張曉樸 朱鴻鳴

從金融改革開放走過的道路看，我國基本上采取的是實(shí)用主義和拿來主義的做法，結(jié)合自身國情，在早期借鑒了日德模式，通過大力發(fā)展銀行體系，大規(guī)模動員儲蓄并將其穩(wěn)定地轉(zhuǎn)化為投資以支持工業(yè)化，強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；過去20年來，則越來越青睞英美模式。中國特色的金融發(fā)展道路似乎并非主要由理論驅(qū)動，而是在不斷解決實(shí)際問題和攻克困難的實(shí)踐中形成的。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)壓縮式增長過程中，本就容不得細(xì)細(xì)考量，這是很多必然和偶然、發(fā)展中“缺什么”和“有什么”等綜合作用的產(chǎn)物，是有意與無意的混合體。

2003-2016年，我國金融市場化進(jìn)展迅速，經(jīng)濟(jì)金融化程度大幅提高，但回到2003年，恐怕很少有人會想到，我國既不同于英美，也不同于日德，走了一條以影子銀行、表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展為主要特征的市場化道路，同時也出現(xiàn)了金融業(yè)急劇擴(kuò)張、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、金融風(fēng)險大量累積等問題。

我們欣喜地看到，2018年新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立以來，已在探索適合中國的道路和模式方面取得突破性進(jìn)展。

第一，金融適應(yīng)性明顯增強(qiáng)，金融功能由失調(diào)到正常，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策體系不斷健全。堅(jiān)定不移地督促引導(dǎo)金融業(yè)以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，從貨幣金融、財政稅收、產(chǎn)業(yè)行業(yè)、監(jiān)管政策等多個角度，牽引資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。不斷完善相關(guān)激勵約束政策，對金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是小微、“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)提供制度保障。

第二，基本形成了既保持定力又靈活穩(wěn)健的貨幣金融調(diào)控政策框架。貨幣政策工具運(yùn)用的自主性加強(qiáng)，利率傳導(dǎo)機(jī)制更趨完善，政策手段始終沒有偏離調(diào)控目標(biāo)。即使面對新冠肺炎疫情的大沖擊，也不盲從量化寬松和現(xiàn)代貨幣理論，而是在穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險、惠民生中尋求適合自身的調(diào)控體系。

第三，“多層次、廣覆蓋、差異化”的金融機(jī)構(gòu)體系持續(xù)完善。金融機(jī)構(gòu)分層更為合理，金融服務(wù)覆蓋所有縣域，鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以下層級基礎(chǔ)金融可得性大幅提升，通過規(guī)范競爭秩序獲得較大的社會效益。

第四，金融基礎(chǔ)性制度建設(shè)得到前所未有的重視和推進(jìn)，影響將是持續(xù)和深遠(yuǎn)的。股票市場注冊制改革全面推進(jìn)，堅(jiān)持建制度、不干預(yù)、零容忍，資本市場的韌性、功能、活力顯著增強(qiáng)，為在金融領(lǐng)域處理“政府與市場的關(guān)系”提供了新的范式。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家諾斯在《西方世界的興起》中提出的“有效率的經(jīng)濟(jì)組織是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵，一個有效率的經(jīng)濟(jì)組織在西歐的發(fā)展正是西方興起的原因所在”，同樣可以用來描述制度建設(shè)在中國金融體系發(fā)展中的重要性。

第五，金融風(fēng)險從發(fā)散到收斂，金融秩序由亂到治。經(jīng)過三年多的努力，防范化解重大風(fēng)險取得決定性成就，金融杠桿、政府債務(wù)和大中型企業(yè)債務(wù)、影子銀行、不良資產(chǎn)、金融違法犯罪行為等歷史上積累的問題得到有效控制。與德國類似，我們高度關(guān)注房地產(chǎn)泡沫化傾向，堅(jiān)持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，穩(wěn)定資產(chǎn)價格。對于金融領(lǐng)域脫實(shí)向虛、資金空轉(zhuǎn)等問題予以堅(jiān)決打擊。

第六，現(xiàn)代金融監(jiān)管體系框架初步形成，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)性顯著加強(qiáng)，守底線能力明顯提升。這些探索和進(jìn)展將對我國金融體系建設(shè)產(chǎn)生基礎(chǔ)性、長期性、深遠(yuǎn)性影響。

作為這一歷程的親歷者、參與者和見證者，筆者一方面對金融制度和金融體系演進(jìn)的內(nèi)生性有了更深刻的認(rèn)識和思考，另一方面也想更深入地探究銀行主導(dǎo)型金融體系的進(jìn)化過程，以及驅(qū)動這一進(jìn)化的內(nèi)外部力量。

為什么要研究德國金融體系

改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的成功，很重要的一條經(jīng)驗(yàn)就是，我們堅(jiān)持立足國情，從實(shí)際出發(fā)，注重吸收借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，走出了一條適合自己的道路。未來我們要繼續(xù)走向成功，還要靠這一條。為此，在堅(jiān)定不移學(xué)習(xí)借鑒英美等國良好金融實(shí)踐的同時，我們也有必要更多關(guān)注德國，以借鑒其有益經(jīng)驗(yàn)解決我們自身的問題。

有四個明確的、令人印象深刻的事實(shí)吸引我們研究德國金融體系。

一是德國較好地處理了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。作為業(yè)已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，德國制造業(yè)增加值占GDP比重長期保持在20%以上，位居主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體最高水平，而2018年金融業(yè)增加值占GDP比重僅為3.7%。

二是德國保持了長期的金融穩(wěn)定，二戰(zhàn)以來幾乎沒有發(fā)生大的金融危機(jī)。特別是2008―2012年，盡管德國身處美歐金融危機(jī)的旋渦中心，但仍然展現(xiàn)了較好的韌性。在新冠肺炎疫情沖擊下，2020年德國金融業(yè)總體穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)收縮幅度小于歐盟多數(shù)成員國。

三是德國與中國在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展道路和制度安排上存在較多相似性。例如，中德兩國金融體系的銀行主導(dǎo)特征都十分明顯，國有或公共金融機(jī)構(gòu)比重高，兩國都重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，出口導(dǎo)向型特征明顯，兩國都實(shí)行大陸法系，等等。

四是國內(nèi)對英美日的研究較多，對德國金融體系的研究和關(guān)注較少。

當(dāng)然，直接驅(qū)使我們研究德國金融體系的動因，還是強(qiáng)烈的問題意識。我們發(fā)現(xiàn)，中國金融發(fā)展過程中出現(xiàn)的諸多問題，有一些恰恰在德國得到了很好的解決或規(guī)避。德國金融體系成功與失敗之處都耐人尋味，可以為探索中國的金融發(fā)展道路帶來很多啟發(fā)。

“特立獨(dú)行”的德國金融體系

20世紀(jì)80年代以來，面對席卷全球的金融化和私有化浪潮，處于資本主義中心地帶的德國金融體系卻置身事外?；剡^頭來看，其這種特立獨(dú)行并不是頑固守舊，而是展現(xiàn)了金融功能定位和金融內(nèi)在結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、抗干擾性，這根源于德國獨(dú)有的政治、經(jīng)濟(jì)、文化環(huán)境和歷史傳承。

德國避免了經(jīng)濟(jì)金融化的浸染，維持著“小金融、大實(shí)體”格局。與美國、英國金融業(yè)增加值占GDP比重趨勢性上升而制造業(yè)比重大幅下降相反，德國始終維持著較小的金融規(guī)模和龐大的制造業(yè)部門，金融業(yè)比重長期低于5%，制造業(yè)比重則始終高于20%。在非金融企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)中，食利性收入份額保持穩(wěn)定，生產(chǎn)要素“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象不突出。

德國長期保持低杠桿率，形成了其他發(fā)達(dá)國家宏觀杠桿率的“大分流”。過去 20 多年來，受金融化浪潮和應(yīng)對國際金融危機(jī)的影響，美國等發(fā)達(dá)國家宏觀杠桿率大幅上升。德國宏觀杠桿率不升反降，2019年底僅為180.6%，不僅低出主要發(fā)達(dá)國家70個百分點(diǎn)以上，甚至還低于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平，與全球趨勢形成了強(qiáng)烈反差。

德國金融隔離于私有化浪潮，保有大量非利潤最大化導(dǎo)向的銀行。德國幾乎沒有出現(xiàn)公共銀行和信用社的私有化，與美國、英國、歐洲其他國家和大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體形成了強(qiáng)烈反差。無論是按機(jī)構(gòu)數(shù)還是資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算，私營性質(zhì)的商業(yè)銀行部門均不占據(jù)主導(dǎo)，起主導(dǎo)作用的是非利潤最大化導(dǎo)向的銀行。與此相關(guān)，在公司治理領(lǐng)域，股東利益最大化的全球性浪潮在德國的影響也有限。

三大特征：講究秩序、高度穩(wěn)定、艱難轉(zhuǎn)型

德國金融體系講求秩序感，善于借助金融或在金融中規(guī)范政府與市場的關(guān)系，建立符合社會市場經(jīng)濟(jì)理念的秩序。二戰(zhàn)后德國執(zhí)著于貨幣穩(wěn)定，堅(jiān)守中小銀行區(qū)域經(jīng)營原則，強(qiáng)調(diào)政策性銀行競爭中立，維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)占優(yōu)的報酬結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)的便是德國在處理政府與市場、金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融體系內(nèi)部關(guān)系時對秩序的追求和維護(hù)。

德國金融體系表現(xiàn)出異乎尋常的穩(wěn)定，這既體現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)和金融文化的延續(xù)性，也體現(xiàn)為難得的長期金融穩(wěn)健。德國銀行業(yè)長期維持三支柱框架，三支柱框架的延續(xù)性而非三支柱框架本身，才是德國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)最重要的特征。金融的親實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性長期保持，銀行“雨天收傘”的現(xiàn)象并不突出。金融體系長期保持穩(wěn)健，貨幣穩(wěn)定、住房（金融）市場穩(wěn)定和企業(yè)自立是三大支撐因素。

在經(jīng)濟(jì)變遷和全球金融潮流影響下，德國金融體系在保持延續(xù)性的同時，也發(fā)生了諸多變化和尋求轉(zhuǎn)型。股票市場經(jīng)歷“大逆轉(zhuǎn)”，這削弱了德國金融的現(xiàn)代性。19世紀(jì)后期至20世紀(jì)初，德國股票市場曾一度與美國相媲美，但在20世紀(jì)30年代急速衰落。20世紀(jì)90年代以來，德國著力推動股市發(fā)展，但與英美等國的相對差距進(jìn)一步拉大。銀企親密關(guān)系被削弱。德國大銀行從20世紀(jì)90年代起開始轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)模式由關(guān)系型融資的管家銀行轉(zhuǎn)向保持距離型融資的交易銀行和投資銀行，加之大銀行賣出了大部分企業(yè)股權(quán)，在大企業(yè)的監(jiān)事會席位和代管股票表決權(quán)也大幅下降，延續(xù)了100多年的“大銀行-大企業(yè)”模式趨于瓦解。公共銀行私有化破冰，德國北方銀行（HSH Nordbank）被私有化，成為德國第一家被私有化的公共銀行。

對中國的十點(diǎn)啟示

德國金融的可借鑒性毋庸置疑，其存在本身就極具啟發(fā)性，它向我們展示了現(xiàn)代金融的多樣性和大國金融的獨(dú)特性。實(shí)際上，通過研究美國、日本、英國、法國等國的金融體系，都可以發(fā)現(xiàn)它們各自的優(yōu)缺點(diǎn)和獨(dú)特之處。對德國金融體系的研究和認(rèn)識，有益于豐富我們的經(jīng)驗(yàn)集，集各國之所長，建中國之現(xiàn)代金融體系。好的金融體系并不是固定不變的，沒有一種金融體系適合所有國家的所有時期。

“經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史往往有驚人的相似之處，但未來中國的變化不可能是以往任何國家和自身歷史的重復(fù)和再現(xiàn)”（劉鶴，2008）。對德國金融的借鑒，顯然要關(guān)注中德之間的國情差異。

中德之間最大的差異可能在于：中國是追趕型超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，德國是成熟型大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體。

中國的人口、國土面積和經(jīng)濟(jì)體量分別接近德國人口、國土面積和經(jīng)濟(jì)體量的17倍、27倍和4倍。按購買力平價衡量，中國的經(jīng)濟(jì)體量更是德國的6倍多。同時，中國經(jīng)濟(jì)仍處于趕超階段，現(xiàn)價美元人均GDP僅超過德國的1/5，購買力平價人均GDP不足德國的四成。

追趕型超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的屬性，意味著中國擁有更大的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)空間，經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展更依賴創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。中國有規(guī)模龐大的類型Ⅰ實(shí)體經(jīng)濟(jì)（即傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和邁入成熟期的企業(yè)），需要銀行業(yè)的高效支持；也有蓬勃發(fā)展的類型Ⅱ?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)（即新興產(chǎn)業(yè)、新創(chuàng)及高成長性企業(yè)），新技術(shù)新商業(yè)模式層出不窮，“獨(dú)角獸”企業(yè)大量涌現(xiàn)，企業(yè)成長空間大，需要股票市場和風(fēng)險投資給予有力支持。

考慮到19世紀(jì)后半期的德國也曾是追趕型超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，中國和德國當(dāng)前的差異不僅不妨礙我們借鑒德國經(jīng)驗(yàn)，反而有利于我們從正反兩方面，在歷史與當(dāng)前的比較中，更全面地借鑒德國金融的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)規(guī)模的差異也限制了德國經(jīng)驗(yàn)的適用性。比如，超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)體外溢性強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)對其外部失衡的承受能力有限，這決定了中國不可能通過長期的高貿(mào)易盈余來維持企業(yè)部門低杠桿率和低宏觀杠桿率。

此外，中國和德國在歷史文化、法治水平、政治經(jīng)濟(jì)體制方面，在企業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)行為、房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)、信用體系建設(shè)等方面也存在差異。這些都會影響德國經(jīng)驗(yàn)的適用性。

德國金融體系并不完美，存在著風(fēng)險投資和股票市場發(fā)展滯后、為未來融資和支持創(chuàng)新發(fā)展能力不足等問題。這對于一國技術(shù)進(jìn)步和長期可持續(xù)發(fā)展不得不說是一種重大缺陷。同時，德國金融體系的政治、經(jīng)濟(jì)、文化背景也與中國存在很大差異。盡管如此，德國金融體系至少可給予我們十點(diǎn)啟示。

一是建設(shè)適合國情、適應(yīng)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系。德國金融體系200多年的獨(dú)特演進(jìn)道路和在現(xiàn)代化進(jìn)程中的獨(dú)特作用，核心在于適合國情和適應(yīng)發(fā)展需要。

二是推動金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)報酬結(jié)構(gòu)再平衡。德國的實(shí)踐表明，過度金融化和金融業(yè)在報酬結(jié)構(gòu)中占優(yōu)并非歷史演進(jìn)的必然，金融在報酬結(jié)構(gòu)中不占優(yōu)，并不必然影響金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心的功能發(fā)揮。

三是把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)與去杠桿有機(jī)結(jié)合。維持低宏觀杠桿率不應(yīng)只是金融部門的事，國民經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)帶來的企業(yè)、居民、政府部門低杠桿率對于降低宏觀杠桿率更為重要。

四是維護(hù)金融多樣性和競爭秩序。德國金融高效、穩(wěn)定地服務(wù)中小企業(yè)的秘訣在于金融的多樣性，在于使多樣性得以維持的競爭秩序。多樣性的結(jié)構(gòu)內(nèi)含著穩(wěn)定器機(jī)制，可以避免金融機(jī)構(gòu)行為同質(zhì)化和順周期性疊加，使金融體系保持韌性。

五是發(fā)展關(guān)系型融資和耐心資本。關(guān)系型融資和在此基礎(chǔ)上的耐心債務(wù)資本是德國銀企關(guān)系共濟(jì)、富有韌性的秘訣所在。德國式關(guān)系型融資并未使銀行淪為日本式“僵尸銀行”，這與德國避免了房地產(chǎn)泡沫、銀行重視抵押物、企業(yè)自立等因素相關(guān)。

六是確保住房金融的穩(wěn)健發(fā)展。住房金融具有系統(tǒng)重要性，住房（金融）市場穩(wěn)定是金融穩(wěn)定的基石，審慎和節(jié)制是住房（金融）市場穩(wěn)定的關(guān)鍵。

七是完善國有銀行的現(xiàn)代公司治理機(jī)制和法治基礎(chǔ)。公共銀行的效益并不一定低，可以成為銀行體系的穩(wěn)定器，但前提是必須具備有效的公司治理機(jī)制和法治保障，有效避免政府不當(dāng)干預(yù)。

八是推動企業(yè)自立和內(nèi)源性資本補(bǔ)充。德國的實(shí)踐再次表明，“只有關(guān)注到公司部門，對一國金融系統(tǒng)的探討才具有完整性”。德國金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性關(guān)系，是金融和企業(yè)相向而行的結(jié)果，在一定程度上是由企業(yè)自立或重視內(nèi)源性資本補(bǔ)充所決定的。這種自立性，是企業(yè)強(qiáng)勁競爭力和自我約束的統(tǒng)一。

九是一國無法靠貨幣超發(fā)創(chuàng)造繁榮。幣值穩(wěn)定對競爭秩序、經(jīng)濟(jì)繁榮和人民福祉極其重要。不能僅僅將貨幣政策視為進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的短期工具，要更多關(guān)注貨幣政策對競爭秩序的基礎(chǔ)性影響。在現(xiàn)代貨幣理論風(fēng)頭日盛的今天，德國的經(jīng)驗(yàn)更顯得彌足珍貴。

十是有耐心地堅(jiān)定發(fā)展股票市場。德國的經(jīng)歷揭示了股票市場發(fā)展的重要性、艱巨性和前提條件。

有必要特別強(qiáng)調(diào)，我們的研究目的是為各方面研究與討論德國金融提供一個基礎(chǔ)和概念性框架。關(guān)于德國金融對中國金融改革發(fā)展的啟示，我們不主張過于簡單地得出“德國是如何做的，因此，中國也應(yīng)該如何做”之類的論斷。我國現(xiàn)代金融體系建設(shè)，需要立足國情，堅(jiān)持問題導(dǎo)向，在深入思考、嚴(yán)謹(jǐn)研究的基礎(chǔ)上，只有下一番苦功夫，才能找到適合我們自己的道路和模式。

我們始終堅(jiān)信，我國未來的金融體系，既不同于美國和英國，也不同于德國和日本，必定是在市場與監(jiān)管的良性博弈互動中，在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互適應(yīng)中，在中國政治、經(jīng)濟(jì)、文化背景的深層次影響下形成的，一定會走出中國自己的特色。