張家鈺

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，蘭州 730020）

0 引言

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，因?yàn)閿U(kuò)大企業(yè)規(guī)模、投資經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)而需要大量資金。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)有資金不足以支持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的資金量時(shí)，為了能夠使各項(xiàng)目順利進(jìn)行，企業(yè)一般會(huì)選擇負(fù)債經(jīng)營(yíng)。負(fù)債經(jīng)營(yíng)也稱(chēng)為舉債經(jīng)營(yíng)，是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、向金融機(jī)構(gòu)借款等債務(wù)方式籌集資金的經(jīng)營(yíng)方式。適當(dāng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)不僅可以能有效地降低企業(yè)的稅負(fù)水平，還可以利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模。但負(fù)債水平過(guò)高，不僅會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)加大后續(xù)的再籌資的難度。當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境或使用負(fù)債進(jìn)行的項(xiàng)目沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)收益時(shí)，由過(guò)度負(fù)債帶來(lái)的大量的利息支出和高額的本金待償還的情況，企業(yè)將會(huì)面臨無(wú)法償還的困境，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。所以，負(fù)債經(jīng)營(yíng)猶如一朵“帶刺的玫瑰”，怎樣在不被“刺傷”的情況下，獲得“花香”是企業(yè)需要著重考慮的問(wèn)題。

1 企業(yè)是否存在最優(yōu)負(fù)債

根據(jù)已有的研究經(jīng)驗(yàn)來(lái)講，企業(yè)是存在最優(yōu)負(fù)債率的，但最優(yōu)負(fù)債率是在企業(yè)特征及外部因素的影響作用下共同確定的。在計(jì)算企業(yè)所得稅時(shí)，負(fù)債的利息支出可以作為費(fèi)用扣除，減少了企業(yè)的稅前利潤(rùn)，降低了所得稅稅額，具有抵稅效應(yīng)。在不考慮其他因素的作用下，有息負(fù)債越多，可抵扣的所得稅就越多，由此帶來(lái)的股東價(jià)值增加值也就越大。因此，從稅盾角度來(lái)看，企業(yè)應(yīng)盡可能多的負(fù)債。但隨著負(fù)債率的上升，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率就會(huì)增加，致使預(yù)期破產(chǎn)的概率也會(huì)增加，從而增大預(yù)期破產(chǎn)成本。同時(shí)，負(fù)債率的上升也會(huì)增加債務(wù)人的監(jiān)管力度，導(dǎo)致代理成本的增大。如果在過(guò)去一段時(shí)間因高估股價(jià)而較多的利用股票市場(chǎng)融資，那么企業(yè)的負(fù)債水平就會(huì)越來(lái)越低；反之，如果股市監(jiān)管部門(mén)加大監(jiān)管力度，增大了股權(quán)融資的難度，那么企業(yè)只能選擇債融資方式，負(fù)債水平就會(huì)增加。從靜態(tài)角度來(lái)看，影響企業(yè)最優(yōu)負(fù)債率的因素包括國(guó)別、行業(yè)、企業(yè)盈利性、成長(zhǎng)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等，例如高速公路、鋼鐵、發(fā)電行業(yè)的公司，擁有龐大的固定資產(chǎn)，較容易獲得負(fù)債資金；而服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)，擁有的可抵押的硬資產(chǎn)少，想要獲得債務(wù)融資就會(huì)困難一些。再?gòu)膭?dòng)態(tài)來(lái)看，企業(yè)負(fù)債水平調(diào)整速度緩慢，要想降負(fù)債水平調(diào)至最優(yōu)，大約需要3－6 年。若想短時(shí)間1－2 年內(nèi)調(diào)整，可能需要一些極端手段，例如，海航在出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)后，為了快速降低負(fù)債水平，通過(guò)處置非主業(yè)資產(chǎn)的手段，拋售了上百億的資產(chǎn)，但最終還是宣布了破產(chǎn)。

由此可見(jiàn)，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債的確定不僅要從稅盾作用和預(yù)計(jì)付出的成本兩方面來(lái)衡量，還要考慮行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模大小、盈利水平以及市場(chǎng)變化多等因素。在充分考慮了多方面的影響后，才能確定適合企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)的最優(yōu)負(fù)債水平。

2 我國(guó)國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債成因分析

根據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)資料，截至2021 年2 月末，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率64.3%、中央企業(yè)67.0%、地方國(guó)有企業(yè)62.5%，整體保持在65%左右的水平。從宏觀來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債會(huì)給經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而從微觀來(lái)看，企業(yè)的過(guò)度負(fù)債會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。無(wú)論宏觀還是微觀方面，過(guò)度負(fù)債帶來(lái)的影響是巨大且多方面的，不僅會(huì)制約企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的發(fā)展、對(duì)后續(xù)的投融資活動(dòng)產(chǎn)生影響、增大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)企業(yè)的整體形象也會(huì)造成嚴(yán)重打擊。因此，對(duì)國(guó)有企業(yè)高度負(fù)債的原因進(jìn)行分析十分重要。

2.1 政企“業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)”的推動(dòng)

國(guó)有企業(yè)通過(guò)負(fù)債進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張存在內(nèi)外激勵(lì)。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，國(guó)有企業(yè)管理層通常存在為了完成業(yè)績(jī)目標(biāo)、晉升提拔而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、增加業(yè)務(wù)范圍等，這種情況下，通過(guò)負(fù)債來(lái)獲取擴(kuò)張所需要的資金是最為方便的，但這種擴(kuò)張往往不計(jì)成本、不顧效益，只是單純的增加企業(yè)的負(fù)債程度。此外，國(guó)企所在地方政府為了提升地方經(jīng)濟(jì)，官員提升政績(jī)，也會(huì)通過(guò)一些優(yōu)惠政策鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)通過(guò)負(fù)債來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。通過(guò)內(nèi)外的推動(dòng)，國(guó)有企業(yè)很容易就造成了過(guò)度負(fù)債。

2.2 董事會(huì)決策體制的缺陷

國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)成員分為外部董事和內(nèi)部董事，外部董事一般由國(guó)資委任命，而內(nèi)部董事由管理層擔(dān)任。相比于內(nèi)部董事，外部董事的獨(dú)立性更高，企業(yè)內(nèi)部利益糾紛更少。但董事會(huì)決策體制存在缺陷，外部董事的數(shù)量越少，董事會(huì)的獨(dú)立性就會(huì)越弱，在利益的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)內(nèi)部管理層會(huì)增大投資、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，過(guò)度負(fù)債的概率也就會(huì)隨之增加。

2.3 政府的“隱性擔(dān)保”

由于國(guó)有企業(yè)的具有規(guī)模大、“家底足”、后盾強(qiáng)的特殊性質(zhì)，使得國(guó)有企業(yè)具有債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)，即相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)企更容易獲得債務(wù)融資，取得貸款的難度更低，而且銀行等金融機(jī)構(gòu)也更愿意向?qū)嵙π酆瘛⒁?guī)模大的國(guó)有企業(yè)提供貸款支持，因而使其負(fù)債水平居高不下。并且當(dāng)國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，為了減輕對(duì)國(guó)企所在地的經(jīng)濟(jì)影響，政府會(huì)加大對(duì)該企業(yè)的資金扶持，這使得國(guó)有企業(yè)為減少未來(lái)可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)而降低負(fù)債率的可能性更小。國(guó)有銀行、地方政府、國(guó)有企業(yè)的三方間的聯(lián)系，使國(guó)有企業(yè)的負(fù)債水平越來(lái)越高。

2.4 國(guó)企市場(chǎng)化程度偏低

因?yàn)閲?guó)有企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)的獨(dú)特性，在開(kāi)展自主經(jīng)營(yíng)時(shí)，往往會(huì)受到主管行政部門(mén)的決策介入。在項(xiàng)目設(shè)計(jì)階段，企業(yè)需要提前取得主管行政部門(mén)的認(rèn)可，也就間接拉長(zhǎng)了項(xiàng)目建設(shè)周期，使得項(xiàng)目收益降低，導(dǎo)致盈利能力降低。而且國(guó)有企業(yè)會(huì)比非國(guó)有企業(yè)更易獲得政府主管的項(xiàng)目，在政府的幫扶持下，簡(jiǎn)便快捷、不需要正常的市場(chǎng)流程的形式使得國(guó)有企業(yè)參與市場(chǎng)的程度低，自主經(jīng)營(yíng)與創(chuàng)新能力不足，發(fā)展經(jīng)營(yíng)缺乏動(dòng)力，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)效率低下，更加加大了企業(yè)的負(fù)債程度。

3 國(guó)有企業(yè)避免過(guò)度負(fù)債的管控對(duì)策

負(fù)債比例過(guò)高是國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)的歷史遺留問(wèn)題，也是當(dāng)前困擾國(guó)有企業(yè)深化改革的難題之一。一方面，杠桿率過(guò)高容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行期間，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯甚至出現(xiàn)下滑時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇升高；另一方面，杠桿率過(guò)高也會(huì)造成大量金融資源被低效企業(yè)甚至“僵尸企業(yè)”占據(jù)，導(dǎo)致國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策失靈、行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)失衡、民營(yíng)企業(yè)融資空間被擠壓。因此，去杠桿、減負(fù)債是國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的當(dāng)務(wù)之急。

3.1 積極推進(jìn)混合所有制改革

過(guò)度負(fù)債對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不言而喻?；旌纤兄聘母锸峭ㄟ^(guò)向企業(yè)注入其他國(guó)有資本或非國(guó)有資本來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化經(jīng)營(yíng)，根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開(kāi)、開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)、促進(jìn)公共資源配置市場(chǎng)化，由此來(lái)改善國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，打造具有競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新力的治理體系，強(qiáng)化國(guó)企自主經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)投資理性，進(jìn)而遏制過(guò)度負(fù)債，保持合理負(fù)債水平。

3.2 建立和完善國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制

從1978 年改革開(kāi)放前，到21 世紀(jì)，國(guó)有企業(yè)一直是政府扶持的對(duì)象，政府稅收的很大部分都投入到國(guó)有企業(yè)中，大量的國(guó)有企業(yè)因此建立和出現(xiàn)。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束較少，普遍存在過(guò)度融資、投資沖動(dòng)、創(chuàng)新不足規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快等問(wèn)題。因此，要將資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制納入國(guó)有企業(yè)績(jī)效考核工作之中，解決長(zhǎng)期以來(lái)存在的預(yù)算軟約束問(wèn)題。而且銀行等金融機(jī)構(gòu)也需要加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)的放貸條件，強(qiáng)化對(duì)高負(fù)債企業(yè)的監(jiān)督，增加國(guó)有企業(yè)的失信和違約成本，由此來(lái)降低國(guó)企的負(fù)債水平。

3.3 弱化政府隱性擔(dān)保

因?yàn)閲?guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活中的地位，政府會(huì)對(duì)其提供許多經(jīng)濟(jì)和政策方面的幫助與扶持。政府隱性擔(dān)保程度越高，越會(huì)加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)因負(fù)債過(guò)高而形成的財(cái)務(wù)危機(jī)，越會(huì)減弱國(guó)有資本參與市場(chǎng)的積極性，造成企業(yè)效率的損失，導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，甚至對(duì)正常運(yùn)行的市場(chǎng)機(jī)制造成影響。因此，政府需要擺正自己的位置，不缺位也不越位，減少非效率的政府隱性擔(dān)保，以充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的作用。

3.4 推進(jìn)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革

現(xiàn)階段，我國(guó)國(guó)有產(chǎn)權(quán)無(wú)法分割，要打破“政府——國(guó)企——銀行”的三角結(jié)構(gòu)就要對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)行市場(chǎng)化重組。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期依靠政府扶持，遇到“危險(xiǎn)”時(shí)，常由政府出面解決，導(dǎo)致自身經(jīng)營(yíng)與創(chuàng)新能力不足，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。政府應(yīng)當(dāng)逐漸減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的保護(hù)，讓其適應(yīng)正常市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行，成為獨(dú)立的市場(chǎng)化主體。沒(méi)有了政府的擔(dān)保，銀行等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)以正常的流程和規(guī)則對(duì)國(guó)有企業(yè)借貸，形成國(guó)有企業(yè)與普通企業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)的局面對(duì)此，不斷激發(fā)國(guó)有企業(yè)內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率發(fā)展能力，從根本上改善國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債的情況。

4 結(jié)語(yǔ)

在長(zhǎng)期的“業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)”的引導(dǎo)和政府隱性擔(dān)保的作用下，國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化程度較低，董事會(huì)決策體制存在缺陷，使我國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債過(guò)度，杠桿水平過(guò)高。國(guó)有企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)給整體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成影響。因此，積極推進(jìn)混合所有制改革，建立完善國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，減弱政府“隱性擔(dān)保”，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革是我國(guó)國(guó)有企業(yè)在高質(zhì)量發(fā)展中面臨的重要任務(wù)。