龐加蘭 王倩倩 張海鑫

（西安外國語大學，陜西 西安 710128）

一、引言

在美元、歐元主導的國際貨幣體系下，推進人民幣國際化進程是當前和今后中國面臨的重要議題之一。“十四五”規(guī)劃中建議穩(wěn)慎推進人民幣國際化，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系。“一帶一路”倡議的提出以及人民幣加入SDR 均有利于人民幣國際化。只有當計價貨幣職能得到提升，人民幣才可能成為被市場所需要的國際化貨幣。人民幣國際債券市場的發(fā)展有利于構(gòu)建人民幣國際化的流出與回流的閉合循環(huán)過程，從而加速貨幣國際化進程（鐘紅，2018）。提升人民幣在金融市場上的認可度進而實現(xiàn)國際化，需要以提高金融發(fā)展水平作為重要前提。換言之，金融市場與金融機構(gòu)的深度、廣度以及效率是促進貨幣國際化的關(guān)鍵渠道，健康、有序的金融市場為貨幣交易提供必要條件。中國共產(chǎn)黨的十九大報告中強調(diào)了深化金融體制改革的重要性，然而，相較于發(fā)達國家，目前我國的金融發(fā)展水平偏低，存在金融市場體系不健全等問題，制約人民幣國際化的進程。如何對我國金融領(lǐng)域進行改革以促進人民幣國際化在當下顯得尤為重要，金融發(fā)展的哪些方面可以更有效地提高人民幣國際化更是值得探討的問題。目前關(guān)于貨幣國際化的研究中，大多是基于單一維度的金融發(fā)展指標進行實證分析，而缺乏基于金融發(fā)展的各細分方面研究該問題，因此亟須開展多個金融發(fā)展維度下的研究。本文將金融發(fā)展區(qū)分為金融機構(gòu)發(fā)展和金融市場發(fā)展，金融機構(gòu)發(fā)展又細分為金融機構(gòu)廣度、深度和效率，金融市場發(fā)展也細分為金融市場廣度、深度和效率，在此基礎(chǔ)上，通過建立動態(tài)面板模型和動態(tài)門限面板模型，嘗試研究不同細分維度下金融發(fā)展對貨幣國際化的線性或非線性影響，為推進人民幣國際化進程提供依據(jù)。

二、文獻綜述

關(guān)于貨幣國際化的研究集中在其影響因素分析方面。Chinn &Frankel（2008）指出貨幣的使用慣性、產(chǎn)出、幣值穩(wěn)定以及金融市場發(fā)展水平是貨幣國際化的主要影響因素。同樣地，白曉燕和鄧明明（2013）在貨幣國際化的理論與實證分析中，將慣性、經(jīng)濟規(guī)模、金融市場發(fā)展程度與貨幣穩(wěn)定性作為基本影響因素，并加入其他影響因素改進分析框架。然而，這些影響因素的作用是一成不變的嗎？趙然（2012）認為當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段時，實體經(jīng)濟對貨幣國際化的影響減弱，而金融市場發(fā)展成為本質(zhì)的推動因素。在關(guān)于人民幣國際化的研究中，彭紅楓等（2017）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟水平是人民幣國際化的基礎(chǔ)，不應(yīng)忽視慣性與匯率因素，而發(fā)達的金融市場對貨幣國際化的促進作用會逐漸顯現(xiàn)。石巧榮（2011）認為經(jīng)濟地位、貿(mào)易規(guī)模和經(jīng)濟開放度的提高不會直接推升人民幣的國際占比，而較低的國際金融地位是人民幣國際化發(fā)展的主要瓶頸。

關(guān)于金融發(fā)展與貨幣國際化的研究集中在金融市場發(fā)展水平對貨幣國際化的影響，一國金融市場的發(fā)展水平?jīng)Q定該國在國際金融市場中的地位，進而影響該國貨幣在國際金融市場的占比（Dywer &Lothian，2002）。由于美國發(fā)達的金融市場與較高的國際金融中心地位，進而產(chǎn)生美元主導的貨幣體系（何平等，2017）。Bergsten（2002）總結(jié)美元與英鎊的貨幣優(yōu)勢，認為兩國發(fā)達的金融市場是貨幣國際化的關(guān)鍵因素。Papaioannou et al.（2006）基于歷史證據(jù)，表明儲備貨幣的構(gòu)成主要取決于中央銀行確保流動性的意愿、貨幣可兌換性、金融穩(wěn)定以及金融市場的發(fā)展。其次，金融發(fā)展對貨幣國際化的影響還受資本管制等因素的制約。白曉燕和鄭程潔（2018）通過建立門限面板模型，研究發(fā)現(xiàn)當資本管制嚴格時，金融發(fā)展會促進以該國貨幣計價的國際債券份額提高，而資本管制寬松時，金融發(fā)展表現(xiàn)為抑制作用。闕澄宇和程立燕（2018）認為當一國金融市場較發(fā)達時，匯率波動對國際債券幣種份額的沖擊較小。

金融發(fā)展包含多個維度，具體到金融發(fā)展各個層面時，王珊珊和張曉倩（2019）建立面板數(shù)據(jù)模型，研究發(fā)現(xiàn)金融市場深度、規(guī)模有利于提升儲備貨幣地位，人民幣國際化將主要依賴于金融市場深度與規(guī)模的提升。王珊珊等（2018）通過建立PSTR 模型，實證研究結(jié)果顯示金融市場規(guī)模和效率對一國儲備貨幣地位具有非線性影響，并發(fā)現(xiàn)相較于金融市場規(guī)模，金融市場效率的影響更大。Eichengreen &Flan?dreau（2012）表明金融深度是20 世紀20 年代美元計價貿(mào)易信貸增長的關(guān)鍵決定因素。Eichengreen et al.（2014）認為貨幣份額的第四個決定因素是金融深度。

上述文獻表明，金融發(fā)展對貨幣國際化具有積極的促進作用且重要性逐步提高，但有關(guān)金融發(fā)展具體維度對貨幣國際化的研究較為匱乏。并且，一國金融發(fā)展的不同階段，金融發(fā)展對貨幣國際化的作用也因時而異。在金融發(fā)展的衡量指標中，常見的有M2/GDP（Mckinnon，1973）、銀行資產(chǎn)/GDP（Schularick &Taylor，2012），衡量金融市場發(fā)展程度的指標有發(fā)行國股票總市值/GDP（白曉燕和鄧明明，2013）、一國私人非金融部門信貸/GDP（白曉燕和鄭程潔，2018）等，此外，王珊珊等（2018）以一國股票的流通市值與銀行營業(yè)費用占總資產(chǎn)的比重衡量金融市場效率。以上指標均以金融發(fā)展或金融市場發(fā)展作為研究對象，同上述文獻相比，本文的貢獻在于四個方面：首先，從金融機構(gòu)與金融市場兩個層面探討金融發(fā)展對貨幣國際化的影響，并同時考慮金融廣度、深度、效率的影響，對金融市場、金融機構(gòu)的各個維度的貢獻進行比較，拓展金融發(fā)展與貨幣國際化之間的研究。其次，本文并非簡單地討論金融發(fā)展與貨幣國際化的線性關(guān)系，而是對非線性關(guān)系進行檢驗，使得結(jié)論更為合理。再次，由于慣性因素不可忽視，本文建立動態(tài)門限面板模型，將被解釋變量的滯后一期納入模型中，進一步完善關(guān)于貨幣國際化的相關(guān)非線性實證研究。最后，基于中國目前的金融發(fā)展情況，對人民幣國際化發(fā)展前景進行展望。

三、理論分析與研究假設(shè)

貨幣需求的資產(chǎn)組合理論認為，根據(jù)不同資產(chǎn)收益率的均值和方差，在給定約束條件下調(diào)節(jié)本幣與外幣資產(chǎn)比例以規(guī)避風險，維持資產(chǎn)價格最大化。從理論上講，金融發(fā)展與貨幣國際化之間關(guān)系密切。本幣國際債券占比的增加意味著該國的貨幣國際化程度提高（鐘紅，2019），以國際債券占比代表貨幣國際化進行理論分析。

（一）金融發(fā)展與貨幣國際化

金融市場是國際債券交易的載體，金融機構(gòu)是發(fā)行國際債券的重要主體，金融市場和金融機構(gòu)的發(fā)展程度對貨幣國際化有決定性作用。金融發(fā)展水平較高時，金融交易成本更低、流動性更高、規(guī)避風險能力更強。首先，持有國際債券是一種投資行為，成熟的金融市場和機構(gòu)為投資者創(chuàng)造良好的投資場所和投資機會，降低交易成本；其次，金融市場流動性相對較高，各傳導機制發(fā)揮作用，信息傳遞更為順暢，有效降低信息搜集成本，該國貨幣的吸引力增加，國際債券發(fā)揮投資職能也具備現(xiàn)實條件，投資者為獲得更高的收益而增加持有國際債券的意愿；最后，金融市場與機構(gòu)發(fā)展越成熟，應(yīng)對沖擊和風險的能力越強。提供較為全面的金融產(chǎn)品可以降低風險，投資者持有該國貨幣計價的國際債券信心增加，風險厭惡型投資者會增加持有該幣種的國際債券。

假設(shè)1：從總體而言，金融發(fā)展對貨幣國際化具有促進作用。

（二）金融市場和機構(gòu)的廣度、深度、效率與貨幣國際化

1.金融市場和金融機構(gòu)廣度。金融市場和金融機構(gòu)廣度是指個人和企業(yè)獲取金融服務(wù)的可能性，一方面，廣度的增加意味著具有多元的投資渠道，有利于投資者參與金融活動；另一方面，一國金融服務(wù)的獲得性達到一定程度時，對所需要配套的金融機構(gòu)、金融市場的要求變高，國際債券幣種份額的促進作用有所減弱。因此，只有金融機構(gòu)和金融市場廣度處于合適的區(qū)間時，才有利于國際債券幣種份額的提高。

假設(shè)2a：金融市場廣度對貨幣國際化的影響存在非線性關(guān)系。

假設(shè)2b：金融機構(gòu)廣度對貨幣國際化的影響存在非線性關(guān)系。

2.金融市場和金融機構(gòu)深度。金融市場和金融機構(gòu)深度主要指規(guī)模和流動性，金融市場和金融機構(gòu)深度會對資產(chǎn)供給與經(jīng)濟實力產(chǎn)生影響（王珊珊和張曉倩，2019），間接影響貨幣的國際地位從而改變國際債券幣種選擇。在金融市場與金融機構(gòu)流動性方面，流動性相對較高時，各傳導機制發(fā)揮作用，該國貨幣的吸引力增加，該國貨幣計價的國際債券幣種份額增加。當流動性較低時，會抑制市場活力，可能對國際債券產(chǎn)生負面影響。金融市場與金融機構(gòu)的規(guī)模體現(xiàn)出該國金融市場在國際市場中的地位，影響本國貨幣在國際市場上使用，進而對國際債券幣種選擇產(chǎn)生作用。

假設(shè)3：金融市場和金融機構(gòu)深度只有達到一定程度時，才能促進貨幣國際化。

3.金融市場和金融機構(gòu)效率。金融市場和金融機構(gòu)效率指以低成本、可持續(xù)收入為資本市場活動提供金融服務(wù)的能力。效率的提升意味著資源配置能力提高，投資者可以低成本、可持續(xù)地進行投融資活動，有利于該國貨幣計價的國際債券份額提升。另外，金融市場和金融機構(gòu)的效率為應(yīng)對風險和沖擊提供保障，當經(jīng)濟面臨風險時，高效率的市場和機構(gòu)可以迅速做出反應(yīng)，將損失最小化。

假設(shè)4：金融市場和金融機構(gòu)效率有助于貨幣國際化。

基于上述分析，金融發(fā)展從降低交易成本、提高流動性和規(guī)避風險等方面影響貨幣國際化。同時，由于金融發(fā)展各維度所代表的含義不同，研究金融發(fā)展與貨幣國際化關(guān)系時，需要分類討論金融發(fā)展各個維度的情況。

四、計量模型設(shè)定及變量說明

（一）模型構(gòu)建

1.動態(tài)面板模型。鑒于貨幣的使用具有慣性，故將貨幣國際化的滯后一期作為解釋變量納入模型，但加入慣性后導致模型存在內(nèi)生性問題，故使用差分廣義矩估計（D-GMM）和系統(tǒng)廣義矩估計（S-GMM）解決內(nèi)生性問題。差分GMM通過差分去除模型的固定效應(yīng)，并使用被解釋變量的滯后項作為工具變量。而系統(tǒng)GMM 將差分方程和水平方程結(jié)合，提高估計效率。因此，本文在實證分析中展示了D-GMM 和SGMM的估計結(jié)果，基準方程如公式（1）所示。

其中，F(xiàn)inancialit分別包括金融發(fā)展指數(shù)及其各個維度，Controlit為本文的控制變量。

2.動態(tài)門限面板模型。本文擴展由內(nèi)生回歸建立的原始靜態(tài)模型，建立動態(tài)門限面板模型以探討金融發(fā)展的各維度與貨幣國際化之間是否存在非線性的門限效應(yīng)，數(shù)據(jù)分析軟件為Stata16。借鑒Kremer et al.（2013）構(gòu)建動態(tài)面板數(shù)據(jù)門限模型的思路，以金融發(fā)展各維度分別作為門限變量和解釋變量，使用GMM 估計量來考慮內(nèi)生性，設(shè)定金融發(fā)展與貨幣國際化的動態(tài)面板數(shù)據(jù)門限模型如公式（2）所示。

其中，下標i=1，…，N表示各種貨幣，下標t=1，…，T代表時間；I（·）為示性函數(shù)，μi為各幣種的個體固定效應(yīng)，ei,t服從（0，δ2）的獨立同分布；門限變量和門限值將所有觀測值劃分為低區(qū)制（Qi,t<γ）和高區(qū)制（Qi,t≥γ），對應(yīng)的斜率分別為β1和β2；Zi,t為控制變量。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)說明

1.被解釋變量。貨幣國際化程度（SHARE）是以某一幣種計價的國際債券與世界國際債券價值之比表示。樣本為1999～2018年14種幣種，包括已國際化的5種貨幣、未完全國際化的3種貨幣、待國際化的6種貨幣。具體幣種為：澳元（AUD）、歐元（EUR）、俄羅斯盧布（RUB）、加元（CAD）、人民幣（CNY）、丹麥克朗（DKK）、日元（JPY）、墨西哥比索（MXN）、英鎊（GBP）、美元（USD）、南非蘭特（ZAR）、新加坡元（SGD）、瑞士法郎（CHF）以及菲律賓比索（PHP）。

2.解釋變量。金融發(fā)展是一個綜合指標，包含多個指標：一是金融發(fā)展指數(shù)（FD）。該指數(shù)總結(jié)金融市場與金融機構(gòu)的廣度（個人和企業(yè)獲取金融服務(wù)的可能性）、深度（規(guī)模和流動性）及效率（機構(gòu)以低成本、可持續(xù)收入為資本市場活動提供金融服務(wù)的能力），對金融市場發(fā)展程度進行多角度衡量。金融發(fā)展指數(shù)的構(gòu)成如圖1所示，該指數(shù)取值范圍為［0，1］。二是金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)（FI），具體包括金融機構(gòu)廣度指數(shù)（FIA）、金融機構(gòu)深度指數(shù)（FID）和金融機構(gòu)效率指數(shù)（FIE）。三是金融市場發(fā)展指數(shù)（FM），具體包括金融市場廣度指數(shù)（FMA）、金融市場深度指數(shù)（FMD）和金融市場效率指數(shù)（FME）。

圖1 IMF金融發(fā)展指數(shù)構(gòu)成

3.控制變量。經(jīng)濟規(guī)模（GDP）：貨幣國際化以一國經(jīng)濟實力為基礎(chǔ)，一國在全球產(chǎn)出的比重會影響貨幣國際化。資本管制程度（KAOPEN）：代表資本賬戶開放程度，該指數(shù)接近于1 時反映出資本管制寬松。貿(mào)易規(guī)模（EXPORT）：各國之間的貿(mào)易活動會增加對外國貨幣的需求，進而可能會對貨幣國際化產(chǎn)生影響。通貨膨脹水平（CPI）：以CPI 百分比來衡量貨幣對內(nèi)幣值的穩(wěn)定性，穩(wěn)定的幣值反映出對該國貨幣的信心。外商直接投資（FDI）：外商直接投資作為一種跨境活動，會增加對本幣的需求，提高貨幣國際化程度。利率水平（LR）：以貸款年利率來衡量利率水平，反映一國貨幣的使用成本。匯率水平（REER）：以實際有效匯率衡量匯率水平，匯率水平通過反映貨幣的使用成本及經(jīng)濟走勢而對貨幣國際化產(chǎn)生影響。匯率波動水平（VOLREER）：匯率波動水平代表本國貨幣的對外穩(wěn)定程度，進而對貨幣國際化產(chǎn)生影響。慣性（SHAREi，t-1）：貨幣的使用可能會存在路徑依賴從而具有使用慣性，選取因變量的滯后一期表示貨幣的慣性。各變量的具體說明如表1所示。

表1 變量說明

五、實證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

對各變量進行描述性統(tǒng)計，貨幣國際化程度（SHARE）的平均值為0.068，最大值是最小值的164000 倍，為減少估計誤偏差對被解釋變量進行Lo?gistic 轉(zhuǎn)換。金融發(fā)展指數(shù)（FD）、金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)（FI）、金融市場發(fā)展指數(shù)（FM）的最大值約是最小值的4 倍，但具體到深度、廣度、效率時差距擴大，除金融機構(gòu)效率指數(shù)（FIE）、金融市場深度指數(shù)（FMD）外，其余金融發(fā)展維度指標中最大值是最小值10 倍以上，例如金融機構(gòu)廣度指數(shù)（FIA）的最大值是最小值的18 倍，金融機構(gòu)深度指數(shù)（FID）為13 倍，金融市場廣度（FMA）為10 倍，金融市場效率（FME）為15.8 倍。由此可知，較高水平的貨幣國際化程度、金融發(fā)展等集中在少數(shù)國家。其詳細結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）模型估計

1.門限效應(yīng)檢驗與門限值的確定?；趧討B(tài)門限面板模型，分別以金融發(fā)展指數(shù)（FD）、金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)（FI）、金融機構(gòu)廣度指數(shù)（FIA）、金融機構(gòu)深度指數(shù)（FID）、金融機構(gòu)效率指數(shù)（FIE）、金融市場發(fā)展指數(shù)（FM）、金融市場廣度指數(shù)（FMA）、金融市場深度指數(shù)（FMD）、金融市場效率指數(shù)（FME）為門限變量及解釋變量進行動態(tài)門限效應(yīng)檢驗。結(jié)果顯示，金融發(fā)展指數(shù)（FD）、金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)（FI）、金融機構(gòu)廣度指數(shù)（FIA）、金融市場發(fā)展指數(shù)（FM）、金融市場廣度指數(shù)（FMA）、金融市場深度指數(shù)（FMD）存在一重門限效應(yīng)，而金融機構(gòu)深度指數(shù)（FID）、金融機構(gòu)效率指數(shù)（FIE）、金融市場效率指數(shù)（FME）不存在門限效應(yīng)。對于存在門限效應(yīng)的變量，本文通過建立動態(tài)門限面板模型進行非線性估計，而不存在門限效應(yīng)的變量使用動態(tài)面板進行線性估計。存在門限效應(yīng)的變量的具體結(jié)果見表3。

表3 門限值及P值

2.動態(tài)門限面板模型估計。通過動態(tài)門限面板模型回歸，實證結(jié)果如表4所示。表格上部為金融發(fā)展及各維度指數(shù)的門限值和對應(yīng)的置信區(qū)間，中間部分為金融發(fā)展及各維度指數(shù)對貨幣國際化程度影響的系數(shù)。具體而言，β1表示金融發(fā)展及各維度指數(shù)低于門限值，β2表示金融發(fā)展及各維度指數(shù)高于門限值。控制變量的系數(shù)在表格的下部。

基于金融發(fā)展指數(shù)（FD）和貨幣國際化程度的非線性結(jié)果列于表4 的第一欄。金融發(fā)展指數(shù)的門限值為0.5393，金融發(fā)展指數(shù)對貨幣國際化程度正向顯著，如果金融發(fā)展指數(shù)低于門限值時，則與貨幣國際化程度正相關(guān)，金融發(fā)展指數(shù)高于門限值時，金融發(fā)展對貨幣國際化的作用雖然有所減弱但依舊呈正相關(guān)。原因是金融發(fā)展為投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境、增強貨幣吸引力和抵御風險能力，促進該國貨幣計價的貨幣國際化程度的提高，驗證了假設(shè)1。

基于金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)（FI）和貨幣國際化程度的非線性結(jié)果列于表4 的第二欄。金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)的門限值為0.4122，當金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)低于門限值時，金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)對貨幣國際化程度不顯著，如果金融發(fā)展指數(shù)高于門限值時，則與貨幣國際化程度正相關(guān)。金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)的系數(shù)表明，當金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)較高時，金融機構(gòu)發(fā)展對貨幣國際化程度的提升有促進作用。具體到金融機構(gòu)廣度指數(shù)（FIA）時，實證結(jié)果見表4第三欄，門限值僅為0.1483，當金融機構(gòu)廣度指數(shù)低于門限值時，與貨幣國際化程度負相關(guān)，當金融發(fā)展指數(shù)高于門限值時，則與貨幣國際化程度正相關(guān)。即在金融機構(gòu)廣度指數(shù)較小時，對貨幣國際化產(chǎn)生抑制作用，跨越門檻值后，金融機構(gòu)的廣度有利于貨幣國際化程度的提升。金融機構(gòu)廣度較小時，資金需求者只能轉(zhuǎn)向其他國際金融市場投融資，對本國貨幣計價的國際債券份額產(chǎn)生抑制作用，不利于貨幣國際化。當金融機構(gòu)廣度達一定程度后，多元的投資渠道有利于投資者參與金融活動，促進貨幣國際化，驗證了假設(shè)2b。

表4 實證結(jié)果分析1

基于金融市場發(fā)展指數(shù)（FM）和貨幣國際化程度的非線性研究結(jié)果見表5。金融市場發(fā)展指數(shù)的門限值為0.3358，當金融市場發(fā)展指數(shù)低于門限值時，金融市場發(fā)展指數(shù)對貨幣國際化程度負向顯著，當金融市場發(fā)展指數(shù)高于門限值時，則與貨幣國際化程度正相關(guān)。具體到金融市場廣度指數(shù)（FMA）時，門限值為0.3605，當金融市場廣度指數(shù)低于門限值時，與貨幣國際化程度正相關(guān)，當金融市場廣度指數(shù)高于門限值時，則與貨幣國際化程度正相關(guān)但系數(shù)變小。當金融市場廣度指數(shù)較高時，金融市場廣度對貨幣國際化程度的貢獻減弱，即一國金融市場的獲得性達到一定程度時，需要國內(nèi)金融市場其他層面的發(fā)展相互配合，其促進作用變小，驗證了假設(shè)2a。具體到金融市場深度指數(shù)（FMD）時，門限值為0.3987，當金融市場深度指數(shù)低于門限值時，與貨幣國際化程度負相關(guān)，當金融市場深度指數(shù)高于門限值時，則與貨幣國際化程度正相關(guān)。當金融市場深度指數(shù)較高時，金融市場深度對貨幣國際化的貢獻提高。在金融市場深度體現(xiàn)在流動性與規(guī)模方面，當流動性較低時，會抑制市場活力，對貨幣國際化有負面影響；流動性相對較高、規(guī)模較大時，各傳導機制發(fā)揮作用，該國金融市場在國際市場中占據(jù)有利地位，國際債券幣種份額增加，貨幣國際化程度提高，驗證了假設(shè)3。

表5 實證結(jié)果分析2

3.動態(tài)面板估計。對于不存在非線性關(guān)系的變量，通過建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進行估計。結(jié)果如表6 所示，在金融機構(gòu)相關(guān)維度的結(jié)果中，金融機構(gòu)效率指數(shù)（FIE）與貨幣國際化程度呈正相關(guān)，金融機構(gòu)深度指數(shù)（FID）與貨幣國際化程度呈正相關(guān)，并且由于金融機構(gòu)效率的系數(shù)相較于金融機構(gòu)深度的系數(shù)偏大，因此金融機構(gòu)效率更能促進貨幣國際化；在金融市場維度方面，金融市場效率指數(shù)（FME）與貨幣國際化程度也呈正相關(guān)。金融機構(gòu)與金融市場效率的提升意味著資源配置能力提高，有利于該國貨幣國際化，驗證了假設(shè)4。

表6 實證結(jié)果

在非線性與線性實證檢驗中，關(guān)于控制變量的影響如下：慣性（SHAREi，t-1）、貿(mào)易規(guī)模（EXPORT）、通貨膨脹水平（CPI）、匯率水平（REER）對貨幣國際化程度正向顯著，說明慣性因素是不可避免的重要影響因素，貨幣的使用存在較強的路徑依賴，貿(mào)易規(guī)模、溫和的通脹水平以及升值的匯率均能促進貨幣國際化程度提升。利率水平（LR）、經(jīng)濟實力（GDP）、匯率波動水平（VOLREER）的系數(shù)為負，即國內(nèi)利率水平提高會增加資金使用成本，抑制以本幣計價的國際債券幣種份額的增加，不利于貨幣國際化，而粗放型經(jīng)濟增長、匯率大幅波動也不利于貨幣國際化程度的增加。另外，資本管制（KAOPEN）與外商直接投資（FDI）的系數(shù)在上述回歸中均不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將差分GMM、系統(tǒng)GMM替換為偏差校正LSDV法重新進行估計，結(jié)果如表7所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)回歸結(jié)果可知，金融發(fā)展指數(shù)（FD）、金融市場廣度指數(shù)（FMA）均為正向作用，且大于門限值時系數(shù)減??；金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)（FI）、金融市場深度指數(shù)（FMD）大于門限值時具有正向促進作用；金融機構(gòu)廣度指數(shù)（FIA）、金融市場發(fā)展指數(shù)（FM）小于門限值時為負，大于門限值時為正；金融機構(gòu)效率指數(shù)（FIE）、金融機構(gòu)深度指數(shù)（FID）、金融市場效率指數(shù)（FME）無門限效應(yīng)，用β1表示線性關(guān)系的系數(shù)，均為正向相關(guān)。金融發(fā)展各維度的系數(shù)符號和顯著性水平與上述結(jié)論一致，證明實證分析的主要結(jié)論具有穩(wěn)健性。

六、人民幣國際化前景

根據(jù)上述實證結(jié)果，結(jié)合中國的金融發(fā)展情況，對人民幣國際化發(fā)展前景進行考察。從金融發(fā)展各維度考慮，在金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)（FI）中，自2007年之后，該指數(shù)越過門檻值0.4122，金融機構(gòu)對貨幣國際化轉(zhuǎn)為促進作用。金融機構(gòu)廣度指數(shù)（FIA）自2010年后越過門限值，對貨幣國際化程度影響為正。金融機構(gòu)效率指數(shù)（FIE）、金融機構(gòu)深度指數(shù)（FID）對貨幣國際化程度起正向促進作用，且金融機構(gòu)效率指數(shù)較高，更有利于人民幣的國際化。具體趨勢見圖2。

圖2 中國金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)

在金融市場發(fā)展指數(shù)（FM）中，各年份均在門限值以上，對人民幣國際化程度具有促進作用；在金融市場廣度指數(shù)（FMA）中，各年份均未超過門限值（0.3605），處于正向作用區(qū)間進而有利于貨幣國際化提高。在金融市場深度指數(shù)（FMD）中，自2007 年起越過門限值，有利于國際債券幣種份額增加，金融市場效率指數(shù)（FME）對人民幣國際化起正向促進作用，在大多年份達到該指數(shù)的最大值，說明我國的金融市場效率較高。其具體趨勢見圖3。

圖3 中國金融市場發(fā)展指數(shù)

因此，基于人民幣計價的國際債券幣種份額視角考慮中國金融發(fā)展對人民幣國際化的作用，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展的各維度均處于促進人民幣國際化的區(qū)間。在金融機構(gòu)層面，應(yīng)該重點提升金融機構(gòu)廣度，并不斷拓展金融機構(gòu)深度，維持金融機構(gòu)效率。在金融市場層面，應(yīng)該重點關(guān)注金融市場深度，保持金融市場效率。以人民幣計價的國際債券份額具有向上增長的趨勢且發(fā)展勢頭良好，助力人民幣國際化進程。

七、結(jié)論與建議

本文基于14 個國家及地區(qū)1999 年至2018 年的面板數(shù)據(jù)，使用動態(tài)面板、動態(tài)門限面板回歸，研究金融機構(gòu)、金融市場發(fā)展對貨幣國際化程度的線性或非線性影響，結(jié)果表明：

第一，在金融機構(gòu)發(fā)展層面，金融機構(gòu)發(fā)展指數(shù)越過門限值時，對于貨幣國際化的作用增強；金融機構(gòu)廣度對貨幣國際化的影響由負轉(zhuǎn)正，金融機構(gòu)深度與金融機構(gòu)效率對貨幣國際化為正向的線性關(guān)系，并且金融機構(gòu)效率相較于金融機構(gòu)深度對貨幣國際化的促進作用更強。

第二，在金融市場層面，該指數(shù)跨過門限值后，金融市場對貨幣國際化的影響由負轉(zhuǎn)正；金融市場深度指數(shù)也是如此；金融市場廣度指數(shù)跨過相應(yīng)的門限值后，促進作用反而減?。欢鹑谑袌鲂逝c貨幣國際化為正向的線性關(guān)系。

中國金融發(fā)展的各維度均處于促進人民幣國際化的區(qū)間，應(yīng)著力提高金融機構(gòu)廣度、深度和金融市場深度等。鑒于此，首先，提高金融市場的流動性與規(guī)模，發(fā)展多層次的金融市場，注重各個金融市場的協(xié)調(diào)與穩(wěn)定發(fā)展，加強金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提供豐富的金融工具，鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，深化金融市場改革，提升金融市場效率的同時注重防范金融市場風險。其次，規(guī)范金融機構(gòu)業(yè)務(wù)，加大金融機構(gòu)覆蓋率及服務(wù)范圍，通過金融開放政策提高金融機構(gòu)的服務(wù)廣度，加強同國際金融機構(gòu)合作，與國際金融機構(gòu)接軌，提高金融機構(gòu)的競爭力。最后，推進人民幣跨境支付結(jié)算體系建設(shè)，創(chuàng)新與人民幣相關(guān)的金融服務(wù)，發(fā)展人民幣離岸金融市場，積極爭取使用人民幣的主動權(quán)，借助“一帶一路”倡議提高人民幣在國際金融市場中的地位。