郭傲 于挺

摘 要：研究以截止2019年創(chuàng)業(yè)板上市的70家醫(yī)藥公司高管變更現(xiàn)象作為實證研究對象，探討在公司內(nèi)部治理視角下高管變更現(xiàn)象的前因條件，分析董事會領導結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模、董事會監(jiān)管力度、董事會構(gòu)成、股權(quán)集中度和股權(quán)激勵等因素的交互作用。通過使用模糊集定性比較分析方法，探索性的識別出4種類別的公司治理形式，即監(jiān)管薄弱型、協(xié)調(diào)失衡型、高度集權(quán)型和股權(quán)主導型。存在上述4種公司治理形式的公司容易產(chǎn)生高管變更。從兩職合一和兩職分離2種情況給出建議，并提出建立合理的激勵機制可以有效防止高管的非正常變更。

關 鍵 詞：公司治理;高管變更;創(chuàng)業(yè)板;醫(yī)藥行業(yè);QCA

DOI：10.16315/j.stm.2021.04.012

中圖分類號： F272.91;F272.92

文獻標志碼： A

文章編號：1008-7133（2021）04-0090-09

Abstract：The purpose of the paper is to study the change of executives of 70 pharmaceutical companies listed on gem as an empirical research object， to explore the antecedents of the change of executives from the perspective of internal governance， and to analyze the interaction of board leadership structure， board size， board supervision， board composition， equity concentration and equity incentive. By using fuzzy set qualitative comparative analysis method， four types of corporate governance were identified， namely， weak supervision， unbalance coordination， high centralization and equity dominance. There are four forms of corporate governance that are easy to produce Executive change. It is suggested that the establishment of reasonable incentive mechanism can effectively prevent the abnormal change of executives.

Keywords：corporate governance;executive turnover;growth enterprise;pharmaceutical industry;QCA

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，由此產(chǎn)生的委托—代理關系是現(xiàn)代公司治理的邏輯起點。股東作為委托人將公司的經(jīng)營管理委托給代理人——高管，由于存在信息不對稱的因素，在股東與高管利益不一致的情況下，高管會為了追求個人利益而做出損害股東利益的行為，由此引發(fā)的高管變更現(xiàn)象，進一步反映了公司績效和公司治理效率的現(xiàn)狀，如何減少高管變更現(xiàn)象的產(chǎn)生，國內(nèi)外學者在縱向深入和橫向比較方面做了詳細的討論?？v向方面主要是按照公司內(nèi)部治理體系，按照“股東—董事會—高管”的模式進行討論，發(fā)現(xiàn)股東的行為和董事會的特征對于高管變更行為有顯著影響，橫向比較主要是從公司外部治理環(huán)境進行討論，包括行業(yè)之間、市場競爭、制度管控對于高管權(quán)責的約束引發(fā)的變更行為的影響。

創(chuàng)業(yè)板作為對主板市場的補充，為那些新興產(chǎn)業(yè)、擁有創(chuàng)新商業(yè)模式、增長潛力巨大和科技含量高的中小型企業(yè)提供融資途徑[1]，我國創(chuàng)業(yè)板自2009年開板以來，“三高”現(xiàn)象與高管離職減持成為了投資者關注的焦點問題[2]，高管離職的類型多數(shù)為非正常離職，包括主動請辭和被迫辭退，且此類現(xiàn)象多歸因于個人，少數(shù)為正常換屆和退休，其中個人原因總是負面的，例如投資失誤、道德問題、套現(xiàn)行為和薪酬差距，對公司的股價、績效、盈余管理、信息披露、企業(yè)成長性和核心競爭力等方面造成負向影響，因此對高管變更行為的動因進行探究就十分必要。

第一批在創(chuàng)業(yè)板上市的28家企業(yè)中就有6家醫(yī)藥行業(yè)的相關企業(yè)，十余年來，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量一直在遞增，截止2019年3月1日，創(chuàng)業(yè)板各行業(yè)上市公司數(shù)量，如圖1所示。從整體市值規(guī)模來看，前3名的行業(yè)分別是醫(yī)藥生物9 148.20億元，占比18.45%，其后是信息技術行業(yè)8 178.44億元，占比16.49%，第三名是電子設備行業(yè)5 382.93億元，醫(yī)藥行業(yè)相關的企業(yè)市值規(guī)模最大，同時，伴隨著高管離職人數(shù)也在逐年上升，如表1所示。醫(yī)藥企業(yè)作為高新技術企業(yè)，位于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的上游，在藥品研發(fā)、制作和創(chuàng)新等方面取得的成就無一不彰顯我國的高新技術水平和國民健康保障水平，現(xiàn)有研究較少專門針對于醫(yī)藥企業(yè)的高管變更現(xiàn)象進行深入探討。

1 文獻綜述與理論基礎

Berle等[3]認為由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，現(xiàn)代公司的股東和管理者之間存在著潛在的利益分歧。Jensen等[4]的代理理論強調(diào)管理者可能會尋求自己的最大化效用曲線，而損害公司價值[4]。為了減少損失，在不斷變化的經(jīng)濟條件和商業(yè)周期中，通過內(nèi)部和外部公司治理機制的干預來保證管理質(zhì)量。董事會的監(jiān)督、大股東的干預、債務市場的紀律、產(chǎn)品市場的競爭壓力控制著管理行為[5]。董事會是控制-激勵權(quán)衡的核心，有權(quán)決定管理控制和管理獎勵的水平[6]。正如Lorsch等[7]指出董事會的主要職責之一是決定是否更換或保留CEO。他們行使這些權(quán)利的方式和條件可能對公司治理產(chǎn)生重要影響。進而一步，對高管變革決定因素的理解有助于評估公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。

從董事會領導結(jié)構(gòu)來看，兩職合一會影響決策和對高管監(jiān)控的有效性。Fama等[8]認為決策管理和決策控制集中在一個人身上降低了董事會監(jiān)測高層管理的有效性。Goyal等[9]記錄了CEO更替對公司績效的敏感性與CEO和董事長職責的結(jié)合之間的負面關系。換句話說，他們認為缺乏獨立領導的公司——合并CEO和董事長職位，使董事會很難剔除業(yè)績不佳的管理者。設立一級董事會的組織在董事會和CEO之間產(chǎn)生了模棱兩可的責任，為后者提供了過度的權(quán)力，并造成了效率低下、行為不端和治理不善。

就董事會規(guī)模而言，Yermack[10]發(fā)現(xiàn)了董事會規(guī)模與公司價值之間的顯著反比關系。董事會規(guī)模會影響董事會決策的質(zhì)量，尤其是在對高管進行評估來決定他的去留問題上。一方面，各董事會成員之間對于高管的評估是相對獨立的，龐大的董事會規(guī)模會惡化成員之間的協(xié)調(diào)問題。在一個大的董事會中，成員之間的協(xié)調(diào)問題可能導致生產(chǎn)力的損失，這可能抵消大量董事的收益。同樣，董事會規(guī)模影響董事會成員之間決策制定過程的協(xié)調(diào)效果。較大的董事會往往效率較低，降低了CEO離職與公司績效的敏感性關系。

另外，獨立董事比例也會影響決策的走向，一方面可以降低異議成本，另一方面可以確保以非正式的方式進行決議和投票。Thomas等[11]指出最優(yōu)的董事會構(gòu)成會使得股東價值最大化。Gillette等[12]從理論上和實驗上表明，當機構(gòu)問題特別嚴重時，讓不知情的外人控制董事會可以防止效率低下的結(jié)果。現(xiàn)有研究表明董事會的獨立性與其作為管理業(yè)績監(jiān)測者的有效性之間的關系[13]。Weisbach[14]發(fā)現(xiàn)當外部人員構(gòu)成董事會的大多數(shù)時，CEO的更替對公司績效更敏感。Hermalin等[15]指出在公司業(yè)績不佳后，董事會更有可能增加外部董事，這表明外部董事?lián)斡杏玫谋O(jiān)測職能。ELIEZER等[16]認為外部董事主導的董事會比內(nèi)部主導的董事會更有可能因業(yè)績不佳而解雇CEO。他們的研究指出，當大多數(shù)外部董事很忙的情況下，強迫CEO更替對公司績效不敏感，即使董事會由外部董事主導。但不是說外部董事越多越好，Anup等[17]指出董事會監(jiān)控CEO的能力取決于是否有強大、有動力和獨立的董事。董事會獨立性是公司治理的關鍵機制，因為獨立董事在監(jiān)控管理者時面臨較小的約束。獨立董事對于高管的股權(quán)激勵也會產(chǎn)生影響。Mehran[18]發(fā)現(xiàn)高管基于股權(quán)的薪酬比例與董事會外部董事的比例呈正相關。雖然CEO的離職-績效敏感性與IDB在OLS和概率回歸中的存在無關，但是在考慮內(nèi)生性后，這種關系顯著為正。因此，獨立董事的百分比越高，強迫CEO離職的概率就越高。

董事會會議次數(shù)也可以體現(xiàn)董事會對于高管的監(jiān)測力度。董事會會議上，高管會進行決策的信息披露，來征求董事的建議，因此降低了自己的控制利益，同時董事會更加密集的監(jiān)視他，不要求高管過多的披露信息在某些程度上可以使公司的價值最大化[19]。

股權(quán)集中度對于高管變更的影響體現(xiàn)在2個方面，正如Aghion等[20]提出關于公司治理的理論和實證研究集中在任何治理體系的2個方面：股東的控制和管理者的激勵。高管和股東的關系涉及投資方面的利益，投資失利會導致高管迫于股東的壓力決定離職。這表明內(nèi)部控制機制有助于約束偏離價值最大化的管理者。文獻通常預測，股東更有可能對管理施加控制，因為他們的股份足以抵消控制成本。監(jiān)測的動機在不同類型的大股東之間也可能不同。Shleifer等[21]認為大股東可以緩解搭便車問題，并在治理中發(fā)揮核心作用，因為他們可以通過代理斗爭或收購威脅永久地對管理團隊和最高管理者施加壓力。在研究日本公司的樣本時，Kaplan等[22]報告表明大股東的存在增加了當公司績效不佳時高管更替的可能性。同樣，當董事會中股東代表的比例很高，導致CEO被迫辭職的可能性更高。然而，F(xiàn)ranks等[23]的研究表明，大股東的存在與德國公司的CEO更替率呈負相關。Denis等[24]高層管理人員更替的概率與高管和董事持有的股份呈負相關，與外部股東的存在呈正相關。

國內(nèi)學者對于公司治理與高管變更的研究成果可分為外部環(huán)境治理與內(nèi)部控制治理，外部環(huán)境治理包括外部行業(yè)和市場因素[25]，還有政府干預、商品市場地方保護程度、市場競爭[26]以及外部制度[27]。內(nèi)部治理因素可大致分為4個方面：一是企業(yè)性質(zhì)，按照是否有國家資本參與分為國有企業(yè)[28]和非國有企業(yè)[29-30];二是董事會特征，包括兩職合一[31-32]，董事會的監(jiān)管力度包括董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)和獨立董事比例[33-34];三是高管團隊特征包括團隊沖突[35]、政治關聯(lián)[36-37]、需求[38]、權(quán)力[39];四是激勵包括薪酬激勵[40-41]和股權(quán)激勵[42-44]。高管離職的經(jīng)濟后果集中在公司業(yè)績[45]、盈余管理和公司治理效率，少數(shù)討論對公司持續(xù)成長、信息披露、團隊穩(wěn)定性等的影響。

國內(nèi)外學者對于高管變更進行了橫向和縱向的深入研究，橫向是指外部治理機制與內(nèi)部治理機制對于高管變更現(xiàn)象的影響;縱向是指內(nèi)部治理基于委托代理理論的治理架構(gòu)，研究股東與董事會對高管的監(jiān)督與約束從而產(chǎn)生離職的現(xiàn)象是否顯著?；诓煌谋尘昂鸵暯?、運用不同的工具和方法進行考量時，上述相同的單一因素對于高管變更這一行為的影響結(jié)果并不相同。例如王雅婷[46]指出獨立董事比例、第一大股東持股比例和總經(jīng)理的政治背景都沒有顯著對總經(jīng)理離職產(chǎn)生影響。然而，史玉婷[47]指出董事會持股比例、機構(gòu)投資者持股比例以及高級管理人員是否持股變量對約束性高級管理人員更換的概率有顯著的解釋作用。筆者認為原因有三：一是進行實證分析時，以具體案例作為研究對象，個例的特殊性影響了結(jié)果的信度和效度;二是學者基于不同的視角，避免不了外部因素對于結(jié)果的隱性影響，不易察覺;三是學者使用不同的工具和手段進行測量時，由于數(shù)據(jù)的來源和測算的方法不同，也會使得結(jié)果產(chǎn)生差異。綜上所述，筆者認為上述因素都會對高管變更行為產(chǎn)生影響，差別在于程度的不同。有鑒于此，研究主要通過對于公司內(nèi)部治理機制的透視，探析引起高管變更行為的動因，以組態(tài)構(gòu)成的路徑形式厘清各影響因素之間如何作用致使高管變更行為的產(chǎn)生。

2 實證分析

2.1 研究設計與模型構(gòu)建

研究基于委托代理理論，在公司內(nèi)部治理的視角下，以組態(tài)思路分析在創(chuàng)業(yè)板上市的醫(yī)藥公司高管變更行為的影響因素，選取條件變量為董事會領導結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模、董事會監(jiān)管力度、董事會構(gòu)成、股權(quán)集中度和股權(quán)激勵，結(jié)果變量為高管變更，并借鑒學者的相關文獻研究與成果，將各變量的指標選取定義，如表2所示。

2.2 資料與方法

1）研究對象與數(shù)量。以2019年度內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市醫(yī)藥公司高管變更為研究對象。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，醫(yī)藥公司創(chuàng)業(yè)板上市78家，剔除數(shù)據(jù)缺失的8家公司，納入研究對象的數(shù)量為70家。

2）數(shù)據(jù)來源。和訊網(wǎng)、中商產(chǎn)業(yè)研究院、CCERDATA、東方財富網(wǎng)。

3）研究方法。研究采用模糊集定性比較分析方法（fsQCA），該方法的優(yōu)點是可將定性指標定量化，并且將每個研究對象看成整體的案例，重點分析的是各條件變量以何種方式共同影響結(jié)果變量的產(chǎn)生，且可以通過分析每條路徑下的典型案例，提出針對性的建議。

2.3 定性比較分析

2.3.1 描述性統(tǒng)計

采用SPSS26軟件對研究的原始數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析，如表3所示。由于兩職合一是定性指標，因此單獨來進行描述，如表4所示。

2.3.2 變量的校準

校準的目的是為了將常規(guī)比例和間隔尺度變量轉(zhuǎn)換為模糊集合，以使變量與外部標準匹配或一致。通過設立3個定性錨點對各變量進行校準，將每個案例歸屬于一個集合以便于后續(xù)的分析。根據(jù)描述性統(tǒng)計的結(jié)果中各變量的分布特征和參考學者研究的經(jīng)驗，對除“兩職合一”之外的其余變量進行校準，董事會規(guī)模采用上四分位數(shù)、中位數(shù)和下四分位數(shù)，董事會會議次數(shù)采用上四分位數(shù)、中位數(shù)和百分之二十，獨立董事比例采用上四分位數(shù)、平均值和下四分位數(shù)，股東持股比例采用上四分位數(shù)、平均值和下四分位數(shù)，高管持股比例采用百分之八十、平均值和下四分位數(shù)，高管離職率采用上四分位數(shù)、平均值和下四分位數(shù)，各變量的校準錨點和新變量代碼名稱，如表5所示。

2.3.3 單變量必要性分析

定性比較分析通過一致性和覆蓋率的計算來確定變量之間是否存在必要性和充分性的關系[48]。以一致性0.9作為必要性條件的檢驗標準的臨界值，檢驗結(jié)果，如表6所示。

由表6可知，可單一變量的一致性均小于0.9， 不足以構(gòu)成引發(fā)高管變更的必要條件。這意味著單個條件變量對結(jié)果變量的解釋力較弱，高管變更是多種因素共同作用的結(jié)果。綜上，研究將進一步展開引發(fā)高離職率的組態(tài)分析。

2.3.4 對高離職率的組態(tài)分析

由于納入觀察的研究對象有限，理論上，條件變量的邏輯組合可能的組態(tài)個數(shù)為26個，但實際上只觀察到有限的組態(tài)，其余未觀察到的組態(tài)被認為是邏輯余項，要強調(diào)的是未觀察到不意味著現(xiàn)實中不存在這樣的現(xiàn)象。研究將一次性閾值設置為0.75，得到關于高離職率（RESIGN1=1）的因素組合真值表，并進一步通過指定分析和標準分析得到復雜解、中間解和簡約解，如表7所示。通過中間解和簡約解的比較，得到對結(jié)果產(chǎn)生重要影響的核心條件和對結(jié)果起輔助貢獻的邊緣條件，基于考慮不同邏輯余項的結(jié)果，研究選擇只包含簡單反事實案例的邏輯余項的中間解進行分析，如表8所示。

由表8可知，模糊集分析得出產(chǎn)生高離職率（RESIGN1=1）的組態(tài)有5個，一致性分數(shù)分別為0.765、0.747、0.789、0.815、0.890且解的一致性為0.774，解的覆蓋度是0.586，說明這5個組態(tài)解釋了58%以上的產(chǎn)生高離職率（RESIGN1=1）的原因。研究進一步對產(chǎn)生高離職率的組態(tài)進行路徑分析。

2.3.5 產(chǎn)生高離職率的路徑分析

路徑H1的核心條件為～BOARD1*～TOP11，其中“*”是布爾代數(shù)中的符號，代表“and”（邏輯與）。該路徑表明，不管獨立董事比例高還是低以及對高管的股權(quán)激勵存在與否，兩職合一的領導結(jié)構(gòu)和第一大股東持股數(shù)量少，都會引發(fā)高離職率。

1）監(jiān)管薄弱型。H1a：DUAL*～BOARD1*～TOP11，表明無論年度內(nèi)召開多少次董事會會議、獨立董事比例高低以及對高管的股權(quán)激勵如何，只要公司在兩職合一的情況下，董事會規(guī)模小，股權(quán)集中度低，就會引發(fā)高離職率。該組態(tài)覆蓋度為0.268，解釋了26.8%以上產(chǎn)生高離職率的原因，根據(jù)分析具體案例可知兩職合一會賦予高管更大的權(quán)力，且董事會人數(shù)少，第一大股東持股比例低，難以對高管的行為產(chǎn)生較大的約束，因此，這類公司的高管多數(shù)為非正常變更，例如通過套現(xiàn)實現(xiàn)自己的利益最大化。

2）協(xié)調(diào)失衡型。H1b：～BOARD1*MEETING1*INDEP1*～TOP11。該路徑表明，不管是否兩職合一以及對高管的股權(quán)激勵存在與否，董事會規(guī)模小、股權(quán)集中度低并且輔以董事會會議次數(shù)多和獨立董事占比高的邊緣條件，就會產(chǎn)生高離職率。該組態(tài)覆蓋度為0.270，解釋了27%以上產(chǎn)生高離職率的原因，這類公司董事會規(guī)模小且獨立董事占比高，說明內(nèi)部董事相對較少，而獨立董事因為不參與公司內(nèi)部的經(jīng)營與管理，通常只通過財務報告來判斷高管的能力高低。雖然獨立董事比例高說明對高管的外部監(jiān)管機制較好，但是頻繁的董事會會議會降低決策的質(zhì)量，內(nèi)外部董事協(xié)調(diào)失衡，第一大股東持股比例低，對高管的任命和解聘主要以董事會的決議為主，對高管的評估決策難以達成一致，在公司業(yè)績差的時候容易產(chǎn)生高管變更。

3）高度集權(quán)型。路徑H2的核心條件是：DUAL*MEETING1*～TOP11，表明無論董事會規(guī)模大小、獨立董事比例高低以及對高管的股權(quán)激勵如何，只要該公司在兩職合一的情況下，年度內(nèi)多次召開會議次數(shù)且股權(quán)集中度低，就會產(chǎn)生高管變更行為，該組態(tài)覆蓋度為0.265，解釋了26%以上產(chǎn)生高離職率的原因。根據(jù)分析具體案例可知兩職合一使得權(quán)力過于集中在一個人身上，即使多次召開會議次數(shù)對高管實行監(jiān)管，但第一大股東持股比例低，也難以對高管的行為產(chǎn)生有效的監(jiān)管。董事會會議上，高管會選擇對自己有利的信息進行披露，董事會成員也難以客觀評價信息的真假和質(zhì)量，高管會以實現(xiàn)自己的利益最大化為主，這些公司多數(shù)在創(chuàng)業(yè)板上市時間較早，屬于高度集權(quán)型的組織架構(gòu)。

4）股權(quán)主導型。路徑H3的核心條件為～DUAL*～MEETING1*TOP11，該路徑表明，不管對高管的股權(quán)激勵存在與否，在兩職分離的情況下，年度內(nèi)召開的董事會會議次數(shù)少，尤其是第一大股東持股比例高時會引發(fā)高離職率。H3a：～DUAL*BOARD1*～MEETING1*TOP11，該路徑表明，在上述核心條件的情況下，董事會規(guī)模大會使得影響決策的質(zhì)量從而引發(fā)高離職率，該組態(tài)覆蓋度為0.145，解釋了14%以上產(chǎn)生高離職率的原因。這類公司在兩職分離的情況下，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)歸屬不同的人，有利于趕走不稱職的高管，但董事會人數(shù)多，第一大股東話語權(quán)重，在決策制定方面容易產(chǎn)生分歧。H3b：～DUAL*～MEETING1*INDEP1*TOP11，該路徑表明，在上述核心條件情況下，獨立董事比例高會引發(fā)高管變更現(xiàn)象。該組態(tài)覆蓋度為0.085，解釋了8%以上產(chǎn)生高離職率的原因，這類公司股東的話語權(quán)很重，尤其在兩職分離的情況下，股權(quán)集中度高，大股東的控制可以在一定程度上約束高管的機會主義行為，尤其在公司業(yè)績較差的時候，高管變更的可能性更大，但是股東對于經(jīng)營方面的事情并不是那么了解。由于信息不對稱與高管之間容易產(chǎn)生代理斗爭危機，董事會會議次數(shù)少，對于高管的信息披露質(zhì)量難以有效監(jiān)管，對于高管的利己行為難以察覺，高管會為了實現(xiàn)自身利益而選擇損害公司的利益，尤其收到第一大股東的脅迫時。

2.4 穩(wěn)健性檢驗

QCA的穩(wěn)健性檢驗包含多種方式，常用的方法是合理調(diào)整相關參數(shù)的設定，例如變量的校準依據(jù)和一致性門檻值，然后對調(diào)整后的數(shù)據(jù)再次進行分析，比較組態(tài)的變化以評估結(jié)果的可靠性。研究在分析過程中對于各變量的校準依據(jù)和一致性門檻值在合理范圍內(nèi)進行調(diào)整時沒有導致組態(tài)的數(shù)量、組成部分以及一致性和覆蓋度的實質(zhì)性變化，因此可以認為分析結(jié)果是可靠的。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

監(jiān)管薄弱型、協(xié)調(diào)失衡型和高度集權(quán)型的公司容易產(chǎn)生高管變更現(xiàn)象。他們的共同之處在于股權(quán)較為分散，董事會的行為都會對高管的變更產(chǎn)生影響。在兩職合一的情況下，權(quán)力集中于一身，大股東無法有效控制高管的機會主義行為，內(nèi)部的監(jiān)督機制難以發(fā)揮有效的作用，高管出于利己主義會選擇實現(xiàn)自己的利益最大化。在兩職分離的情況下，權(quán)力較為分散，積極的董事會行為和獨立董事的監(jiān)管可以從內(nèi)部和外部同時對于高管的行為形成一定的約束，但是因為協(xié)調(diào)失衡會嚴重影響決策的質(zhì)量和對于高管的評估，因此在公司業(yè)績差時會剔除不稱職的高管。

對高管的股權(quán)激勵關注較少?，F(xiàn)有研究表明股權(quán)激勵能夠有效防止高管離職行為。上述討論中可以明顯發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵一行為空，表明股權(quán)激勵相對于其他條件發(fā)揮的作用是可有可無的，通過對于這些醫(yī)藥公司的原始數(shù)據(jù)進行分析，得出2個原因：一是公司并沒有對高管實施股權(quán)激勵，高管的持股數(shù)量為零;二是有一半以上的公司對高管的股權(quán)激勵程度過小，高管持股比例不超過5%，對高管未形成有效的激勵，未建立合理的激勵機制，進而引發(fā)高管離職套現(xiàn)的行為。

股權(quán)集中度對于高管變更的解釋較好。第一大股東持股比例作為核心條件影響著每條路徑的結(jié)果。一般情況下，股東并不直接影響高管的行為，而是以董事會為橋梁，建立與高管之間的聯(lián)系。董事會行為積極時，第一大股東發(fā)揮的作用不太明顯，董事會行為消極時，便體現(xiàn)了第一大股東對于高管的控制程度。第一大股東的利益與公司的利益一致，可以通過監(jiān)管有效遏制高管的利己行為而避免損害公司的利益。有研究表明，第一大股東對高管的控制行為有利于公司治理機制發(fā)揮作用[49]。

獨立董事雖然不作為核心條件影響高管變更，但是獨立董事在公司治理中發(fā)揮的作用不容忽視。獨立董事代表了對高管的外部監(jiān)管，對高管能力的評估相對于內(nèi)部董事較為客觀，因為獨立董事會通過客觀的財務數(shù)據(jù)來評判高管的能力，有利于剔除不稱職的高管，但是獨立董事對于公司的實際情況了解不多，因此作出決策的時候容易片面。董事會規(guī)模大的時候，會與內(nèi)部董事的決策難以達成一致，降低決策的效率，因此合理控制獨立董事在董事會的比例，將外部監(jiān)管機制效用最大化，有助于實現(xiàn)高管變更的利好影響。

3.2 建議

針對于兩職合一的醫(yī)藥公司，董事會領導結(jié)構(gòu)簡單導致權(quán)力過于集中于一身，既是監(jiān)管者也是決策者，高管在追求自身利益最大化的過程中很難受到約束，尤其是在董事會規(guī)模又小且第一大股東話語權(quán)小的情況下，高管容易為了保證自身利益而損害公司利益，很難被其他董事會成員所察覺或者有所防范。因此，對于兩職合一的公司有如下的建議：一是充分發(fā)揮第一大股東的控制作用，增加第一大股東的持股比例，讓第一大股東遏制高管的機會主義行為，以委托人的身份對兩職合一的高管進行有效約束;二是合理利用獨立董事剔除不稱職的高管，調(diào)整獨立董事比例在適當?shù)姆秶嵘龥Q策的質(zhì)量，可以充分發(fā)揮內(nèi)外部監(jiān)管的有效性。

針對于兩職分離的醫(yī)藥公司，董事會領導結(jié)構(gòu)相對松散，董事會規(guī)模大、股東的控制加之存在相當比例的獨立董事時會使得內(nèi)部協(xié)調(diào)嚴重失衡。因此給出的建議是建立有效嚴謹?shù)臎Q策機制，在進行決策時，綜合內(nèi)部董事和外部董事的建議，多次進行商討，既關注客觀的財務指標又關注高管的實際情況與需求，對于高管的信息披露進行嚴格審查進行財務風險防控，對高管形成約束的同時引導他的利益朝向公司的利益發(fā)展。

加強公司對高管股權(quán)激勵的重視，股權(quán)的激勵可以讓高管成為公司的一份子，建立合理的激勵機制，充分考量激勵成本與激勵收益，將股權(quán)激勵作為高管薪酬的一部分，直接與其收入掛鉤，他才會真正的在關注自己利益的同時關注公司的利益。建議采用延期支付，不在當年發(fā)放，在一定的期限后，以公司股票形式支付，可以防止高管的利己行為，避免出現(xiàn)業(yè)績下滑的情況，有效降低高管非正常離職的可能性。

3.3 研究不足與未來展望

研究對于其他的重要變量未給予考量，例如公司績效、高管個人特征和相關重要的財務指標，因此對于高管變更行為的產(chǎn)生并不全面透徹。此外，對于高管離職的具體原因并未明確加以區(qū)分，根據(jù)公司的公告，高管的離職并不全是非正常離職，也包括少數(shù)的正常換屆和退休。研究僅從公司內(nèi)部治理的視角，因此結(jié)論存在一定的局限性，未來如果納入外部環(huán)境的影響，對于高管變更現(xiàn)象會是更加強有力的解釋。

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