畢鵬

摘? ?要：利用2010—2019年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了交叉上市對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)信息含量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)信息含量，降低股價(jià)同步性，該結(jié)論在采用Heckman兩階段回歸模型以及相關(guān)穩(wěn)健性測(cè)試后仍然成立。截面異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量的影響在國(guó)有企業(yè)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低、有研報(bào)關(guān)注的上市公司中更為顯著。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，交叉上市通過提高資本市場(chǎng)股票流動(dòng)性、投資者關(guān)注度進(jìn)而提高了股價(jià)信息含量。研究結(jié)論豐富了交叉上市的經(jīng)濟(jì)后果，為促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

關(guān)鍵詞：交叉上市;股價(jià)信息含量;股價(jià)同步性;資產(chǎn)定價(jià)效率

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）09-0032-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.004

一、引 言

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是資本市場(chǎng)的基本功能。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，上市公司的信息得以匯集和加總，并反映到股票價(jià)格之中。股價(jià)信息含量即股票價(jià)格中所包含的上市公司層面的信息量。上市公司基本面信息是投資者判斷公司價(jià)值、股票內(nèi)在價(jià)值的主要依據(jù)。股價(jià)有效假說認(rèn)為，股票價(jià)格能夠?qū)疚磥憩F(xiàn)金流與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)（陳康和劉琦，2018）[1]，引導(dǎo)公司財(cái)務(wù)決策與戰(zhàn)略選擇。股價(jià)信息含量越高，股票價(jià)格越接近上市公司的真實(shí)價(jià)值，市場(chǎng)就越有可能引導(dǎo)資源流入成長(zhǎng)性高的行業(yè)，體現(xiàn)出較高的資源配置效率（Wurgler，2000）[2]。由此可見，股價(jià)信息含量對(duì)資本市場(chǎng)的資源配置效率具有重要的促進(jìn)作用。我國(guó)資本市場(chǎng)起步于20世紀(jì)90年代，仍處于新興資本市場(chǎng)的發(fā)展階段。相較于西方成熟的資本市場(chǎng)而言，我國(guó)資本市場(chǎng)中的股票價(jià)格包含著大量“噪音”，股價(jià)信息含量低、同步性高，資產(chǎn)定價(jià)效率較低（鐘覃琳和陸正飛，2018）[3]。較低的資產(chǎn)定價(jià)效率弱化了我國(guó)資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮，造成資源錯(cuò)配，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，探究我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)信息含量的影響因素，尋求提高股價(jià)信息含量的方法與途徑對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

證券市場(chǎng)開放是新興資本市場(chǎng)金融發(fā)展的必然趨勢(shì)。作為金融全球化的一個(gè)重要表現(xiàn)形式，交叉上市推進(jìn)了我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程（陳學(xué)勝，2016）[4]。交叉上市是指同一上市公司在不同的證券交易所（通?？鐕?guó)或跨境）掛牌上市的行為（操巍，2017）[5]。同多數(shù)西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司普遍采用的“先境內(nèi)、后境外”的交叉上市順序不同，我國(guó)上市公司受特殊政策管控與市場(chǎng)發(fā)展的影響，先后在A、B股票市場(chǎng)以及A、H股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了交叉上市。其中，A、B 股交叉上市的地點(diǎn)為中國(guó)大陸，是我國(guó)企業(yè)獲取境外資金的特殊性制度安排。A、H股交叉上市采取先H股后A股的順序。A、B股與A、H股交叉上市均具有典型的“中國(guó)特色”。我國(guó)企業(yè)交叉上市是政府指導(dǎo)下的、具有一定“綁定意愿”的上市策略，即通過在發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)實(shí)現(xiàn)交叉上市，綁定該國(guó)或該地區(qū)較高的信息監(jiān)管與披露標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)更好的公司治理與投資者保護(hù)，在服務(wù)我國(guó)新興資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體的能力（覃家琦和邵新建，2015）[6]。那么，交叉上市能否提升股價(jià)信息含量，降低股價(jià)同步性，提高我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展？基于此，以我國(guó)2010—2019年A股上市公司為樣本，基于信號(hào)假說、流動(dòng)性假說、約束效應(yīng)假說以及投資者認(rèn)知假說，實(shí)證檢驗(yàn)了交叉上市與股價(jià)信息含量二者之間的關(guān)系。本文研究貢獻(xiàn)在于：第一，補(bǔ)充并豐富了我國(guó)企業(yè)交叉上市的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)交叉上市能夠提高資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)效率;第二，豐富了股價(jià)信息含量影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)交叉上市可以提高股價(jià)信息含量，且股票流動(dòng)性與投資者認(rèn)知度可以作為合理的解釋機(jī)制;第三，有助于理解我國(guó)新興資本市場(chǎng)制度和背景下企業(yè)交叉上市行為，為監(jiān)管者進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)交叉上市提供經(jīng)驗(yàn)參考;第四，本文間接驗(yàn)證了交叉上市制度環(huán)境對(duì)股價(jià)信息含量的影響，即完善的交叉上市制度環(huán)境有助于提高股價(jià)信息含量，提升我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

股價(jià)信息含量主要衡量股票價(jià)格所蘊(yùn)含的公司基本面信息的程度，即股價(jià)中包含公司基本面信息越多，股價(jià)信息含量就越高。股價(jià)信息含量受到來自信息層面（Jin和Myers，2006）[7]、市場(chǎng)與產(chǎn)權(quán)制度方面（Bae等，2006）[8]、分析師與機(jī)構(gòu)投資層面（Piotroski和Roulstone，2004）[9]、公司治理層面（熊家財(cái)和蘇東蔚，2014）[10]等眾多因素的影響?，F(xiàn)有研究表明，公司信息披露質(zhì)量的提升（Veldkamp，2006）[11]、自愿性披露水平的提高（Haggard等，2008）[12]、股票流動(dòng)性的改善能夠顯著提高股價(jià)信息含量（顧乃康和陳輝，2010）[13]。交叉上市一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者比較關(guān)注的研究話題。相關(guān)研究成果主要集中于交叉上市的動(dòng)因與市場(chǎng)反應(yīng)、股票流動(dòng)性與信息環(huán)境等方面?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市公司面臨比較嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，因而能夠向投資者發(fā)布高質(zhì)量的信息。操?。?017）[5]研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市公司更加傾向于發(fā)布自愿性信息披露，且盈利預(yù)測(cè)信息準(zhǔn)確度更高（葉建光，2014）[14]。同時(shí)，交叉上市還能夠提高股票流動(dòng)性（陳學(xué)勝，2016）[15]，進(jìn)一步促使知情交易的發(fā)生（Jayaraman 和Milbourn，2012）[16]，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。因此，有理由相信，交叉上市能夠?qū)蓛r(jià)信息含量產(chǎn)生顯著影響。

首先，信號(hào)假說認(rèn)為，企業(yè)在信息披露水平較高的國(guó)家或地區(qū)交叉上市，可以向市場(chǎng)參與者傳遞公司內(nèi)控質(zhì)量與未來發(fā)展?jié)摿Φ姆e極信號(hào)，提高投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。在市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱的條件下，信息披露水平與股票價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系（Moel，1999）[17]。因此，交叉上市公司會(huì)傾向于披露精準(zhǔn)的消息，提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)交叉上市因面臨更加嚴(yán)格的信息披露要求，提高了信息披露水平，改善了信息環(huán)境，緩解了信息不對(duì)稱，有助于減少投資者獲取及加工信息的成本、降低噪音干擾，從而提高股價(jià)信息含量。其次，流動(dòng)性假說認(rèn)為，交叉上市使得投資者可以在不同的市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)交易，股票流動(dòng)性得以大幅提升。在流動(dòng)性較強(qiáng)的市場(chǎng)上，交易能夠即刻執(zhí)行（尹興中和王紅領(lǐng)，2009）[18]。隨著股票流動(dòng)性的提升，投資者利用信息實(shí)現(xiàn)套利，利用套利所得再次進(jìn)行信息搜集，促使公司信息快速融入股票價(jià)格（熊家財(cái)?shù)龋?014）[19]。套利者的知情交易，使得市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以有效發(fā)揮，提高了資產(chǎn)定價(jià)效率（Chordia，2000）[20]。再次，約束效應(yīng)假說認(rèn)為，交叉上市企業(yè)受雙重法律與監(jiān)控機(jī)制的約束，同時(shí)接受來自兩個(gè)或多個(gè)資本市場(chǎng)的投資者關(guān)注，更多的分析師跟蹤等，公司治理水平得以有效提高（余威和寧博，2018）[21]。Lang等（2003）[22]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)交叉上市后，盈余平滑水平更低、盈余管理程度有所下降、盈余穩(wěn)健性提高、會(huì)計(jì)盈余整合壞消息更加及時(shí)、會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性更強(qiáng)。與此同時(shí)，交叉上市企業(yè)的母國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量也有所提高，表現(xiàn)出一定的溢出效應(yīng)。因此，交叉上市能夠提高公司治理水平、改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信息透明度，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。最后，投資者認(rèn)知假說認(rèn)為，交叉上市緩解了市場(chǎng)分割，擴(kuò)大了投資者對(duì)股票的認(rèn)知。投資者認(rèn)知度的提高，能夠吸引更多投資者進(jìn)行股票交易，促進(jìn)信息快速融入股價(jià)，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。

基于以上分析，提出本文待檢驗(yàn)命題：交叉上市提高了股價(jià)信息含量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，全部數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除了金融行業(yè)的上市公司;（2）剔除ST的上市公司;（3）為消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理，最終得到21904個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.? 因變量：股價(jià)信息含量（PI）。股價(jià)信息含量（PI）參照Morck等（2000）[23]、Boubaker等（2014）[24]的做法，利用模型（1）進(jìn)行回歸，計(jì)算擬合系數(shù)R2：

[Retit=α+β1Markett+β2Markett-1+β3Indrett+β4Indrett-1+ξit] （1）

其中，[Retit]表示公司[i]第[t]期的收益率，[Markett]表示第[t]期市場(chǎng)市值加權(quán)收益率，[Indrett]表示行業(yè)第[t]期的市值加權(quán)平均收益率，[Markett-1]、[Indrett-1]為市場(chǎng)和行業(yè)市值加權(quán)收益率的滯后一期，用以控制日數(shù)據(jù)中的非同步交易偏差，[ξit]表示殘差，當(dāng)市場(chǎng)和行業(yè)收益率對(duì)公司層面收益率的解釋能力較弱時(shí)，殘差較大。[R2it]代表公司股價(jià)能被市場(chǎng)和行業(yè)波動(dòng)所解釋的部分，[1-R2it]則代表了未被市場(chǎng)、行業(yè)所解釋的部分，即股票價(jià)格中反映出的公司層面信息。由于[R2it]的取值介于0～1之間，參照Morck等（2000）[23]、李增泉（2005）[25]的做法，對(duì)[1-R2it]進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換：

[PIit=log1-R2it/R2it] （2）

[PIit]越大代表股價(jià)信息含量越高，反之亦然。

2. 自變量：交叉上市啞變量（[CLit]）。構(gòu)建交叉上市啞變量[CLit]，若公司實(shí)現(xiàn)了交叉上市賦值為1，否則為0。區(qū)分交叉上市類型，若公司在A、B股實(shí)現(xiàn)交叉上市，則賦值[ABit]為1，否則為0;若公司在A、H股實(shí)現(xiàn)交叉上市，則賦值[AHit]為1，否則為0。

3.? 控制變量。借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）[3]、余威和寧博（2018）[21]的研究，選取公司規(guī)模（Size）、公司上市年限（Age）、賬市比（BM）、換手率（Turnover）、盈利能力（Roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、公司資本結(jié)構(gòu)（Lev）、股利支付率（Divratio）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）等可能對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生影響的變量作為控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)（Industry）和年份（Year）的影響，各變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)交叉上市（[CLit]）對(duì)股價(jià)信息含量（[PIit]）的影響，借鑒Foucault和Gehrig（2006）[26]、Huang等（2013）[27]、鐘覃琳和陸正飛（2018）[3]的研究成果，構(gòu)建回歸模型（3）。在此模型基礎(chǔ)上，將[CLit]分別替換為[ABit]、[AHit]，用以區(qū)分不同的交叉上市類型對(duì)股價(jià)信息含量的影響。

[PIit=α+β0CLit+β1Controlsit+ξit] （3）

模型（3）中[PIit]代表股價(jià)信息含量，[CLit]為交叉上市啞變量。根據(jù)本文提出的交叉上市提高了股價(jià)信息含量的待檢驗(yàn)命題，預(yù)期回歸系數(shù)[β0]顯著為正，且在區(qū)分不同上市類型后預(yù)期[ABit]、[AHit]的回歸系數(shù)亦顯著大于0。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了模型（3）中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Panel A 中可以看到，[PIit]的均值為1.021，這一結(jié)果與鐘覃琳和陸正飛（2018）[3]、蘇冬蔚和熊家財(cái)（2013）[28]的結(jié)果比較接近。[PIit]的標(biāo)準(zhǔn)差為1.221，說明我國(guó)上市公司股價(jià)信息含量存在著比較顯著的差異。此外，根據(jù)Piotroski和Roulstone（2004）[9]的研究顯示，在1984—2000年間，美國(guó)證券市場(chǎng)上的股價(jià)信息含量的均值為1.742。由此可知，截至目前，我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，股價(jià)信息含量仍然很低。[CLit]的均值為0.062，表明樣本期間交叉上市公司占比為6.2%。其他各變量統(tǒng)計(jì)值與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本保持一致，樣本分布比較合理。為識(shí)別交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量帶來的影響，將樣本根據(jù)是否為交叉上市進(jìn)行分組，并進(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)。Panel B顯示，股價(jià)信息含量的均值和中值檢驗(yàn)均在1%水平上顯著，即交叉上市組的股價(jià)信息含量顯著高于非交叉上市組，初步驗(yàn)證了本文的待檢驗(yàn)命題。

（二）回歸分析

1. 交叉上市與股價(jià)信息含量。表3列示了模型（3）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）中結(jié)果顯示，在控制了行業(yè)、年份以及所有控制變量后，[CLit]的回歸系數(shù)為0.224，在1%水平上顯著，假設(shè)得到充分驗(yàn)證，即交叉上市可以提高股價(jià)信息含量。列（2）、（3）為區(qū)分交叉上市不同類型后的回歸結(jié)果。列（2）中[ABit]的系數(shù)為0.198，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn);列（3）中[AHit]的回歸系數(shù)為0.233，在1%水平上顯著。以上回歸結(jié)果表明，無論是A、B股交叉上市，還是A、H 股交叉上市，均能夠顯著提高股價(jià)信息含量。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、交叉上市與股價(jià)信息含量。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫提供的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，交叉上市的公司絕大部分為國(guó)有企業(yè)（陳培如，2014）[29]。我國(guó)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，國(guó)有企業(yè)在公司治理方面表現(xiàn)出獨(dú)有的特征：一方面，國(guó)有企業(yè)公司治理相對(duì)薄弱，存在嚴(yán)重的實(shí)際控制人缺位問題（夏冬林，2000）[30]，管理層更有可能利用信息不對(duì)稱，憑借信息優(yōu)勢(shì)從事?lián)p害股東利益的行為;另一方面，國(guó)有企業(yè)面臨較小的融資約束，公司高管更少受到來自市場(chǎng)機(jī)制的約束。因此，公司高管更有可能采取盈余管理等信息操縱方法，掩蓋其機(jī)會(huì)主義行為，掏空上市公司、侵占中小股東利益，實(shí)現(xiàn)自身的政治目的及利益（張俊民和張曉，2017）[31]。相較國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)則表現(xiàn)為兩權(quán)分離度較低、市場(chǎng)化程度高、融資約束較為嚴(yán)重等特征。因此，民營(yíng)企業(yè)公司高管為緩解融資約束、降低融資成本，更傾向于披露高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，緩解信息不對(duì)稱。因此，相較于交叉上市的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有交叉上市企業(yè)因受“約束效應(yīng)”的影響較大，公司治理水平得以有效提高和改善，股價(jià)信息含量的提升將更為顯著。為了檢驗(yàn)以上論斷的合理性，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩組，利用模型（3）進(jìn)行回歸。表4中列（1）、（2）為根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)中CLit的系數(shù)為0.223，在1%水平上通過了顯著性檢驗(yàn);在非國(guó)有企業(yè)中，CLit系數(shù)為0.051且不顯著，即交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量的提升在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

3.? 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、交叉上市與股價(jià)信息含量。會(huì)計(jì)信息在資本市場(chǎng)中扮演了重要角色。較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠有效緩解資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱、提高資本配置效率（汪蕓倩和王永海，2019）[32]?，F(xiàn)有研究表明，交叉上市企業(yè)因采用嚴(yán)格的會(huì)計(jì)信息披露制度提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，向投資者傳遞更多的公司基本面信息，促使知情交易者快速將公司信息融入股票價(jià)格（袁知柱和鞠曉峰，2008）[33]。理論上，交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量的提升，在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的公司中更為顯著。表4中列（3）、（4）為根據(jù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分組后的回歸結(jié)果。在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高組中（DA在25%分位數(shù)以下）CLit的回歸系數(shù)為0.066，沒有通過顯著性檢驗(yàn);在會(huì)計(jì)信息較低組中（DA在75%分位數(shù)以上）CLit的系數(shù)為0.237，在1%水平上通過顯著性檢驗(yàn)。研究結(jié)論符合預(yù)期，即交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用，在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的公司中更加顯著。

4. 研報(bào)關(guān)注、交叉上市與股價(jià)信息含量。研報(bào)是資本市場(chǎng)參與者重要的信息來源，是分析師發(fā)揮信息中介職能的主要載體（伊志宏等，2019）[34]。分析師發(fā)布的研報(bào)主要關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、發(fā)展戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等（劉昌陽等，2020）[35]。Huang等（2017）[36]研究發(fā)現(xiàn)，分析師研報(bào)信息能夠引起投資者強(qiáng)烈的反映，表明投資者對(duì)分析師發(fā)布的研報(bào)具有一定程度的關(guān)注。交叉上市企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高、信息披露更為規(guī)范，因而分析師發(fā)布的研報(bào)更具準(zhǔn)確性和信息含量。投資者通過關(guān)注研報(bào)，能夠獲取更多的公司基本面信息，并利用信息進(jìn)行交易，促進(jìn)信息快速融入股價(jià)，進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。為驗(yàn)證以上推論，本文將研究樣本分為被研報(bào)關(guān)注和不被研報(bào)關(guān)注兩組，利用模型（3）進(jìn)行回歸。列（5）、（6）為分組后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在被研報(bào)關(guān)注的組中，CLit的系數(shù)為0.133，在1%水平上通過了顯著性檢驗(yàn);沒有被研報(bào)關(guān)注的組中，CLit的系數(shù)為0.087，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。即被研報(bào)關(guān)注的交叉上市企業(yè)股價(jià)信息含量更高。

（三）交叉上市影響股價(jià)信息含量的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)現(xiàn)有研究，交叉上市可能通過以下兩個(gè)途徑提升股價(jià)信息含量：第一，交叉上市提高了股票流動(dòng)性（周開國(guó)和王建軍，2011）[37]，促使公司信息快速融入股價(jià)，提高股價(jià)信息含量（蘇冬蔚和熊家財(cái)，2013）[28];第二，交叉上市提高了投資者對(duì)交叉上市企業(yè)的認(rèn)知，緩解了信息不對(duì)稱。同時(shí)，投資者認(rèn)知度的提高，吸引了更多投資者投資股票，改善了股票流動(dòng)性，進(jìn)而提高資產(chǎn)定價(jià)效率?；诖耍疚倪x取流動(dòng)性比率（LRit）②、投資者認(rèn)知度（SHBit）作為中介變量，對(duì)交叉上市與股價(jià)信息含量的關(guān)系進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，構(gòu)建模型（4）和（5）。

[LRit/SHBitt=β0+β1CLit+β2Controls+Industry+Year+ξit] （4）

[PIit=γ0+γ1CLit+γ2LRit/SHBit+γ3Controls+Industry+Year+ξit] （5）

參考溫忠麟和葉寶娟（2014）[38]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法，利用模型（3）、（4）和（5）檢驗(yàn)交叉上市是否通過提高股票流動(dòng)性進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。首先，在不加入流動(dòng)性比率（[LRit]）的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)交叉上市與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系，觀察模型（3）中[β0]是否顯著為正。其次，利用模型（4），以中介變量流動(dòng)性比率（[LRit]）為因變量對(duì)交叉上市（[CLit]）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)[β1]系數(shù)是否顯著。最后，將流動(dòng)性比率（[LRit]）納入模型（5）中進(jìn)行回歸，觀察[γ1]與[γ2]，若[γ1]、[γ2]都顯著，且[γ1]相較模型（3）中的[α]有所下降，則部分中介效應(yīng)成立。投資者認(rèn)知度中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟同上。

1. 基于股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表5列示了基于股票流動(dòng)性中介效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。利用模型（3）進(jìn)行回歸，[CLit]的系數(shù)為0.117，在1%的水平上顯著。利用模型（4）進(jìn)行回歸，[CLit]的系數(shù)為0.013，在1%水平上顯著，即交叉上市可以提高股票流動(dòng)性，檢驗(yàn)通過。利用模型（5）進(jìn)行回歸，[CLit]系數(shù)為0.112，且在1%水平上顯著，其系數(shù)小于模型（3）中[CLit]的系數(shù)（0.117）;[IRit]的系數(shù)在1%水平上顯著，通過檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明：交叉上市可以通過提高股票流動(dòng)性，提高股價(jià)同步性，部分中介效應(yīng)檢驗(yàn)成立。

2. 基于投資者關(guān)注度③的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。結(jié)果見表6。利用模型（3）進(jìn)行回歸，CLit的系數(shù)為0.147，在1%水平上顯著;利用模型（4）進(jìn)行回歸，CLit的系數(shù)為0.014，在1%水平上顯著，表明交叉上市能夠吸引投資者關(guān)注。利用模型（5）進(jìn)行回歸，CLit的系數(shù)為0.141，在1%水平上顯著，且小于模型（3）中CLit系數(shù)（0.147）;SHBit系數(shù)為0.038，在1%水平上顯著，表明投資者關(guān)注能夠提高股價(jià)信息含量。綜上所述，交叉上市通過提高投資者關(guān)注度提高股價(jià)信息含量，部分中介效應(yīng)檢驗(yàn)成立。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)兩種作用機(jī)制究竟哪一個(gè)發(fā)揮了主導(dǎo)作用，借鑒宋獻(xiàn)中等（2017）[39]和于蔚等（2012）[40]的研究，利用Bootstrap方法，將兩個(gè)中介變量放入同一模型重新進(jìn)行回歸，并結(jié)合各模型的估計(jì)系數(shù)進(jìn)行分析，從數(shù)量上考察股票流動(dòng)性和投資者關(guān)注度兩條機(jī)制的相對(duì)重要程度?；貧w結(jié)果如表7 Panel A所示，股票流動(dòng)性和投資者關(guān)注度的中介效應(yīng)依然顯著成立，但是CLit的回歸系數(shù)不再顯著，進(jìn)一步說明交叉上市提高資產(chǎn)定價(jià)效率的影響被分解到了股票流動(dòng)性和投資者認(rèn)知度兩條路徑。表7 Panel B報(bào)告了通過Bootstrap方法抽樣1000次得到的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，各變量系數(shù)均在1%水平上顯著不為0。其中，交叉上市通過股票流動(dòng)性影響資產(chǎn)定價(jià)效率的變化約為0.020，通過投資者認(rèn)知度引起資產(chǎn)定價(jià)效率的變化約為0.005，表明交叉上市主要通過提高股票流動(dòng)性提升資產(chǎn)定價(jià)效率。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)：Heckman兩階段回歸檢驗(yàn)?？紤]證監(jiān)會(huì)在1999年頒布了《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》，對(duì)申請(qǐng)境外上市企業(yè)提出了“456”標(biāo)準(zhǔn)，即凈資產(chǎn)不得少于4億人民幣，籌資額不少于5000萬美元，過去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬人民幣的三大門檻?！?56”標(biāo)準(zhǔn)決定了我國(guó)交叉上市公司的資產(chǎn)規(guī)模通常較大且融資和盈利能力較強(qiáng)，這在一定程度上造成了樣本選擇偏誤問題。鑒于此，采用Heckman兩階段回歸法，對(duì)內(nèi)生問題進(jìn)行控制。本文借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）[3]、余威和寧博（2018）[21]的研究模型，選擇公司規(guī)模（Size）、公司上市年限（Age）、賬市比（BM）、換手率（Turnover）、盈利能力（Roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、公司資本結(jié)構(gòu)（Lev）、股利支付率（Divratio）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）等可能對(duì)股價(jià)信息含量產(chǎn)生影響的變量進(jìn)行回歸，計(jì)算逆米爾斯比率（IMR），構(gòu)建模型（6）：

[Probit（CLit）=β0+β1Sizeit+β2Ageit+β3BMit+β4Turnoverit+β5Roait+β6Growthit+β7Levit+β8Divratioit+β9Boardsizeit+β10Dualit+β11Top1it+Industry+Year+ξit] （6）

在此基礎(chǔ)上，將計(jì)算出來的逆米爾斯比率（IMR）帶入模型（3）中，用以修正樣本的自選擇問題。表8報(bào)告了Heckman兩階段回歸后的結(jié)果，結(jié)果表明，在處理了樣本選擇問題后，[CLit]、[ABit]、[AHit]的回歸系數(shù)分別為0.150、0.160和0.123，在1%水平上顯著，說明結(jié)論穩(wěn)健。

2. 替換因變量：用股價(jià)同步性（[Synit]）衡量股價(jià)信息含量。參考Roll（1988）[41]、李增泉（2005）[25]的做法用R2衡量股價(jià)同步性，并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，帶入模型（3）中，替換[PIit]，重新進(jìn)行回歸。如表9所示，交叉上市（[CLit]）與股價(jià)同步性（[Synit]）顯著負(fù)相關(guān)，即交叉上市能夠提高股價(jià)信息含量，降低股價(jià)同步性。

3. 鎖定研究樣本區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在本文的研究區(qū)間內(nèi)，我國(guó)股票市場(chǎng)先后經(jīng)歷了2015年的“千股跌?！薄?016年的“股市強(qiáng)監(jiān)管”時(shí)期，本文的前述研究中，已采用控制年度效應(yīng)以排除時(shí)間效應(yīng)對(duì)研究結(jié)論的干擾，為進(jìn)一步驗(yàn)證本文的研究結(jié)論不受股市暴漲暴跌以及市場(chǎng)強(qiáng)監(jiān)管的影響，本文利用2015—2016年度樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行重新回歸，表10為回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在2015—2016年間，交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量的提升具有顯著的積極作用，并沒有因?yàn)楣墒姓鹗帯⑹袌?chǎng)強(qiáng)監(jiān)管而產(chǎn)生影響，說明結(jié)論穩(wěn)健。

4. 安慰劑檢驗(yàn)。本文在控制了上市公司財(cái)務(wù)特征與公司治理特征的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Heckman兩階段回歸模型有效解決了樣本選擇偏誤問題，但仍可能存在遺漏變量問題，進(jìn)而影響股價(jià)信息含量。交叉上市公司具備較高的股價(jià)信息含量，究竟是由交叉上市這一特定因素所導(dǎo)致，還是受到其他未被發(fā)現(xiàn)的因素干擾，成為研究結(jié)論是否可靠的重要待檢驗(yàn)命題。參考許年行和李哲（2016）[42]的研究，本文選擇安慰劑檢驗(yàn)（Placebo），對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體方法為：（1）將研究樣本中的1362個(gè)交叉上市變量隨機(jī)分配給上市公司;（2）將隨機(jī)賦值的交叉上市變量（CL_Placebo）與上市公司對(duì)應(yīng)的股價(jià)信息含量（PIit）進(jìn)行回歸;（3）將前兩步重復(fù)執(zhí)行1000次。圖1為重復(fù)1000次回歸后的t值分布，橫軸代表相應(yīng)t值，縱軸代表頻次。圖1不能拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)，偏度顯著不為0。以上結(jié)論表明，本次檢驗(yàn)構(gòu)造的虛擬處理效應(yīng)并不存在，即交叉上市這一因素的確能夠提高股價(jià)信息含量，排除了遺漏變量對(duì)研究結(jié)果的影響。

5. PSM檢驗(yàn)。為降低交叉上市公司與非交叉上市公司之間的特征差異對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的干擾與影響，本文選取了一系列能夠影響是否成為交叉上市企業(yè)的變量進(jìn)行傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)，采用1：1有放回抽樣最鄰近距離的匹配方法構(gòu)建控制組。具體變量包括：公司規(guī)模（Size）、公司上市年限（Age）、賬市比（BM）、換手率（Turnover）、盈利能力（Roa）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、公司資本結(jié)構(gòu)（Lev）、股利支付率（Divratio）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）?；貧w結(jié)果如表11所示，匹配后CLit、ABit、AHit的回歸系數(shù)均在1%水平上與股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)，說明結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：交叉上市能夠顯著提高股價(jià)信息含量。進(jìn)一步研究表明，交叉上市對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用在國(guó)有企業(yè)中更為顯著;利用會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)交叉上市在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低組對(duì)股價(jià)信息含量的提升作用更加顯著;被研報(bào)關(guān)注的交叉上市企業(yè)，其股價(jià)信息含量顯著高于沒有被研報(bào)關(guān)注的交叉上市企業(yè)。機(jī)制檢驗(yàn)表明：交叉上市通過影響股票流動(dòng)性、投資者關(guān)注度進(jìn)而提高股價(jià)信息含量。

本文支持了交叉上市對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)信息含量的積極影響。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)適當(dāng)簡(jiǎn)化企業(yè)交叉上市流程，積極引導(dǎo)明星企業(yè)交叉上市，提高公司治理水平，強(qiáng)化企業(yè)信息披露與監(jiān)管，提高我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)信息含量，引導(dǎo)并優(yōu)化資源配置。此外，進(jìn)一步加強(qiáng)和規(guī)范我國(guó)A股市場(chǎng)建設(shè)，充分借鑒香港地區(qū)等成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)各地資本市場(chǎng)合作，加快資本市場(chǎng)間投資進(jìn)程，促進(jìn)協(xié)同發(fā)展。

注：

①利用會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分組的樣本量與其他兩組不同，原因是采用了P25、P75分位數(shù)進(jìn)行分組回歸所致。

②流動(dòng)性比率[LRit]：[LRit=1Ditd=1Dit（Vitd|ritd|）×10-3]，其中，[Vitd/ritd]反映一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)每變化1%所需要的金額，取年均值并除以103即為流動(dòng)性（LR）。LR越高，流動(dòng)性越好。

③使用股東基礎(chǔ)（SHB）作為投資者認(rèn)知度的代理變量，股東基礎(chǔ)是股東戶數(shù)占市場(chǎng)股東戶數(shù)總和的比重。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳康，劉琦.股價(jià)信息含量與投資—股價(jià)敏感性——基于融資融券的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn) [J].金融研究，2018，（9）.

[2]Wurgler J. 2000. Financial Markets and the Allocation of Capital [J].Journal of Financial Economics，58（1/2）.

[3]鐘覃琳，陸正飛.資本市場(chǎng)開放能提高股價(jià)信息含量嗎？——基于“滬港通”效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn) [J].管理世界，2018，34（1）.

[4]陳學(xué)勝.交叉上市、信息環(huán)境與滬深A(yù)股市場(chǎng)流動(dòng)性 [J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，（1）.

[5]操巍.交叉上市、管理層盈利預(yù)測(cè)與自愿披露信息效應(yīng) [J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2017，（8）.

[6]覃家琦，邵新建.交叉上市、政府干預(yù)與資本配置效率 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，50（6）.

[7]Jin L，S Myers. 2006. R2 Around the World：New Theory and New Test [J].Journal of Financial Economics，79（2）.

[8]Bae K H，Bailey W，Mao C X. 2006. Stock Market Liberalization and the Information Environment [J]. Journal of International Money and Finance，25.

[9]Piotroski J D，Roulstone D T. 2004. The Influence of Analysts，Institutional Investors and Insiders on the Incorporation of Market，Industry and Firm-specific Information into Stock Prices [J].The Accounting Review，79（4）.

[10]熊家財(cái)，蘇冬蔚.股票流動(dòng)性與企業(yè)資本配置效率 [J].會(huì)計(jì)研究，2014，（11）.

[11]Veldkamp L L. 2006. Information Markets and the Comovement of Asset Prices [J].Review of Economic Studies，73（3）.

[12]Haggard K S，Martin X，Pereira R. 2008. Does Voluntary Disclosure Improve Stock Price Informativeness？ [J].Financial Management，37（4）.

[13]顧乃康，陳輝.股票流動(dòng)性、股價(jià)信息含量與企業(yè)投資決策 [J].管理科學(xué)，2010，23（1）.

[14]葉建光.交叉上市與自愿性信息披露——基于滬市上市公司的實(shí)證研究 [J].暨南學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014，36（3）.

[15]陳學(xué)勝.交叉上市、信息環(huán)境與滬深A(yù)股市場(chǎng)流動(dòng)性 [J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，（1）.

[16]Jayarman S，T T Milbourn. 2012. The Role of Stock Liquidity in Executive Compensation [J].Accounting Review，87（2）.

[17]Moel A. 1999. The Role of Information Disclosure on Stock Market Listing Decisions： The Case of Foreign Firms Listing in the US [J].Working Paper.

[18]尹興中，王紅領(lǐng).交叉上市理論研究評(píng)述 [J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2009，（9）.

[19]熊家財(cái)，蘇冬蔚，劉少波.制度環(huán)境、異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)信息含量 [J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014，36（7）.

[20]Chordia T，Swaminathan B. 2000. Trading Volume and Cross-Autocorrelations in Stock Returns [J].The Journal of Finance，55（2）.

[21]余威，寧博.交叉上市、投資者關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新——基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證研究 [J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2018，40（1）.

[22]Lang M H，Lins K V，Miller D P. 2003. ADRs，Analysts，and Accuracy：Does Cross Listing in the United States Improve a Firm's Information Environment and Increase Market Value？ [J].Journal of Accounting Research，41（2）.

[23]Morck R，Yeung B，Yu W. 2000. The Information Content of Stock Markets：Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements？ [J].Journal of Financial Economics，58.

[24]Boubaker S，Mansali H，Rjiba H. 2014. Large Controlling Shareholders and Stock Price Synchronicity [J].Journal of Banking and Finance，（40）.

[25]李增泉.所有權(quán)安排與股票價(jià)格的同步性——來自中國(guó)股票市場(chǎng)的證據(jù)[A]. 中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)2005年學(xué)術(shù)年會(huì)論文集（下），2005.

[26]Foucault T，Gehrig T. 2006. Stock Price Informativeness，Cross-listings， and Investment Decisions [J].Journal of Financial Economics，88（1）.

[27]Huang Y，Elkinawy S，Jain P K. 2013. Investor Protection and Cash Holdings： Evidence from US Cross-listing [J].Journal of Banking & Finance，37（3）.

[28]蘇冬蔚，熊家財(cái).股票流動(dòng)性、股價(jià)信息含量與CEO薪酬契約 [J].經(jīng)濟(jì)研究，2013，48（11）.

[29]陳培如. 基于“信息渠道”理論的交叉上市動(dòng)因研究 [D].暨南大學(xué)，2014.

[30]夏冬林.我國(guó)上市公司股東大會(huì)功能分析 [J].會(huì)計(jì)研究，2000，（3）.

[31]張俊民，張曉.經(jīng)理管理防御、媒體監(jiān)督與會(huì)計(jì)信息透明度——基于中國(guó)上市企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的研究 [J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2017，38（2）.

[32]汪蕓倩，王永海.CFO兼任董秘可以提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎？ [J].會(huì)計(jì)研究，2019，（8）.

[33]袁知柱，鞠曉峰.中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn) [J].中國(guó)管理科學(xué)，2008，16（S1）.

[34]伊志宏，朱琳，陳欽源.分析師研究報(bào)告負(fù)面信息披露與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn) [J].南開管理評(píng)論，2019，22（5）.

[35]劉昌陽，劉亞輝，尹玉剛.上市公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)與分析師研究報(bào)告文本信息 [J].世界經(jīng)濟(jì)，2020，43（2）.

[36]Huang A H，Lehavy R，Zang A Y，Zheng R. 2017. Analyst Information Discovery and Interpretation Roles：A Topic Modeling Approach [J].Management Science，64（6）.

[37]周開國(guó)，王建軍.A、H股交叉上市能提高流動(dòng)性嗎？ [J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011，（12）.

[38]溫忠麟，葉寶娟.中介效應(yīng)分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展，2014，22（5）.

[39]宋獻(xiàn)中，胡珺，李四海.社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)——基于信息效應(yīng)與聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)的路徑分析[J].金融研究，2017，（4）.

[40]于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關(guān)聯(lián)和融資約束：信息效應(yīng)與資源效應(yīng) [J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，47（9）.

[41]Roll Richard. 1988. R2 [J].The Journal of Finance， 43（3）.

[42]許年行，李哲.高管貧困經(jīng)歷與企業(yè)慈善捐贈(zèng) [J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（12）.

Does Cross Listing Improve the Information Content of Stock Price of China's A-Share Market？

Bi Peng

（School of Economics and Management，Jiamusi University，Jiamusi? ?154007，Heilongjiang，China）

Abstract：Based on the data of China's A-share listed companies from 2010 to 2019， this paper empirically tests the impact of cross listing on the information content of stock price in China's capital market. It is found that cross listing is beneficial to improve the information content of stock price and reduce the synchronization of stock price in China's capital market. This conclusion is still valid after using the Heckman two-stage regression model and relevant robustness tests. The cross-sectional heterogeneity test shows that the impact of cross listing on stock price information content is more significant in state-owned enterprises，listed companies with low accounting information quality and research reports. Mechanism test shows that cross listing improves the information content of stock price by improving the liquidity of stock market and investors' attention. The conclusions enrich the economic consequences of cross listing and provide experience for promoting the healthy development of China's capital market.

Key Words：cross listing，information content of stock price，stock price synchronization，asset pricing efficiency