崔鵬

在市場上挑選要投資的公司，最關(guān)鍵的要點是什么？

關(guān)于這個問題，以前認識的一個前輩教導(dǎo)我說，是“人”，也就是那家公司的管理者。

對此我曾經(jīng)深信不疑，但后來看到的事實似乎越來越說明，這種判斷方式是不靠譜的。特別是對普通投資者來講。

它的不靠譜之處在于，了解一個公司管理者的難度之大，超乎人們所能承受的。甚至，可能是根本做不到的事。

其中的阻礙，最難逾越的是媒體這一關(guān)。

那些公司領(lǐng)袖，特別是比較有規(guī)模的上市公司的領(lǐng)袖，他們在媒體上展現(xiàn)出來的那些形象早就被公司的公關(guān)部、外包的PR以及財經(jīng)記者的認知誤差弄得面目全非了。

財經(jīng)媒體（除了第一財經(jīng)，咳咳）的人物報道和被報道者真實狀況之間的縫隙，大概比抖音濾鏡和主播真實相貌之間的差距還大。普通投資者想知道一家公司的領(lǐng)導(dǎo)管理能力到底怎樣，基本是沒有有效渠道的。

退一步說，即使一個投資者能掌握企業(yè)領(lǐng)袖的真實工作表現(xiàn)，但通過這些表現(xiàn)能預(yù)知他們的執(zhí)業(yè)能力嗎？

在20世紀初，希格蒙德·弗洛伊德以及他的門徒號稱可以做到類似的事，但最終結(jié)果表明這是個騙局或者說是種誤解。更何況，大概沒人有機會請一家公司的CEO舒服地坐在躺椅上，然后拿一塊懷表在他眼前晃來晃去。

對于普通人來說，先不要試圖弄清上市公司管理層的德行了。你的女朋友本來說好下班后你倆一起去吃飯，卻忽然發(fā)來微信說“有點累”—這話什么意思，你參得透嗎？

再退一步，很可能管理層的執(zhí)業(yè)能力和公司的運營狀況并沒有直接的線性關(guān)系—這一點對那些“選騎士，別選馬”的投資者來說是最致命的，因為它讓所有關(guān)于管理者的分析看起來全都白費了。

舉個例子吧。

A股有一家上市公司4年內(nèi)換了4任董事長。而且這4任中有1位因為違法被判了無期;另外有兩位，在成為該公司當家人之前從沒接觸過公司主營業(yè)務(wù)。聽起來這家公司還能要嗎？

然而事實大概會出乎你的預(yù)料。如果投資者在這家公司如此混亂的時期，也就是第一次換董事長時買入它的股票，一直持有到剛剛再次更換董事長的現(xiàn)在，那么他的投資收益將達到350%，年化收益率為43%。這個成績大概可以跑贏全中國所有的公募基金經(jīng)理。

也許作為價值投資者我們不應(yīng)該只關(guān)注股價。那么公司的運營狀況如何呢？它最近4年的凈利潤增幅接近170%，年化增速是28%，這個成績在A股中足夠出色。

這家公司是真實存在的，它就是A股市值之王—貴州茅臺。

當然了，我們不能通過貴州茅臺的例子就斷言一家公司的運營狀況和管理者的執(zhí)業(yè)能力無關(guān)，或者更夸張地認為，管理者越糟公司運營得越好—不能非此即彼地看問題。但可以肯定，公司運營水平和管理者執(zhí)業(yè)能力之間的相關(guān)程度比絕大多數(shù)人以為的要低，且低得多。

選好“人”，再投資，這是根本做不到的事。

這種低相關(guān)度產(chǎn)生的原因應(yīng)該是體系對個人影響力具有稀釋作用，特別是在成熟的現(xiàn)代企業(yè)中，稀釋作用是愈發(fā)明顯的。

那么，關(guān)于挑選“人”進而投資一家公司這一條，如果在選擇股票層面會遭遇尷尬，投資者在選擇基金上予以采用會有好結(jié)果嗎？

雖然基金公司的輿情宣傳工作好像就是以各種姿勢不斷重復(fù)“我們的基金經(jīng)理歷史業(yè)績好”—真是毫無張力的職業(yè)—事實仍然是遺憾的：挑選出色的基金經(jīng)理并買入他們管理的產(chǎn)品，這條發(fā)財之路仍然存在識別成本太高和識別無效的問題。

投資者怎么才能從眾多基金中挑出成績優(yōu)秀者呢？依據(jù)基本就是基金公司給出的基金經(jīng)理歷史業(yè)績。從基金公司給出的成績單來看，的確有基金經(jīng)理長期投資業(yè)績高得驚人。不過別高興得太早。一般來說，金牌基金經(jīng)理一個人掌管的基金數(shù)量比一個最渣的渣男同時愛著的女孩還要多。而公司在營銷他的時候，只挑其管理基金中收益最好的給投資者看。這樣算起來，他們的成績當然好了。

這里突出的例子是易方達的張×。張股神管理的某只A股股票基金的5年年化收益是19%。這是個相當好的成績了。但同時，他管理的投資亞太市場的基金年化收益只有5.3%，遠輸給可參考指數(shù)。

我4歲的女兒最喜歡的游戲是和我玩抽撲克牌比大小。她總是贏。原因就在于，我只能抽一次牌，而她可以抽若干次，直到她的牌比我大為止—看來這個小壞蛋很有從事基金宣傳工作的潛質(zhì)。

即使購買了一個非常出色的基金經(jīng)理的產(chǎn)品，而且，這個家伙的歷史成績也是客觀的，投資者的下場也不見得就很好。原因在于，人們很難分辨運氣和長期投資能力之間的差別。

再說個例子你就明白我指的是什么。

劉×菘經(jīng)理，他管理的基金在2019年曾經(jīng)奪得投資收益冠軍。之后的2020年和2021年，劉股神的成績也相當出色。那還愣著干什么，買吧？

且慢。如果一個喜歡抬杠的投資者把時間軸拉得再長一點，就會發(fā)現(xiàn)令人吃驚的東西。在2015年到2017年間，劉股神管理的兩只基金總投資收益率分別為-49.5%和-43.5%—這個賠錢水平和把鈔票直接扔到馬桶里的效率差不多。

劉股神在2018年前后曾于兩家基金公司執(zhí)業(yè)，他管理的基金收益差別如此之大，可能和基金公司對其工作的支持程度有關(guān)。但更可能的是，運氣這種東西在他持續(xù)比較激進的投資方式上產(chǎn)生了不同的效果。所以，如果投資者購買了這類基金，將要面對的一個嚴峻的問題是，不知道接下來他會重復(fù)2015年到2017年的運勢，還是2019年到2021年的運勢—很可能劉股神自己也不知道。

如果你們不介意，我想再次提到我女兒。

我給她買過一組DC英雄的手辦。她會假想玩偶們作為獨立的玩家和她一起玩尋寶棋。這種尋寶棋的游戲方式完全是靠運氣擲骰子。當閃電俠在4次游戲中3次戰(zhàn)勝超人等眾多英雄，最終奪寶后，有趣的現(xiàn)象就出現(xiàn)了。在以后的尋寶棋游戲中，如果閃電俠參與，我女兒會替閃電俠作弊，故意讓他贏，這是因為她認為閃電俠是最善于尋寶的超級英雄，他應(yīng)該贏。

就像我開始說過的，女兒只有4歲，她體現(xiàn)的這種認知偏差大概屬于人類的天性。人們需要從無序的世界中尋找規(guī)律，比如某個東西好吃、某個地方更安全、某個超級英雄善于贏得尋寶棋。即使這些規(guī)律中有一些是偏見，他們也愿意或者說需要這么去做，因為如此認知會讓人們安心。

很多人在尋找值得投資的公司和基金時，會把問題歸結(jié)到尋找杰出企業(yè)管理者和基金經(jīng)理上，這種情結(jié)很可能和我女兒認為閃電俠更會尋寶是同源的。投資者大概具有一種反邏輯，如果一個玩家在三次游戲中都取得了好成績，那他就是閃電俠。

我甚至覺得這種社會心理現(xiàn)象可以推及更廣泛的層面，更容易出現(xiàn)偉大人物和英雄的時代反而是人們迷茫的時代。

英雄主義情結(jié)大概是種隨機誤判的幻覺。