何艷

·編者按·

“中國(guó)大陸以外的世界正在經(jīng)歷非常困難的時(shí)期，這一點(diǎn)國(guó)內(nèi)投資人可能感受不到。但這讓A股的投資環(huán)境更具吸引力。A股持續(xù)萬億元的成交金額，讓海外投資人非常興奮！”近期，《紅周刊》對(duì)話惠理集團(tuán)聯(lián)席主席兼聯(lián)席首席投資總監(jiān)謝清海時(shí)，他如是說。

他表示，惠理的一些基金在“ALL IN”中國(guó)股票，但在A股的投資中，他不得不增加了另一層分析，就是政策影響。因?yàn)榧词棺隽朔浅３浞值姆治?，也可能受到政策的高度影響，因此必須學(xué)會(huì)在政策中“游泳”。

在此次對(duì)話中，謝清海還就已經(jīng)升級(jí)的價(jià)值投資、價(jià)值投資的全球視野，以及A股投資的獨(dú)特性等問題與《紅周刊》做了深度交流。

兩大因素讓價(jià)值投資升級(jí)市場(chǎng)為高質(zhì)量股票買單趨勢(shì)不可逆

[投資者接受了良好的價(jià)值投資教育，量化投資方法變得不如之前有效，使得價(jià)值投資者更愿意為高價(jià)高質(zhì)量的股票買單。這個(gè)趨勢(shì)不可逆。]

《紅周刊》：您自己的價(jià)值投資理念一直在演進(jìn)，現(xiàn)在更加強(qiáng)調(diào)“優(yōu)質(zhì)價(jià)值”，那么“優(yōu)質(zhì)價(jià)值”有何具體特征呢？

謝清海：關(guān)于價(jià)值投資，我們遵循3R（the right business， run by the right people， at the right price）守則，也就是尋找的投資標(biāo)的有合適的業(yè)務(wù)、由合適的管理人員經(jīng)營(yíng)、并在合適的價(jià)格沽出。

早些年，我們更看重合適的價(jià)格，即尋找便宜的股票來購買。

《紅周刊》：這種投資方式的回報(bào)來源主要是什么呢？

謝清海：基本上只有三種回報(bào)來源。

第一是增加每股收益，在其他條件相同的情況下，如果每股收益增加10%，股價(jià)也將上漲10%。第二是股息率，假如股息率為3%，那么在其他條件相同的情況下，可以有3%的回報(bào)。第三是市盈率倍數(shù)重估，股票的市盈率是股價(jià)除以每股收益，假設(shè)市盈率是10，那么它增加到15，即使其他事情發(fā)生了變化，你也可能將獲得50%的股票回報(bào)。

《紅周刊》：在什么時(shí)候您意識(shí)到“尋找便宜的股票”不是很適應(yīng)市場(chǎng)了呢？

謝清海：在20世紀(jì)90年代末之前，市場(chǎng)比較穩(wěn)定，當(dāng)時(shí)我們的基金回報(bào)也比較平均且穩(wěn)定，大約每年15%，就像一臺(tái)機(jī)器。通常我們從每股收益增加中獲得了約10%的收益，以及收取5%的股息，而市盈率沒有實(shí)際變化。

但近年來，市場(chǎng)不再那么簡(jiǎn)單，波動(dòng)性更大，我們開始意識(shí)到舊方法不如之前那么有效，股價(jià)變化的最大來源是市盈率的變化。

比如，目前A股的市盈率約為15倍，而港股市場(chǎng)的市盈率約為12倍至13倍。但港股的市盈率波動(dòng)會(huì)更大，恒生指數(shù)自2月港股見頂以來，市盈率已從18倍降至12倍左右，市盈率下跌這么大，而同期每股收益和股息收益率變化卻不大。因此，在評(píng)估現(xiàn)在是否買入或賣出股票時(shí)，最重要的變化是市盈率倍數(shù)的重估。投資者愿意為一家公司的收益支付多少，而不僅僅是像每股收益或股息率這種簡(jiǎn)單的東西。

這是從簡(jiǎn)單的舊式、基于量化分析、數(shù)字運(yùn)算的價(jià)值投資，升級(jí)到了基于評(píng)估和判斷的質(zhì)化投資。

《紅周刊》：發(fā)生這種變化的原因是什么呢？

謝清海：主要有兩個(gè)原因。

一是市場(chǎng)上許多投資者都接受了價(jià)值投資的良好教育，讓以前的商業(yè)秘密不再是秘密。在20世紀(jì)80年代末90年代初，我閱讀格雷厄姆和多德寫的《證券分析》一書，將其應(yīng)用于亞洲股市，就可以賺到錢。世界上很多人只是在做金融建模并計(jì)算財(cái)務(wù)比率，所以我可以告訴你這只股票非常便宜，因?yàn)槭杏屎艿停o你很高的回報(bào)，等等。但在過去的10到15年里，很多人都知道了這種財(cái)務(wù)建模方法。那么這類投資市場(chǎng)就變得非常擁擠，如果真的有便宜股票，大家很快就都知道了，我們不再具有優(yōu)勢(shì)。

二是使用數(shù)字和數(shù)字運(yùn)算的量化投資方法變得不再那么有效，因?yàn)槭澜缟系教幎际清X，尤其是2008年全球金融危機(jī)之后的西方市場(chǎng)，大規(guī)模貨幣刺激措施，讓市場(chǎng)充斥著巨大的流動(dòng)資金，便宜股票也不再那么有吸引力，因?yàn)殄X多可以買任何東西。人們真正想要的是優(yōu)質(zhì)股票，這類股票是具有非常高且可持續(xù)的股本回報(bào)率以及具有吸引力的商業(yè)模式的公司，因?yàn)檫@樣的公司是可持續(xù)且有競(jìng)爭(zhēng)力的，因此可以在未來很多年繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。

現(xiàn)在，這些公司通常在市盈率方面不便宜，但人們都愿意付錢。

《紅周刊》：這個(gè)趨勢(shì)會(huì)持續(xù)下去嗎？

謝清海：我認(rèn)為價(jià)值投資的這種變化無法逆轉(zhuǎn)。現(xiàn)在全世界的頂級(jí)價(jià)值投資者都在強(qiáng)調(diào)優(yōu)質(zhì)價(jià)值投資，而不僅僅是買便宜股票，我這些年也在用這個(gè)方法做投資，很有效。用數(shù)字來量化什么是好的投資，這種游戲幾乎要結(jié)束了。股票必須合理定價(jià)，而且更重要的是你必須能夠運(yùn)用自己的判斷和評(píng)估來尋找卓越的公司。

《紅周刊》：基于上述價(jià)值投資的變化，實(shí)操中，您是如何選到好公司的呢？

謝清海：我的方法在很大程度上依賴于對(duì)公司的調(diào)研。我曾經(jīng)是一名記者，這一點(diǎn)和記者通過采訪獲取一手消息相似。我們有一個(gè)團(tuán)隊(duì)，大約有70多名基金經(jīng)理及分析師，每年都要對(duì)東亞或者東南亞的公司進(jìn)行大約6500次公司調(diào)研。

當(dāng)然，我們?nèi)匀魂P(guān)注量化方面，因?yàn)樗鼘?duì)研究仍然有意義。我們會(huì)按照記錄計(jì)算收益，建立股本，利用杠桿，觀察市盈率、股息率等。因?yàn)槲覀兊耐顿Y對(duì)象是亞太地區(qū)的數(shù)千家公司，使用財(cái)務(wù)模型、電子表格篩選數(shù)據(jù)的方法，能更好確定值得仔細(xì)分析的候選公司。其中一些想法是基于控制方法得出的，這意味著我們的想法還是趨向于看市場(chǎng)走向，因?yàn)檫@通常是成本最小的方法。