衍生品作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的主要工具，對(duì)日趨國際化、全球化的中企而言，具有不可或缺的作用。然而每隔一段時(shí)間，都有企業(yè)因衍生品交易操作不當(dāng)而出現(xiàn)巨額虧損。復(fù)盤過往的失敗案例，對(duì)當(dāng)下企業(yè)的套期保值實(shí)踐具有重要價(jià)值。

德國金屬公司（Metallgesellschaft，簡稱MG）對(duì)大宗商品價(jià)格套保失誤引發(fā)的危機(jī)，就是此類的典型案例。盡管該案例已過去近30年，但市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)依然存在，昔日企業(yè)所運(yùn)用的衍生工具及套保策略與今天無顯著差異，而且不同于巴林銀行和雷曼兄弟的案例，MG公司既不屬于投機(jī)交易也沒有投向復(fù)雜的金融衍生品，而是遵循業(yè)務(wù)實(shí)需原則進(jìn)行套保，結(jié)果卻產(chǎn)生了重大損失，其教訓(xùn)更值得警醒。

危機(jī)始末

MG是一家德國工業(yè)集團(tuán)，由于業(yè)務(wù)涉及金屬及能源貿(mào)易領(lǐng)域，為規(guī)避大宗商品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其在各大商品交易所進(jìn)行了期貨及期權(quán)等衍生品套保交易；同時(shí)，MG作為交易所的企業(yè)會(huì)員，也向其他投資者和套保企業(yè)提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)源頭：長期供貨合約存在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

MG在美國有一家主要從事石油產(chǎn)品交易的公司，即德國金屬精煉及市場(chǎng)公司（MG REFINING AND MARKETING，簡稱MGRM）。MGRM在1993年夏天與多個(gè)客戶簽訂了長期供貨合約，約定10年內(nèi)以固定價(jià)格向客戶交付1.6億桶石油產(chǎn)品。這份貿(mào)易合約對(duì)客戶的吸引力有三：一是合約期限較長且價(jià)格固定；二是部分合約交貨量和交貨時(shí)間不確定；三是客戶有合約提前終止的選擇權(quán)，并可獲得一部分收益。這份合約對(duì)MGRM的價(jià)值在于：首先，利用這份特殊合約的優(yōu)惠條件可以吸引大客戶；其次，合約簽訂時(shí)定價(jià)比現(xiàn)貨市價(jià)高出約3—5美元，明顯對(duì)石油供應(yīng)商有利；再次，公司有一定的上游資源，既可以將這些資源對(duì)接到市場(chǎng)，也可以在價(jià)格波動(dòng)時(shí)提供一定的緩沖。但即便合約有這些好處，也不能完全對(duì)沖石油價(jià)格上漲帶來的風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，MGRM計(jì)劃利用其在大宗商品市場(chǎng)長期套保的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)這些貿(mào)易合約進(jìn)行對(duì)沖。

避險(xiǎn)策略：設(shè)定滾動(dòng)套保對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

理論上，MGRM應(yīng)在市場(chǎng)上買入10年期遠(yuǎn)期石油合約，以對(duì)沖貿(mào)易合約中的油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)實(shí)中這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略卻難以執(zhí)行。一方面，商品交易所中的能源合約品種期限均短于10年，無法從期限上與之匹配，而其他長期限合約則流動(dòng)性很差；另一方面，由于部分合約的交貨量和交貨時(shí)間不確定，長期限合約不能很好地匹配不斷變化的敞口規(guī)模?；诖耍琈GRM最終采用了滾動(dòng)套保策略。

該策略是運(yùn)用較短期限的衍生工具套保，并通過在其臨近到期時(shí)不斷展期，來實(shí)現(xiàn)對(duì)沖較長期限風(fēng)險(xiǎn)敞口的目的。具體而言，MGRM在紐約商業(yè)交易所買入短期石油產(chǎn)品合約對(duì)沖相應(yīng)規(guī)模貿(mào)易合約敞口，臨近交割時(shí)賣出該合約并買入下一份短期石油產(chǎn)品合約，如此滾動(dòng)循環(huán)，直到對(duì)應(yīng)的石油供貨合約終結(jié)。在1993年下半年，MGRM持有期貨多頭5千萬桶，互換合約1億桶，總計(jì)1.6億桶石油產(chǎn)品對(duì)沖頭寸。由于能源市場(chǎng)期貨價(jià)格一般處于現(xiàn)貨升水（backwardation）狀態(tài)，因而在進(jìn)行套保展期時(shí)，到期合約將以高于新替代合約的價(jià)格出售，從而可賺取一部分轉(zhuǎn)期利潤。不過，若市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系反轉(zhuǎn)為期貨升水（contango）狀態(tài)，則將產(chǎn)生轉(zhuǎn)期損失。

導(dǎo)火索：石油價(jià)格大幅下跌引發(fā)對(duì)沖危機(jī)

1993年的世界能源市場(chǎng)處于低谷，石油產(chǎn)品價(jià)格從上半年20美元跌至年底的不足15美元。MGRM手中的短期石油期貨合約以及互換合約形成了大量浮動(dòng)虧損。按照期貨交易逐日盯市原則，需要交納足夠的保證金，才能避免被強(qiáng)行平倉。不僅如此，以往常見的現(xiàn)貨升水行情轉(zhuǎn)為期貨升水，則意味著進(jìn)行展期時(shí)不僅沒有收益反而要面臨損失。同時(shí)為避免信用危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，紐約商業(yè)交易所提高了保證金要求，將MGRM的石油產(chǎn)品期貨合約初始保證金加倍。

保證金追加金額大增，使MGRM突然面臨巨大的流動(dòng)資金壓力。雖然與客戶簽訂的貿(mào)易合約上有未實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)收益，且理論上這個(gè)經(jīng)濟(jì)收益可對(duì)沖掉大部分衍生工具所產(chǎn)生的浮虧，但潛在收益不能及時(shí)形成正現(xiàn)金流，無法與衍生工具所產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性負(fù)現(xiàn)金流相對(duì)沖。與此同時(shí)，母公司MG自身也面臨著流動(dòng)資金短缺，難以對(duì)其進(jìn)行有效的資金支持。

危機(jī)爆發(fā)：期貨合約與供貨合約面臨雙虧損

此時(shí)，市場(chǎng)也開始傳播MG面臨流動(dòng)性危機(jī)的消息，債權(quán)人對(duì)該公司能否及時(shí)進(jìn)行大規(guī)模融資產(chǎn)生了懷疑。不了解事件全貌的債權(quán)人和投資者更傾向于認(rèn)為，MG通過其美國子公司MGRM在能源市場(chǎng)上進(jìn)行了大量投機(jī)操作，導(dǎo)致衍生工具產(chǎn)生巨大損失。這使公司出現(xiàn)了前所未有的融資危機(jī)，僅半年時(shí)間就出人意料地突然滑到了破產(chǎn)的邊緣。

MG的股東及監(jiān)事會(huì)對(duì)此事進(jìn)行了緊急調(diào)查，經(jīng)討論后做出決定，以瀆職和誤導(dǎo)名義撤換了MG董事長及財(cái)務(wù)總監(jiān)，對(duì)當(dāng)時(shí)浮虧的石油期貨合約全部平倉，并以支付違約金為代價(jià)與客戶協(xié)商提前解除長期石油供貨合約。MG股東德意志銀行領(lǐng)頭組成銀團(tuán)實(shí)施緊急救援計(jì)劃，以抵押MG下屬工廠及礦山為條件，銀團(tuán)為其提供了34億馬克的紓困資金。雖然MG免于倒閉，但正常經(jīng)營已非常困難。

套保的“功”與“過”

MG套保危機(jī)一直被學(xué)術(shù)界視為研究套保的經(jīng)典案例。其套保操作中有值得肯定的地方：一是對(duì)大宗商品業(yè)務(wù)有良好的套期保值意識(shí)。如果石油價(jià)格漲跌完全被衍生工具所對(duì)沖，MGRM預(yù)計(jì)能夠獲得約6.4億美元的利潤（4美元×1.6億桶）。即便在30年后的今天，也不是所有大宗商品交易企業(yè)都具有同樣的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，并愿意運(yùn)用衍生工具對(duì)沖市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

二是滾動(dòng)套保策略選取得當(dāng)。雖然最終衍生品交易出現(xiàn)問題，但事后很少有人認(rèn)為MG滾動(dòng)保值策略本身是錯(cuò)誤的。滾動(dòng)套期保值策略相比固定期限保值和條式套保策略，顯然更適合這種長期合約背景。

MG套期保值中的問題也很突出，除去會(huì)計(jì)記賬規(guī)則等政策原因及其他偶然性因素，一些導(dǎo)致失敗的必然性因素也不容忽視。一是長期供貨合約本身存在問題。一方面MGRM和客戶的合約長達(dá)10年，市場(chǎng)上沒有能在期限上與之匹配或相近的產(chǎn)品；另一方面，供貨合約給予了客戶較高的靈活性，嵌入提前解除合約的期權(quán)。二者的疊加，造成MGRM只能運(yùn)用期限很短的衍生品合約進(jìn)行對(duì)沖，給其后的轉(zhuǎn)期損失埋下了隱患。

二是期貨合約追加保證金問題。當(dāng)石油價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，按照期貨交易逐日盯市的原則，需要交納足量保證金。盡管保證金問題與石油價(jià)格在當(dāng)年降幅過大、紐約商業(yè)交易所保證金要求提高以及期貨轉(zhuǎn)期虧損等因素的疊加密切相關(guān)，但毫無疑問，公司并沒有預(yù)估到期貨合約保證金追加問題的嚴(yán)重性，沒有做好相應(yīng)的準(zhǔn)備和預(yù)案，也是導(dǎo)致問題的重要原因。

三是轉(zhuǎn)期損失問題。從歷史上看，石油市場(chǎng)現(xiàn)貨升水或期貨升水情況都有，總體是以現(xiàn)貨升水為主。因此MGRM公司以預(yù)期的轉(zhuǎn)期利潤來維持滾動(dòng)套保的邏輯有其合理性。不過轉(zhuǎn)期利潤需要從一個(gè)長時(shí)間軸的角度來看，如果從短期視角看，可能是相反的結(jié)果。因此，企業(yè)對(duì)于一定時(shí)間內(nèi)的轉(zhuǎn)期損失也要做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

四是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置失當(dāng)問題。在MG風(fēng)險(xiǎn)事件中，最具爭(zhēng)議的就是股東及企業(yè)監(jiān)事會(huì)做出的衍生工具平倉和長期石油供貨合約解約這兩項(xiàng)決定。這直接導(dǎo)致了期貨合約的浮虧和供貨合約的浮盈最終都轉(zhuǎn)化為實(shí)際虧損，演變成雙虧損局面。首先，期貨是否一定要平倉？對(duì)此，芝加哥大學(xué)資深教授兼諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓·米勒（Merton Miller）的事后分析認(rèn)為，該案例本身是融資性問題，MG股東和債權(quán)人對(duì)事件的反應(yīng)過度。事實(shí)上，公司在當(dāng)時(shí)還有大約15億馬克的信用額度，背后兩大股東是德國最大的兩家銀行，尋求資金支持仍有希望。如果持續(xù)提供資金支持，使企業(yè)得以按原計(jì)劃繼續(xù)執(zhí)行套期保值操作，則不會(huì)產(chǎn)生規(guī)模如此大的損失。其次，長期石油供貨合約建立時(shí)對(duì)應(yīng)的油價(jià)大致在18—19美元之間，年底油價(jià)跌至15美元以下，再加上合約定價(jià)時(shí)的溢價(jià)，長期石油供貨合約每桶會(huì)有7—8美元的利潤，繼續(xù)執(zhí)行合約仍然有利可圖。如果說將期貨合約平倉還有情可原的話，那么以支付違約金為代價(jià)提前終結(jié)長期石油供貨合約的行為就令人費(fèi)解了，至少不應(yīng)急于在短時(shí)間內(nèi)解除。實(shí)際上，MG的清盤行動(dòng)發(fā)生在了最不理想的時(shí)點(diǎn)：原油價(jià)格在1993年12月處于全年最低點(diǎn)，之后價(jià)格一路回升。據(jù)后來的新聞報(bào)道，這次事件損失足有13億美元，而來自股東方的救助金額則達(dá)到了16億美元。

對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示

一是慎重開展套保期限過長業(yè)務(wù)。在MG案例中，10年期長期石油供貨合約無法找到對(duì)應(yīng)的衍生對(duì)沖工具，而運(yùn)用滾動(dòng)套期保值策略則引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)事件。因此，對(duì)套期保值期限過長的業(yè)務(wù)需慎重。對(duì)本身期限較長的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，在業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)應(yīng)考慮對(duì)應(yīng)期限的對(duì)沖工具市場(chǎng)上是否存在，以及流動(dòng)性是否充足。如不存在對(duì)應(yīng)期限的對(duì)沖工具，一方面可考慮縮短外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口期限，比如在考慮風(fēng)險(xiǎn)因素后，將計(jì)劃發(fā)行的5年期外幣債券調(diào)整為3年期；另一方面，可以對(duì)長期限的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，通過運(yùn)用滾動(dòng)套期保值策略對(duì)沖外匯敞口。但應(yīng)注意，對(duì)沖工具的應(yīng)用需與企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力相匹配，對(duì)超出自身應(yīng)用能力邊界的復(fù)雜對(duì)沖工具應(yīng)盡量避免使用，對(duì)操作頻率過高的套期保值策略需慎重使用。

二是合理規(guī)劃滾動(dòng)套期保值的資金需求。滾動(dòng)套期保值的資金需求往往會(huì)給企業(yè)帶來一定的流動(dòng)性壓力，需要提前做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。資金需求有兩個(gè)維度，一個(gè)是保證金的資金需求，通?？梢院豌y行協(xié)商以占用授信額度形式進(jìn)行減免。但在使用授信額度時(shí)，既要關(guān)注授信額度本身是否充足，還要留意是否存在外匯波動(dòng)較大情況下的保證金追繳條款。另一個(gè)是滾動(dòng)展期時(shí)，可能會(huì)面臨持續(xù)的資金流出壓力，因?yàn)樘灼诒Ｖ祷A(chǔ)業(yè)務(wù)期限較長，而衍生工具期限較短，當(dāng)外匯價(jià)格走勢(shì)不利于衍生工具時(shí)，展期會(huì)導(dǎo)致資金流出。如果展期時(shí)資金流出壓力較大，可以考慮分批次展期，以降低集中展期時(shí)的資金支付壓力。

三是及時(shí)關(guān)注滾動(dòng)套期保值升貼水波動(dòng)的影響。MG案例中，市場(chǎng)由現(xiàn)貨升水轉(zhuǎn)為期貨升水加重了公司的虧損，而在外匯遠(yuǎn)期合約中，也會(huì)遇到類似問題。通常運(yùn)用短期合約進(jìn)行連續(xù)滾動(dòng)套保，比直接進(jìn)行固定期限的全程套保具有更低成本。如運(yùn)用三個(gè)一年期遠(yuǎn)期合約進(jìn)行連續(xù)滾動(dòng)套保，通常比一個(gè)三年期遠(yuǎn)期合約的成本更低。但滾動(dòng)套期保值在操作時(shí)，隨著時(shí)間的推移，升貼水價(jià)格會(huì)發(fā)生變化，甚至可能升貼水方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)（例如2018年年底由升水轉(zhuǎn)為貼水）。這會(huì)對(duì)套期保值成本產(chǎn)生較大影響，因而應(yīng)時(shí)時(shí)加以關(guān)注。

四是滾動(dòng)套期保值期限選擇。在進(jìn)行滾動(dòng)套期保值時(shí)，一般選取的衍生工具期限越短，成本越低，流動(dòng)性也越好。以美元兌人民幣遠(yuǎn)期為例，一年以下的外匯遠(yuǎn)期，不論成交金額還是成交筆數(shù)都基本符合這一趨勢(shì)。在設(shè)定滾動(dòng)衍生工具期限時(shí)，可以參考?xì)v史交易量以及合作銀行的報(bào)價(jià)。綜合考慮展期過程中的資金需求以及升貼水的影響，做出最終判斷。

五是對(duì)高級(jí)管理層的專業(yè)性要求。在MG案例中，公司監(jiān)事會(huì)對(duì)危機(jī)處理有失妥當(dāng)。這表明，企業(yè)高級(jí)管理層必須具備一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理專業(yè)知識(shí)，或能充分信任且依靠專業(yè)人士對(duì)業(yè)務(wù)做出的評(píng)判。在日常經(jīng)營管理中，如果高級(jí)管理層具備專業(yè)風(fēng)控背景，就能夠更好地統(tǒng)籌運(yùn)用企業(yè)資源應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)、指導(dǎo)風(fēng)控人員開展工作；即使出現(xiàn)諸如MG這樣的風(fēng)險(xiǎn)事件，也可以做出理性的專業(yè)判斷，大幅減少危機(jī)給企業(yè)帶來的損失。