市場造成間接影響。

美債收益率上升加大了政府利息支出壓力

美國財政部部長耶倫曾談到衡量政府債務(wù)水平及可持續(xù)能力，不能簡單用政府杠桿率，即政府債務(wù)總額/GDP來衡量，還要考慮利息支出/GDP比重這個指標(biāo)。這反映美國等西方國家政府對待政府的債務(wù)的態(tài)度發(fā)生了改變，政府部門更加重視利息支出的變化。因此，美國政府對國債收益率的快速上升更加敏感。未來財政政策將取代貨幣政策發(fā)揮主導(dǎo)作用，需要貨幣進行配合。

疫情發(fā)生以來，美國大規(guī)模的財政刺激政策使政府部門杠桿率飆升，從2019年底的99.3%上升到2020年三季度的118.9%。到2021年2月，美國政府債務(wù)已經(jīng)達到27.9萬億美元，依賴于2020年極低的利率，美國政府償債壓力得到緩解，利息支出反而有所減少。聯(lián)邦政府利息支出凈額占GDP的比例也降低到1.67%。美國的政府債務(wù)壓力要求美聯(lián)儲將美債收益率維持在較低的水平上。

由于目前財政部仍有較高的財政存款可以調(diào)用，2021年一季度計劃發(fā)行國債2740億美元，二季度計劃發(fā)行國債950億美元，新增融資規(guī)模較小，所以可以容忍美債收益率短期提高，由于債務(wù)規(guī)模與利率水平共同決定了利息負擔(dān)，因此長期來看，沉重的債務(wù)壓力仍需要較低的美債收益率以維持政府的償債能力。

美聯(lián)儲會如何操作？

在政府債務(wù)壓力的要求下，美債收益率的進一步上升勢必要求美聯(lián)儲作出反應(yīng)，控制長端利率，緩解政府償債壓力。美聯(lián)儲可以進行的操作有兩種：一是扭曲操作（Operation Twist，簡稱OT），二是收益率控制（Yield Curve Control，簡稱YCC）。相比而言，美聯(lián)儲實施扭曲操作的可能性更大，目前美債期限利差較寬，通過實行扭曲操作，壓低長端利率，降低政府再融資成本，同時也可以擴大實體經(jīng)濟利潤。

收益率控制需要再度擴表，并且美聯(lián)儲實際上可以不宣布收益率錨定的具體值，而通過操作將收益率錨定在某一特定位置，也便于靈活調(diào)整。2011年9月當(dāng)十年期美國國債收益率達到1.9%時，美聯(lián)儲執(zhí)行了扭曲操作，控制長端利率。

站在當(dāng)前這個時點上，我們看到有兩方面的因素可能會讓美聯(lián)儲提前介入：一是上文提及的美國財政擴張政策需要美聯(lián)儲的配合;二是當(dāng)前美國股票市場的風(fēng)險加大，股市的大幅波動不利整個金融體系的穩(wěn)定。因此可以判斷，當(dāng)美債收益率超過1.8%以后，美聯(lián)儲可能首先會進行扭曲操作以控制長端利率。在這樣的情況下，十年期國債收益率有可能短期企穩(wěn)在2%的水平。但如果美國下半年通脹大幅超預(yù)期，那么十年期國債收益率也可能超過2%。

對于全球資本市場而言，如果美國通脹上行超預(yù)期，可能會迫使美聯(lián)儲提前縮減QE，但在就業(yè)并未出現(xiàn)實質(zhì)性改善的情況下，美聯(lián)儲又需要維持寬松的立場以提振經(jīng)濟，因此短期內(nèi)美聯(lián)儲的政策方向會顯得不明晰。在此情況下，資本市場可能會進入一段波動性加劇的時間，2013年出現(xiàn)的縮量恐慌有可能再演。

（邊泉水為財新智庫莫尼塔咨詢公司首席經(jīng)濟學(xué)家。本文編輯/謝松燕）