蔡巖松?李金楓

并購(gòu)是企業(yè)快速進(jìn)入新行業(yè)經(jīng)常采用的手段，然而并購(gòu)的效果如何取決于很多風(fēng)險(xiǎn)因素，因此有必要在風(fēng)險(xiǎn)視角下，分析如何防范并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)。選取勤上股份并購(gòu)龍文教育的案例為背景，從并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)角度從戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)、估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)層次討論并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的成因及造成的影響，提出合理規(guī)劃并購(gòu)，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值、加強(qiáng)并購(gòu)之后資源整合的啟示，希望為其他企業(yè)在并購(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)控制方面提供參考，對(duì)企業(yè)類似高估值的并購(gòu)起到一定警示的作用。

一、案例概述

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

1.勤上股份簡(jiǎn)介

勤上股份公司名為東莞勤上光電股份有限公司，證券代碼為002638。于2011年在深圳證券交易所正式掛牌上市，是國(guó)內(nèi)第一家主營(yíng)LED照明產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的上市公司，作為國(guó)家重點(diǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，所生產(chǎn)的LED照明產(chǎn)品暢銷全球。

2.龍文教育簡(jiǎn)介

龍文教育成立于1999年，于2008年正式注冊(cè)登記，在2011年得到信中利投資公司4.5億元投資，現(xiàn)在成為一家專門從事K12教育信息咨詢和培訓(xùn)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。雖然廣州龍文在業(yè)內(nèi)影響力巨大，但是被收購(gòu)時(shí)的龍文教育還處于負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)，其收人和利潤(rùn)處在逐漸下滑的狀態(tài)，可見其經(jīng)營(yíng)狀況可能并不是十分理想，也為勤上股份后來溢價(jià)收購(gòu)埋下隱患。

（二）并購(gòu)過程概述

勤上股份于2016年1月公開發(fā)布公告稱，將以每股5.67元的價(jià)格發(fā)行264，550，260股（對(duì)應(yīng)價(jià)格為15億元）以及現(xiàn)金對(duì)價(jià)5億元（僅支付給自然人楊勇），共計(jì)20億元的對(duì)價(jià)，收購(gòu)9名交易方合計(jì)持有的龍文教育的100%股權(quán)。

在評(píng)估基準(zhǔn)日，廣州龍文歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值為-0.66億元，在銀信資產(chǎn)評(píng)估有限公司采用收益法及市場(chǎng)法評(píng)估后廣州龍文股東全部權(quán)益價(jià)值為20.14億元，增值高達(dá)20.80億元。

此外，交易雙方還簽訂了業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議。若龍文教育2015-2018年度累計(jì)凈利潤(rùn)低于5.638億元，則由交易九方及其他補(bǔ)償義務(wù)人龍文環(huán)球公司向勤上股份以股權(quán)和現(xiàn)金的方式作出補(bǔ)償。

（三）并購(gòu)成效

并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)情況卻沒有向好的方向發(fā)展，兩企業(yè)合并非但沒有使經(jīng)營(yíng)狀況變好，情況卻急轉(zhuǎn)直下。2016年至2018年，龍文教育連續(xù)三年未完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)。勤上股份公告顯示，龍文教育業(yè)績(jī)承諾期間累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29，451.45萬元，與其承諾金額不低于人民幣56，380萬元相比，相差了26，928.55萬元，龍文教育業(yè)績(jī)承諾完成率為52.24%。

在年終時(shí)，勤上股份依據(jù)專業(yè)評(píng)估報(bào)告，對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，共計(jì)4.639億元，公司在年度報(bào)告中解釋稱計(jì)提減值準(zhǔn)備是由于2016年龍文教育收取的培訓(xùn)費(fèi)和增設(shè)的教學(xué)點(diǎn)都沒能達(dá)到設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)2019年財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)年公司營(yíng)業(yè)收入共計(jì)12.53億元，與上年同期相比減少了3.47%;此外，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損達(dá)到3.73億元，與上年同期相比增幅達(dá)70.15%。依據(jù)《深交所股票上市規(guī)則》中的有關(guān)條例，勤上公司的股票自2020年7月1日起，被戴上“*ST”的帽子以示退市風(fēng)險(xiǎn)警示，正式更名為“*ST勤上”。

二、并購(gòu)動(dòng)因

（一）原主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力

勤上股份所處的半導(dǎo)體照明行業(yè)雖然有較大的市場(chǎng)規(guī)模，但是因?yàn)榧夹g(shù)的局限性和人才的缺乏，導(dǎo)致產(chǎn)品的技術(shù)屬性并不高，所以同質(zhì)化較為嚴(yán)重，市場(chǎng)上都是相同的成熟產(chǎn)品，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。該并購(gòu)所處的2016年經(jīng)濟(jì)正處在不景氣的階段，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有縮小的趨勢(shì)，產(chǎn)品價(jià)格下降，營(yíng)收降低，半導(dǎo)體照明行業(yè)增速較前幾年相比顯著下降，根據(jù)行業(yè)報(bào)告顯示，行業(yè)中上市公司平均銷售利潤(rùn)均有所下降。

在2013至2015年并購(gòu)之前這一段時(shí)間里，勤上股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入連年下降，從11.4億下降至9億再到后來的8.5億，說明其原有的LED業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，甚至市場(chǎng)逐漸萎縮，所以需要一個(gè)新的方向來使公司營(yíng)收重新增長(zhǎng)。

（二）教育行業(yè)發(fā)展前景好

教育行業(yè)由于會(huì)在實(shí)際提供服務(wù)之前預(yù)收補(bǔ)課費(fèi)用，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，龍文教育處在教育行業(yè)的K12教育，由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，教育行業(yè)出現(xiàn)了新的模式，由原來的單一線下模式發(fā)展出線上的遠(yuǎn)程教育。龍文教育也緊隨科技進(jìn)步，推出線上一對(duì)一的教學(xué)服務(wù)，符合勤上股份想要尋找新的穩(wěn)定收入增長(zhǎng)點(diǎn)的要求，這也正是勤上股份給出并購(gòu)高估值的原因。

三、案例分析

（一）戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)分析

獲取充分、有效的信息才能全面地了解目標(biāo)企業(yè)，這是企業(yè)做出并購(gòu)決策并制定出詳細(xì)計(jì)劃的基礎(chǔ)，也是跨行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)能夠成功的前提。如果沒有足夠充分熟悉廣州龍文，從而導(dǎo)致勤上股份對(duì)廣州龍文的了解與實(shí)際存在偏差，為勤上股份之后的戰(zhàn)略決策埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。同時(shí)，勤上股份在進(jìn)行并購(gòu)之前，必須要明確廣州龍文集團(tuán)與自身的戰(zhàn)略目標(biāo)方向是否一致，這對(duì)企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展有著重要影響，如果并購(gòu)后雙方戰(zhàn)略目標(biāo)出現(xiàn)分歧，導(dǎo)致勤上股份最終背離了最初的戰(zhàn)略方向，則會(huì)給并購(gòu)后期的整合工作帶來很多阻礙。

并購(gòu)前勤上股份主要依靠半導(dǎo)體產(chǎn)品銷售和提供綜合解決方案維持收入。但受到宏觀市場(chǎng)不景氣的影響和半導(dǎo)體行業(yè)缺乏增長(zhǎng)能力的約束，公司營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)都出現(xiàn)下滑跡象。

因此，勤上股份需要引入盈利能力優(yōu)良、符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，提升公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，力爭(zhēng)使勤上股份成為經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的上市公司。勤上股份看好廣州龍文所在的教育服務(wù)行業(yè)，急需實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)型。

教育培訓(xùn)行業(yè)繁榮的表象下其實(shí)有許多潛在問題。第一，師資是教育培訓(xùn)行業(yè)企業(yè)的命脈。師資不穩(wěn)定、員工流動(dòng)頻繁是每個(gè)企業(yè)共同的難題。第二，教育培訓(xùn)行業(yè)的進(jìn)入門檻低。很多教育培訓(xùn)公司都是從家教式的小機(jī)構(gòu)發(fā)展起來的，如學(xué)而思、學(xué)大教育等。越來越多的資本和人力的涌入會(huì)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，壓縮利潤(rùn)空間。第三，教育部推行中小學(xué)生“減負(fù)”政策，使教育培訓(xùn)行業(yè)受到了很大的影響。家長(zhǎng)們選擇培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的熱情有所減退，生源競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。另外，不符合減負(fù)政策的課程被取消，企業(yè)的營(yíng)收大幅降低。