劉俊棋

（福建江夏學(xué)院 金融學(xué)院，福建 福州 350108）

在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)容易被忽視，但經(jīng)濟(jì)下行時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)集中爆發(fā)，這就會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)帶來(lái)的殺傷力過(guò)大，也會(huì)讓政府及各參與主體因防范措施不足而導(dǎo)致猝不及防的局面出現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)下行的當(dāng)前，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的憂慮是各界關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)隱患確實(shí)開始凸顯并接二連三地爆發(fā)。單個(gè)領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)可能比較容易防范和控制，但金融風(fēng)險(xiǎn)往往是跨區(qū)域或者跨市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)[1]，造成的殺傷力巨大更應(yīng)該引起重視。國(guó)家已經(jīng)對(duì)跨區(qū)域跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)特征采取高度重視，2018年12月13日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱先生在《新浪長(zhǎng)安講壇》上也著重指出:特別需要注意風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)之間可能傳染，比如債市、匯市和股市之間的傳染[2]。研究金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染是當(dāng)前比較重要的課題，對(duì)“不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”這一條底線的意義重大。

一、金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染路徑

金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜多變，研究的視角也多種多樣。從風(fēng)險(xiǎn)傳染的角度來(lái)看，大致可以從以下幾個(gè)方面來(lái)分析金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染路徑。

（一）泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

金融泡沫是指經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)熱造成的遠(yuǎn)超正常發(fā)展規(guī)律的經(jīng)濟(jì)高速膨脹，資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價(jià)值而達(dá)到較高程度，最終導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[3]。金融泡沫的破裂必將導(dǎo)致該領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，資產(chǎn)迅速縮水、資金逃離、行業(yè)迅速陷入低迷。當(dāng)然，泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)不僅局限于該領(lǐng)域內(nèi)，也必然向其他金融領(lǐng)域傳導(dǎo)，引起其他金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的連鎖爆發(fā)[4]。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)就是從房地產(chǎn)市場(chǎng)的次級(jí)貸款開始，購(gòu)房者貸款買房，銀行把房貸應(yīng)收賬款打包成證券進(jìn)行銷售；當(dāng)房?jī)r(jià)停止上漲而購(gòu)房者無(wú)力支付月供的情況下，證券付息還本自然也出現(xiàn)問(wèn)題，證券拋售嚴(yán)重，價(jià)格暴跌，金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)大面積爆發(fā)[5]，這是一個(gè)典型的泡沫破滅后風(fēng)險(xiǎn)從銀行領(lǐng)域房地產(chǎn)次貸危機(jī)傳染到證券市場(chǎng)的例子。

（二）債務(wù)鏈條的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

在金融體系中，債務(wù)鏈條存在于銀行之間、銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間、非銀行金融機(jī)構(gòu)與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間。一個(gè)主體的違約，也會(huì)導(dǎo)致其他主體的相繼違約，形成多米諾骨牌效應(yīng)，甚至可能爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染的典型例子就是:實(shí)體企業(yè)面臨到期的債務(wù)而無(wú)法償還，其債權(quán)企業(yè)（主要是銀行等金融機(jī)構(gòu)）由于流動(dòng)性枯竭而導(dǎo)致信用行為衰減，從而給其他債權(quán)企業(yè)或者與債券企業(yè)有密切業(yè)務(wù)往來(lái)的非銀行金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，傳導(dǎo)鏈條具有很強(qiáng)的穿透性[6]。

（三）流動(dòng)性約束的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

流動(dòng)性約束風(fēng)險(xiǎn)是指因貨幣或者資金量不足，同時(shí)外部資金（央行或者銀行資金等）無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充，從而難以達(dá)到預(yù)期的投資需求額度，導(dǎo)致該市場(chǎng)的需求不足，該市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)。流動(dòng)性約束風(fēng)險(xiǎn)以其發(fā)生的極其不確定性和巨大的破壞力給金融市場(chǎng)帶來(lái)致命風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)某個(gè)市場(chǎng)因?yàn)槠渌袌?chǎng)的流動(dòng)性泛濫帶來(lái)的擠壓效應(yīng)而使得該市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性約束問(wèn)題時(shí)，該市場(chǎng)會(huì)由于需求不足而導(dǎo)致交易量迅速下降，該市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，流動(dòng)性約束效應(yīng)凸顯。比較典型的例子就是我國(guó)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性充沛擠壓了B股市場(chǎng)交投的活躍度，導(dǎo)致B股市場(chǎng)股價(jià)暴跌且出現(xiàn)長(zhǎng)期嚴(yán)重低估卻遲遲不能均值回歸的情況。

（四）市場(chǎng)情緒的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑

金融市場(chǎng)的穩(wěn)定需要穩(wěn)定的人心作為保障，這個(gè)人心最直接的表現(xiàn)就是市場(chǎng)參與者的情緒，市場(chǎng)參與者的情緒將影響到其市場(chǎng)行為。行為金融學(xué)認(rèn)為由于參與者的認(rèn)知偏差和思維定勢(shì)等原因，人們可能用簡(jiǎn)單的原則加上主觀臆斷讓自己生成了錯(cuò)誤的認(rèn)知并運(yùn)用于市場(chǎng)。而鑒于金融市場(chǎng)中信息的不對(duì)稱和不充分等原因，參與者的情緒極易受到市場(chǎng)氛圍的影響，當(dāng)利好出現(xiàn)引起市場(chǎng)狂熱時(shí)，參與者的情緒高漲，這會(huì)加速市場(chǎng)的上揚(yáng)；當(dāng)利空出現(xiàn)帶來(lái)市場(chǎng)暴跌時(shí)，參與者的情緒出現(xiàn)恐慌，這反過(guò)來(lái)會(huì)加劇市場(chǎng)的低迷。情緒波動(dòng)的傳染效應(yīng)在各類金融市場(chǎng)中普遍存在，且這種風(fēng)險(xiǎn)傳染的短期特征十分明顯。因?yàn)槭袌?chǎng)的參與者總感覺有自己未知的信息，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)大漲大跌就認(rèn)為應(yīng)該會(huì)有某些潛在的信息是左右著市場(chǎng)的波動(dòng)，就不可避免地對(duì)自己參與的市場(chǎng)保持警惕并采取相應(yīng)的措施。盡管事后被證實(shí)這樣的措施是錯(cuò)誤的，但在當(dāng)時(shí)的那種情緒氛圍下，這樣的措施也許也是最佳的選擇。參與者的情緒影響某類金融市場(chǎng)的波動(dòng)，也必然傳到其他金融市場(chǎng)，如債券市場(chǎng)的波動(dòng)，很可能很快傳染到債券市場(chǎng)。

金融風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染往往不是單方面因素作用的結(jié)果，更多情況下是通過(guò)多種傳染路徑綜合作用的結(jié)果[7]。

二、上市公司股債聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)性描述

股債聯(lián)動(dòng)是指當(dāng)股票市場(chǎng)（債券市場(chǎng)）波動(dòng)或者變化時(shí)，債券市場(chǎng)（股票市場(chǎng)）也跟著波動(dòng)或者變化。在無(wú)法確定到底是股票市場(chǎng)波動(dòng)引起債券市場(chǎng)波動(dòng)還是債券市場(chǎng)波動(dòng)引起股票市場(chǎng)波動(dòng)之前，只能把股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)間的在同一時(shí)間段內(nèi)的波動(dòng)稱為聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。通過(guò)對(duì)同時(shí)發(fā)行股票和債券上市公司市場(chǎng)走勢(shì)的跟蹤，收集相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，可以從股債聯(lián)動(dòng)的統(tǒng)計(jì)性特征數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)他們的聯(lián)動(dòng)特點(diǎn)，進(jìn)而希望能加深對(duì)于上市公司股債聯(lián)動(dòng)本質(zhì)的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)。

（一）股債短期聯(lián)動(dòng)的統(tǒng)計(jì)性描述

對(duì)于股債短期聯(lián)動(dòng)的分析對(duì)象主要限于帶債券的股票及其相關(guān)債券上。選取了106個(gè)既發(fā)行股票又發(fā)行債券的上市公司進(jìn)行分析，剔除沒有債券交易數(shù)據(jù)的公司（有些是2018年剛上市沒有數(shù)據(jù)，如渤海金控和秋林集團(tuán)等；有些是債券不在場(chǎng)內(nèi)交易而沒有數(shù)據(jù)，如萬(wàn)通地產(chǎn)和譽(yù)衡藥業(yè)等），留下49個(gè)樣本作為分析對(duì)象。股票有漲跌幅10%的限制，可能出現(xiàn)連續(xù)跌停，跌停日也有10%的跌幅數(shù)據(jù)；而同時(shí)債券卻沒有交易數(shù)據(jù)（一個(gè)交易日跌幅可能在20%以上，風(fēng)險(xiǎn)釋放充分后，之后幾日的股價(jià)波動(dòng)反而波瀾不驚），這導(dǎo)致了債券的交易數(shù)據(jù)偏少，債券的交易數(shù)據(jù)可獲得性比股票的困難?；谶@個(gè)原因，選擇債券下跌相對(duì)較大，且同時(shí)有股票交易數(shù)據(jù)的交易日作為樣本，一共選取了136個(gè)觀察日進(jìn)行，以發(fā)現(xiàn)其短期波動(dòng)是否帶有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性特征。

1.股債價(jià)格短期波動(dòng)的描述性統(tǒng)計(jì)

首先，對(duì)股票和債券價(jià)格在債券波動(dòng)較大的交易日內(nèi)兩者的波動(dòng)特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。（見表1）

表1 股票價(jià)格和債券價(jià)格短期波動(dòng)的描述性統(tǒng)計(jì)表Tab.1 Descriptive statistics of short-term fluctuation of stock price and bond price

從短期波動(dòng)的日收益率描述性統(tǒng)計(jì)和比較數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)這樣的現(xiàn)象:債券收益率波動(dòng)性的平均值顯然高于股票波動(dòng)性；債券波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差明顯也大于股票的標(biāo)準(zhǔn)差。其中的主要原因是:債券沒有漲跌幅限制導(dǎo)致債券的波動(dòng)大于股票的波動(dòng)，如個(gè)別交易日債券的下跌幅度超過(guò)10%，最大值為-35.08%；同時(shí)正因?yàn)閭瘺]有漲跌幅的限制，而股票有10%漲跌幅的限制，預(yù)計(jì)股票接下來(lái)的交易日還要連續(xù)跌停，債券跌幅超過(guò)10%也是情緒釋放比較充分的結(jié)果。

2.股票和債券價(jià)格短期波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象分析

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果很難看出股票和債券在交易日內(nèi)是否出現(xiàn)了有規(guī)律的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，這就需要我們從其他角度來(lái)挖掘他們之間的聯(lián)動(dòng)情況。只有在債券出現(xiàn)較大下跌的交易日內(nèi)，股票的下跌幅度也比較大的情況下才能判斷它們之間有聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。對(duì)這136個(gè)觀察日二者的波動(dòng)情況進(jìn)行比對(duì)，二者之間的波動(dòng)關(guān)系見圖1。

圖1 股票和債券價(jià)格短期波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象Fig.1 The linkage phenomenon of short-term fluctuation of stock and bond prices

在136個(gè)觀察日中，有些交易日債券價(jià)格出現(xiàn)了較大的下跌，但是股票并未下跌，甚至反而上漲了，這種情況一共出現(xiàn)了9次。其余127個(gè)觀察日二者聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象還是比較一致的，即債券跌的觀察日中股票價(jià)格也出現(xiàn)了下跌，而且二者的跌幅相差不大的情況還是比較多的，這說(shuō)明股票和債券之間還是出現(xiàn)了聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，即股債之間存在傳染效應(yīng)。綜上，股債價(jià)格短期聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象多數(shù)情況下是存在的。

（二）股債中長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)的統(tǒng)計(jì)性描述

股債短期聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象還是可以從相關(guān)數(shù)據(jù)的觀察中得到，不考慮錯(cuò)殺債券價(jià)格的收復(fù)能力，至少短期來(lái)看，股債價(jià)格相互影響還是很明顯的，但如果從一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，帶債券的股票會(huì)不會(huì)因?yàn)槠鋫蕴卣鞫沟霉善钡牟▌?dòng)性更為劇烈呢？通過(guò)選擇帶債券的股票收益率數(shù)據(jù)和不帶債券的股票收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，以分析其中的內(nèi)在聯(lián)系。

在進(jìn)行樣本選擇考慮時(shí)，可以選擇的角度較多，最后在綜合考慮后確定一個(gè)角度，即以給證券市場(chǎng)帶來(lái)較大影響的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}作為研究視角[8]，分析帶債券股票、不帶債券股票的波動(dòng)率。由于考慮的是風(fēng)險(xiǎn)性，把股權(quán)質(zhì)押率較高（50%以上質(zhì)押率）股票中收益率排名靠前的樣本剔除10%后剩余的股票作為分析的對(duì)象，時(shí)間選取方面考慮2018年兩市指數(shù)點(diǎn)位的低點(diǎn)時(shí)間，即2018年的10月19日作為基準(zhǔn)，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)有一定的代表性和實(shí)際意義，因?yàn)殡A段性的低點(diǎn)更能反映波動(dòng)的顯著性。波動(dòng)率也采取2018年第一個(gè)交易日到這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的收益率。50%質(zhì)押率以上的股票共有151只，剔除10%的樣本后余下136只，其中帶債券的有28只，不帶債券有108只。帶債券股票的波動(dòng)率和不帶債券股票的波動(dòng)率具體統(tǒng)計(jì)特征描述如表2。

表2 帶債券和不帶債券股票波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)表Tab.2 Descriptive statistics of stock volatility with and without bonds

從股債中長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)性描述特征來(lái)看，帶債券股票的平均跌幅是49.91%，而不帶債券股票的平均跌幅是52.6%，帶債券股票比不帶債券股票的跌幅小了2.69個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明整體上從長(zhǎng)期角度看，債券對(duì)股票的下跌有一定的阻滯作用。但是，帶債券股票的標(biāo)準(zhǔn)差卻比不帶債券股票標(biāo)準(zhǔn)差大1.91%。單看這個(gè)比較的結(jié)果，似乎帶債券的股票比不帶債券的股票波動(dòng)性更大。仔細(xì)分析這28家?guī)墓善?，發(fā)現(xiàn)其期間跌幅分布多在平均值兩端的偏多，說(shuō)明盡管有部分帶債券股票依然跌幅巨大，但是不少帶債券股票在市場(chǎng)中卻比較抗跌，這和能發(fā)行債券的公司一般都要符合一定的發(fā)行條件（能發(fā)行債券的公司一般質(zhì)地都比較優(yōu)良）有關(guān)。這也可能是考察長(zhǎng)期股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳染時(shí)值得特別重視的一個(gè)問(wèn)題:從長(zhǎng)期角度看，帶債券股票因?yàn)楣蓚?lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的股票過(guò)度下跌反而給投資者帶來(lái)很好的買入機(jī)會(huì)。

三、上市公司股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用機(jī)理

不管從短期角度看，還是從中長(zhǎng)期角度看，股價(jià)（債券）的波動(dòng)沖擊顯然會(huì)帶來(lái)對(duì)應(yīng)債券價(jià)格（股票）劇烈波動(dòng)現(xiàn)象的出現(xiàn)。股債間的聯(lián)動(dòng)和股債間的風(fēng)險(xiǎn)傳染有關(guān)系，即股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用機(jī)理是存在的。只有厘清其中的沖擊效應(yīng)，才能去挖掘存在于這種現(xiàn)象背后的真正原因，并從中剔除噪音，也能減弱風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染并發(fā)現(xiàn)其中的投資機(jī)會(huì)[9]。一般來(lái)說(shuō)，股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的作用機(jī)理主要有以下幾個(gè)方面:

（一）公司債務(wù)履約能力的下降引發(fā)股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

上市公司大多有負(fù)債，較常見的做法是向銀行貸款。在經(jīng)濟(jì)蓬勃時(shí)，上市公司大多能按時(shí)償還負(fù)債本息；而經(jīng)濟(jì)下滑甚至蕭條時(shí)，公司償債壓力陡增。債務(wù)履約能力下降引發(fā)公司的信用降低，其證券投資風(fēng)險(xiǎn)加大，要求的必要回報(bào)率自然要提高，就會(huì)出現(xiàn)其股票和債券價(jià)格“雙殺”的局面。當(dāng)公司債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重到資不抵債甚至破產(chǎn)清算時(shí)，公司退市，而這時(shí)的債券大多也無(wú)法還本，這是股債聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象下最壞的一個(gè)結(jié)局[10]。

（二）公司控股權(quán)變更的隱患引發(fā)股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

上市公司的大股東對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策以及融資決策等都會(huì)產(chǎn)生重大的影響。上市公司的控股權(quán)出現(xiàn)波瀾時(shí)，也往往會(huì)導(dǎo)致其證券價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，這種波動(dòng)現(xiàn)象會(huì)在股票和債券市場(chǎng)之間傳染[11]。比較典型的如大股東債務(wù)危機(jī)引起的股債聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象，近期市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)大股東的股權(quán)質(zhì)押觸及平倉(cāng)線而面臨可能不得不被動(dòng)轉(zhuǎn)讓控股權(quán)來(lái)以解決自身債務(wù)的問(wèn)題。大股東將持有的股權(quán)用于貸款會(huì)使得大股東和上市公司之間的信用連接變得更為緊密，大股東的信用危機(jī)會(huì)傳導(dǎo)到上市公司，給上市公司帶來(lái)沖擊。

對(duì)上市公司控股權(quán)變更的憂慮以及大股東的市場(chǎng)行為傳導(dǎo)效應(yīng)的反映就是上市公司股價(jià)和債券價(jià)格的市場(chǎng)波動(dòng)，近期因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}而出現(xiàn)股債同時(shí)劇烈波動(dòng)的情況就是這種效應(yīng)的最直接表現(xiàn)。

（三）恐慌情緒引發(fā)的股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

由于股價(jià)的波動(dòng)性大以及參與者眾等特性，再加上債券的到期償還性以及票面利率約束等特性，決定了股票價(jià)格的波動(dòng)遠(yuǎn)大于債券價(jià)格的波動(dòng)，且股價(jià)的波動(dòng)也大多先行于債券的價(jià)格波動(dòng)。除了市場(chǎng)的操作性錯(cuò)誤等原因外，如果市場(chǎng)有異常波動(dòng)，多數(shù)先從股票的價(jià)格波動(dòng)開始，債券價(jià)格波動(dòng)會(huì)隨著股票價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，不管是公司債還是可轉(zhuǎn)換公司債，基本上都是遵循這樣的波動(dòng)特征。所以，市場(chǎng)的恐慌情緒一旦出現(xiàn)，將不可能避免地在股票和債券市場(chǎng)間產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)，引發(fā)連鎖反應(yīng)，造成股債“雙殺”局面。

其實(shí)，公司債務(wù)問(wèn)題和控股權(quán)變更問(wèn)題帶來(lái)的影響也體現(xiàn)在參與者的情緒波動(dòng)上，通過(guò)情緒反應(yīng)直接表現(xiàn)在股價(jià)和債券的波動(dòng)上，形成聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象[12]。但是這兩方面的影響更多從聯(lián)動(dòng)的本質(zhì)原因上來(lái)分析，屬于事實(shí)上的近因；而恐慌情緒方面的影響更側(cè)重于時(shí)空上最近的原因。公司債務(wù)問(wèn)題和股權(quán)變更問(wèn)題會(huì)帶來(lái)情緒上的恐慌，但情緒上的恐慌不僅僅只局限于以上兩種，還可能包括市場(chǎng)利空傳聞、惡意投機(jī)操作等帶來(lái)的恐慌情緒，其或多或少都會(huì)通過(guò)股票傳染給債券。

四、上市公司股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防控策略

（一）股債短期聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防控策略

從股債短期聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，由于股票的流動(dòng)性更強(qiáng)，往往漲跌在前。雖然股票上漲的時(shí)候未必帶動(dòng)債券的上漲，但是在下跌的時(shí)候，因?yàn)楣蓚?lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制發(fā)生作用，債券在恐慌情緒疊加下大跌的可能性也大。再加上債券的無(wú)漲跌幅制度設(shè)計(jì)等原因，債券當(dāng)日的下跌幅度往往更大，從而造成了債券波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差大，所以看起來(lái)債券的風(fēng)險(xiǎn)更大。排除問(wèn)題重重的公司，尤其是負(fù)債率較高的公司后，面對(duì)破產(chǎn)可能性低且市場(chǎng)錯(cuò)殺可能性高的債券，在公司破產(chǎn)概率相對(duì)較低的情況下，由于債券的優(yōu)先償還特性決定了債券的風(fēng)險(xiǎn)小于股票的風(fēng)險(xiǎn)，公司股票價(jià)格波動(dòng)只會(huì)引起相應(yīng)債券價(jià)格的短期波動(dòng)，這種短期效應(yīng)很快會(huì)被市場(chǎng)的套利操作抹平或者為先知先覺的市場(chǎng)投資者提供了一個(gè)很好的進(jìn)場(chǎng)買入機(jī)會(huì)。

（二）股債長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防控策略

從短期角度看，債券和股票的相互影響可能會(huì)加劇債券和股票的波動(dòng)，因?yàn)檫@是兩個(gè)市場(chǎng)傳染機(jī)制發(fā)生作用的結(jié)果。且從中長(zhǎng)期角度看，該作用繼續(xù)存在。從中長(zhǎng)期波動(dòng)性分析情況看，帶債券的股票的標(biāo)準(zhǔn)差雖然更大，但帶債券股票的整體下跌幅度并沒有未帶債券的股票整體下跌幅度大。其原因是錯(cuò)殺債券由于其債券性特征，用不了多長(zhǎng)時(shí)間還是有可能會(huì)回到其內(nèi)在價(jià)值附近，使得錯(cuò)殺債券股票的整體風(fēng)險(xiǎn)反而較低，下跌之后恢復(fù)的速度更快。對(duì)于股債中長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防控策略是:在證券市場(chǎng)整體下滑趨勢(shì)明顯的情況下，組合投資帶債券的股票比未帶債券的股票，組合抗風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。

（三）正確對(duì)待股債聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防控策略

1.加大公司債券發(fā)行，緩解公司融資困境

從中長(zhǎng)期角度看，債券對(duì)于公司的股價(jià)波動(dòng)反而有一定的平滑作用，起到一定的穩(wěn)定器功能。在上市公司其他融資渠道受限的情況下，應(yīng)該積極鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)的公司利用資本市場(chǎng)直接融資，加大債券發(fā)行的數(shù)量、規(guī)模和頻率，緩解公司融資難等困境，促進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)的同時(shí)，吸引更多的投資者進(jìn)場(chǎng)交易，這對(duì)公司以及債券市場(chǎng)都是雙贏的局面。

2.加強(qiáng)股債市場(chǎng)的監(jiān)控，防止惡意違約事件的發(fā)生

當(dāng)前的債券市場(chǎng)確實(shí)也出現(xiàn)了個(gè)別債券到期不能兌付的情況，這樣的情況帶來(lái)的結(jié)果就是該債券一天跌幅超過(guò)30%、或者短時(shí)間內(nèi)持續(xù)下跌幅度達(dá)到了70%以上，這樣的劇烈波動(dòng)給市場(chǎng)參與者帶來(lái)了壓力甚至恐慌。如何避免這種情況的發(fā)生？只有通過(guò)嚴(yán)監(jiān)管，監(jiān)控上市公司的債務(wù)情況，同時(shí)監(jiān)視市場(chǎng)的波動(dòng)特征，提早作出相關(guān)防范措施，才能盡可能減少惡意違約事件的發(fā)生，還原債券市場(chǎng)自有的低風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)，有效抑制債券市場(chǎng)的非理性劇烈波動(dòng)，盡最大可能保護(hù)投資者的利益。

3.成熟投資者的教育與培育

在一個(gè)散戶為主的市場(chǎng)，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)似乎很難避免。從散戶特征到機(jī)構(gòu)化特征的轉(zhuǎn)變也是一個(gè)必然過(guò)程，但是這樣的過(guò)程如果僅靠市場(chǎng)自身發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)的話，似乎還是有很長(zhǎng)的路要走。如果能借助外力的作用加速市場(chǎng)的理性化，這個(gè)路程也許會(huì)縮短不少。對(duì)投資者的教育似乎是最有效的手段之一:加大對(duì)于股債聯(lián)動(dòng)機(jī)制的研究和傳播，尤其是加強(qiáng)投資者在對(duì)股債聯(lián)動(dòng)知識(shí)的培訓(xùn)和教育，加深認(rèn)識(shí)股票、債券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，面對(duì)股票、債券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)才能有效應(yīng)對(duì)，減少恐慌。

五、結(jié)語(yǔ)

不管從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，股債之間的波動(dòng)都存在一定的聯(lián)系，這和他們是同一家公司、同一個(gè)主體背景有直接的關(guān)系，這在正常邏輯思維上是講得通的。只不過(guò)和直觀上的認(rèn)識(shí)仍有一些差異，股票對(duì)債券的短期沖擊是正向的，即股票的漲跌引起了對(duì)應(yīng)債券的漲跌；但是從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，帶債券的股票其跌幅反而比較小，這可能和同時(shí)發(fā)行股票債券的公司其質(zhì)地優(yōu)良有關(guān)。當(dāng)然，股債聯(lián)動(dòng)的這些現(xiàn)象也許不像本文的分析結(jié)論這么簡(jiǎn)單，尤其是股債聯(lián)動(dòng)的效應(yīng)等問(wèn)題值得后續(xù)深入探究。