王曉明

在內(nèi)地基金經(jīng)理中，丘棟榮一直是個(gè)性鮮明的一位。他長(zhǎng)期堅(jiān)持低估價(jià)值策略，一度也因?yàn)闃I(yè)績(jī)不好遭到基民猛烈抨擊。雖然今年業(yè)績(jī)較前兩年有了大幅改善，但投資思路和重倉(cāng)股在基民看來有些變化，比如三季度買了很多煤炭股。

重倉(cāng)標(biāo)的表現(xiàn)兩極分化

目前絕大部分基金經(jīng)理投資框架可以分為三個(gè)部分：估值、景氣度和公司質(zhì)地，對(duì)應(yīng)的是深度價(jià)值策略、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資和價(jià)值/成長(zhǎng)投資，過去三年基于景氣度的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資無疑最成功。

但是PB-ROE投資框架將權(quán)重更多放在估值和公司質(zhì)地上，體系的核心是通過低估值下現(xiàn)金流的回報(bào)獲得超額收益，低估值是該策略最主要表現(xiàn)之一。從重倉(cāng)股看，他大多持有蘭花科創(chuàng)、蘇農(nóng)銀行等流動(dòng)市值不高、PB破凈個(gè)股。在過去兩年成長(zhǎng)風(fēng)格行情中，他也并沒有為追求相對(duì)排名或者業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)而布局新能源等熱門賽道，堅(jiān)持低估值風(fēng)格不漂移。

此外，他認(rèn)為企業(yè)估值和未來盈利之間應(yīng)該是匹配的，所以持倉(cāng)是基于未來ROE分布的預(yù)測(cè)和當(dāng)前估值的綜合表現(xiàn)，找出未來ROE分布與當(dāng)前估值匹配的股票。以木林森為例，今年公司每季度歸母凈利潤(rùn)同比增速持續(xù)提升，在持續(xù)整合經(jīng)營(yíng)效率改善以及需求復(fù)蘇量?jī)r(jià)齊升邏輯下，明年和后年的凈利潤(rùn)一致預(yù)期增速大約為12.87%和16.86%。

從調(diào)倉(cāng)效果看，包括木林森、永藝股份等細(xì)分制造業(yè)龍頭在第三季度走勢(shì)穩(wěn)健。不過，也正因?yàn)榈凸酪欢ǔ潭壬洗碇Υ煤皖A(yù)期偏弱，所以他的持倉(cāng)中并非所有個(gè)股都能獲得較好表現(xiàn)。

PB-ROE投策有效性或隨時(shí)間減弱

從運(yùn)作思路上看，他基本維持了高倉(cāng)位、分散投資的特征，在管理期間始終保持較低的換手率。他的另一大特征就是涉獵行業(yè)眾多，這也導(dǎo)致行業(yè)選擇收益分化較大。在擔(dān)任基金經(jīng)理前兩年，因?yàn)榱鲃?dòng)性充足、市場(chǎng)情緒較高，部分個(gè)股的基本面風(fēng)險(xiǎn)暴露并不充分，選股價(jià)值并不占優(yōu)勢(shì)。

從運(yùn)作初期就開始重倉(cāng)保持至今的柳藥股份，僅在2019年一季度行業(yè)超跌反彈時(shí)有一定表現(xiàn)，其后將近三年漲幅不到20%，而同期醫(yī)藥生物指數(shù)漲逾120%。從公司質(zhì)地看，因?yàn)閹Я坎少?gòu)等政策影響，在前三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.57%的同時(shí)，歸母凈利潤(rùn)同比下滑18.09%。他繼續(xù)持有該股，一方面可能考慮到公司1.08倍的PB低估;另一方面，帶量采購(gòu)加速行業(yè)集中，作為廣西地區(qū)醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域龍頭，后續(xù)集采對(duì)公司影響可能逐漸減退。

此外，他曾經(jīng)重倉(cāng)的金誠(chéng)醫(yī)藥、葵花藥業(yè)的選股超額收益均為負(fù)，食品飲料、傳媒、房地產(chǎn)等行業(yè)對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也較低，即便是在電力、新能源這些熱門板塊，基金選擇布局的振江股份、福能股份的超額收益表現(xiàn)均不理想。

但他在建筑、國(guó)防軍工、化工板塊的超額收益非常明顯，對(duì)應(yīng)的鴻路鋼構(gòu)、中航重機(jī)和青松股份在重倉(cāng)期表現(xiàn)突出，其中鴻路鋼構(gòu)在2019年四季度至2020年一季度的重倉(cāng)期內(nèi)漲幅超過80%，不過其后該股淡出重倉(cāng)，錯(cuò)過了此后將近200%的上漲。

由此可見，他的持倉(cāng)有短有長(zhǎng)，但是短期持股的有效性明顯高于長(zhǎng)期，這可能和低估價(jià)值策略本身相關(guān)，他尋找的是未來ROE分布與當(dāng)前估值匹配的股票，以及盈利與估值不匹配的“異常值”。那么時(shí)間越短判斷就會(huì)越清楚，一旦時(shí)間拉長(zhǎng)，期間的政策和市場(chǎng)擾動(dòng)會(huì)讓本就不匹配的盈利和估值分化更加明顯，而這些低估的個(gè)股普遍資質(zhì)一般，就會(huì)更加放大股價(jià)波動(dòng)。

不過三季度，中庚價(jià)值領(lǐng)航增持了未來政策風(fēng)險(xiǎn)充分釋放、存在邊際改善預(yù)期的地產(chǎn)龍頭保利發(fā)展、陽光城。從近期市場(chǎng)表現(xiàn)看，地產(chǎn)政策的邊際放松確實(shí)給了板塊估值回歸的契機(jī)。

整體看，其優(yōu)勢(shì)緣于在多個(gè)行業(yè)均衡分散且對(duì)部分行業(yè)調(diào)整切換有獨(dú)到見解。但是在選股層面，因?yàn)椴呗员旧淼木窒扌?，其階段相對(duì)行業(yè)的超額收益不是很高。

丘棟榮重倉(cāng)股持有期表現(xiàn)（以中庚價(jià)值領(lǐng)航為例）