顧遠(yuǎn)

摘? ?要：國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)現(xiàn)有的外匯金融衍生品還不足以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，與此同時(shí)，與人民幣在岸市場(chǎng)相比，人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展迅猛，部分阻礙了在岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展。由此，在國(guó)內(nèi)國(guó)際“雙循環(huán)”新發(fā)展格局背景下，應(yīng)盡快推出在場(chǎng)內(nèi)交易的人民幣指數(shù)期貨產(chǎn)品，讓各類(lèi)投資者在規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化的外匯期貨市場(chǎng)上進(jìn)行套期保值、套利和投機(jī)性交易，以滿(mǎn)足避險(xiǎn)和獲利的需要，同時(shí)，進(jìn)一步發(fā)揮外匯市場(chǎng)的資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，更好對(duì)沖和吸收內(nèi)外部匯率波動(dòng)的沖擊、抑制外匯市場(chǎng)大幅波動(dòng)，維護(hù)國(guó)內(nèi)金融安全。

關(guān)鍵詞：人民幣指數(shù)期貨;外匯期貨市場(chǎng);匯率市場(chǎng)化

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.09.004

中圖分類(lèi)號(hào)：F830? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2021）09-0034-07

一、問(wèn)題的提出

（一）深化人民幣匯率形成機(jī)制改革的時(shí)代背景

2020年初新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，使近些年來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)乏力的全球經(jīng)濟(jì)陷入難以復(fù)蘇的困境。與此同時(shí)，隨著大國(guó)間的貿(mào)易摩擦增多和國(guó)際經(jīng)貿(mào)形勢(shì)日益復(fù)雜，全球政府債務(wù)不斷上升，越來(lái)越多國(guó)家的貨幣政策利率正逐步接近零利率甚至負(fù)利率。2019年以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)加大，境內(nèi)和境外人民幣對(duì)美元匯率下降1000點(diǎn)，匯率突破7關(guān)口;2020年5月以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率觸底反彈后開(kāi)始呈現(xiàn)強(qiáng)勁上升趨勢(shì);2021年6月，經(jīng)過(guò)一年多的持續(xù)升值，人民幣匯率突破6.4大關(guān)①?？梢?jiàn)，當(dāng)前匯率大幅波動(dòng)已成為常態(tài)，且波動(dòng)的幅度有進(jìn)一步加大趨勢(shì)。

國(guó)際經(jīng)貿(mào)形勢(shì)復(fù)雜多變和我國(guó)對(duì)外貿(mào)易不斷擴(kuò)大，使得我國(guó)企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求急劇上升。外貿(mào)企業(yè)迫切需要在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，以防范外匯風(fēng)險(xiǎn)。然而，外匯套期保值功能在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中難以有效發(fā)揮，目前，現(xiàn)有的外匯金融衍生品已不足以滿(mǎn)足企業(yè)套期保值和避險(xiǎn)的需要，國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨著外匯對(duì)沖難、對(duì)沖貴的局面。

（二）人民幣離岸市場(chǎng)蓬勃發(fā)展

據(jù)國(guó)際清算銀行2019年調(diào)查數(shù)據(jù)，雖然人民幣在全球最活躍貨幣中位列第八位，但在新興市場(chǎng)國(guó)家中，人民幣的活躍度名列第一。2016年，全球人民幣日均外匯交易額約為2020億美元，僅用4年時(shí)間就升至2020年的2840億美元①。在人民幣日交易量中，離岸遠(yuǎn)期和期權(quán)交易約占全部交易量的三分之二，也就是說(shuō)，就人民幣外匯交易量而言，離岸市場(chǎng)是在岸市場(chǎng)的兩倍。

目前，離岸人民幣市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的迅速發(fā)展，具有金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、流動(dòng)性好、交易門(mén)檻低等顯著優(yōu)勢(shì)，已成為較為成熟的多品種體系市場(chǎng)。共有14家境外交易所正在進(jìn)行人民幣期貨的交易，其中新加坡、香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)的三地交易所的交易量之和占全球人民幣期貨市場(chǎng)總交易量的99%以上。

我國(guó)雖推出了遠(yuǎn)期、掉期等外匯衍生品在人民幣外匯的在岸場(chǎng)外市場(chǎng)交易，但仍有大量外貿(mào)企業(yè)的套期保值需求和個(gè)人投資者的投機(jī)性交易需求無(wú)法得到滿(mǎn)足，因?yàn)闊o(wú)論從市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易成本或交易便捷度來(lái)看，在岸外匯市場(chǎng)都難以與離岸外匯市場(chǎng)相比，這也導(dǎo)致了境內(nèi)地下非法炒匯市場(chǎng)長(zhǎng)期存在。因此，在總體風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，推進(jìn)在岸外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)，以彌補(bǔ)外匯期貨套期保值機(jī)制的缺失，具有現(xiàn)實(shí)性和緊迫性。

（三）國(guó)家層面支持推出外匯金融衍生品

2012年，國(guó)家在金融業(yè)“十二五”規(guī)劃中指出，要積極穩(wěn)妥發(fā)展外匯期貨、期權(quán)等金融衍生品;2014年10月，中國(guó)金融期貨交易所推出兩種交叉外匯期貨產(chǎn)品的仿真交易（歐元對(duì)美元、澳元對(duì)美元），然而，由于當(dāng)時(shí)正在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，金融市場(chǎng)非常敏感，波動(dòng)有被助推加大的趨勢(shì)，考慮到蘊(yùn)含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，外匯期貨并沒(méi)有正式推出;2015年9月，央行宣布，即期、遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等各類(lèi)外匯交易可以在國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)無(wú)額度限制的開(kāi)展進(jìn)行;2018年5月，國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)王春英指出，外匯管理將逐步擴(kuò)大與拓展外匯市場(chǎng)的投資功能和交易功能，支持金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新推出市場(chǎng)需求強(qiáng)勁、風(fēng)險(xiǎn)管理良好的外匯衍生品，繼續(xù)推動(dòng)非銀行機(jī)構(gòu)參與國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)，并為境外機(jī)構(gòu)積極參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供便利;2021年2月，國(guó)家外匯管理局資本項(xiàng)目管理司司長(zhǎng)葉海生表示，要適應(yīng)高水平對(duì)外開(kāi)放的要求，提升國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)國(guó)際化水平，促進(jìn)資本項(xiàng)目安全有序開(kāi)放。

隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的日益規(guī)范化發(fā)展，各類(lèi)投資者結(jié)構(gòu)的不斷豐富和完善，投資者對(duì)期貨交易方式不斷熟悉，監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)管理經(jīng)驗(yàn)逐步積累，場(chǎng)內(nèi)交易的外匯期貨產(chǎn)品的推出時(shí)機(jī)與時(shí)點(diǎn)把握也日趨成熟。而且，人民幣現(xiàn)貨市場(chǎng)交易活躍，匯率雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)，人民幣在全球貨幣體系中的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，這也將帶來(lái)對(duì)人民幣期貨工具更為迫切的需求。

二、建立人民幣期貨市場(chǎng)的意義

（一）建立人民幣期貨市場(chǎng)是企業(yè)避險(xiǎn)的需要

目前，我國(guó)人民幣場(chǎng)外交易市場(chǎng)提供的套期保值工具存在交易成本高、套期保值效率低等問(wèn)題。因此，企業(yè)在很多情況下只能被動(dòng)接受匯率，一旦市場(chǎng)形勢(shì)不利，雙邊詢(xún)價(jià)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)有可能大幅上升，這使得國(guó)內(nèi)企業(yè)在跨境投資和跨境貿(mào)易過(guò)程中容易遭受巨額匯兌損失。

隨著2005年我國(guó)人民幣匯率制度改革，人民幣匯率逐步趨向市場(chǎng)化，人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，人民幣匯率波動(dòng)幅度也隨著市場(chǎng)化定價(jià)交易而逐漸加大，這不可避免對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)源，國(guó)內(nèi)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，許多大型企業(yè)紛紛借助于外匯衍生品來(lái)避險(xiǎn)或博取對(duì)沖收益，有些因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)不足或無(wú)法預(yù)計(jì)的市場(chǎng)沖擊造成了重大損失。而當(dāng)前人民幣升值又造成了國(guó)內(nèi)出口企業(yè)增收不增利的問(wèn)題，其中的中小企業(yè)更容易暴露在匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之下。

外匯期貨是在國(guó)內(nèi)正規(guī)交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，對(duì)金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)和個(gè)人投資者不存在價(jià)格歧視，外匯期貨的價(jià)格由市場(chǎng)決定，公開(kāi)交易、連續(xù)競(jìng)價(jià)和透明規(guī)則的特點(diǎn)優(yōu)勢(shì)可以顯著降低長(zhǎng)期套期保值成本。

（二）建立人民幣期貨市場(chǎng)是民間資本保值增值的需要

近年來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)加劇，使居民對(duì)境外金融資產(chǎn)的價(jià)格是否穩(wěn)定以及是否可預(yù)測(cè)產(chǎn)生了擔(dān)憂(yōu)。國(guó)際上，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者或是個(gè)人投資者，一般將標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約等加入自己的投資組合進(jìn)行資產(chǎn)配置，才能沉著應(yīng)對(duì)和抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槠谪泴?duì)現(xiàn)貨有價(jià)格引導(dǎo)作用，且影響很快、沖擊持久，現(xiàn)貨市場(chǎng)也可以迅速地將期貨市場(chǎng)帶給它的信息沖擊通過(guò)走勢(shì)反映出來(lái)。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際地位不斷提高，我國(guó)民間私人外匯占款持續(xù)增加，然而我國(guó)人民幣外匯期貨的場(chǎng)內(nèi)交易機(jī)制的缺失，會(huì)使對(duì)外資產(chǎn)的持有者因缺少對(duì)沖渠道而無(wú)所適從并產(chǎn)生恐慌心理，不得不尋求地下非法交易市場(chǎng)。所以，如何通過(guò)外匯期貨工具有效管理我國(guó)涉外的民間資本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)保值增值的投資初衷，已成為亟待解決的課題。

（三）建立人民幣期貨市場(chǎng)是維護(hù)我國(guó)金融穩(wěn)定的需要

銀行在進(jìn)行遠(yuǎn)期交易時(shí)，只選擇具有一定信用評(píng)級(jí)的大公司作為交易對(duì)手。因此，小型外貿(mào)企業(yè)只有尋求其他途徑，如依托日益增多的在我國(guó)境內(nèi)建立的諸如國(guó)際外匯期貨交易平臺(tái)進(jìn)行交易。然而，投資者在選擇和使用平臺(tái)時(shí)，面臨著許多潛在的投資和交易風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)龅讲簧俚钠墼p風(fēng)險(xiǎn)，這些情況都使投資者無(wú)法得到最低限度的財(cái)務(wù)安全和金融保護(hù)，再加上很多投資者自身對(duì)外匯期貨缺乏應(yīng)有的了解，許多中小企業(yè)與個(gè)人散戶(hù)資金損失慘重，而且如果要進(jìn)行對(duì)外訴訟又面臨諸如法律規(guī)則復(fù)雜、訴訟費(fèi)用高等較大的現(xiàn)實(shí)困難。如果有場(chǎng)內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化人民幣期貨市場(chǎng)，就可以通過(guò)設(shè)立保證金制度和逐日盯市制度來(lái)為各投資方提供充分換手的交易平臺(tái)，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻較低，對(duì)各方參與者較為公平，因此市場(chǎng)的規(guī)模、參與廣度與深度都將會(huì)遠(yuǎn)超場(chǎng)外遠(yuǎn)期市場(chǎng)。

此外，由于海外外匯衍生品市場(chǎng)具有市場(chǎng)化程度高、流動(dòng)性強(qiáng)、不用受實(shí)際需求原則限制的特點(diǎn)，以及大量的人民幣跨境流動(dòng)客觀存在，離岸人民幣市場(chǎng)通過(guò)顯著的匯率預(yù)期傳遞機(jī)制對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)的匯率價(jià)格造成了較大影響，甚至傳導(dǎo)彌散到整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)。因此，為避免離岸人民幣交易的快速發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)對(duì)于人民幣全球定價(jià)權(quán)的不利影響，我們應(yīng)盡快推出場(chǎng)內(nèi)交易的外匯期貨產(chǎn)品，保證我國(guó)對(duì)于人民幣定價(jià)權(quán)的真正掌控與主導(dǎo)，確保國(guó)內(nèi)金融安全，更好地實(shí)施金融安全發(fā)展戰(zhàn)略。

（四）推出人民幣指數(shù)期貨可以有效助力上海金融中心建設(shè)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面崛起，世界經(jīng)濟(jì)中心向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，上海正肩負(fù)著成為可與紐約、倫敦媲美的強(qiáng)大國(guó)際金融中心的責(zé)任。上海的目標(biāo)應(yīng)是成為未來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)的人民幣定價(jià)中心、重要的資本樞紐和資本聚集地。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須大力發(fā)展處于金融市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈頂端、近十年來(lái)發(fā)展最快的金融衍生品市場(chǎng)。

近年來(lái)，上海成功推出原油期貨、黃金國(guó)際版、自由貿(mào)易賬戶(hù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，這些創(chuàng)新產(chǎn)品在金融市場(chǎng)的交易體量逐漸放大，功能和作用也逐步完善，上海的金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐也相應(yīng)加快，成為中國(guó)內(nèi)地對(duì)外開(kāi)放的窗口。國(guó)家先后推出了IF、IH、IC等多種金融期貨指數(shù)產(chǎn)品，這為其他金融期貨的推出提供了借鑒路徑，具有制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新的示范意義，但目前唯獨(dú)還缺少以匯率為基礎(chǔ)的人民幣指數(shù)期貨產(chǎn)品。人民幣指數(shù)期貨不僅可以提高人民幣匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，還可以提高人民幣的全球影響力，上海完全可以依托人民幣期貨等金融衍生品市場(chǎng)，充實(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要進(jìn)程，進(jìn)一步加強(qiáng)上海國(guó)際金融中心建設(shè)和促進(jìn)金融開(kāi)放。

三、盡快推出人民幣指數(shù)期貨的可行性研究

（一）必要性分析

1.中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐加快

隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”步伐的加快，中國(guó)企業(yè)在全球不同國(guó)家和地區(qū)的對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外投資的數(shù)量都顯著增加。因?yàn)橥赓Q(mào)企業(yè)面對(duì)的是全球市場(chǎng)，人民幣不僅有與美元等主流貨幣的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，與歐元、日元等一籃子貨幣之間也有交叉匯率風(fēng)險(xiǎn)，另外，新加坡新元、俄羅斯盧布、越南盾等“一帶一路”沿線國(guó)家的小幣種與人民幣之間也存在匯兌風(fēng)險(xiǎn)，但國(guó)內(nèi)人民幣金融衍生品市場(chǎng)的標(biāo)的產(chǎn)品主要針對(duì)的是人民幣兌七國(guó)集團(tuán)的貨幣，這樣就造成避險(xiǎn)工具無(wú)法一一對(duì)應(yīng)，無(wú)法有效覆蓋使用不同海外國(guó)家?guī)欧N進(jìn)行套保避險(xiǎn)，而且各個(gè)小幣種國(guó)家場(chǎng)外的人民幣期貨市場(chǎng)較為分散，一不小心就很容易出現(xiàn)流動(dòng)性嚴(yán)重不足的情況。

因此，借鑒美元指數(shù)期貨的成功案例，推出人民幣指數(shù)期貨交易就成為當(dāng)下助力中國(guó)企業(yè)“走出去”的當(dāng)務(wù)之急，人民幣指數(shù)期貨可以提升匯市的雙向交易頻率、量化交易也會(huì)相應(yīng)增加，這不僅可以為套期保值提供充足的流動(dòng)性供給，還可以進(jìn)一步豐富我國(guó)人民幣衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品系列，符合市場(chǎng)發(fā)展的需要和預(yù)期，也有利于促進(jìn)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2.用美元指數(shù)期貨套期保值存在弊端

在中國(guó)的貿(mào)易伙伴結(jié)構(gòu)中，東盟、俄羅斯、非洲等次發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易比重近年來(lái)不斷提高。東盟在2019年拿下我國(guó)第一大貿(mào)易伙伴位置后，一直保持至今，2021年一季度，我國(guó)對(duì)東盟進(jìn)出口增長(zhǎng)26.1%，美國(guó)則從排名第一掉到現(xiàn)在的第三①。

許多新興市場(chǎng)企業(yè)更傾向于以本國(guó)貨幣結(jié)算，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)也被動(dòng)選擇以當(dāng)?shù)貒?guó)家的貨幣進(jìn)行結(jié)算。然而，由于美元指數(shù)與小幣種的走勢(shì)基本上是負(fù)相關(guān)的，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)為了規(guī)避小幣種匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，紛紛轉(zhuǎn)向美元指數(shù)期貨等各種外幣指數(shù)期貨，由于國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)規(guī)避人民幣對(duì)小幣種匯率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品基本處于空白狀態(tài)，因此企業(yè)將美元指數(shù)期貨作為替代選擇也是無(wú)奈之舉。

然而美元指數(shù)并不是理想的套期保值方式，因?yàn)橛绊憛R率的因素多種多樣導(dǎo)致兩者的相關(guān)性可能會(huì)減弱，甚至發(fā)生根本性改變，而且即使小幣種兌美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效規(guī)避，企業(yè)同樣還需要解決美元兌人民幣的外匯風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這又要借助另外的工具或手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

3.人民幣國(guó)際化走向深水區(qū)

由于中美貿(mào)易額巨大，美元一直是我國(guó)計(jì)價(jià)結(jié)算的主導(dǎo)貨幣。為了降低美元升值過(guò)多影響人民幣匯率指數(shù)，2016年中國(guó)外匯交易中心調(diào)整了人民幣匯率指數(shù)的構(gòu)成，其他貨幣的比重相應(yīng)增加，以降低指數(shù)中美元的權(quán)重占比和影響因素。但如果要從根本上擺脫人民幣在國(guó)際外匯交易市場(chǎng)上對(duì)美元的依賴(lài)，只有加強(qiáng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程才能實(shí)現(xiàn)。