梁永慧

摘要： 黃金造假融資案時(shí)有發(fā)生，給黃金企業(yè)聲譽(yù)帶來不良影響。隨著國內(nèi)黃金金融衍生品市場的建設(shè)，黃金企業(yè)融資具有多種方式。介紹了黃金質(zhì)押融資，探討了黃金期貨、期權(quán)在黃金企業(yè)融資中的創(chuàng)新思路，并以案例分析方式予以說明，最終提出了黃金質(zhì)押融資過程中應(yīng)用期貨、期權(quán)衍生工具的新方法和思路，為黃金企業(yè)拓寬融資渠道提供參考。

關(guān)鍵詞： 質(zhì)押融資;期貨;期權(quán);虛擬庫存融資;創(chuàng)新融資方式

?中圖分類號：TD9????????? ?文章編號：1001-1277（2021）09-0009-03

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A doi：10.11792/hj20210902

???? 武漢金凰200億元黃金質(zhì)押融資造假案[1]浮出水面，一石激起千層浪，關(guān)于黃金質(zhì)押融資的討論再度熱烈。實(shí)際上，隨著國內(nèi)黃金金融衍生品市場的建設(shè)，黃金生產(chǎn)企業(yè)利用黃金金融屬性可以選擇不同的融資方式。本文主要介紹黃金質(zhì)押融資，并從理論層面對黃金質(zhì)押融資的可創(chuàng)新方向及如何與期貨、期權(quán)等市場金融工具結(jié)合進(jìn)行探討，以期為黃金生產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新融資方式提供思路和方法。采用的數(shù)據(jù)以市場可公開獲得的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

1 黃金質(zhì)押融資

1.1 黃金質(zhì)押融資業(yè)務(wù)

黃金質(zhì)押融資并非一種新興的黃金融資方式，早在2000年左右國內(nèi)就有大型商業(yè)銀行推出黃金質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，其最初目的是給在銀行購買金條的投資者提供一種新型的融資渠道， 而后其規(guī)模逐漸擴(kuò)大。目前，提供黃金質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)主要有2種：一種是大型商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu);一種是大型黃金企業(yè)。

黃金質(zhì)押融資主要是充分利用黃金的金融屬性，在黃金生產(chǎn)企業(yè)自身生產(chǎn)的黃金形成庫存而缺乏流動(dòng)資金時(shí)，企業(yè)基于某種原因（如看漲黃金的預(yù)期而不希望現(xiàn)在銷售），將黃金質(zhì)押給大型商業(yè)銀行或大型黃金企業(yè)進(jìn)行融資，獲取流動(dòng)資金用于日常經(jīng)營。

通過對大型商業(yè)銀行及大型黃金企業(yè)的調(diào)研了解，目前市場中黃金質(zhì)押融資比率均值約為80 %。如果在質(zhì)押過程中，黃金價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，跌幅達(dá)到一定程度（黃金價(jià)值與銀行已釋放的80 %資金額不對等）后，企業(yè)需要補(bǔ)足保證金基準(zhǔn)線。大型商業(yè)銀行的黃金質(zhì)押融資貸款利率基本以貸款基準(zhǔn)利率為主，部分銀行上浮10 %。例如：1年期質(zhì)押融資貸款基準(zhǔn)利率為4.35 %～4.90 %，則大型商業(yè)銀行的黃金質(zhì)押融資貸款利率為4.35 %～4.90 %，大型黃金企業(yè)的黃金質(zhì)押融資貸款利率為6 %～8 %。黃金質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中，不同大型商業(yè)銀行和大型黃金企業(yè)在資質(zhì)審查、審批流程和風(fēng)控要求等方面存在差異，具體操作可能存在不同。

1.2 成本測算

大型商業(yè)銀行及大型黃金企業(yè)質(zhì)押融資成本和可貸金額對比見表1。假定某黃金生產(chǎn)企業(yè)A現(xiàn)有100 kg黃金庫存，因牛市影響看漲黃金，暫不點(diǎn)價(jià)交易，而選擇利用黃金進(jìn)行短期融資獲取現(xiàn)金流。以2020年7月2日，AU9995 398元/g的價(jià)格為例進(jìn)行分析，黃金質(zhì)押融資貸款利率均按照前述利率進(jìn)行計(jì)算，大型商業(yè)銀行4.35 %～4.90 %，大型黃金企業(yè)6 %～8 %。

從表1中可以看出：相對于大型黃金企業(yè)，在大型商業(yè)銀行進(jìn)行黃金質(zhì)押融資的成本較低。但是，實(shí)際情況是很多黃金生產(chǎn)企業(yè)在大型商業(yè)銀行資質(zhì)審查環(huán)節(jié)可能存在障礙，難以獲批;另一方面，在黃金生產(chǎn)企業(yè)急需資金時(shí)，銀行貸款辦理的審核流程也相對較慢，因此企業(yè)通常會(huì)選擇在大型黃金企業(yè)進(jìn)行融資。

1.3 注意事項(xiàng)

相對于在大型商業(yè)銀行融資，在大型黃金企業(yè)融資的條件可能會(huì)適當(dāng)放寬。綜合考量黃金質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，大型黃金企業(yè)在接受中小型黃金生產(chǎn)企業(yè)質(zhì)押融資過程中應(yīng)注意以下3方面問題。

1）中小型黃金企業(yè)資質(zhì)的審查。由于非法渠道來源的黃金不受國家法律保護(hù)[2]，因此大型黃金企業(yè)對外辦理質(zhì)押貸款的過程中要注意審查該企業(yè)黃金經(jīng)營資質(zhì)，同時(shí)要考察黃金來源渠道是否合法，避免出現(xiàn)法律風(fēng)險(xiǎn)。

2）質(zhì)押融資標(biāo)的的檢驗(yàn)。黃金屬于特殊商品，對黃金質(zhì)量鑒定也有較高的技術(shù)要求。大型黃金企業(yè)在接受質(zhì)押時(shí)，要做好黃金質(zhì)押融資標(biāo)的的檢驗(yàn)工作，不能單純依賴出質(zhì)人的鑒定結(jié)果，要注重內(nèi)部檢驗(yàn)人員的培養(yǎng)[3]，避免出現(xiàn)標(biāo)的造假或成色不足等問題。大型黃金企業(yè)在冶煉、精煉方面具有優(yōu)勢，可采用有損檢驗(yàn)或精密儀器檢驗(yàn)方式對黃金品質(zhì)進(jìn)行把控。

3）明確管理規(guī)范和管理流程。辦理黃金質(zhì)押融資業(yè)務(wù)時(shí)，大型黃金企業(yè)應(yīng)建立規(guī)范的管理流程，完善相關(guān)授權(quán)授信制度，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況來確定質(zhì)押融資比率，并在合同中明確質(zhì)押品的處置權(quán)限，提前做好風(fēng)險(xiǎn)管理[4]。同時(shí)，大型黃金企業(yè)可以與期貨、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)合作，避免因黃金價(jià)格波動(dòng)或其他風(fēng)險(xiǎn)而造成損失。

2 黃金期貨、期權(quán)虛擬庫存融資

從目前市場中的質(zhì)押融資需求來看，黃金生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行黃金質(zhì)押融資主要出于以下2點(diǎn)考慮：一是黃金庫存多，企業(yè)資金壓力大，短期想要獲得資金;二是牛市條件下，企業(yè)看好未來黃金價(jià)格，想要保有黃金以期未來上漲， 此時(shí)企業(yè)擁有庫存，卻因未來看漲而? 惜售導(dǎo)致資金壓力較大。這種情況下，運(yùn)用黃金期貨、期權(quán)建立虛擬庫存是黃金質(zhì)押融資的創(chuàng)新方式，即黃金生產(chǎn)企業(yè)利用期貨、 期權(quán)工具把黃金現(xiàn)貨轉(zhuǎn)換為虛擬庫存，保留了獲取黃金實(shí)物的權(quán)利，同時(shí)可以獲取更多的可用資金，可以看作一種間接質(zhì)押融資。

2.1 成本對比

以表1數(shù)據(jù)為例，黃金生產(chǎn)企業(yè)A在2020年7月 2日當(dāng)天以398元/g的價(jià)格點(diǎn)價(jià)交易100 kg黃金，獲得資金3 980萬元，同時(shí)以398元/g附近價(jià)位在期貨市場建立多頭倉位或買入看漲期權(quán)進(jìn)行建倉。

期貨建倉：由于期貨升水原因，黃金期貨合約AU2012建立多頭價(jià)位為399.5元/g。

期權(quán)建倉：以上海期貨交易所掛牌的黃金期權(quán)為例，由于期權(quán)上市時(shí)間較短、成交量不大，可選擇價(jià)格在398元/g附近價(jià)位的3/4個(gè)期權(quán)進(jìn)行虛擬庫存的建立。本文選擇AU2010合約進(jìn)行虛擬庫存建立并進(jìn)行核算。此處僅為理論計(jì)算，在實(shí)際操作中建議黃金生產(chǎn)企業(yè)根據(jù)自身的需要及對行情和權(quán)利金等成本的判斷，分批次在不同合約上建倉。所選期權(quán)合約及價(jià)格見表2。

需要注意的是，由于遠(yuǎn)月合約相對不活躍，且相對近月合約價(jià)格高，本文以近月合約進(jìn)行理論計(jì)算。實(shí)際操作中，黃金生產(chǎn)企業(yè)可以選擇近月合約，期間做好合約輪換移倉或期貨期權(quán)轉(zhuǎn)換，可以起到虛擬庫存展期效果。期權(quán)價(jià)格存在波動(dòng)收益，若移倉控制適當(dāng)，可以降低整體成本。由于期權(quán)虛擬庫存時(shí)間比較短，以4個(gè)月融資周期為例，對黃金質(zhì)押融資及虛擬庫存融資方式可釋放的資金和成本進(jìn)行了對比分析，結(jié)果見表3。

2.2 優(yōu)缺點(diǎn)對比

黃金質(zhì)押融資和黃金期貨、期權(quán)虛擬庫存融資在資金置換、融資成本和風(fēng)險(xiǎn)控制方面存在不同，主要表現(xiàn)在：

1）虛擬庫存融資方式可多釋放資金，以供黃金生產(chǎn)企業(yè)投入到生產(chǎn)及日常經(jīng)營中。對比黃金期貨、期權(quán)虛擬庫存融資，后者釋放資金量方面更具優(yōu)勢。

2）在融資成本方面，表觀上黃金期貨虛擬庫存融資最低，黃金期權(quán)虛擬庫存融資最高，大型商業(yè)銀行及大型黃金企業(yè)質(zhì)押融資居中。

3）在風(fēng)險(xiǎn)可控度方面，若黃金價(jià)格下跌，黃金期貨虛擬庫存融資和黃金質(zhì)押融資都存在補(bǔ)足保證金風(fēng)險(xiǎn)，資金流動(dòng)性面臨壓力;而黃金期權(quán)虛擬庫存融資則為風(fēng)險(xiǎn)可控，不存在補(bǔ)足保證金風(fēng)險(xiǎn)。此外，未來黃金價(jià)格走勢不同，各種融資方式的效果存在較大差異：①黃金價(jià)格大跌。無論是黃金質(zhì)押融資還是黃金期貨、期權(quán)虛擬庫存融資，在黃金價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌的過程中都需要追加資金，這給黃金生產(chǎn)企業(yè)的資金流帶來了一定的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。 但是，黃金期權(quán)虛擬庫存融資在融資初付出權(quán)利金之后，企業(yè)最大損失為權(quán)利金。另一方面，若黃金價(jià)格大跌，對于黃金生產(chǎn)企業(yè)來說也是重要利好，即企業(yè)在未來可以以更低的價(jià)格回購黃金彌補(bǔ)庫存，這一點(diǎn)是黃金期權(quán)虛擬庫存融資的顯著優(yōu)勢。②黃金價(jià)格區(qū)間震蕩。若未來黃金價(jià)格在一定區(qū)間震蕩，基于企業(yè)經(jīng)營及融資角度，黃金期貨、期權(quán)虛擬庫存融資和黃金質(zhì)押融資都是可選擇的方式。③黃金價(jià)格大漲。由于企業(yè)采取質(zhì)押融資是保留看漲預(yù)期，因此黃金價(jià)格上漲時(shí)，黃金質(zhì)押融資，黃金期貨、期權(quán)虛擬庫存融資方式看漲預(yù)期均可以實(shí)現(xiàn)。 采取黃金期貨虛擬庫存融資可最大程度降低成本，且釋放的資金量大于黃金質(zhì)押融資。黃金期權(quán)虛擬庫存融資雖然也實(shí)現(xiàn)了看漲預(yù)期，但成本略高于黃金期貨虛擬庫存融資和黃金質(zhì)押融資。

因此，從風(fēng)險(xiǎn)可控、企業(yè)經(jīng)營和融資需求角度綜合來看，相比黃金質(zhì)押融資，黃金期貨、期權(quán)虛擬庫存融資可釋放更多的可用資金，優(yōu)化融資成本結(jié)構(gòu)，是一種可行的創(chuàng)新融資模式。

2.3 融資難點(diǎn)

與黃金期貨相比，期權(quán)遠(yuǎn)月合約成本較難測算，黃金生產(chǎn)企業(yè)在交易中需要考慮相應(yīng)成本并進(jìn)行合約選擇。此外，期權(quán)成交量目前比較小，體量較大的企業(yè)在進(jìn)行虛擬庫存建立的過程中可能比較難成交。但是，在牛市環(huán)境下，企業(yè)可以根據(jù)自身需要選擇期貨，或者在不同期權(quán)合約上建立虛擬庫存。隨著企業(yè)黃金銷售的進(jìn)行，虛擬庫存不斷建立，在保證成交量的同時(shí)也可以在一定程度上降低成本。相對于其他融資方式來說，期權(quán)交易的專業(yè)性更強(qiáng)，要求企業(yè)有專門的人才，能夠充分利用期權(quán)工具進(jìn)行庫存建立，同時(shí)也要選擇好期權(quán)展期的時(shí)機(jī)，從而降低成本。

期貨、期權(quán)可操作性模式較多，本文僅以最簡單的方式進(jìn)行探討，具體操作涉及期貨、期權(quán)的實(shí)際應(yīng)用，企業(yè)需酌情考慮。

3 結(jié) 語

黃金金融衍生品市場建設(shè)與發(fā)展有利于黃金企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，在黃金企業(yè)質(zhì)押融資過程中選擇期貨、期權(quán)工具不僅可以釋放大量資金緩解經(jīng)營壓力，同時(shí)也能夠降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化融資成本結(jié)構(gòu)，是一種可行的創(chuàng)新融資模式。

上海期貨交易所的黃金期貨、期權(quán)作為一種新型的黃金金融衍生品，其在黃金產(chǎn)業(yè)和黃金市場中的發(fā)展還有很大的空間，需要市場參與者不斷探索。未來隨著黃金期貨、期權(quán)市場的不斷發(fā)展壯大及研究應(yīng)用的不斷深入，黃金企業(yè)也將從中受益。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1] ?吳雨儉，吳紅毓然，白宇潔.200億元假黃金質(zhì)押案暴露 誰在做局[N].財(cái)新周刊，2020-06-29（25）.

[2] 陳祥鋒，朱道立，應(yīng)雯珺.資金約束與供應(yīng)鏈中的融資和運(yùn)營綜合決策研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2008，11（3）：29-38.

[3] 陳祥鋒.資金約束供應(yīng)鏈中違約風(fēng)險(xiǎn)與融資均衡研究[J].復(fù)旦大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2016，55（5）：543-552.

[4] 馬戎.武漢金凰案反思：什么是好的金融？ [J].金融博覽（財(cái)富），2020（8）：26-27.

???Exploration on gold pledge financing and its innovative means

Liang Yonghui1，2

（ 1.MBA Education Center，Shandong University of Technology ;

2.Shandong Zhaojin Gold and Silver Refining Co. ，Ltd. ）

Abstract： Gold fraud financing cases have occurred from time to time，adversely affecting the reputation of gold companies.With the construction of the domestic gold financial derivatives market，there are many ways to finance gold companies.This paper introduced gold pledge financing，discussed the innovative ideas of gold futures and options in the financing of gold companies，explained them in the form of case studies，and finally put forward new ways and ideas of derivative tools of applied futures and options in the gold pledge financing process，providing references for gold companies to broaden their financing channels.

Keywords： pledge financing;futures;options;virtual inventory financing;innovative financing ways