胡語文

過去兩年的時間，市場主流投資者將重點放到了核心資產(chǎn)（以價值投資者為主），及新能源和芯片等熱門行業(yè)（所謂成長性賽道），但筆者將目光集中在了另外一邊的冷門股。這并不是筆者一定要與眾不同，而是巴菲特說過，價值投資從來就不是多數(shù)人的游戲。

盡管市場主流投資者一直在提倡買核心資產(chǎn)就是價值投資，這可能是國內(nèi)主流機構(gòu)模仿巴菲特買消費股的一種方式，但模仿巴菲特的策略是否能夠持續(xù)在A股有效呢？這個問題其實值得讀者認(rèn)真思考。

不可否認(rèn)，偉大的股神為全球投資者樹立了標(biāo)桿，但模仿巴菲特的方式卻未必能持續(xù)成功。首先，歷史的優(yōu)秀業(yè)績并不能代表未來的業(yè)績，任何成功的投資策略都會有一個有效期。在經(jīng)歷一段有效期之后，市場上各種取得歷史成功業(yè)績的投資理念都逐漸失效。因為模仿的人多了，市場就會越來越有效，這個時候繼續(xù)按照上述模式投資就會邊際效益遞減，從而進入失效期。簡而言之，當(dāng)跟風(fēng)的參與者越多，市場越有效，這種策略失效的概率就越大。

所以，筆者認(rèn)為，以核心資產(chǎn)為代表的所謂價值投資策略也未必持續(xù)有效。顯然，一種策略和投資理念只要參與的人太多了，那他就失去了逆向投資策略的本質(zhì)。

圖：申萬銀行二級指數(shù)近十年走勢

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice

那么，以新能源和芯片半導(dǎo)體的成長性策略何時會失效呢？同樣的道理，只要參與者越多，他就越快失效。有效的策略一定是少數(shù)人參與的。因為參與者多，就會抬高相關(guān)行業(yè)的估值水平，然后股價就會透支業(yè)績增長，最終形成一個巨大的泡沫，類似于美國的漂亮50和網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫，這都是人為因素造成的。因為市場相信故事可以持續(xù)下去，所以估值不斷提升，最終擠破了泡沫，剩下的人都在裸泳。

其實筆者想表達的意思是，首先不要迷信權(quán)威，也不要迷信過去取得輝煌業(yè)績的成功投資者。投資者可以學(xué)習(xí)他們的投資理念，但切記簡單的模仿他們的投資組合，甚至直接“抄作業(yè)”。齊白石說過，學(xué)我者生，似我者死。如果不把握安全邊際這一價值投資的本質(zhì)因素，而是簡單的東施效顰，那最終也會遭遇重大的認(rèn)知陷阱或投資失誤。

為什么說當(dāng)下最好的價值投資就是買入冷門股呢？因為這些東西擺在了深度安全邊際的沙灘上，只要俯首拾起，就能獲得巨大的收益。當(dāng)然，市場主流投資者未必會認(rèn)可。因為他們還沉迷于傳統(tǒng)消費股和科技股的游戲中。一旦機構(gòu)投資者形成了市場共識，那么他們就很難逃脫自己編織的網(wǎng)。一方面，可能是路徑依賴;另一方面，人很難戰(zhàn)勝過去的自己，尤其是選擇歷史上獲得過巨大成功的人。

恰恰是因為主流機構(gòu)不看好的冷門股，才使得他們的估值享有了深度的安全邊際。一方面是業(yè)績在持續(xù)上升，另一方面是估值不斷下滑，兩者的巨大差距造就了巨大的預(yù)期收益。因為戴維斯雙擊的本質(zhì)就是業(yè)績提升帶來估值的提升，從而實現(xiàn)投資者收益的復(fù)合增長。

舉個簡單的例子，過去一年煤炭股的業(yè)績大幅增長，這就為估值和股價上漲提供了充足的動力。同樣的例子，當(dāng)核電公司的股價不斷下行時，相關(guān)公司的業(yè)績卻在持續(xù)攀升，由于人們擔(dān)憂核電的安全性，所以，市場的認(rèn)知導(dǎo)致核電公司的股價和估值持續(xù)下行，但上述公司的業(yè)績卻在持續(xù)增長，這就為價值投資者的抄底提供了深度安全邊際。畢竟，人們的過度謹(jǐn)慎導(dǎo)致了股價大跌，而這種大跌正好反映了投資者的悲觀情緒。所以，反者道之動，弱者道之用。在弱勢環(huán)境下布局未必是錯誤的，反而可能享受了較小的下行風(fēng)險和較大的上漲空間。所以，性價比最高的時候其實就是在弱勢環(huán)境下，當(dāng)然，前提是，你相信，反者道之動。這也就是均值回歸的本質(zhì)。

最近筆者就瞄上了這樣一類公司，估值非常有吸引力，市場卻因為各種各樣的原因把他們拋到了底部。盡管公司的基本面非常好，比如說有息負(fù)債非常低，而毛利率和經(jīng)營性現(xiàn)金流非常好，賬面的現(xiàn)金資產(chǎn)非常充裕，整體來看，以當(dāng)前市值購買是有非常大的安全邊際和預(yù)期回報率的，但因為市場把他們當(dāng)成了傳統(tǒng)行業(yè)，所以市場給予它的估值非常低。

前面我們也研究了周期股和價值股的機會，比如金融地產(chǎn)的杌會。金融、地產(chǎn)在2007年和2015年曾經(jīng)充當(dāng)了牛市旗手的作用。但在過去幾年中，金融、地產(chǎn)，尤其是銀行股已經(jīng)漸漸淪落到了無人問津的地步。絕大多數(shù)銀行股和地產(chǎn)股都已經(jīng)享受了破凈和低市盈率的雙重特征。尤其是一些公司明顯低于行業(yè)平均水平，但資產(chǎn)質(zhì)量和公司競爭優(yōu)勢并沒有因為行業(yè)的傳統(tǒng)屬性而消失，這可能為低市盈率獵手提供了較大的性價比。同時，一些公司已經(jīng)跟上市場發(fā)展的步伐，通過持續(xù)轉(zhuǎn)型發(fā)展，為公司的業(yè)績增長和市值擴張?zhí)峁┝溯^大的基本面支持。但投資者的預(yù)期并沒有那么快轉(zhuǎn)變，市場或許認(rèn)為“三傻”是永恒的傻子。

綜合市場趨勢、估值、業(yè)績和政策效力等多方面的因素，筆者判斷金融、地產(chǎn)很可能進入新一輪的上漲周期，類似于2014年7月的最佳擊球區(qū)。

表：銀行股估值概覽

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice