袁露華

乘“豬周期”東風(fēng)而實現(xiàn)2020年業(yè)績大漲的豬飼料生產(chǎn)企業(yè)播恩集團(tuán)，近期也“趁熱打鐵”遞交了招股書，擬在深交所上市。雖然公司凈利潤在報告期實現(xiàn)連續(xù)同比大增，但不可否認(rèn)的是，在“豬周期”景氣度大幅下行、原材料漲價、生豬養(yǎng)殖集中化程度提高下，播恩集團(tuán)目前仍存在業(yè)務(wù)高度單一、不具備產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同作戰(zhàn)、議價能力和客戶穩(wěn)定性沒有顯著優(yōu)勢、風(fēng)險轉(zhuǎn)移能力較弱的尷尬。

此外，因豬飼料行業(yè)同質(zhì)化競爭的激烈，播恩集團(tuán)擬募投項目的新增大額產(chǎn)能能否被有效消化也存在很大不確定性，而在社保繳納上，其繳納比例還遠(yuǎn)低于社會平均。

銷售重心有所轉(zhuǎn)移 客戶穩(wěn)定性欠缺

招股書披露，2018年至2020年，作為主營產(chǎn)品為豬飼料的播恩集團(tuán)分別實現(xiàn)營收12.41億元、10.26億元和15.10億元，其中2019年和2020年分別同比增長-17.28%和47.13%。2020年營收出現(xiàn)大增，與養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)景氣度大增有直接關(guān)系。

此次IPO募投項目規(guī)模預(yù)計新增產(chǎn)能將超過48萬噸，是2020年29.17萬噸飼料產(chǎn)量的1.5倍。雖然播恩集團(tuán)2020年的實際產(chǎn)能利用率高達(dá)97.68%，但不可否認(rèn)的是，其在2019年時的產(chǎn)能利用率卻僅為73.2%。

眾所周知，飼料行業(yè)景氣度也是有周期性的，產(chǎn)量始終伴隨著“豬周期”的波動而波動，飼料收入增速與仔豬價格、母豬存欄基本進(jìn)行同步變化，譬如在豬肉價格大跌的2018年，飼料生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績也是大幅下滑的，而在豬肉價格大漲的2020年，則不僅養(yǎng)豬企業(yè)大賺特賺，且飼料生產(chǎn)企業(yè)也是業(yè)績大增。如今，“豬周期”景氣度正在下行，而公司卻逆勢募資大力擴(kuò)展產(chǎn)能，雖然可能踩上景氣 反轉(zhuǎn)節(jié)奏而消化部分產(chǎn)能，但若“豬周期”景氣度長期在低部徘徊，則新增的1.5倍產(chǎn)能如何消化就成為一個很嚴(yán)峻的問題。當(dāng)然，如果企業(yè)渠道建設(shè)完善、客戶穩(wěn)定性較強(qiáng)，產(chǎn)品銷路未來或許也不是什么問題，但這對于播恩集團(tuán)來說，恐有一定壓力。

資料顯示，播恩集團(tuán)發(fā)端于江西，其市場布局主要集中在華東、華南等地，而三大生產(chǎn)基地播恩集團(tuán)、浙江播恩和佛山播恩就位于以上區(qū)域。報告期內(nèi)，雖然“大本營”華東區(qū)域收入維持穩(wěn)定，但公司生產(chǎn)基地所在地之一的華南市場銷售金額卻近乎腰斬，由2018年的3.89億元下降到2020年的2.18億元，收入占比也從2018年的31.92%下降到2020年的14.58%。公司雖然在招股書中稱，主要是“受非洲豬瘟疫情及區(qū)域銷售拓展實際狀況等因素影響”，但金額和占比的下滑上也從側(cè)面反映出，公司在華南區(qū)域的市場競爭中是處于不利位置的。

公開資料顯示，我國飼料行業(yè)生產(chǎn)區(qū)域目前主要集中在華東、華南等地，已經(jīng)初步形成以山東、廣東兩省為首的龍頭產(chǎn)業(yè)地區(qū)。根據(jù)中國飼料工業(yè)年鑒數(shù)據(jù)，廣東區(qū)域飼料工業(yè)總產(chǎn)量已接近3000萬噸，規(guī)模是西南區(qū)域最大省份四川的近三倍。盡管目前播恩集團(tuán)在西南地區(qū)占比有所提升，2020年達(dá)到18.65%，但若考慮到飼料行業(yè)的顯著區(qū)域性特征，銷售重心從生產(chǎn)基地所在地華南市場退居至西南市場后，不僅帶來公司運輸費用等成本提升，且還要承受有顯著優(yōu)勢的飼料、養(yǎng)殖一體化企業(yè)新希望等公司給予的壓力，各項成本的增加在一定程度上會侵蝕公司的利潤。

此外，公司還存在渠道分散、客戶穩(wěn)定性不足等情況。招股書顯示，播恩集團(tuán)2020年客戶數(shù)量為1620家，前五大客戶銷售占比僅6.1%，而同期傲農(nóng)生物、大北農(nóng)、金新農(nóng)前五大客戶銷售占比卻分別為10.17%、8.15%和15.74%，就這一點來看，公司在同業(yè)競爭中存在比同類公司更大的營銷推廣壓力。此外，從前五大客戶名單來看，大客戶名稱變動也很頻繁，近三年竟然沒有一位能夠連續(xù)三年上榜，而這也從側(cè)面反映出公司的客戶穩(wěn)定性上是有所欠缺的，無形中之中也會加大公司的銷售推廣壓力。

原材料大幅漲價 議價能力低于同業(yè)

除了行業(yè)周期性、客戶穩(wěn)定性不足之外，播恩集團(tuán)還面臨原材料價格波動的影響。根據(jù)招股說明書，播恩集團(tuán)的主要原材料包括玉米、豆粕、魚粉、維生素、乳清粉等，其中玉米價格自2020年開年即大幅漲價，至2021年9月底，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2700元左右的國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價格較2019年末上漲了40%以上。另外，魚粉、豆粕上游原料大豆由于主要依賴進(jìn)口，受貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情蔓延和匯率變動等因素影響，大豆現(xiàn)貨價格也較2019年末增長近50%。考慮到播恩集團(tuán)主營業(yè)務(wù)成本中直接材料占比超過92%的客觀事實，上游原材料價格大幅上漲在一定程度上提升了公司成本。

當(dāng)然，如果企業(yè)有較強(qiáng)的議價能力，能通過產(chǎn)品漲價轉(zhuǎn)嫁原材料漲價所帶來的壓力也是可以接受的，但就目前來看，播恩集團(tuán)將原材料漲價壓力傳遞給下游客戶的能力似乎并不強(qiáng)。據(jù)招股書披露，因成本的提升，公司毛利率由2019年的25.75%下滑到了2020年的19.64%，下滑了6個百分點。相比之下，同期的傲農(nóng)生物、大北農(nóng)、金新農(nóng)的毛利率反向增長了4.52個百分點、2.12個百分點和4.96個百分點。這一明顯相左表現(xiàn)，說明公司產(chǎn)品的議價能力還是偏弱的，意味著在同業(yè)競爭中仍需發(fā)力提升自己的品牌影響力，而對此，公司在招股書中也表示，“為進(jìn)一步開拓市場、提高市場占有率并打造品牌知名度，發(fā)行人在銷售推廣方面投入力度較大。”

表1 播恩集團(tuán)及同業(yè)企業(yè)銷售費用率、營收增速情況

有意思的是，播恩集團(tuán)在銷售推廣投入顯著高于同業(yè)公司下，似乎并沒有獲得與之相對應(yīng)的收益。報告期內(nèi)，行業(yè)平均銷售費用率為5.64%、4.55%和2.54%，播恩集團(tuán)的銷售費用率為13.3%、11.31%和6.43%。此外，公司的銷售人員占比也高過同業(yè)公司，譬如2020年，在傲農(nóng)生物、大北農(nóng)、金新農(nóng)的銷售人員占比為18.7%、27.42%和10.4%的情況下，播恩集團(tuán)銷售人員占比則高達(dá)51.20%。在如此大的銷售推廣下，播恩集團(tuán)報告期內(nèi)10.31%的營收復(fù)合增速仍顯著低于23.13%的行業(yè)平均水平。

在招股書中，播恩集團(tuán)稱銷售費用率顯著高于同業(yè)主要是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，以及銷售規(guī)模相較于同行業(yè)可比公司偏小，但若以同期提交招股書，且與播恩集團(tuán)營收規(guī)模相近的豬飼料企業(yè)邦基科技進(jìn)行對比，依然可發(fā)現(xiàn)播恩集團(tuán)的財報數(shù)據(jù)仍顯遜色。近三年，邦基科技銷售費用率僅在3%左右，而飼料銷量復(fù)合增速卻達(dá)到了19.36%，明顯高于播恩集團(tuán)14.06%銷量復(fù)合增速。收入方面，邦基科技更是以21.91%的營收復(fù)合增速高出播恩集團(tuán)10個百分點。

整體來看，無論是與行業(yè)大型企業(yè)，還是與同樣規(guī)模較小的競爭對手相比，播恩集團(tuán)即使在付出更高的銷售費用的情況下，也沒有收獲與行業(yè)同類公司平均水平的銷售提升。

業(yè)務(wù)高度單一 風(fēng)險轉(zhuǎn)移能力不足

從播恩集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，報告期內(nèi)，其豬飼料業(yè)務(wù)收入占比均在99%以上，可見公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)高度單一。在具有顯著周期性的飼料行業(yè)里，業(yè)務(wù)高度單一會蘊含一定的收入波動風(fēng)險，這一點從公司報告期內(nèi)營收明顯波動情況看已經(jīng)有所體現(xiàn)。

在飼料行業(yè)中，為規(guī)避行業(yè)周期性影響，可比公司傲農(nóng)生物、大北農(nóng)、金新農(nóng)等公司的業(yè)務(wù)明顯多元化，在飼料業(yè)務(wù)之外還包括了生豬養(yǎng)殖、動保產(chǎn)品銷售等其他業(yè)務(wù)，2020年時，可比公司的飼料業(yè)務(wù)占比均已低于83%，即使是規(guī)模與企業(yè)相當(dāng)?shù)陌罨萍?，近年也拓展出蛋禽預(yù)混料、肉類反芻飼料等豬飼料以外的業(yè)務(wù)，而反觀播恩集團(tuán)，其豬飼料業(yè)務(wù)占比始終接近100%（報告期內(nèi)分別達(dá)到98.2%、98.38%和99.02%），如此高占比情況下，或讓公司在抵御行業(yè)周期性波動方面的能力相對更弱，一旦進(jìn)入“豬周期”下行階段，則業(yè)績向下的可能性極大。

其實，播恩集團(tuán)對下游養(yǎng)殖業(yè)務(wù)也是動過心思的。2015年，播恩集團(tuán)與生豬養(yǎng)殖企業(yè)江西日輝合作設(shè)立吉安八維，后因經(jīng)營理念不合而試圖轉(zhuǎn)讓其持有的40%股權(quán)。然而，雙方于2018年約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓，江西日輝于2019年開始分期支付價款，但自2019年末以后就已停止支付，由此，播恩集團(tuán)至今仍有373.74萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款未收回，已經(jīng)被全額計提壞賬，如此情況反映出該項投資是并不成功的。

同樣，在2019年6月，播恩集團(tuán)子公司八維農(nóng)業(yè)收購懷集縣清水塘養(yǎng)殖場有限公司（現(xiàn)名為“肇慶八維”）100%股權(quán)，主要“為拓展下游養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，尋求新的利潤增長點”。但僅僅不到一年后，2020年5月，八維農(nóng)業(yè)就決定將所持的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給江西播恩（現(xiàn)名為“八維集團(tuán)”）。公司在招股書中表示，完成股權(quán)收購后，肇慶八維所運營蛋雞養(yǎng)殖規(guī)模未達(dá)預(yù)期，短時間內(nèi)無法形成穩(wěn)定的利潤來源。

本次收購更像是一場貿(mào)然試探。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，肇慶八維成立于2018年8月，成立不到一年后被播恩集團(tuán)收購，又不到一年后就被“拋棄”，如今參保人數(shù)也僅5人，規(guī)模較小。并且，播恩集團(tuán)的飼料產(chǎn)品為豬飼料產(chǎn)品，彼時連一分一毫的家禽相關(guān)業(yè)務(wù)都沒有，卻貿(mào)然拓展蛋雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)又在未培養(yǎng)壯大時迅速退出，如此情況或可反映播恩集團(tuán)對于拓展新業(yè)務(wù)方面仍有很長路要走。

社保繳納比例遠(yuǎn)低于規(guī)定水平

據(jù)招股說明書，2018～2020年三年間，播恩集團(tuán)為員工繳納的社會保險合計金額為1305.48萬元、772.04萬元、229.22萬元，除去新入職以及退休返聘等人員，公司社保繳納人數(shù)分別為1109人、767人和862人，對應(yīng)的人均社會保險繳納金額分別為1.18萬元、1.0萬元、0.27萬元，也就是說，2020年人均繳納金額較2018年降幅高達(dá)77%，即使考慮到2020年國家對于社保繳納進(jìn)行了一定的減免，但除了這一年，其此前的社保繳納數(shù)據(jù)也是存在一定疑點的。

在播恩集團(tuán)的人員構(gòu)成中，銷售人員、技術(shù)人員、行政及管理人員、生產(chǎn)人員的占比超過90%，招股說明書分別在銷售費用、研發(fā)費用、管理費用和主營業(yè)務(wù)成本的直接人工部分披露了該等人員的薪酬，2018～2019年合計分別為1.4億元、1.04億元。若簡單將上述四類人員的社保繳納金額當(dāng)做總繳納金額的90%來計算，那么與2018年和2019年該四類人員合計薪酬所對應(yīng)的播恩集團(tuán)社保合計金額占職工薪酬的比例分別在8.6%和6.6%左右，顯然是處于非常低水平。

根據(jù)播恩集團(tuán)注冊所在地——贛州市的社保繳納規(guī)定，單位為員工繳納“五險”的比例合計大約在24%左右，僅從這一比例看，2018年和2019年播恩集團(tuán)為員工繳納的社保比例是嚴(yán)重不足的，而僅社保這一項，兩年間就為播恩集團(tuán)減少約1600萬元費用，占同期歸母凈利潤的比例約12%。

雖然在招股書中，播恩集團(tuán)表示，“發(fā)行人及其子公司相關(guān)主管部門出具證明，確認(rèn)報告期內(nèi)發(fā)行人及其子公司不存在因違反社會保險、住房公積金相關(guān)法律法規(guī)而被投訴、被立案調(diào)查或者受到行政處罰的情形?！钡舭凑詹ザ骷瘓F(tuán)注冊所在地贛州市的社保繳納規(guī)定，則其上市后或因社保正常繳納一項導(dǎo)致利潤每年縮水近千萬元，這對于每年利潤不足1億元的播恩集團(tuán)來說，顯然并不是一個小數(shù)目。

表2 播恩集團(tuán)為員工繳納社會保險情況（單位：萬元、人）