馬蘭亞 魏行空 張福棟

在推動經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展方式轉(zhuǎn)變之際，全國各地樓市調(diào)控力度不斷加碼。中國房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨融資渠道收緊的問題。本文指出，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)對于以銀行貸款為主的傳統(tǒng)間接融資渠道依賴較強，在非標融資受阻、權益資本獲取乏力以及傳統(tǒng)債券市場融資低迷的現(xiàn)狀下，以資產(chǎn)支持證券和地產(chǎn)私募基金為代表的創(chuàng)新融資方式正成為當前房企融資方式轉(zhuǎn)型的突破口。

中國正處于經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)調(diào)整的關鍵時期。房地產(chǎn)行業(yè)與中國的經(jīng)濟密切關聯(lián)。2019年中央提出，將牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。隨著目前“房住不炒”成為國家在房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控的基調(diào)，中國房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨融資渠道收緊的問題。本報告對房地產(chǎn)企業(yè)各類融資渠道現(xiàn)狀進行了分析，結合監(jiān)管動態(tài)和行業(yè)發(fā)展趨勢，對新常態(tài)下房企如何走出融資難的困境進行了探討。

中國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道現(xiàn)狀與分析

房地產(chǎn)行業(yè)具有很強的金融屬性，對融資杠桿的使用依賴較強。從融資的屬性來看，如圖1所示，我國房地產(chǎn)行業(yè)形成了包括內(nèi)生融資和外生融資的融資體系：內(nèi)生融資主要包括與房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營活動相關的銷售回款和供應鏈融資兩大類;外生融資包括境內(nèi)間接融資、境外融資和境內(nèi)直接融資三大類。

過去十數(shù)年里，許多房地產(chǎn)企業(yè)利用各種融資渠道放大資金杠桿，快速擴張業(yè)務，資產(chǎn)規(guī)模不斷攀升。但在繁榮的背后，宏觀杠桿率不斷攀升，過度融資擠出其他產(chǎn)業(yè)信貸資源等問題成為我國政府防范金融風險工作的重點之一。

銷售回款

國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源中的銷售回款項包含在其他資金來源內(nèi)。具體來看，其他資金分為定金及預收款、個人按揭貸款以及其他到位資金這三小類。從圖2中的國家統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源來看，其他資金占開發(fā)資金來源的比例也是最高的，常年維持在45%以上，是開發(fā)資金最主要和最穩(wěn)定的來源。

從圖2中可以觀察到，銷售回款逐年穩(wěn)步增長。雖然房地產(chǎn)市場調(diào)控政策趨嚴，但是由于中國城鎮(zhèn)化比率提升帶來的剛性住房需求，房地產(chǎn)市場總體銷售規(guī)模以及投資規(guī)模還是基本保持增長。同時，首套房貸利率顯示，最近幾年全國首套房平均貸款利率總體呈下降趨勢，居民購房意愿一直比較強勁。

定金及預付款加上個人按揭貸款構成了銷售回款。定金及預付款體現(xiàn)為居民在購房時所支付的首付款，是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中銷售回款里最主要的組成部分，其變化率在一定程度上體現(xiàn)了樓市需求端的強弱?？傮w上，定金及預付款資金規(guī)模是個人按揭貸款的兩倍，是房地產(chǎn)企業(yè)最重要的回款渠道。圖3展示了二者歷年來的資金規(guī)模和同比增長情況。可以看出二者變動趨勢總體一致，并且和住房貸款余額變動趨勢相近。

總地來說，銷售回款由于其內(nèi)生性，未來很可能還會組成房地產(chǎn)開發(fā)資金最穩(wěn)定的來源。但同時，銷售回款的速度和規(guī)模受到監(jiān)管政策和樓市基本面影響較大，會隨著房地產(chǎn)周期變動而具有較高的波動性。在房地產(chǎn)較為寬松周期，如2014年中至2016年初增長較快，在監(jiān)管層對房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)的政策調(diào)控大背景下，預計銷售回款融資會維持平穩(wěn)增速。

應付賬款和應付票據(jù)

各項應付款是指房企本年項目建設和購置中應付未付的投資款，包括應付工程款和其他應付款（應付器材款、應付工資、其他應付款，應交稅金等非工程款外的應付款項）。房企通過應付賬款和應付票據(jù)的形式延遲支付項目款項，來達到緩解資金運轉(zhuǎn)壓力的目的，其實質(zhì)是一種供應鏈融資。

各項應付款在房企開發(fā)資金各項來源中的占比在近3年都維持在18%左右。從各項應付款規(guī)模及同比變動來看，自2011年以來，各項應付款增速總體呈下降趨勢。增速變緩主要是中國人民銀行實行的宏觀審慎評估體系（Macro Prudential Assessment，簡稱MPA）新考核方式致使商業(yè)銀行壓縮票據(jù)業(yè)務，票據(jù)的開立和貼現(xiàn)受到較嚴格的監(jiān)管。銀行承兌匯票需要占用銀行授信，對房企資質(zhì)和信貸額度都有較高要求。商業(yè)承兌匯票由企業(yè)自行開具，依托公司本身信用資質(zhì)、相對門檻較低，但流動性較低、貼現(xiàn)利率大幅高于銀行承兌匯票?？傮w來看，應付款融資渠道成本較高。

境外融資

在內(nèi)地首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）受阻的情況下，房企紛紛轉(zhuǎn)向中國香港進行上市與再融資。作為離內(nèi)地投資者最近的國際化金融市場，中國香港的資本市場也在越來越多地受益于與內(nèi)地資本市場的互聯(lián)互通。目前海外股權融資對資金使用的限制較少，房企常通過公開發(fā)售、供股和配售來補充營運資金、償還債務、進行項目建設、支付土地出讓金等，通過代價發(fā)行來收購項目公司。

從房企在中國香港的融資結構來看，配售為最主要的融資途徑，其次為代價發(fā)行與IPO。2015年中國房地產(chǎn)政策放寬，鼓勵上市公司融資方式創(chuàng)新，推動了中資房企赴港上市和融資，港股迎來中資房企股權融資高潮，而伴隨香港聯(lián)交所審批趨嚴，以及內(nèi)地房企融資政策趨緊，并且考慮到內(nèi)地房企境外股權融資有相當一部分其實是將自身的物業(yè)管理業(yè)務分拆上市，可以認為2016年至2020年房企境外股權融資的獲取比較乏力。

2018年之后，在房地產(chǎn)行業(yè)融資趨嚴、控制房企杠桿風險的背景下，海外發(fā)債政策逐漸趨緊。2018年國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)布《關于完善市場約束機制 嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務，為避免產(chǎn)生債務違約，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾。由于房地產(chǎn)境內(nèi)融資渠道也逐漸收緊，房地產(chǎn)公司仍積極進行海外發(fā)債來獲取資金，導致地產(chǎn)海外發(fā)債規(guī)模依舊逐漸上升。在融資成本方面，海外債券融資成本相對較高，自2016年以后由于海外債發(fā)行供給不斷增加，地產(chǎn)海外債發(fā)行利率持續(xù)走高，由2016年最低點的6.0%升至2019年的8.7%。

境內(nèi)間接融資

境內(nèi)間接融資包含境內(nèi)銀行貸款和非銀金融機構貸款，也就是非標債權融資。國家統(tǒng)計局對境內(nèi)間接融資的統(tǒng)計口徑歸在“國內(nèi)貸款”這一項上，具體如圖6所示。

房地產(chǎn)貸款從廣義角度來看是指與房地產(chǎn)的開發(fā)、經(jīng)營、消費活動有關的貸款，具體包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個人住房貸款和商業(yè)用房貸款等。在金融機構發(fā)放的貸款中，最主要份額來自銀行。而由于近年來房地產(chǎn)方面監(jiān)管政策在土地儲備貸款上要求嚴格、限制偏多，開發(fā)貸和并購貸成為房企獲取銀行貸款的主要方式。中國人民銀行統(tǒng)計的二者余額及同比變動情況如圖4所示，其中，開發(fā)貸又可分為地產(chǎn)開發(fā)貸和房產(chǎn)開發(fā)貸。

相比其他債權融資渠道（尤其是非標渠道），房產(chǎn)開發(fā)貸款的最主要優(yōu)勢是成本低。雖然銀行貸款規(guī)模逐年提升，但并不代表監(jiān)管層對市場放松政策，監(jiān)管對房產(chǎn)開發(fā)貸的資格和用途的要求十分嚴格。資質(zhì)上，要按照監(jiān)管部門提供的名單發(fā)放貸款，并綜合考慮房地產(chǎn)企業(yè)的資質(zhì)、項目的情況。例如，對房企授信實行白名單制度，要求授信房企的銷售規(guī)模要處在行業(yè)前列甚至更高，申請房企具有國有或上市背景。用途上，只能用于特定項目滿足“四三二”（四證齊全、三成資本金、二級資質(zhì)）條件，且隨著項目的推進分階段撥付，不允許資金跨地區(qū)使用。在一定程度上，此類措施促使銀行的信貸資源向財務杠桿可控、償債能力強、資質(zhì)優(yōu)良的頭部房企集中，而對于資信不足的中小房企和風格激進的高負債房企而言，其獲取銀行信貸的難度加大。

并購貸款，即商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的用于支付并購股權對價款項的本外幣貸款，是針對境內(nèi)優(yōu)勢客戶在改制、改組過程中，有償兼并、收購國內(nèi)其他企事業(yè)法人、已建成項目及進行資產(chǎn)、債務重組中產(chǎn)生的融資需求而發(fā)放的貸款。與其他融資方式相比，并購貸款具有期限較長、成本較高的特點，以3到5年期限為最多，一般不超過7年，并且由于并購貸款銀行承擔風險更高，目前利率基本保持在10%以上。2018年中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局發(fā)布《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》，要求并購貸也需要滿足四證齊全和擬并購項目應當完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上。在實際操作中多數(shù)地區(qū)也參考了該標準實行，自此并購貸款也不再擁有“四三二”要求的豁免權。從2018年開始，并購規(guī)模增速回落，疊加并購貸申請和使用條件收緊，預計并購貸規(guī)模增速將繼續(xù)穩(wěn)中回落。

房地產(chǎn)行業(yè)是非標發(fā)債的最大主體。在貸款政策趨嚴的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)為繞開監(jiān)管，較多依賴非標融資，而非標融資期限相對債券信貸具有期限短、票息高的特征，可以緩解短期資金壓力，使用較為靈活。房地產(chǎn)行業(yè)的非標融資主要以委托貸款和信托貸款為主。

在2017年以前，非標融資渠道因監(jiān)管弱、利率高、門檻低等特點，成為房地產(chǎn)行業(yè)融資的重要非常規(guī)手段。但非標業(yè)務擴張同時帶來影子銀行問題，非標業(yè)務規(guī)模龐大、野蠻擴張，結構復雜、風險交織，關聯(lián)風險突出、相互傳染和疊加，助長經(jīng)濟脫實向虛，嚴重掩飾資產(chǎn)質(zhì)量真實性，形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向激勵，容易引發(fā)系統(tǒng)性風險進而危及社會穩(wěn)定。2018年，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)文明確規(guī)定，銀行需要控制表內(nèi)非標投資的規(guī)模以滿足監(jiān)管指標要求。2018年，中國人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)文，對表外非標進行規(guī)范，明確禁止資金池業(yè)務、禁止資產(chǎn)多層嵌套、禁止通道業(yè)務。非標融資政策日益趨嚴，非標融資基本停止增長。

銀行系統(tǒng)流向非標融資的資金，通過銀行委貸或信托通道，投向房地產(chǎn)非標準化債權。銀行在表內(nèi)涉及非標資產(chǎn)的部分作為金融機構股權及其他投資，在表外表現(xiàn)為銀行理財投資非標。

根據(jù)中國人民銀行公布的存款類金融機構資金運用情況，股權及其他投資規(guī)模從2017年開始至今不斷回落，2017年末存量規(guī)模為21.3萬億元，到2020年11月的存量規(guī)模為17.8萬億元，回落16.1%，占比下降4%。根據(jù)中國理財網(wǎng)發(fā)布的理財產(chǎn)品報告，理財產(chǎn)品投向非標債權資產(chǎn)比例由2013年底的27.5%下滑至2019年底的15.6%。這些數(shù)據(jù)充分說明國家在限制銀行開展非標業(yè)務上的政策指導效果顯著。

2008年，為刺激經(jīng)濟，銀信合作與信托貸款的渠道被打通，新增委托貸款規(guī)模出現(xiàn)快速增長，2008年至2012年新增委托貸款在0.43 億元的基礎上完成了3倍的增長。2012年資管業(yè)放開后，新增委托貸款規(guī)模再增一倍，在新增社融規(guī)模中占比在10%以上。而2016年人民銀行將委托貸款納入宏觀審慎評估（MPA）考核后，委托貸款增速開始回落，尤其是近3年新增委托貸款轉(zhuǎn)為負。原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在2018年1月出臺的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》規(guī)定，禁止受托管理的他人資金、銀行授信及其他債務性資金通過委貸套利，禁止委托人為資管公司和貸款經(jīng)營機構，封堵金融機構通過委貸投資非標、繞道放貸的行為。委托貸款持續(xù)收縮至今。

信托融資因其期限短、形式靈活、能夠帶來即時重組的資金，是房地產(chǎn)企業(yè)極為依賴的融資渠道。信托融資由于是房企非標融資最主要的工具，其規(guī)模變動對整體非標規(guī)模變動有較大的影響。信托資金可通過信托貸款或者帶回購條款股權得到融資，投資房地產(chǎn)項目。而投向房地產(chǎn)的信托貸款規(guī)模，受到房地產(chǎn)銀行貸款額度的影響，也受到信托市場總體規(guī)模的影響。

2017年資金信托規(guī)模不斷擴大，投向房地產(chǎn)的信托余額增速在10%以上。2018年，信托資產(chǎn)余額整體規(guī)模收縮，但是其中投向房地產(chǎn)的信托余額規(guī)模仍在擴大。自2017年9月，投向房地產(chǎn)的信托余額達到2萬億元之后，在資金信托中的占比不斷上升至14%。

針對銀信合作規(guī)?？焖俪掷m(xù)擴張，部分異化為繞開投資范圍、杠桿等監(jiān)管通道的問題，原中國銀行監(jiān)督管理委員會在2017年12月發(fā)布包括《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》在內(nèi)的一系列監(jiān)管文件，強調(diào)了房地產(chǎn)信托業(yè)務合規(guī)性，信托貸款增速回落。2018年5月資管新規(guī)出臺后，在打破剛兌、凈值化、去杠桿、去通道背景下，依賴通道業(yè)務和債權融資的信托受到?jīng)_擊。目前，銀保監(jiān)會對房地產(chǎn)信托貸款的監(jiān)管依然較為嚴格。2019年，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)文要求規(guī)范信托公司對房企融資的模式，限制信托公司違規(guī)放貸的行為。房企通過信托融資的成本通常高于銀行貸款和信用債，根據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)，投向房地產(chǎn)的集合信托收益率從2017年初的6%左右，持續(xù)攀升至當前8%左右的水平。

境內(nèi)直接融資

境內(nèi)直接融資方式主要包括境內(nèi)股權融資、信用債、資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)私募基金。境內(nèi)資本市場融資具有產(chǎn)品多元化、標準化的優(yōu)勢，既可以滿足房企多元化和低成本融資需求，又有充分的披露信息，監(jiān)管層易于監(jiān)管和調(diào)控。相對于包括房企銀行信貸、非標準化債權和商業(yè)信用融資在內(nèi)的間接融資，我國境內(nèi)市場直接融資規(guī)模偏小。

境內(nèi)股權融資

房企在境內(nèi)證券市場獲得股權融資的方式主要有IPO、增發(fā)和配股等，2010年房企滬深交易所IPO暫停，增發(fā)成為主要融資渠道。

極少房企在內(nèi)地通過IPO融資，其主要原因是監(jiān)管層對房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控直接影響到對房企IPO的審核。2010年4月國務院發(fā)布的《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》規(guī)定商業(yè)銀行要加強對房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款的貸前審查和貸后管理。對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。在融資緊張的環(huán)境下，很多排隊待審查的房企都選擇赴港上市。因此總體上可以認為，房企股權融資與間接融資相比，股權融資對于房企融資杯水車薪，權益資本的獲取預計在未來還會保持較低程度。

信用債

房企發(fā)行的信用債可以分為企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)及定向工具。從近3年房企發(fā)行信用債的方式來看，公司債占比近3年分別為25.3%、32.7%和36.1%，公司債逐漸成為信用債的主要發(fā)行方式。從總規(guī)模來看，房企信用債發(fā)行在2016年達到頂峰，近3年規(guī)模整體變化不大。

2015年下半年到2016年上半年，得益于期內(nèi)房企融資相對寬松的政策環(huán)境以及2015年1月實施的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，這一時期內(nèi)公司債融資呈爆發(fā)式增長。而自2016年10月開始房企發(fā)債政策收緊，信用債發(fā)行規(guī)?；芈洹?016年10月，上交所、深交所發(fā)布的《關于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》明確了房企公司債募集的資金不得用于購置土地。此外，對房企的分類監(jiān)管還采取了“基礎范圍+綜合指標評級”“產(chǎn)業(yè)政策+綜合指標評價”的分類監(jiān)管標準，房企在滿足基礎范圍后依據(jù)綜合指標評價進行分類。

相關數(shù)據(jù)顯示，房企在2015年至2016年期間大規(guī)模發(fā)行的信用債會在2018年至2021年進入集中償付期。2017年以后，凈融資額持續(xù)低迷，這也意味著房企近些年來發(fā)行債券有相當一部分是借新還舊，本文認為房企信用債融資環(huán)境偏緊的局面預期未來還會持續(xù)一段時間。

資產(chǎn)支持證券

資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，屬于債務融資工具，與發(fā)行其他債券產(chǎn)品類似，但區(qū)別在于資產(chǎn)證券化的還款來源取決于基礎資產(chǎn)未來可產(chǎn)生的現(xiàn)金流。資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是出售基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流以達到現(xiàn)時融資的目的。

根據(jù)發(fā)行場所不同，資產(chǎn)支持證券可分為證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Securities，簡稱ABS），央行、銀監(jiān)會主管的信貸ABS和2012年交易商協(xié)會推出的資產(chǎn)支持票據(jù)（Asset Backed Note，簡稱ABN）。截至2020年12月，房地產(chǎn)行業(yè)的證監(jiān)會主管ABS存量為3024.1億元，占全行業(yè)存量的13.4%左右。其中，以應收賬款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款、不動產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）和信托受益權為主要底層資產(chǎn)的ABS占比分別為34%、20%、12%、21%。房地產(chǎn)行業(yè)的交易商協(xié)會ABN存量為252.17億元，占全行業(yè)存量的3.76%左右。其中，以信托受益?zhèn)鶛?、應收債權和票?jù)收益為主要底層資產(chǎn)的ABN占比分別為62%、22%和13%。

隨著傳統(tǒng)融資渠道收緊，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量逐年增長。從2014年開始，資產(chǎn)支持證券開始正式進入發(fā)展階段。2014年11月，證券監(jiān)督管理委員會頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及配套指引，提出了將行政審批改為備案制發(fā)行，極大地縮短了項目發(fā)行時間，企業(yè)ABS由此迎來了快速發(fā)展時期。2016年12月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，將特定目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）引入了ABN產(chǎn)品的交易結構，這更好地踐行了資產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”與“真實出售”的核心理念，信貸支持票據(jù)ABN自此有了更好的發(fā)展。2018年4月，中國證監(jiān)會、住房城鄉(xiāng)建設部在總結前期工作的基礎上，聯(lián)合發(fā)布了《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》。推進住房租賃資產(chǎn)證券化，有助于盤活住房租賃存量資產(chǎn)，提高資金使用效率，促進住房租賃市場發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)ABS發(fā)行開始快速發(fā)展。截至2020年12月18日，房地產(chǎn)行業(yè)ABS當年發(fā)行規(guī)模為1429.5億元，相較于2019年增長57.1%，創(chuàng)下歷史新高。

總的來講，資產(chǎn)支持證券的優(yōu)勢在于，對于投資人，資產(chǎn)支持證券可以實現(xiàn)證券資產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”，采取多種內(nèi)外部增信方式，降低投資風險;對于發(fā)起人，資產(chǎn)支持證券可以盤活存量資產(chǎn)、資產(chǎn)負債出表改善財務結構，還可以拓展低成本融資渠道;對于監(jiān)管層，資產(chǎn)支持證券是非標轉(zhuǎn)標的重要合規(guī)途徑，作為標準化證券易于監(jiān)管。

從房企資產(chǎn)負債表的角度來看，資產(chǎn)證券化可以從資產(chǎn)端為企業(yè)提供一種區(qū)別于傳統(tǒng)股權或債權的融資渠道。傳統(tǒng)融資渠道主要以企業(yè)信用為主體，通過資產(chǎn)負債表的負債端進行融資。由于股權投資者和債權投資者都會關注融資企業(yè)的整體信用資質(zhì)和發(fā)展?jié)摿?，因此很多企業(yè)在融資中會受到投資者的限制和整體條件的制約。過度依賴資產(chǎn)負債表負債端融資會使得企業(yè)資產(chǎn)負債率升高，從而導致企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)回報率下降。而資產(chǎn)證券化關注的是資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)欄目，其信用依據(jù)是可預測的未來一系列現(xiàn)金流。通過交易結構的設置，企業(yè)可以將流動性差但預期收益明顯的存量資產(chǎn)打包，作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品拿到證券市場發(fā)售融資。這部分資產(chǎn)在資產(chǎn)負債表表現(xiàn)為資產(chǎn)端，從而在一定程度上可以降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，這樣企業(yè)就能實現(xiàn)表外融資，盤活存量資產(chǎn)。

由于傳統(tǒng)融資方式，例如銀行信貸，對企業(yè)主體資質(zhì)門檻較高，在當前房地產(chǎn)市場嚴監(jiān)管的政策基調(diào)下，中小房企融資困難，成本較高。而中小房企運用資產(chǎn)證券化的最大優(yōu)勢在于，融資受到主體信用的限制較小，對于擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)而言，可以依托其單個或多個資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流進行證券化融資。

房地產(chǎn)私募股權基金

房地產(chǎn)私募股權基金指的是通過非公開的方式募集資金，投資于房地產(chǎn)項目或者房地產(chǎn)企業(yè)的基金。通常由專業(yè)的基金管理人管理，退出方式包括地產(chǎn)項目銷售回款、開發(fā)商回購、基金清算等。

國內(nèi)房地產(chǎn)基金自2008年起步，在2010年至2016年期間實現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年全年共新增283只已備案地產(chǎn)基金，募集總規(guī)模在2000億元左右。根據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會金融分會和諾承投資聯(lián)合發(fā)布的《2019年地產(chǎn)基金研究報告》顯示，截至2019年12月底，中國人民幣地產(chǎn)基金市場已有2752只基金實體，由755家管理人發(fā)行管理，管理資金規(guī)模接近1.7萬億元人民幣。地產(chǎn)基金在2017年出現(xiàn)募集規(guī)模和基金數(shù)量的下降，并且下降趨勢延續(xù)至今。

2017年2月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項目》，專門針對私募基金向房企融資進行了嚴格的規(guī)范：第一，證券期貨經(jīng)營機構設立私募資產(chǎn)管理計劃，投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅項目的，暫不予備案。第二，通過明股實債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權，被暫停備案。在有限合伙型私募基金中，明股實債是比較常見的安排，包括承諾資本金損失補償、最低收益率保障和回購等。第三，私募資產(chǎn)管理計劃不得通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產(chǎn)收（受）益權等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價款或補充流動資金。在上述規(guī)范印發(fā)后，投向熱點城市項目的私募房地產(chǎn)股權基金進入了冷卻期。在地產(chǎn)調(diào)控大基調(diào)未放松的情況下，通過私募房地產(chǎn)股權基金融資存在難度。

國內(nèi)外房地產(chǎn)業(yè)金融化的成功案例

以美國、新加坡為代表的發(fā)達國家，房地產(chǎn)高度金融化已經(jīng)走過了數(shù)十年的發(fā)展之路。由于發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率較高，城市發(fā)展進入平臺期，房地產(chǎn)業(yè)已步入存量時代，增量開發(fā)需求較弱，且房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)融合緊密。從發(fā)達國家房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有融資模式中，中國房地產(chǎn)企業(yè)可以尋求未來的發(fā)展方向。

美國黑石模式

黑石集團是全球領先的另類資產(chǎn)管理和提供金融咨詢服務的機構，成立于1985年，并于2007年在美國紐交所上市。目前，黑石集團是美國規(guī)模最大的上市投資管理公司，也是全世界最大的獨立另類資產(chǎn)管理機構之一，主要涉及企業(yè)私募股權基金、房地產(chǎn)基金、對沖基金的基金、優(yōu)先債務基金等。截至2019年，在黑石集團5710億美元的管理規(guī)模中，房地產(chǎn)、私募股權、對沖基金、信用債資產(chǎn)分別為1632億、1829億、807億、1443億美元。黑石集團房地產(chǎn)基金盈利主要來自基金的管理收入和激勵收入。作為有限合伙基金，黑石是基金的普通合伙人并負責管理基金和項目投資，一般合伙人主要是企業(yè)和公眾養(yǎng)老基金。黑石集團募集的資金大部分來源于長期基金，包括公共養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險資金等。

總的來看，黑石集團的核心策略和優(yōu)勢在于：利用高杠桿實現(xiàn)規(guī)模擴張和高收益，靈活的融資結構幫助提升募資能力;專業(yè)資管團隊的運營能力，對收購資產(chǎn)重新定位和提升以提高轉(zhuǎn)讓價格;機會型投資風格代表，善于把握收購退出時機，退出渠道和合作資源豐富。

黑石集團的地產(chǎn)投資策略實行的是“買入、修復、賣出”的策略。黑石以低于重置成本的價格收購高品質(zhì)的、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)資產(chǎn)，通過提高杠桿率、更換管理團隊和提高市場集中度來“修復”資產(chǎn)自身的結構、硬性和經(jīng)營等問題。最后，在3年左右時間將這些資產(chǎn)快速溢價出售給核心投資者。

黑石集團最典型的案例是對希爾頓的高杠桿收購。2007年黑石以3.3倍杠桿，現(xiàn)金260億美元形式收購希爾頓。黑石在收購希爾頓后進行了一系列投后管理，包括聘請具有多年豐富酒店管理經(jīng)驗人員擔任高管;大力推進輕資產(chǎn)管理模式，使用特許經(jīng)營權模式，通過酒店運營收取管理費的方式提高收入和利潤;通過財務運作解決債務問題，對債券進行回購并進行重組，將部分債務轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股等。2013年底，黑石發(fā)起希爾頓的IPO，募集到235億美元，黑石繼續(xù)持有希爾頓76%的股權，實現(xiàn)投資回報2.8倍。

新加坡凱德模式

凱德集團是亞洲知名的大型多元化房地產(chǎn)集團，總部設在新加坡，并在新加坡上市。截至2020年9月30日，集團管理資產(chǎn)約1333億新加坡元。凱德集團的投資組合橫跨多元房地產(chǎn)類別，包括辦公樓、購物中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、工業(yè)及物流地產(chǎn)、商業(yè)綜合體、城鎮(zhèn)開發(fā)、服務公寓、酒店、長租公寓及住宅，集團業(yè)務遍及全球30多個國家的220多個城市，以新加坡和中國為核心市場，并不斷開拓印度、越南、澳大利亞、歐洲和美國等市場。

凱德集團的房地產(chǎn)投資管理業(yè)務規(guī)模也在全球領先。旗下共管理6只上市房地產(chǎn)投資信托基金和商業(yè)信托，以及20多只私募基金。據(jù)凱德集團年度財務報告顯示，2019年凱德集團實現(xiàn)稅后凈利潤為21.359億新元，同比增長21.2%。截至2019年底，凱德集團在中國的管理資產(chǎn)規(guī)模達到2700億元人民幣，占集團總管理資產(chǎn)的41%。

在監(jiān)管環(huán)境方面，新加坡是亞洲繼日本之后第二個推出REITs的國家。新加坡政府1999年5月頒布了《新加坡房地產(chǎn)基金指引》，其后不斷出臺有利政策，包括股息分紅稅、資本利得稅、交易印花稅等優(yōu)惠政策，極大地推動了REITs在新加坡的發(fā)展。REITs的發(fā)展還成功地帶動了私募基金的發(fā)展，形成了新加坡典型的“PE+REITs”模式。REITs的發(fā)展擴大了對成熟物業(yè)的需求，私募房地產(chǎn)基金作為成熟物業(yè)的“孵化器”也迅速發(fā)展起來。私募基金在項目開發(fā)期介入，承擔風險，享受開發(fā)成功收益，而REITs的發(fā)展為私募基金提供了良好的退出途徑。

凱德運用“PE+REITs”模式提升杠桿及資產(chǎn)證券化率，模式在中國成功復制后，現(xiàn)已進入成熟期。凱德通過收購、參股、拿地開發(fā)拓展房地產(chǎn)業(yè)務，其中以收購為主。凱德的收購業(yè)務基本分為三步：買入老舊物業(yè)，然后改造物業(yè)，最后退出物業(yè)。與黑石不同的是，凱德自身會參與地產(chǎn)開發(fā)，并在改造物業(yè)時主要通過提升物業(yè)的自有價值從而以高價退出;而黑石更偏向于資產(chǎn)管理類的改善，提高目標公司運營管理的效率，從而達到最后的溢價退出。凱德在項目培育初期以私募股權基金形式參與項目，以募集私募股權基金方式，一方面為凱德提供開發(fā)和收購資金來源，另一方面能以較小自有資金撬動較大的項目。在項目培育成熟后，REITs介入收購，凱德和私募基金實現(xiàn)退出。REITs通過發(fā)行收益憑證，集合公眾投資者資金進行房地產(chǎn)投資，將綜合收益按比例分配給投資者，基金份額可上市自由流通，其實際是一種固定資產(chǎn)證券化的方式，將固定資產(chǎn)收益進行標準化拆分之后交到分散的投資人手中。凱德將項目培育成熟后，交到 REITs手中，更廣泛的投資者可參與項目。

凱德的“PE+REITs”模式，既為項目各時期提供了完整解決方案，又將不同風險偏好的投資者吸引至項目的不同階段。從項目的角度看，私募股權基金的介入解決了凱德單獨開發(fā)項目融資難的問題。在項目開發(fā)運營后，REITs的介入使得項目可以迅速出手，凱德能盡快實現(xiàn)項目退出收益，提高資金周轉(zhuǎn)率。從投資者角度看，培育物業(yè)期風險大，PE參與享受項目開發(fā)成功的巨大增值收益，REITs參與風險較小的成熟物業(yè)項目，享受成熟物業(yè)的穩(wěn)定收益。凱德居于其中，促成地產(chǎn)開發(fā)、PE融資、REITs融資三者互補。

中國光大安石模式

光大安石是一家跨境的不動產(chǎn)資產(chǎn)管理公司，是中國房地產(chǎn)私募股權基金的領導者，是中國光大控股旗下的產(chǎn)業(yè)投資基金管理人與地產(chǎn)投資平臺。截至2020年3月末，通過各種機會型、增值型基金，光大安石累計管理規(guī)模超過1160億人民幣，已成功退出超過700億元投資、逾110個項目。

光大安石的投資策略是堅持價值投資，專注于發(fā)掘被低估、有潛力的目標項目，并進行投資及運營管理，以提升項目的經(jīng)營表現(xiàn)及資產(chǎn)價值，并最終實現(xiàn)投資退出，產(chǎn)生投資收益。投資的物業(yè)類型，主要為能最終產(chǎn)生現(xiàn)金流收益的物業(yè)，包括商業(yè)購物中心、寫字樓、綜合體、辦公園區(qū)、物流倉庫、酒店等。光大安石的投資目標，既包括低風險且已開始形成現(xiàn)金流的成熟物業(yè)資產(chǎn)，也覆蓋位于核心區(qū)位，能通過重新定位、改造升級或在開發(fā)及運營優(yōu)化帶來顯著增值潛力的物業(yè)。

大融城系列購物中心是光大安石房地產(chǎn)基金的核心品牌。光大安石平臺自主發(fā)展的兩大商業(yè)品牌：大融城和大融匯，充分體現(xiàn)了光大安石出色的運營、管理及資產(chǎn)增值能力。重慶觀音橋大融城項目是光大安石大融城系列中典型的成功案例。在退出方面，光大安石依托其金融領域?qū)I(yè)優(yōu)勢開創(chuàng)國內(nèi)REITs新模式，由首譽光控作為計劃管理人、光控安石作為基金管理人的“大融城資產(chǎn)支持專項計劃”（大融城REITs）于2016年9月在深交所掛牌，大融城REITs是以重慶觀音橋大融城購物中心為底層資產(chǎn)，未來租金及其他經(jīng)營收入帶來的現(xiàn)金流為還款來源設計的ABS。此單類REITs項目也被認為開創(chuàng)國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)“PERE+REITs”模式的先河，為房地產(chǎn)私募基金退出提供了新的途徑。從以上海內(nèi)外的成功案例來看，REITs的推出極大豐富了存量房地產(chǎn)項目的退出渠道，也成為二級市場中重要的投資產(chǎn)品之一。隨著國內(nèi)房地產(chǎn)金融和REITs政策的持續(xù)推進，大規(guī)模的存量物業(yè)資產(chǎn)有望通過公募市場實現(xiàn)變現(xiàn)，也將對國內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)生巨大的需求。

結論與政策建議

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，具有很強的金融屬性。通過梳理和總結房地產(chǎn)企業(yè)各融資渠道總體形勢和監(jiān)管政策，可以發(fā)現(xiàn)：一是內(nèi)生融資渠道中以銷售回款為主為歷年來房企開發(fā)資金中主要來源，但由于其內(nèi)生性，房企的營運能力和在供應鏈中的議價權大小決定了銷售回款的規(guī)模。二是受國家政策調(diào)控影響，境外融資渠道中股權融資和債權融資渠道持續(xù)收緊，配售成為房企海外股權融資主要的渠道，而海外債融資成本高企。三是境內(nèi)間接融資中銀行貸款實現(xiàn)平穩(wěn)增長并持續(xù)組成房地產(chǎn)企業(yè)重要融資渠道，但對企業(yè)資質(zhì)要求較高，中小房企融資相對困難，以委托貸款和信托貸款為主的非標融資量縮價升，持續(xù)走低，重要性日趨下降，政策指導效果顯著。四是境內(nèi)直接融資中股權資本獲取持續(xù)乏力、杯水車薪，對于信用債融資，房地產(chǎn)企業(yè)普遍借新還舊，疊加信用債在近期集中到期情境下，凈融資量持續(xù)低迷。資產(chǎn)支持證券作為新型融資方式的代表，近年來發(fā)展較快，其優(yōu)勢在于：一方面，可以在資產(chǎn)端改善房企資產(chǎn)負債表，基礎資產(chǎn)的多樣性和交易結構的靈活性適用于各類型房企的不同業(yè)務需求;另一方面，標準化產(chǎn)品有利于監(jiān)管，海內(nèi)外房地產(chǎn)基金成功發(fā)展也為國內(nèi)房企提供了可借鑒的模式。

房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟中重要的支柱產(chǎn)業(yè)。政府出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，從根本目的上講是要推動經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，從而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對此，本文建議：

首先，政府應當鼓勵房企提高直接融資比重，降低房地產(chǎn)企業(yè)對傳統(tǒng)間接信貸資源的過度依賴。在風險可控的前提下，發(fā)揮市場在金融資源配置的決定性作用，指引房地產(chǎn)企業(yè)積極拓寬資金來源。豐富以資產(chǎn)支持證券為代表的新型融資工具，特別是要推進房地產(chǎn)信托投資基金REITs的發(fā)展，鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負債結構，增強房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)流動性，引導社會資本投資優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)。推動房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展，出臺相關管理條例，暢通房地產(chǎn)私募基金募投管退各個環(huán)節(jié)。

其次，保持房地產(chǎn)行業(yè)政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，防止出現(xiàn)“政策懸崖”，避免房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過程中的大起大落，防止房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道轉(zhuǎn)換過程可能出現(xiàn)的債務風險問題。堅持房子居住屬性，綜合運用金融、土地、投資等手段，加快研究建立適應市場規(guī)律的房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展基礎性制度和長效機制。

然后，金融企業(yè)出于自身穩(wěn)健經(jīng)營發(fā)展的需要，要加大風險監(jiān)控力度，嚴控資金流向，在此基礎上開展多樣化融資模式，幫助房地產(chǎn)企業(yè)合理控制杠桿率。

最后，房地產(chǎn)企業(yè)要充分認識到新常態(tài)下房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控的長期性，把握好行業(yè)發(fā)展趨勢。房企應從資產(chǎn)管理的角度尋求自身業(yè)務模式的轉(zhuǎn)變，基于自身優(yōu)勢打造“投融管退”核心能力，發(fā)掘結構性布局機會，有條件的房企還要參與到住房租賃市場、物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)等不同賽道存量市場中來。

（馬蘭亞、魏行空均為清華大學金融科技研究院鑫苑房地產(chǎn)金融科技研究中心研究專員，張福棟為清華大學五道口金融學院助理教授、清華大學金融科技研究院鑫苑房地產(chǎn)金融科技研究中心副主任。本文選自由清華大學金融科技研究院鑫苑房地產(chǎn)金融科技研究中心發(fā)布的《中國房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀分析與轉(zhuǎn)型對策研究》報告，略有刪減。本文編輯/謝松燕）