張 明 孔大鵬

（1.中國社會科學(xué)院金融研究所，北京 100710；2.中國社會科學(xué)院大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院，北京 102488）

一、引言

近年來，地方政府債務(wù)逐漸上升，并成為中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要來源。黨的十九大報告把“防范化解重大風(fēng)險”列為三大攻堅戰(zhàn)之首，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險是其中最重要的內(nèi)容之一。

地方政府債務(wù)的出現(xiàn)，在很大程度上體現(xiàn)了特定時期預(yù)算管理制度與地方政府收支缺口之間的矛盾。改革開放之后，地方政府擁有了一定的財政自主權(quán)，可以通過舉債補齊財政收支缺口，但總體上舉債規(guī)模有限。1994年頒布的《預(yù)算法》明確規(guī)定，國家實行中央和地方分稅制；地方政府在預(yù)算中不列赤字；除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府也不得發(fā)行地方政府債券。

分稅制改革后，地方財政支出不斷增加，財政收入?yún)s面臨各種約束，由于法律上已明確地方政府不具備獨立舉債權(quán)限，中央政府曾一度通過發(fā)行國債并轉(zhuǎn)貸地方的形式，來彌補地方財政收支缺口。盡管這種“國債轉(zhuǎn)貸”模式部分滿足了地方融資需要，但由于國債缺口需要地方安排配套資金，“國債轉(zhuǎn)貸”在一定程度上誘發(fā)了地方政府的變相舉債行為（馬金華，2011）。①馬金華：《地方政府債務(wù)：現(xiàn)狀、成因與對策》，《中國行政管理》2011年第4期，第90頁。隨著地方財政收支矛盾不斷加劇，地方政府迫切需要尋找新的融資渠道。在此背景下，以城投公司為代表的地方融資平臺紛紛涌現(xiàn)出來。

2008年全球金融危機爆發(fā)后，我國通過積極財政政策對沖危機不利影響，其中一個重要方面是增加地方政府的投融資能力。財政部發(fā)布的《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》給出了地方政府債券發(fā)行的政策框架。最初，財政部負責(zé)為地方政府“代發(fā)代還”債券。從2009 年到2010 年，財政部共代理發(fā)行30 個省級地方政府、5 個計劃單列市共計60 只以短期限為主的地方債券，規(guī)模合計近4000 億元（人民幣，下同）。②袁海霞等：《2020年中國地方政府債券分析與展望》，見《中國地方政府債券發(fā)展報告》（2021），北京：社會科學(xué)文獻出版社，2021年，第5頁。2011年，財政部在上海、浙江、廣東和深圳啟動地方政府自行發(fā)債試點，并代為辦理還本付息，試點在2013年拓展到江蘇和山東。

在全球金融危機爆發(fā)后，隨著四萬億財政刺激方案的推行，所要求的地方配套資金加劇了地方財政收支缺口的緊張狀況，地方融資平臺開始野蠻生長。從2008 年上半年到2010 年年末，全國融資平臺數(shù)量從大約3000 家增加到6576 家，貸款余額也迅速膨脹，到2010 年末，地方融資平臺債務(wù)中政府負有償還責(zé)任的部分已經(jīng)達到4.08 萬億元（毛振華，2020）。③毛振華：《地方政府債務(wù)是怎么形成的，如何化解？》，載于觀察者網(wǎng)2020 年7 月17 日，https://www.guancha.cn/maozhenhua/2020_07_17_557957.shtml?s=fwckhfbt。由于信貸風(fēng)險迅速集聚，中央政府收緊了信貸政策。商業(yè)銀行為規(guī)避監(jiān)管要求，開始尋求把表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移出表，在此背景下，“銀信合作”等影子銀行業(yè)務(wù)快速滋長，并在“存款脫媒”的助力下迅速膨脹，為地方融資平臺提供了新的融資渠道。截至2013年6月，地方政府融資平臺債務(wù)余額達到6.97萬億元，較2010年年底增長了近40%。

2014年5月，財政部進一步在多地啟動地方政府債券“自發(fā)自還”試點，地方債券發(fā)行規(guī)模顯著擴大。同年8月，全國人大常委會通過《預(yù)算法》修正案，正式賦予省級地方政府及計劃單列市發(fā)行地方債券的權(quán)利。同年9月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》，試圖進一步理順地方政府債券融資機制，從而逐步規(guī)范地方債市場的發(fā)展。然而在當(dāng)時，針對全國地方性政府債務(wù)的審計，④審計部門2011 年《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》顯示，2010 年末全國地方政府性債務(wù)余額10.72 萬億元；2013年《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》顯示，2013年6月末地方政府總債務(wù)（含顯性債務(wù)和隱性債務(wù)）余額17.89萬億元?？赡艿凸懒说胤饺谫Y平臺及國有企業(yè)的隱性債務(wù)（毛振華，2020）。此外，賦予地方政府發(fā)行地方債權(quán)利的“開前門”措施實際上很難滿足地方政府旺盛的融資需求。從2015年到2017年，地方政府為融資平臺及國企提供債務(wù)擔(dān)保的情況仍沒有停止，政府引導(dǎo)基金、PPP 項目等成為新的地方債務(wù)擴張渠道，地方政府債務(wù)逐漸隱性化。IMF 指出，2018 年和2019 年中國地方政府隱性債務(wù)分別達到37 萬億元和42萬億元，占當(dāng)年GDP的比重分別為40%和43%。⑤張曉晶、劉磊：《宏觀杠桿率下行，抓住改革窗口期——2021年一季度中國杠桿率報告》，載于中國社會科學(xué)院金融所網(wǎng)站2021年5月13日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210513_5333260.shtml。

大規(guī)模地方政府隱性債務(wù)的存在既會扭曲宏觀調(diào)控機制，也會威脅金融體系穩(wěn)定?！笆奈濉币?guī)劃從實施金融安全戰(zhàn)略的高度，提出要“穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)”?；獾胤秸[性債務(wù)已成為地方政府債務(wù)這一矛盾的主要方面。梳理地方政府債務(wù)的特征事實，分析其中的潛在風(fēng)險，有助于更好地提出化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的對策建議。

本文以下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分梳理當(dāng)前中國地方政府債務(wù)的特征事實，第三部分厘清中國地方政府債務(wù)的潛在風(fēng)險，第四部分提出化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的政策建議。

二、中國地方政府債務(wù)的特征事實

2015年前后，一系列推動地方政府債務(wù)“顯性化”的政策先后實施，我國地方政府債券市場開始步入快速發(fā)展階段。到2018年末，此前審計部門報告的地方政府總債務(wù)已經(jīng)基本置換為地方政府債券（張曉晶與劉磊，2021）。然而，地方政府與地方融資平臺的關(guān)系錯綜復(fù)雜，徹底厘清兩者的邊界不可能一蹴而就。要理解中國地方政府債務(wù)的特征事實，不僅要看到顯性債務(wù)，更要關(guān)注隱性債務(wù)。

（一）地方政府顯性債務(wù)風(fēng)險雖總體可控，但已逼近警戒線

政府債務(wù)率是衡量政府償債能力的關(guān)鍵指標(biāo)，一般用當(dāng)年末政府債務(wù)余額與同期政府綜合財力的比值來表示，IMF給出的風(fēng)險控制參考區(qū)間為90%～150%，我國將地方政府債務(wù)的整體風(fēng)險警戒線定為100%。①參見樓繼偉：《關(guān)于提請審議批準(zhǔn)2015 年地方政府債務(wù)限額的議案的說明》，載于中國人大網(wǎng)2015 年8 月24日，http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2015-11/11/content_1951897.htm。財政部表示，已經(jīng)把完善“以債務(wù)率為主的地方政府債務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系”列為“十四五”時期的重點工作。②劉昆：《防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險 建立現(xiàn)代財稅體制》，《人民日報》2020年12月23日，第9版。

地方政府債務(wù)余額由一般債務(wù)余額與專項債務(wù)余額組成，可以視為地方政府的顯性債務(wù)，這兩項數(shù)據(jù)公開易得。由于對綜合財力的理解、使用的數(shù)據(jù)口徑不盡相同，不同研究對地方政府債務(wù)率的測算結(jié)果呈現(xiàn)明顯差異。如果直接將一般性公共預(yù)算收入與政府性基金收入之和作為衡量政府綜合財力的依據(jù)，則容易忽略轉(zhuǎn)移支付等的影響，實際上有些省份的轉(zhuǎn)移支付收入占比相當(dāng)高。有消息稱，2020 年財政部曾在未公開的“118 號文件”中規(guī)定了債務(wù)率測算標(biāo)準(zhǔn)，并提出了“紅橙黃綠”風(fēng)險評級分類。此后，多個地方在其預(yù)算執(zhí)行報告中公布了債務(wù)率相關(guān)信息，有研究據(jù)此推斷出了近似于官方標(biāo)準(zhǔn)的測算方法。③法定政府債務(wù)率=（一般債務(wù)余額+專項債務(wù)余額）/綜合財力，其中綜合財力是指一般公共預(yù)算財力與政府性基金預(yù)算財力的加總。根據(jù)華泰證券研究的推算，一般預(yù)算收入財力=一般公共預(yù)算收入+上級補助收入+上年結(jié)余+調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金+調(diào)入資金-上解上級支出-調(diào)出資金，政府性基金預(yù)算財力=基金預(yù)算收入+上級補助收入+上年結(jié)余+調(diào)入資金-上解上級支出-調(diào)出資金。按照上述口徑測算的債務(wù)率結(jié)果，與披露的債務(wù)率地區(qū)公布的結(jié)果相差較小。參見程晨、肖樂鳴、張繼強：《政府債務(wù)率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報告，2021年3月25日，第5頁。

從測算結(jié)果來看，2020 年地方政府的顯性債務(wù)呈現(xiàn)出如下特點（下頁圖1）：第一，經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)，其政府當(dāng)年的綜合財力越能覆蓋政府性債務(wù)余額。例如，在廣東、江蘇、浙江和山東等地，地方綜合財力明顯高于債務(wù)余額，且債務(wù)率位于90% 以下。而在貴州、內(nèi)蒙古、云南、遼寧等地，地方政府性債務(wù)余額高于綜合財力，債務(wù)率超過了警戒線。第二，天津、貴州、內(nèi)蒙古、青海、遼寧、寧夏、云南和福建8個地區(qū)的債務(wù)率已經(jīng)超過100%的警戒線。其中天津的債務(wù)率高達153%，超出IMF提出的風(fēng)險上限。天津、貴州和內(nèi)蒙古三地債務(wù)率由于超過120%，已經(jīng)進入黃檔區(qū)間，其余28 個省、直轄市債務(wù)風(fēng)險均位于綠檔（程晨等，2021）。④程晨、肖樂鳴、張繼強：《政府債務(wù)率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報告，2021年3月25日，第9頁。換言之，大多數(shù)地方政府的顯性債務(wù)風(fēng)險仍是可控的。

圖1 中國各省（自治區(qū)、直轄市）地方政府顯性債務(wù)率

總體上來看，近年來我國地方政府顯性債務(wù)率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，已經(jīng)接近警戒線。根據(jù)財政部披露的數(shù)據(jù)，從2018 年末至2019 年末，地方政府債務(wù)余額從18.39 萬億元增長到21.31 萬億元，與此同時，地方政府債務(wù)率從76.6% 上升到82.9%。受新冠疫情等內(nèi)外沖擊的影響，到2020 年末，我國地方政府性債務(wù)余額已經(jīng)增加到近26萬億元，地方政府債務(wù)率已經(jīng)逼近100%的警戒線。事實上，2020年28個省份的政府債務(wù)率較2019年有所上升，其中1個地區(qū)（天津）的債務(wù)率增加幅度超過50%，3個省份（山西、河北和江西）的債務(wù)率增加幅度超過了20%，8 個省份的債務(wù)率增加幅度超過了10%；僅有3 個省份在中央財政補助之下，政府綜合財力得以明顯充實，實現(xiàn)了債務(wù)率的下降（程晨等，2021）。①程晨、肖樂鳴、張繼強：《政府債務(wù)率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報告，2021 年3 月25 日，第9頁。

（二）不同區(qū)域債務(wù)負擔(dān)差別顯著，部分省份債務(wù)負擔(dān)較重

截至2020年底，地方政府債券余額已經(jīng)接近26萬億元，占同期債券市場托管余額（117萬億元）的比重約為22%，成為債市第一大券種?？傮w來看，經(jīng)濟規(guī)模較大、相對發(fā)達的省份債務(wù)余額更高。Wind數(shù)據(jù)顯示，廣東、江蘇、山東和浙江四個省份的地方政府債券余額分別達到1.51、1.71、1.65和1.46萬億元。其他規(guī)模超過萬億元的省份分別是四川、湖南、河北和貴州，湖北和河南的地方政府債券余額也接近1萬億元。

負債率，又稱債務(wù)負擔(dān)，通常用地方政府性債務(wù)余額（即地方政府債券余額）與當(dāng)?shù)谿DP的比值來表示，用來衡量一個地區(qū)經(jīng)濟規(guī)模對政府債務(wù)的承擔(dān)能力，或者一單位政府債務(wù)可以產(chǎn)生的GDP的能力，該指標(biāo)的警戒線為60%。筆者測算的結(jié)果顯示，在經(jīng)濟越欠發(fā)達的地區(qū)，債務(wù)負擔(dān)越大，而經(jīng)濟總量越大的地區(qū)，債務(wù)負擔(dān)越小。2020 年，青海、貴州的債務(wù)壓力很大，負債率分別為81.1% 和65.1%。此外，黑龍江、云南、吉林、甘肅、新疆、天津、海南和寧夏等地的債務(wù)率已經(jīng)超過40% 或逼近50%。這些地區(qū)債務(wù)存量居高不下，經(jīng)濟增長所承受的債務(wù)負擔(dān)較大，因此未來新增債務(wù)空間相對有限。例如，2019年湖南、內(nèi)蒙古和天津的地方政府債務(wù)余額已經(jīng)接近債務(wù)限額。②毛振華等：《中國地方政府債券發(fā)展報告》（2021），北京：社會科學(xué)文獻出版社，2021年，第119、188和318頁。

圖2 2019和2020年中國各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）地方政府債務(wù)余額及債務(wù)負擔(dān)

與2019年相比，2020年所有省份的地方性債務(wù)余額都在增加，其中中西部地區(qū)增加的幅度更大。這些地區(qū)的債務(wù)負擔(dān)不斷上升是短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)的趨勢，其償債壓力將進一步加劇。此外，比較各地區(qū)人均GDP水平與負債率的關(guān)系可以看出，中西部省區(qū)市普遍面臨經(jīng)濟發(fā)展水平低、負債率高的雙重困境（圖3）。

圖3 中國各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）人均GDP與地方負債率的比較（2020年）

（三）地方政府隱性債務(wù)規(guī)模龐大，潛在風(fēng)險較高

顯性債務(wù)只是地方政府債務(wù)的一部分。近年來，地方政府隱性債務(wù)激增。尤其從2016 年開始，PPP 項目的升溫曾引起地方政府隱性債務(wù)驟然升高79%，進而帶動中國政府部門總負債率突破60%的警戒線（張明與朱子陽，2018）。①張明、朱子陽：《中國政府債務(wù)規(guī)模究竟幾何？》，《財經(jīng)》2018年7月23日，“特稿”。

在預(yù)算軟約束下，地方政府為地方融資平臺提供持續(xù)的隱性擔(dān)保，這不僅擠壓了市場化主體和項目的融資空間，而且造成地方融資平臺的野蠻擴張。盡管2014年以來的多個文件已經(jīng)明確劃清了地方融資平臺融資與地方政府債務(wù)的界限，但在相當(dāng)長一段時期內(nèi)，地方政府與地方融資平臺的關(guān)系依然“剪不斷、理還亂”。鑒于地方融資平臺在地方政府隱性債務(wù)形成中的重要性，地方融資平臺數(shù)據(jù)成為眾多研究測算地方政府隱性債務(wù)的主要依據(jù)。

地方政府隱性債務(wù)具有“或有債務(wù)”的性質(zhì)。只有在債務(wù)出現(xiàn)違約的情況下，地方財政才可能承擔(dān)部分責(zé)任。因此，如果把所有融資平臺債務(wù)都算作政府隱性債務(wù)，實際上會夸大地方政府的隱性債務(wù)率。李奇霖（2019）認為，由財政負擔(dān)償還的隱性債務(wù)應(yīng)是地方隱性債務(wù)折算之后的結(jié)果，折算系數(shù)的極限應(yīng)為20%，②2013 年《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》中提到，“2007 年以來，各年度全國政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)當(dāng)年償還本金中，由財政資金實際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%”。具體到不同省份，可依據(jù)其顯性債務(wù)率的高低對折算系數(shù)進行賦值。③李奇霖：《深度解析地方政府債務(wù)》，聯(lián)訊證券研究報告，2019年3月1日，第16頁。本文這一思路，對包含各地政府隱性債務(wù)率在內(nèi)的全口徑債務(wù)率做了簡單測算。

續(xù)表1

如表1所示，在納入地方融資平臺債務(wù)之后，絕大部分地區(qū)的全口徑地方政府債務(wù)率都顯著上升了。這表明即便在保守的估計下，地方政府隱性債務(wù)依然龐大。其中，天津的折算后全口徑債務(wù)率相比于顯性債務(wù)率增加了約68 個百分點，江蘇增加了37 個百分點，貴州增加了34 個百分點，重慶增加了約28個百分點，云南增加了27個百分點，浙江增加了26個百分點。這意味著上述地區(qū)財政負擔(dān)的隱性債務(wù)相當(dāng)大。在顯性債務(wù)率結(jié)果中，16個地區(qū)的債務(wù)率低于90%，12個地區(qū)的債務(wù)率位于90%～150% 風(fēng)險控制區(qū)間之內(nèi)，1 個地區(qū)超出了風(fēng)險區(qū)間上限。而在加入隱性債務(wù)之后的折算后全口徑債務(wù)率結(jié)果中，24個地區(qū)的債務(wù)率已經(jīng)進入風(fēng)險區(qū)間，2個地區(qū)債務(wù)率明顯超出警戒范圍，僅有3個地區(qū)債務(wù)率是安全的。

表1 2020年底中國各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）地方政府全口徑債務(wù)率

實際上，在不對地方融資平臺債務(wù)進行折算的情況下，得出的全口徑債務(wù)率更為驚人（圖4）。例如，天津的全口徑債務(wù)率達到了492%，江蘇為311%，貴州為304%，云南、湖南、重慶、湖北、山東、江西、四川、陜西、浙江和福建均超過了200%。全口徑債務(wù)率結(jié)果與折算后的結(jié)果之間的差距提醒我們，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險不容樂觀。

圖4 2020年底中國各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）地方政府不同口徑債務(wù)率對比

（四）融資成本過高是地方債務(wù)高企的重要原因

中國地方政府債務(wù)近年來顯著攀升的重要原因之一，是地方政府用市場化融資成本來為公共產(chǎn)品建設(shè)融資。具體而言，地方政府承擔(dān)了大量提供本地公共產(chǎn)品的職能，這些公共產(chǎn)品具有良好的正外部性，其融資成本原本應(yīng)顯著低于市場化融資成本。但實際上很多地方政府恰恰在用市場化成本為公共產(chǎn)品提供進行融資。例如，市縣一級平臺的融資成本要遠高于國債收益率，甚至在特定時期融資成本超過了10%。

而在金融市場發(fā)達的美國，發(fā)行市政債是其地方政府開展公共交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資渠道。美國市政債發(fā)行期限可以達到30年甚至更長，市政債的發(fā)行成本相較于國債的溢價并不明顯。相比之下，中國地方政府通過融資平臺舉債履行對基礎(chǔ)設(shè)施投資的責(zé)任。盡管城投公司的總資產(chǎn)回報率很低，卻不得不承擔(dān)過高的融資利率。過高的融資成本成為地方政府債務(wù)快速攀升的重要原因之一。正是由于城投公司承擔(dān)了部分的政府職能（韓鵬飛等，2015），①韓鵬飛、胡奕明：《政府隱性擔(dān)保一定能降低債券的融資成本嗎？——關(guān)于國有企業(yè)和地方融資平臺債券的實證研究》，《金融研究》2015年第3期，第119頁。即便其回報率低于融資成本，也能在政府的隱性擔(dān)保下獲得融資。這種預(yù)算軟約束使得城投公司能以高利率發(fā)行債券，并持續(xù)擠出市場化主體的融資份額。從2012年起，城投公司的年發(fā)債量開始顯著超過產(chǎn)業(yè)債（徐高，2019）。②徐高：《宏觀經(jīng)濟學(xué)二十五講：中國視角》，北京：中國人民大學(xué)出版社，2019年，第344頁。

在很大程度上，過高融資成本與地方債務(wù)攀升兩者之間可能形成惡性循環(huán)。背后的機制在于，地方債務(wù)合約中存在復(fù)雜的委托代理關(guān)系，由此產(chǎn)生的巨大的代理成本帶來地方債務(wù)的預(yù)算軟約束問題，地方政府通常存在過度舉債傾向。而隨著債務(wù)風(fēng)險的顯性化，地方政府債務(wù)的整體利率水平也會被不斷推高（類承曜，2011）。③類承曜：《代理成本、外部性與我國地方政府投融資平臺過度舉債》，《宏觀經(jīng)濟研究》2011年第10期，第15頁。

三、中國地方政府債務(wù)的潛在風(fēng)險

目前，中國地方政府債務(wù)至少面臨以下四方面潛在風(fēng)險，需要格外加以重視。

（一）過高宏觀杠桿率帶來了巨額付息壓力

近年來，包含我國政府部門債務(wù)在內(nèi)的宏觀杠桿率一直維持在高位。國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月底，我國宏觀杠桿率約為267.8%。我國債務(wù)的還本付息壓力較大，2018年債務(wù)的利息支付額是名義GDP 增量的1.5 倍，2019 年為1.8 倍，到了2020 年已經(jīng)上升到了2 倍以上（張明，2021）。④張明：《當(dāng)前我國地方政府債務(wù)的主要風(fēng)險與化解策略》，《財經(jīng)》2021年5月17日。

自2008 年全球金融危機爆發(fā)以來，中國政府部門債務(wù)占GDP 比重持續(xù)上升，從2008 年的31.7%增加到2018年的50.6%。在財政空間越來越有限的同時，政府部門付息成本也持續(xù)上升（表2）。未來一旦長期利率上升，政府部門存量債務(wù)的還本付息壓力將會進一步加劇，甚至可能導(dǎo)致違約風(fēng)險的爆發(fā)。因此，宏觀杠桿率高不僅本身是一個潛在風(fēng)險，而且正在流量上造成顯著壓力。

表2 有限財政空間：政府債務(wù)和付息占GDP的比重（%）

續(xù)表2

（二）廣義政府部門高杠桿率居高不下

中國宏觀杠桿率高，歸根結(jié)底是公共部門，尤其是廣義政府部門杠桿率高，而地方政府隱性債務(wù)對其貢獻相當(dāng)明顯。簡單匡算來看，目前在中國的實體經(jīng)濟債務(wù)中，企業(yè)部門債務(wù)大約占60%，國企債務(wù)又占到企業(yè)部門債務(wù)的近三分之二，而國企債務(wù)中又有將近一半是地方政府融資平臺的債務(wù)，由此可見，地方融資平臺債務(wù)大約占到中國實體經(jīng)濟債務(wù)的五分之一。考慮到中國宏觀杠桿率（實體經(jīng)濟債務(wù)占GDP的比重）約為270%，這也就意味著地方融資平臺的債務(wù)已經(jīng)超過了GDP的50%（張明，2021）。

如果把地方政府隱性債務(wù)考慮在內(nèi)，中國公共部門的債務(wù)壓力將進一步凸顯。目前，地方融資平臺債務(wù)仍被算進了企業(yè)部門債務(wù)內(nèi)，這部分債務(wù)體現(xiàn)為30 到50 個百分點的宏觀杠桿率（張曉晶等，2021）。如果將其重新歸類為政府部門債務(wù)，那么按照上述匡算方法，中國政府部門債務(wù)與GDP 之比已然接近100%，突破了國際警戒線。

（三）中西部地區(qū)政府債務(wù)壓力更大，自身恐難以還本付息

目前，中國地方政府債務(wù)分布不均衡，總體來看中西部地區(qū)債務(wù)負擔(dān)更大。如前所述，就地方政府顯性債務(wù)率而言，東部沿海發(fā)達地區(qū)的綜合財力對其政府性債務(wù)余額的覆蓋更為充分，債務(wù)率超過警戒水位的地區(qū)基本上都是中西部省份，例如貴州、內(nèi)蒙古、云南、青海、寧夏、云南等。就負債率而言，中西部地區(qū)仍是債務(wù)負擔(dān)較重的地區(qū)，例如青海和貴州的負債率分別達到了81.1% 和65.1%，云南、甘肅、新疆、海南和寧夏的負債率則正在逼近50%。在2019 年，湖南、內(nèi)蒙古和天津的地方政府債務(wù)余額就已經(jīng)接近債務(wù)限額，未來新增債務(wù)空間相對有限。

中西部地方政府僅靠自身實力實現(xiàn)還本付息的可能性也非常有限。例如，從2021到2025年，貴州省存量地方債的年到期規(guī)模均超過1000億元，面臨較大的集中償付壓力。而在2017年至2019年期間，貴州省已經(jīng)面臨債務(wù)可用空間顯著縮小、一般公共預(yù)算收入增速減緩，財政平衡率（一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出）下降、對上級補助依賴過高等挑戰(zhàn)。①陳小鵬等：《2020年貴州省地方政府債券分析報告》，見《中國地方政府債券發(fā)展報告》（2021），北京：社會科學(xué)文獻出版社，2021年，第381頁。2021 年以來，城投債到期收益率基本上比地方債高出近1個百分點，考慮到全國城投債11.6萬億的巨大規(guī)模，1個百分點的利差就會使地方政府產(chǎn)生1000億左右的額外支出。這對于財力有限、將城投債募資用于“借新還舊”的中西部地方政府而言，②張曉晶、劉磊：《宏觀杠桿率下行，抓住改革窗口期——2021年一季度中國杠桿率報告》，載于中國社會科學(xué)院金融研究所網(wǎng)站2021年5月13日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210513_5333260.shtml。無疑是雪上加霜。如果得不到中央層面的支持，這些地區(qū)的債務(wù)恐怕不得不面臨違約或重組的命運。

（四）財政和金融風(fēng)險相互溢出

在地方政府債務(wù)問題上，還應(yīng)特別留意財政和金融風(fēng)險的相互溢出造成的風(fēng)險。如果地方債出現(xiàn)違約，表面上看遭受損失的是債券投資者，但事實上銀行體系才是我國地方債（無論是相關(guān)貸款、非標(biāo)資產(chǎn)還是債券）的最終買家。迄今為止，我國地方債的投資者結(jié)構(gòu)依然相當(dāng)單一。截至2020年6月，在地方債投資者結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行占到86%，政策性銀行占到7%，①袁海霞等：《2020年中國地方政府債券分析與展望》，《中國地方政府債券發(fā)展報告（2021）》，北京：社會科學(xué)文獻出版社，2021年，第14頁。而商業(yè)銀行又以區(qū)域性中小銀行為主。

上述格局導(dǎo)致了財政政策的貨幣化以及金融政策的財政化，并使得財政風(fēng)險和金融風(fēng)險互溢性增強（李揚，2021）。②李揚：《債務(wù)是大敵》，載于中國社會科學(xué)院金融研究所網(wǎng)站2021 年5 月12 日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210512_5332941.shtml。這意味著一旦地方政府債出現(xiàn)違約，地方金融體系安全將會受到?jīng)_擊，甚至有可能引爆區(qū)域性金融危機。考慮到銀行業(yè)穩(wěn)健運行對于中國金融體系的重要性，一旦爆發(fā)銀行業(yè)危機，中國政府勢必會介入救援。無論采取剝離銀行不良資產(chǎn)、注入資本金的方式，還是為銀行提供償債擔(dān)保，都涉及到中央財政注入巨額財政資金進行紓困。而在地方政府資金捉襟見肘的情況下，中央財政不得不通過自身加杠桿的方式籌集資金（張明，2020）。③張明：《中國宏觀杠桿率的演進特點、部門輪動與應(yīng)對之策》，《上海金融》2020年第4期，第7頁。

有觀點認為，應(yīng)該放手讓地方政府債務(wù)違約。然而，在當(dāng)前體制下，放任省級政府、市級政府、甚至縣級政府出現(xiàn)實質(zhì)性違約，都可能引發(fā)較大的潛在風(fēng)險，例如導(dǎo)致違約風(fēng)險的快速蔓延，甚至釀成系統(tǒng)性金融危機。

四、中國地方政府債務(wù)的化解策略

筆者認為，中國政府應(yīng)采取以下政策措施來妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。

（一）保持相對較快的經(jīng)濟增速

衡量債務(wù)負擔(dān)一般用的是債務(wù)與GDP 之比，因此如果經(jīng)濟增速顯著下降，也即分母相對變小，那么債務(wù)負擔(dān)就會顯著加劇。換言之，如果經(jīng)濟增速下降過快，債務(wù)問題將會迅速惡化。目前，我國正處于新冠疫情沖擊之后的恢復(fù)階段，保持相對較快的經(jīng)濟增速對于成功化解地方政府債務(wù)風(fēng)險是極為重要的。在中長期內(nèi)，要在加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中形成地方舉債長效機制，實現(xiàn)地方財政收支高質(zhì)量發(fā)展；在短期內(nèi)，則應(yīng)保持適度擴張的宏觀經(jīng)濟政策，防止宏觀政策過快收緊對經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。

（二）避免債務(wù)利率過快上升

宏觀政策的過快收緊不僅會影響經(jīng)濟復(fù)蘇，還會引起債務(wù)利率過快上升，進而導(dǎo)致債務(wù)問題惡化。目前，中國宏觀杠桿率已經(jīng)達近270%，存量債務(wù)已接近GDP 的2.7 倍，這意味著利率上升將顯著增加利息支出，甚至引爆債務(wù)危機。

美國的案例值得借鑒。近年來，美國政府的債務(wù)規(guī)模雖然不斷上升，但其利息支出占GDP比率卻有所下降（表2）。由于債務(wù)利率很低，即便美國聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP 的比重已經(jīng)超過135%，但依然有底氣實施大規(guī)模財政刺激計劃。相比之下，當(dāng)前我國國內(nèi)的長期利率已經(jīng)不低了。此外，過高的國內(nèi)利率水平不僅會加劇地方政府還本付息壓力，還會維持過大的中外利差，吸引大量短期資本流入，進而加劇人民幣匯率升值壓力。

（三）以透明、有序的方式實現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)置換和債務(wù)重組

如前所述，對中國中西部部分地方政府而言，僅靠自身實力處置債務(wù)的能力是較為有限的。這意味著中央政府和商業(yè)銀行體系應(yīng)是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的主力軍，而中央政府無疑將發(fā)揮決定性作用。具體來看，要從根本上化解當(dāng)前的地方政府債務(wù)風(fēng)險，既需要一次中央政府主導(dǎo)的大規(guī)模債務(wù)置換，又需要一次銀行體系與地方政府相互配合的債務(wù)重組。

在進行債務(wù)置換和債務(wù)重組之前，有必要推動新一輪地方政府債務(wù)審計，目的在于對地方債進行甄別和歸類：一類是為提供純粹公共產(chǎn)品產(chǎn)生的債務(wù)，另一類則是由其他原因產(chǎn)生的債務(wù)。

債務(wù)置換主要針對的是中西部償債能力弱的省份的第一類債務(wù)。中央政府可以通過發(fā)行特別國債的方式對地方債進行置換。這樣做的原因有兩點：其一，目前中央政府的舉債空間依然較大，及時開展債務(wù)置換可以將解決債務(wù)問題的最終成本最小化。因為一旦地方政府債務(wù)惡化，勢必會引發(fā)銀行業(yè)危機甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險，最終中央政府一定會介入，但代價將是極為沉重的。其二，通過發(fā)行較低利率的國債置換較高利率的地方債，不僅能夠明顯降低地方債付息壓力，還可以拉長期限，平滑償債過程。

對于剩余的地方政府債務(wù)，由于其成因復(fù)雜，如果同樣采取債務(wù)置換的方式，勢必會產(chǎn)生巨大的道德風(fēng)險。因此，這部分債務(wù)需要由商業(yè)銀行與地方政府在密切配合的前提下進行債務(wù)重組，兩者在博弈中分擔(dān)化解債務(wù)的成本。商業(yè)銀行可通過增加撥備與充實資本金的方式來分擔(dān)債務(wù)重組成本。對于地方政府而言，可以把地方國企混合所有制改革與地方債處置結(jié)合起來，尤其那些存量債務(wù)更高的省份，更應(yīng)率先加速國企混改。