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境外上市監(jiān)管政策比較及對(duì)策研究

2021-11-22 04:31鐘源宇編輯王亞亞
中國外匯 2021年16期
關(guān)鍵詞:上市監(jiān)管信息

文/鐘源宇 編輯/王亞亞

當(dāng)前,中資企業(yè)在不同國家、地區(qū)的上市方式有所差異。整體來看,赴港上市中資企業(yè)以大型民營企業(yè)和國有企業(yè)為主,實(shí)力雄厚,多數(shù)能夠滿足境內(nèi)外監(jiān)管審批要求,所以選擇境外直接上市。而赴美上市中資企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)為主。這些公司上市之際尚處于發(fā)展初期,各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)難以滿足境外直接上市要求,加之部分企業(yè)所處行業(yè)有外資準(zhǔn)入限制,出于上市便利考慮,會(huì)更多選擇境外間接上市。不同的上市模式面臨不同的監(jiān)管審批。本文將對(duì)不同境外上市模式的監(jiān)管政策進(jìn)行比較研究,并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)監(jiān)管建議。

境外上市監(jiān)管幾何

境外直接上市

境外直接上市是指注冊(cè)在境內(nèi)的公司經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)許可,直接以境內(nèi)公司的名義向境外證券主管部門申請(qǐng)登記注冊(cè)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換債券、存托憑證等法律、法規(guī)允許的證券,并在當(dāng)?shù)刈C券交易所公開上市流通的行為。

早期,我國證監(jiān)會(huì)對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市設(shè)置了較高的審批門檻。如1999年的《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字〔1999〕83號(hào))規(guī)定,境內(nèi)企業(yè)境外上市凈資產(chǎn)不能少于4億元、融資規(guī)模不得少于5000萬美元、稅后利潤(rùn)不得少于6000萬元,且籌資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策。此后,對(duì)境外直接上市的審批條件逐步得到簡(jiǎn)化。2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》(中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2012〕45號(hào)),取消了境外發(fā)行上市的財(cái)務(wù)要求,審核重點(diǎn)開始集中在企業(yè)的信息披露、經(jīng)營合規(guī)以及是否符合國家宏觀產(chǎn)業(yè)政策上。2019年證監(jiān)會(huì)在官網(wǎng)更新發(fā)布了《股份有限公司境外公開募集股份及上市(包括增發(fā))審核關(guān)注要點(diǎn)》,進(jìn)一步從外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控、合規(guī)經(jīng)營、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、本次發(fā)行、特定對(duì)象適用事項(xiàng)等五方面列明了境內(nèi)公司境外上市審核關(guān)注要點(diǎn)。在外匯管理方面,早在2002年,外匯局與證監(jiān)會(huì)就聯(lián)合下發(fā)了《國家外匯管理局、中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步完善境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)〔2002〕77號(hào)),此后政策經(jīng)過多輪更迭,目前已建立了以登記為核心的外匯管理框架,執(zhí)行的是2014年外匯局發(fā)布的《關(guān)于境外上市外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)〔2014〕54號(hào))。該政策對(duì)境外上市發(fā)行、回購、變更、注銷等環(huán)節(jié)明確了相關(guān)登記事項(xiàng),對(duì)涉及資金匯兌、跨境收支、賬戶落地等管理操作提供了指引。

整體看,目前我國監(jiān)管部門對(duì)境外直接上市管理較為規(guī)范清晰,不過直接上市仍存在審批門檻較高、流程較長(zhǎng)、時(shí)間較慢等情況。

間接上市模式

一是“大紅籌”模式,即境內(nèi)公司或機(jī)構(gòu)在海外設(shè)立特殊目的公司,將境內(nèi)經(jīng)營性主體的資產(chǎn)/權(quán)益注入境外特殊目的公司,再由境外特殊目的公司實(shí)現(xiàn)海外上市。該模式下,依然涉及境內(nèi)相關(guān)部門的監(jiān)管和審批,操作起來也相對(duì)復(fù)雜。如境內(nèi)企業(yè)設(shè)立境外特殊目的公司,根據(jù)《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(商務(wù)部等六部委2006年第10號(hào)令,下稱“2016年第10號(hào)令”)和《企業(yè)境外投資管理辦法》(國家發(fā)展和改革委員會(huì)2017年第11號(hào)令),應(yīng)在商務(wù)部和發(fā)改委兩部門核準(zhǔn)備案;境外特殊目的公司上市之際,根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》(國發(fā)〔1997〕21號(hào))及2006年第10號(hào)令的規(guī)定,應(yīng)由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)同意;而在境外特殊目的公司返程投資環(huán)節(jié),根據(jù)2006年第10號(hào)令的規(guī)定,境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司,應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。該模式下,相關(guān)監(jiān)管審批依然較多,因此,近年來以該模式實(shí)現(xiàn)境外上市的案例并不多見。

二是“小紅籌”模式,即境內(nèi)個(gè)人在境外設(shè)立特殊目的公司,將境內(nèi)主體資產(chǎn)/權(quán)益通過直接或間接方式注入特殊目的公司,并實(shí)現(xiàn)境外特殊目的公司上市。與“大紅籌”模式不同,“小紅籌”模式充分利用個(gè)人在開曼群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司的便利性,規(guī)避了商務(wù)部和發(fā)改委相關(guān)審核備案的要求,加速了企業(yè)境外上市進(jìn)度。2006年第10號(hào)令規(guī)定,“返程投資企業(yè)并購境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)需經(jīng)商務(wù)部門審批”,而我國目前在傳媒、教育、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域還存在一定的外資準(zhǔn)入限制,因此有境外上市融資需求同時(shí)又處于外資限制準(zhǔn)入行業(yè)的民營企業(yè),通常會(huì)采用協(xié)議控制模式以實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)運(yùn)營公司的控制及財(cái)務(wù)合并。近年來,“小紅籌”模式因操作便利、門檻較低,成為眾多中資民營企業(yè)境外上市的首選。

三是“SPAC”模式。近兩年,特殊目的收購公司(Special Prpose Acquisition Company,SPAC)是在美國資本市場(chǎng)興起的一種上市方式,以其上市門檻低、效率高、費(fèi)用少而廣受關(guān)注。SPAC公司設(shè)立之初往往只有現(xiàn)金而沒有具體業(yè)務(wù),發(fā)起人憑借自身市場(chǎng)影響力、號(hào)召力助推SPAC公司上市募資后,再尋找收購一家或多家具有高成長(zhǎng)發(fā)展前景的標(biāo)的企業(yè),將上市身份“讓渡”給標(biāo)的企業(yè),實(shí)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)上市。從具體實(shí)踐來看,目前境內(nèi)主體直接在境外設(shè)立SPAC公司上市的案例比較少見,但有部分境內(nèi)企業(yè)選擇搭建“小紅籌”框架設(shè)立境外主體,再通過與已設(shè)立上市的SPAC公司合并實(shí)現(xiàn)境外上市。與其他境外上市方式相比,SPAC模式下只需計(jì)劃上市的企業(yè)與已上市的“現(xiàn)金殼”SPAC公司管理層就收購合并達(dá)成一致,即可實(shí)現(xiàn)上市,因此無論是在財(cái)務(wù)要求、審批難度、完成時(shí)間還是成本費(fèi)用上,都有明顯優(yōu)勢(shì)。

監(jiān)管之路仍待完善

一是監(jiān)管部門對(duì)不同上市模式的監(jiān)管政策存在差異,可能導(dǎo)致監(jiān)管失效。對(duì)于境內(nèi)企業(yè)而言,不同境外上市方式所對(duì)應(yīng)的監(jiān)管方式存在較大差異?!靶〖t籌”模式之所以產(chǎn)生,更多是出于規(guī)避各類監(jiān)管部門審批的考慮,如:通過個(gè)人股東在境外設(shè)立特殊目的公司,規(guī)避商務(wù)部、發(fā)改委關(guān)于企業(yè)境外設(shè)立特殊目的公司需核準(zhǔn)備案的規(guī)定;通過設(shè)立由特殊目的公司控股的開曼上市主體,規(guī)避證監(jiān)會(huì)關(guān)于特殊目的公司直接境外上市需要審批的規(guī)定;通過協(xié)議控制,規(guī)避商務(wù)部對(duì)關(guān)聯(lián)并購的審批要求以及我國部分行業(yè)對(duì)外資準(zhǔn)入的限制要求。目前發(fā)改、商務(wù)、證監(jiān)等監(jiān)管部門對(duì)以“小紅籌”模式境外上市,既無明確的禁止性規(guī)定,也缺少對(duì)應(yīng)的管理規(guī)范。

二是外匯監(jiān)管重點(diǎn)側(cè)重于企業(yè)直接境外上市,對(duì)于間接上市仍存有一定的監(jiān)管盲區(qū)。目前國內(nèi)對(duì)境外間接上市的監(jiān)管,僅限于特殊目的公司登記以及外商投資企業(yè)是否為返程投資企業(yè)的信息披露要求,對(duì)境外上市信息采集的完整性和準(zhǔn)確性不夠完善。首先,在特殊目的公司登記環(huán)節(jié),登記范圍僅限于第一層境外公司,且登記的內(nèi)容缺少如上市交易所、募資規(guī)模以及募集資金使用計(jì)劃等具體信息,監(jiān)管部門無法全面掌握境外上市的具體規(guī)模和詳細(xì)信息。其次,國內(nèi)FDI登記與特殊目的公司登記信息未建立有效關(guān)聯(lián)。采用間接上市的企業(yè),雖然會(huì)按規(guī)定分別辦理特殊目的公司登記和FDI登記,但二者在系統(tǒng)中分屬于ODI和FDI業(yè)務(wù)模塊,所登記的信息無法實(shí)現(xiàn)彼此關(guān)聯(lián),在監(jiān)管上未能形成完整的閉環(huán)。此外,監(jiān)管部門對(duì)于境外間接上市所涉及的跨境資金監(jiān)管也存在盲區(qū)。在境外間接上市模式下,企業(yè)在上市募資的調(diào)回規(guī)模、期限、方式選擇上均有較大余地,不排除部分企業(yè)存在借此將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外的風(fēng)險(xiǎn)。

三是間接上市模式下的協(xié)議控制的合法性存疑。協(xié)議控制作為間接上市模式下常見的結(jié)構(gòu),為部分企業(yè)規(guī)避監(jiān)管審批、繞道境外上市提供了便利。但在實(shí)踐中,由于離岸控股公司控制境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營主體僅通過簽訂一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn),而非直接對(duì)股權(quán)控制,因此其合法性及效力認(rèn)定仍然存在諸多問題。工信部、新聞出版總署均有明確規(guī)定,禁止外國投資者通過直接或者間接的方式參與國內(nèi)增值電信、網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的經(jīng)營;商務(wù)部2011年發(fā)布的53號(hào)文規(guī)定,外國投資者不得通過協(xié)議控制等方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購安全審查。這表明,監(jiān)管部門對(duì)通過協(xié)議控制實(shí)現(xiàn)間接控制的合法性持較為審慎的態(tài)度。雖然協(xié)議控制在境外上市的案例中普遍存在,但其合法性一直沒有確切的依據(jù),一旦境外投資人與境內(nèi)創(chuàng)始人之間發(fā)生利益沖突,境外投資人可能將面臨主張權(quán)益無法實(shí)現(xiàn)的困境。

四是國內(nèi)政策尚不能完全適應(yīng)境外股票市場(chǎng)發(fā)行方式出現(xiàn)的新變化。近年來國外股票發(fā)行方式出現(xiàn)了一些新的變化,如SPAC上市模式在美國、英國等地得到快速發(fā)展,而國內(nèi)在這方面的配套政策上不夠完善。比如境內(nèi)個(gè)人若在境外設(shè)立SPAC上市,并不必然會(huì)與境內(nèi)主體或其關(guān)聯(lián)企業(yè)合并,因此也不一定會(huì)具有返程投資架構(gòu)或潛在投資架構(gòu),因而不符合現(xiàn)有的特殊目的公司登記必須具有返程投資架構(gòu)的要求。再如,SPAC需要設(shè)立人在設(shè)立之初支付一定現(xiàn)金出資,這也與我國目前不允許境內(nèi)個(gè)人直接匯出資金用于設(shè)立特殊目的公司存在沖突。此外,對(duì)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)而言,理論上按照ODI管理要求,在完成相關(guān)主管部門審批備案后,就可在境外設(shè)立SPAC公司;但考慮當(dāng)前我國對(duì)于快設(shè)快出、母小子大以及有限合伙類型境外投資風(fēng)險(xiǎn)均有較高的關(guān)注度,所以實(shí)踐起來也會(huì)有一定難度。

相關(guān)建議

一是加強(qiáng)跨部門間的監(jiān)管合作和溝通交流。中資企業(yè)境外上市管理涉及部門較多,建議加強(qiáng)跨部門的監(jiān)管合作,明確規(guī)則,統(tǒng)一口徑。首先可建立監(jiān)管信息共享機(jī)制,證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、外匯局可就各自掌握的境外上市中資企業(yè)情況進(jìn)行信息共享,便于各部門整體掌握中資企業(yè)境外上市情況。其次,對(duì)協(xié)議控制架構(gòu)的合法地位加以明確,配合我國對(duì)外開放的步伐,從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展出發(fā),相關(guān)監(jiān)管部門可以逐步探索在實(shí)踐中給與協(xié)議控制架構(gòu)以合法地位。此外,建議將以“小紅籌”模式上市的企業(yè)納入監(jiān)管視野。監(jiān)管部門可結(jié)合自身監(jiān)管目標(biāo)和需求,在境內(nèi)個(gè)人境外設(shè)立特殊目的公司、特殊目的公司境外上市、外資投資準(zhǔn)入等環(huán)節(jié),要求個(gè)人履行登記或備案手續(xù),并要求完整披露相關(guān)上市信息。

二是積極適應(yīng)中資企業(yè)境外上市管理的新要求。近年來中資企業(yè)境外上市所面臨的監(jiān)管態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)環(huán)境均發(fā)生了深刻變化,需要國內(nèi)監(jiān)管部門能與時(shí)俱進(jìn),進(jìn)一步優(yōu)化管理方式,主動(dòng)防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范中資企業(yè)境外上市,消除監(jiān)管漏洞,強(qiáng)化中企合法合規(guī)經(jīng)營意識(shí),密切監(jiān)測(cè)和關(guān)注“中概股”的市場(chǎng)表現(xiàn),及時(shí)做好市場(chǎng)溝通、解釋工作,消除外國投資者對(duì)國內(nèi)監(jiān)管政策可能存在的誤解,積極防范和化解“中概股”劇烈波動(dòng)可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳播。

三是進(jìn)一步完善境外上市企業(yè)的信息采集。目前外匯局掌握中資企業(yè)間接境外上市的信息仍非常有限,無法全面掌握、了解境外上市企業(yè)的信息。鑒此,建議從以下幾方面加以進(jìn)一步完善:其一,完善特殊目的公司登記信息要求,對(duì)特殊目的公司登記環(huán)節(jié)的信息審查進(jìn)行有效穿透。如果設(shè)立特殊目的公司是以境外上市為目的,則可參照現(xiàn)有境內(nèi)企業(yè)境外上市的管理要求,登記具體發(fā)行、持股、資金運(yùn)用等信息。其二,建立FDI與ODI信息的有效關(guān)聯(lián)。可在FDI登記環(huán)節(jié),對(duì)返程投資且其境外直接或間接股東包含了境內(nèi)主體控制的境外上市公司,要求其補(bǔ)充登記相關(guān)ODI登記業(yè)務(wù)編號(hào),以便能通過系統(tǒng)直接關(guān)聯(lián)查詢相關(guān)特殊目的公司的登記信息。

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