沈聯(lián)濤
近期,眾多央行行長(zhǎng)參加了杰克遜霍爾全球央行年會(huì),討論“不平衡經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)政策”。在全球和美國(guó)經(jīng)濟(jì)受困于失衡之際,所有人都焦急地期待金融資本主義領(lǐng)域的領(lǐng)袖人物杰羅姆·鮑威爾,會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)表何種看法。“資本主義”這個(gè)詞匯源于拉丁語中的“capo”,意為“首領(lǐng)”。
鮑威爾表示,美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在今年晚些時(shí)候開始減少每個(gè)月的購債規(guī)模,但不會(huì)急于開始加息。話音剛落,美股標(biāo)普和納指就創(chuàng)了新高,大宗商品價(jià)格也集體大漲,全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)又歡樂起來。
央行的掌舵人們,身上都透著如同“紅衣主教”的光環(huán),因?yàn)樗麄円詣?chuàng)造中央銀行儲(chǔ)備的方式,隱秘地操控著貨幣??纯此麄兯乒艿馁Y產(chǎn)負(fù)債表,就知道央行行長(zhǎng)有多重要。近25年來,美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模約占GDP的6%。在2008年,這個(gè)數(shù)字翻了一番以上,達(dá)到GDP的15%,到2021年6月底再次翻番,達(dá)到GDP的34.6%。日本銀行的資產(chǎn)負(fù)債表占GDP的132%,位居榜首,而中國(guó)人民銀行的這一比例為33.9%,歐洲中央銀行達(dá)60.6%。僅上述四家央行的資產(chǎn)規(guī)模就達(dá)30.1萬億美元,占世界GDP的35.5%(數(shù)據(jù)引自yardeni.com)。其中,美聯(lián)儲(chǔ)、日本銀行和歐洲央行,將其資產(chǎn)負(fù)債表翻了六倍——從2008年(雷曼兄弟破產(chǎn)前)的4萬億美元,增加到當(dāng)前的24.3萬億美元。它們購買的主權(quán)債務(wù)、公司債券、抵押票據(jù)和股票ETF,足以撬動(dòng)市場(chǎng)。
難怪所有人(尤其是對(duì)沖基金從業(yè)者)都將央行行長(zhǎng)們的話視為金玉良言。
去年,鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上發(fā)表主題演講,闡明聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)關(guān)于長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略的全新聲明。他重點(diǎn)提到四個(gè)重要趨勢(shì):美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力下滑;利率水平已跌至歷史低位;失業(yè)率遠(yuǎn)低于可持續(xù)水平線;盡管失業(yè)率較低,通脹仍然保持低位,處于聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在2012年設(shè)定的2%的目標(biāo)以下。
對(duì)待央行的講話,不應(yīng)只看其所言明之事,還要看其所未言明的。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘,因任內(nèi)以降低利率的方式救助華爾街,備受后者崇敬。格林斯潘曾說:“我知道,你們以為自己理解了你們所以為的我之所言,但我不太確定你們是否意識(shí)到,你們所聽到的并非我所言之真意?!?/p>
鮑威爾2020年的演講引人深思,因?yàn)樗蛔治刺帷柏?cái)富”“氣候變化”“種族”。連“不平等”一詞也僅僅是征引一篇學(xué)術(shù)論文時(shí),在腳注中出現(xiàn)過一次。演講的大部分內(nèi)容是在慨嘆,盡管就業(yè)市場(chǎng)吃緊,美聯(lián)儲(chǔ)似乎無法將通脹率提高到每年2%的目標(biāo)值。他認(rèn)為“2%的長(zhǎng)期通脹率最契合促進(jìn)就業(yè)最大化和價(jià)格穩(wěn)定的使命”。
自2020年3月以來,央行主政者們將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大到了9萬億美元規(guī)模,他們?cè)趺纯赡芊穸ǖ昧俗约簩?duì)氣候變化、低生產(chǎn)力、財(cái)富和收入不平等所造成的影響?他們的標(biāo)準(zhǔn)答案是,其職責(zé)是維持價(jià)格和金融穩(wěn)定,前述事務(wù)不在其職權(quán)范圍內(nèi)。不便言明的原因則是,他們擔(dān)心若行事超越職責(zé),政客們會(huì)把一切都?xì)w咎于他們,并剝奪其來之不易的獨(dú)立性。
這就是為何我們不能將貨幣政策與氣候變化、低生產(chǎn)力和社會(huì)不平等截然分開。
首先,所有市場(chǎng)的定價(jià)都決定于貨幣的價(jià)格,也即利率。我們使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型來進(jìn)行估值,也就是將所有未來現(xiàn)金流折現(xiàn)為其現(xiàn)值。利率越低,資產(chǎn)價(jià)值就越高。但是當(dāng)貼現(xiàn)率為零或負(fù)值時(shí),價(jià)值變得無窮大或無法確定,這就是為何到處都是泡沫資產(chǎn)市場(chǎng)的原因。
其次,低利率和高流動(dòng)性削弱了生產(chǎn)力。心智正常的人都不會(huì)為不確定的長(zhǎng)期未來投資(即投資于基礎(chǔ)設(shè)施或應(yīng)對(duì)氣候變化),因?yàn)橥稒C(jī)資產(chǎn)泡沫獲利要好得多。投機(jī)者們很清楚,中央銀行會(huì)保持市場(chǎng)穩(wěn)定,從而為市場(chǎng)沖擊托底。過度充裕的短期流動(dòng)性會(huì)造成流動(dòng)性陷阱,凱恩斯早在上世紀(jì)30年代的大蕭條期間就對(duì)這一問題有過體察。之所以陷入這一陷阱,是因?yàn)橥顿Y者們過于看重變現(xiàn),沒有向長(zhǎng)期項(xiàng)目投資,如提升生產(chǎn)力的就業(yè)和資本。即使利率非常低,也沒人愿意拿出一部分資金來應(yīng)對(duì)氣候變化。
第三,利率降低的同時(shí),財(cái)富和收入不平等也會(huì)隨之惡化。富人低價(jià)借貸,因?yàn)樗麄兡玫贸龅盅浩?,窮人則因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)更高,而要支付高利率。資產(chǎn)升值造成了更嚴(yán)重的財(cái)富不平等,因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫讓富人更富,窮人卻連基本的住房也無法承擔(dān)。在新冠肺炎疫情期間世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為負(fù)的情況下,如果沒有9萬億美元的貨幣和財(cái)政刺激措施,股票和債券市場(chǎng)能創(chuàng)下歷史新高嗎?
第四,碳排放來自人類過度消耗,這又是債務(wù)創(chuàng)造帶來的結(jié)果。生態(tài)學(xué)家們都知道,如果地球上的每個(gè)人都像普通美國(guó)人一樣消耗資源,則我們將需要四個(gè)地球的自然資源才能負(fù)擔(dān)。事實(shí)上,金融資產(chǎn)(主要是債務(wù))已經(jīng)是世界GDP的四倍。我們今天的消耗讓自然資源面臨枯竭的境地,卻將其代價(jià)留給子孫后代去承受。
為什么沒有出現(xiàn)通脹呢?原因是社會(huì)底層那一半人(許多人來自發(fā)展中國(guó)家)急切需要收入,以至于為維持生計(jì),支付醫(yī)療、教育和食品費(fèi)用而廉價(jià)出售一切。就像上世紀(jì)30年代一樣,富人從來沒有這么好過。
簡(jiǎn)而言之,世界現(xiàn)在如此復(fù)雜和相互糾葛,以至于我們無法將氣候變化、就業(yè)、技術(shù)進(jìn)步、通貨膨脹和政治,與金融化完全區(qū)分開來。較小市場(chǎng)的央行已經(jīng)意識(shí)到這種威脅,韓國(guó)成為第一個(gè)發(fā)出加息信號(hào)的國(guó)家。美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)不希望加息,因?yàn)槁?lián)邦債務(wù)負(fù)擔(dān)占GDP的102%,無法承受更高的利息成本。因此,維持現(xiàn)狀是每個(gè)人都樂見的局面,一方面保持低利率,另一方面如果潛在通貨膨脹率越過2%,借貸者的債務(wù)也會(huì)經(jīng)由通脹而消減。窮人和儲(chǔ)蓄者則要付出代價(jià)。
由低利率扭曲的全球失衡最終會(huì)產(chǎn)生道德成本,因?yàn)樗斐傻呢?fù)面影響不會(huì)危及那1%的人,而是由窮人和地球承受下來。我們的金融界“紅衣主教”們不用擔(dān)心失業(yè),因?yàn)槿A爾街有的是工作機(jī)會(huì)。
(翻譯:臧博;編輯:袁滿)