■張林，方麗秋

一、引言

資本投資作為企業(yè)的一項重要實體經濟活動，是資源配置的重要方式，更是價值創(chuàng)造的源泉。正確的資本投資可以提高資源配置效率，增加未來現金流量，提高盈利水平。因此，資本投資既是微觀主體成長的主要驅動因素（熊家財和葉穎玫，2016），會影響國家經濟的增長速度。然而，資本投資需要足夠的資金，中小企業(yè)的信息很難進行量化（Roberts，2015），面臨融資難問題。這種形勢下，供應鏈金融作為一種專門為解決中小企業(yè)融資難題量身打造的新型融資工具走進了大眾視野。

國內外學者對供應鏈金融的定義眾說紛紜。筆者從中小企業(yè)的角度基于已有研究，認為供應鏈金融是指具備一定資格的中小企業(yè)借助核心企業(yè)的一系列優(yōu)勢，緩解融資約束，降低融資成本，盤活企業(yè)資源，使企業(yè)的資源配置效率達到最大化。在已有關于供應鏈金融的研究中，有學者將供應鏈金融與銀行信貸結合，探究供應鏈視角對銀行信貸的影響（徐瑤之和華迎，2021）；也有學者從產業(yè)生態(tài)角度研究供應鏈金融創(chuàng)新（Veile et al.，2019），或從區(qū)塊鏈角度研究供應鏈融資服務平臺的構建（謝泗薪和胡偉，2020）。總體看，從微觀層面研究供應鏈金融緩解融資約束是重點。鮮有學者對供應鏈金融與資本投資進行研究。供應鏈金融可以緩解融資約束，那么是否會鼓勵企業(yè)進行資本投資？是否會促進研發(fā)投入？研發(fā)投入是否有中介作用？

二、研究假設

（一）供應鏈金融與資本投資

中小企業(yè)對內投資缺乏資金時，可以利用供應鏈金融緩解資金問題。供應鏈金融對資本投資的影響主要有以下方面：

第一，融資約束角度。供應鏈金融使中小企業(yè)憑借核心企業(yè)的商業(yè)信用等優(yōu)勢，緩解融資約束（王立清和胡瀅，2018），融資成本得到降低，更易把握投資機會。Ding et al.（2013）提出，企業(yè)對流動資金管理越好，越可以減輕融資約束對資本投資的限制，面臨融資約束企業(yè)的投資不足會因現金持有的增加得到緩解。第二，金融視角。金融發(fā)展會顯著提高對外投資水平（杜思正等，2016），也會促進企業(yè)資本投資。金融抑制論認為，金融發(fā)展水平越高，配置效率越高，資本投資越有效（李春霞，2014）。綜上，供應鏈金融對資本投資產生積極影響。基于以上分析，提出假設H1：

假設H1：供應鏈金融會促進資本投資。

（二）供應鏈金融與研發(fā)投入

首先，交易成本理論認為，機會主義行為的主要原因是合同不完整。傳統(tǒng)融資模式認為，企業(yè)與金融機構簽訂的貸款合同是不完整的。但運用供應鏈金融時，簽訂契約各方會恪守契約，實現目標收益。供應鏈體系中的核心企業(yè)與上下游企業(yè)會因合作增加信任。所以，供應鏈金融會降低交易成本與上下游違約風險，金融機構愿意提供資金，對研發(fā)投入有積極作用。其次，金融創(chuàng)新理論指出，金融創(chuàng)新不僅創(chuàng)造新型金融產品，還會帶來豐厚的利潤。它可以降低金融市場的不完善程度，對研發(fā)投入有促進作用。最后，從金融機構角度看，完善的金融機構體系使銀行信貸余額變得充足，對研發(fā)投入有促進作用（孫曉華等，2015）。因此，新興融資工具與完善的金融體系不僅使融資變得容易，也為創(chuàng)新活動帶來研發(fā)資金?；谝陨戏治觯岢黾僭OH2：

假設H2：供應鏈金融會促進研發(fā)投入。

（三）研發(fā)投入的中介效應

供應鏈金融緩解融資約束，獲得足夠的資金研發(fā)，由于行為金融理論既考慮人類的心理，也考慮誘發(fā)的行為，所以投入研發(fā)后，高管對資本投資持樂觀的態(tài)度，會加大資本投資，實現更好的資源配置。供應鏈金融通過引導足夠的資源分配給企業(yè)從事研發(fā)活動，促進企業(yè)進行資本投資。因此，筆者認為供應鏈金融影響資本投資部分是由研發(fā)投入傳導的，即研發(fā)投入發(fā)揮了中介作用。為進一步分析中介效應的強弱，考慮異質性問題。

首先是產權性質。民營經濟在我國經濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用，但資本結構不合理，融資困難（周婷，2014）。為了使資金發(fā)揮最大效益并實現可持續(xù)發(fā)展，民營企業(yè)會把創(chuàng)新作為推動企業(yè)發(fā)展的關鍵。管理者在進行資本投資決策時，控股所有者類型會影響資本投資。因此，在民營企業(yè)中，研發(fā)投入會發(fā)揮更強的中介效應。

其次是金融發(fā)展程度。金融抑制論認為地區(qū)金融發(fā)展水平影響資金配置效率。Polpat et al.（2011）發(fā)現外國直接投資對東亞國家的有利影響取決于金融發(fā)展水平，金融發(fā)展降低現金流量敏感性，對資本投資有積極影響。在作出投資決策時，企業(yè)會因為地區(qū)金融發(fā)展勢頭向上的情況，加大資本投資，所以在金融發(fā)展程度高的條件下，融到資金后，會加大研發(fā)新產品，刺激資本投資。故，金融發(fā)展水平越高，研發(fā)投入的傳導作用越強。

再次是行業(yè)。高科技行業(yè)知識和技術密集度都很高，要靠新產品創(chuàng)新才能在資本市場中站穩(wěn)腳跟。非高科技行業(yè)為勞動密集型產業(yè)，無需創(chuàng)新就可持續(xù)經營（袁建國和后青松，2015）。即高科技行業(yè)促進研發(fā)投入的效果強于非高科技行業(yè)。在高科技行業(yè)中，管理者對研發(fā)活動過度自信，這種自信使其更愿意在資本投資上花費資金促進企業(yè)發(fā)展。因此，在高科技行業(yè)中，研發(fā)投入的中介作用更強。

最后是供應鏈金融實際運行情況。若供應鏈金融應用程度很高，則應用情況很好，可以獲得足夠的資金進行資本投資和研發(fā)投入等活動。促進研發(fā)的同時，管理者會覺得企業(yè)有能力發(fā)展，更加有信心，會加大資本投資力度。若供應鏈金融應用程度很低，則實施效果不好或未得到應用，資本投資或研發(fā)投入都將受到影響。沒有足夠的資金流，不能投入研發(fā)，會打擊管理者的勇氣，資本投資也受到阻礙。因此，在供應鏈金融應用情況較好時，研發(fā)投入的中介作用更強?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設H3：研發(fā)投入在供應鏈金融與資本投資間發(fā)揮中介效應。

假設H3a：中介效應在民營企業(yè)更明顯。

假設H3b：中介效應在金融發(fā)展水平更高的地區(qū)更明顯。

假設H3c：中介效應在高科技行業(yè)更明顯。

假設H3d：中介效應在供應鏈金融應用程度高的情況下更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選擇2011—2019年深交所中小企業(yè)板上市公司作為研究樣本（2010年數據缺失量太大），并剔除了ST類公司、金融類公司、資產負債率大于1和相關數據不完整的公司，得到661個中小板上市公司9年5949個觀測值。為消除異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%與99%分位進行了Winsorize縮尾處理。數據來源于Wind和CSMAR，并通過SPSS23.0完成處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

資本投資。指實物投資與無形資產投資等長期投資。實物與無形資產等投資具有長期性，價值穩(wěn)定，收益十分可觀。二者與企業(yè)的投資規(guī)則與投資程序密切相關。投資規(guī)則是企業(yè)的投資原則，投資程序是投資決策形成的機理，綜上，借鑒張新民等（2017）的研究方法，用購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與總資產的比值衡量。

2.解釋變量

供應鏈金融。目前主要有宏觀和微觀兩種形式。宏觀上，一是采用全國短期貸款發(fā)生額、商業(yè)匯票發(fā)生額與貼現發(fā)生額衡量。二是用全國商業(yè)匯票期末未到期金額與貼現期末余額衡量。微觀上，一是用當年短期借款與應付票據之和衡量。二是用企業(yè)是否接受關聯(lián)企業(yè)擔保。如果被擔保，供應鏈金融記為1，否則為0。因宏觀數據不會反映企業(yè)層面實際運行情況，所以采取微觀方法。但考慮到供應鏈金融尚未完全普及，所以有擔保的企業(yè)并不多，故采用微觀第一種做法。

3.中介變量

研發(fā)投入。衡量方法主要有兩類：第一，研發(fā)支出的自然對數；第二，研發(fā)強度。即研發(fā)支出比總資產或研發(fā)支出比營業(yè)收入。由于供應鏈金融直接提供資金，所以金額相對比值更準確，采用第一種方法。

4.控制變量

根據研究，一些變量也會對研發(fā)投入與資本投資產生顯著影響，選取有代表性的變量作為控制變量，使結果具有科學性。具體變量及衡量方法見表1。

表1 變量定義與符號

（三）回歸模型的設計

為驗證假設H1，構建如下模型：

為驗證假設H2，構建如下模型：

為驗證假設H3，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的中介效應模型與檢驗流程逐步檢驗。其中，中介效應模型三個公式的前兩個與模型（1）、（2）一致，這里添加第三個模型：

其中，i代表第i家企業(yè)，t代表第t年，ε為誤差擾動項，模型（1）中的α1反映供應鏈金融對資本投資影響的總效應，模型（2）中的β1反映供應鏈金融對中介變量的影響，模型（3）中的γ1反映供應鏈金融對資本投資的直接效應，γ2驗證中介變量對資本投資的影響。這里的中介效應就是間接效應，即β1與γ2的乘積。預期α1>0，β1>0，γ1>0，γ2>0，α1>γ1，α1=γ1+β1γ2。

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

表2 為描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯觯行∑髽I(yè)在資本投資方面相差較大，但整體波動較小；供應鏈金融并未完全得到應用，但從均值看狀態(tài)良好；一些企業(yè)在研發(fā)上尚未投入資金，但整體看效果較好。

表2 描述性統(tǒng)計結果

（二）多元回歸分析

1.全樣本回歸

為探究假設H1—H3，對全樣本回歸，分別考察供應鏈金融對資本投資的影響、對研發(fā)投入的影響以及研發(fā)投入是否發(fā)揮中介作用。結果如表3所示。

表3 全樣本回歸結果

根據表3發(fā)現：模型（1）結果中，SCF對Inv在1%水平上顯著為正，表明供應鏈金融促進資本投資，證實假設H1；模型（2）的結果，SCF對RD在1%水平上顯著為正，表明供應鏈金融對研發(fā)投入具有積極影響，證實假設H2；模型（3）中，RD對Inv在1%水平上顯著為正；SCF對Inv在1%水平上顯著為正。由于β1γ2與γ1的符號都為正，即研發(fā)投入在供應鏈金融與研發(fā)投入中發(fā)揮部分中介作用，證實假設H3，系數滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=8.28%。

2.分組回歸

為檢驗假設H3a—H3d，分別從國有與民營、東部與中西部、行業(yè)、供應鏈金融應用高低四個方面對供應鏈金融影響資本投資、影響研發(fā)投入與研發(fā)投入是否發(fā)揮中介效應進行了檢驗，并對中介效應的強弱進行了對比分析。結果如表4—7所示。

表4 以產權性質為標準分組檢驗

在表4中，以產權性質為標準分組檢驗，首先是國有企業(yè)，根據中介效應檢驗流程，得出研發(fā)投入在供應鏈金融與研發(fā)投入中發(fā)揮了部分中介作用，系數滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=5.49%。其次是民營企業(yè)，根據中介效應檢驗流程，發(fā)現RD對Inv不顯著。進一步進行Bootstrap檢驗，檢驗β1γ2的置信區(qū)間。顯示β1γ2置信區(qū)間的上下限中包含0（見表8），即β1γ2乘積不顯著（方杰和張敏強，2012）。因此，中介效應在國有企業(yè)中作用更強，與假設H3a相悖。主要可能有兩點原因：第一，供應鏈金融在我國起步較晚，民營企業(yè)融資中尚未得到普遍應用。第二，即使民營企業(yè)緩解了資金問題，但在研發(fā)上也會謹小慎微，在直視未來發(fā)展上，沒有足夠的勇氣和信心變得更好，所以不會投入太多資金。對本不缺乏資金的國有企業(yè)，在有保障的前提下，會更充分利用資金研發(fā)。同時，這種保障使國有企業(yè)管理者對未來發(fā)展充滿信心，加大資本投資。

在表5中，以金融發(fā)展程度為標準分組檢驗。東部地區(qū)的研發(fā)投入在供應鏈金融與研發(fā)投入中發(fā)揮部分中介作用，系數滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=8.82%。中西部地區(qū)中：RD對Inv并不顯著，Bootstrap檢驗后，顯示β1γ2置信區(qū)間的上下限中包含0（見表8）。即中介效應在東部地區(qū)發(fā)揮的作用更強，這與假設H3b相符。

表5 以金融發(fā)展程度為標準分組檢驗

表8 Bootstrap檢驗

在表6中，以高科技行業(yè)為標準分組檢驗。首先看高科技行業(yè)，RD對Inv的符號發(fā)生變化。其次是非高科技行業(yè)，研發(fā)投入在供應鏈金融與資本投資中發(fā)揮部分中介作用，系數滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=13.5%。即中介效應在非高科技行業(yè)中發(fā)揮的作用更強，這與假設H3c相悖，究其原因可能有三點。其一，高科技行業(yè)供應鏈金融還未得到完全普及。其二，高科技公司供應鏈存在很強的脆弱性。其三，高科技行業(yè)更注重科技創(chuàng)新，資金很大程度會偏向研發(fā)，在資本支出上的花費相對較少。

表6 以高科技行業(yè)為標準分組檢驗

在表7中，以供應鏈金融應用程度高低為標準分組檢驗，首先看供應鏈金融高的情況，研發(fā)投入在供應鏈金融與資本投資中發(fā)揮部分中介作用，系數滿足α1>γ1，α1=γ1+β1γ2，β1γ2/α1=5.21%。其次是供應鏈金融低的情況，SCF對Inv的符號發(fā)生變化，即中介效應在供應鏈金融應用較高的情況下發(fā)揮的作用更強，這與假設H3d相符。

表7 以供應鏈金融高低為標準分組檢驗

五、研究結論與建議

本文以深交所中小企業(yè)板的上市公司2011—2019年數據為樣本，實證分析供應鏈金融對企業(yè)資本投資的影響及研發(fā)投入產生的中介效應。研究發(fā)現，供應鏈金融會促進企業(yè)進行資本投資，提高研發(fā)投入水平，且研發(fā)投入在供應鏈金融與資本投資間發(fā)揮中介作用。進一步，這種中介作用在國有企業(yè)、東部地區(qū)、非高科技行業(yè)以及供應鏈金融應用高的情況下發(fā)揮的更加明顯。

基于本文研究結論，結合供應鏈金融發(fā)展現狀，對政府、金融機構與企業(yè)自身對供應鏈金融的實施提出幾點建議：第一，對政府而言，廣泛宣傳供應鏈金融為中小企業(yè)帶來的福利，提高中小企業(yè)積極主動運用供應鏈金融的意識，使其了解并認識到躋身于供應鏈金融行列的重要性。制定并出臺供應鏈金融的相關優(yōu)惠與扶持政策，為供應鏈金融的健康實施營造良好的氛圍。第二，對金融機構而言，作為供應鏈金融體系中的資金提供方，金融機構有必要設置一個單獨的部門，專門為供應鏈金融業(yè)務保駕護航。在風險可控的條件下，盡量避免復雜繁瑣的業(yè)務流程，保證審批的專業(yè)性與流程的快捷性，設身處地為中小企業(yè)著想。同時，要隨著時代發(fā)展，不斷加快金融產品創(chuàng)新的步伐。第三，對中小企業(yè)而言，要努力實現高質量發(fā)展，營造科學發(fā)展環(huán)境，落實好內部控制制度，完善自身經營體系，提高信息披露質量，才有機會成為供應鏈金融體系的一員，才能運用供應鏈金融的優(yōu)勢，與核心企業(yè)及金融機構建立良好的關系。同時，定期對供應鏈金融的實施情況進行評估，促進供應鏈金融高效運行，使其更好地服務實體經濟并為企業(yè)進行資本投資與研發(fā)投入提供相關支持。