文/李劉陽 編輯/張美思

北京時(shí)間11月4日凌晨，備受關(guān)注的美聯(lián)儲11月議息會(huì)議正式落下帷幕。美聯(lián)儲一如市場預(yù)期啟動(dòng)了縮減購債計(jì)劃，但在隨后的發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲主席鮑威爾卻拒絕透露有關(guān)加息時(shí)點(diǎn)的消息。這也讓美聯(lián)儲加息的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)和加息幅度成為市場新的關(guān)注焦點(diǎn)。筆者認(rèn)為，考慮到當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2013—2015年美聯(lián)儲的緊縮時(shí)期有許多不同，外匯市場可能不會(huì)簡單重復(fù)上一輪美聯(lián)儲緊縮周期的走勢。美元總體上可能會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)的起伏呈現(xiàn)先漲后跌的格局，但非美貨幣的走勢則會(huì)在各自經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和貨幣政策取向差異的影響下趨于分化。

美聯(lián)儲Taper靴子落地，加息周期不再遙遠(yuǎn)

在上一次的美聯(lián)儲會(huì)議中，鮑威爾已經(jīng)充分提示了縮減購債（Taper）的時(shí)間點(diǎn)和節(jié)奏。因此，市場幾乎一致預(yù)期美聯(lián)儲會(huì)在11月的會(huì)議上宣布啟動(dòng)Taper。會(huì)議的結(jié)果與美聯(lián)儲此前與市場的溝通基本一致：美聯(lián)儲計(jì)劃從11月晚些時(shí)候開始減少購債規(guī)模，每月將少購買100億美元的國債和50億美元的抵押貸款支持債券（MBS），并按照每月150億美元的速率持續(xù)減少購債量，直到完全停止量化寬松（QE）。由于此前美聯(lián)儲已經(jīng)向市場做了充分溝通，因此Taper的靴子落地并沒有對市場造成顯著影響。

伴隨著Taper的懸念落地，未來啟動(dòng)加息的時(shí)點(diǎn)成為市場新的關(guān)注點(diǎn)。美聯(lián)儲當(dāng)前面臨的是美國經(jīng)濟(jì)“類滯脹”的復(fù)雜局面：三季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比折年增速已經(jīng)降至2%的年內(nèi)最低水平，非農(nóng)就業(yè)連續(xù)2個(gè)月大幅不及預(yù)期；而與此同時(shí)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）和核心CPI卻分別維持在5%和4%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出2%的通脹目標(biāo)，是近30年以來美國通脹不曾到過的水平。如何看待當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢，如何平衡就業(yè)和通脹這兩大目標(biāo)，是美聯(lián)儲當(dāng)前面臨的難題。美聯(lián)儲在會(huì)后聲明中將美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩和通脹的高企歸因于疫情以及其所引發(fā)的供應(yīng)鏈限制，并認(rèn)為由于疫情走向難以預(yù)測，目前并不適宜就加息時(shí)點(diǎn)做出決定。

對此，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲仍有相當(dāng)大的可能會(huì)在明年第三季度開始加息，并由此啟動(dòng)新一輪加息周期。首先，鮑威爾拒絕談?wù)摷酉⒌睦碛墒恰懊绹x充分就業(yè)很遠(yuǎn)”。但是，三季度美國就業(yè)上升緩慢主要是受到德爾塔變異毒株引發(fā)的疫情沖擊。進(jìn)入10月之后，疫情開始好轉(zhuǎn)，就業(yè)恢復(fù)也開始加速。數(shù)據(jù)顯示，美國10月份的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長53.1萬人，此前兩個(gè)月的數(shù)據(jù)也有不同程度的上修。如果就業(yè)能夠按照這個(gè)速度增長，那么美國的非農(nóng)就業(yè)將在明年第三季度恢復(fù)到疫情前的水平，達(dá)到美聯(lián)儲“充分就業(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)。其次，雖然美聯(lián)儲一再強(qiáng)調(diào)疫情和供應(yīng)鏈瓶頸所帶來的通脹是“暫時(shí)的”，但疫情之后美國政府采取的激進(jìn)財(cái)政刺激政策同樣是美國需求過熱的重要原因。即使供應(yīng)鏈瓶頸等“暫時(shí)性”的通脹在明年得以解決，在需求過熱等“非暫時(shí)性”因素的影響下，美國的通脹率也難以輕易回落到2%的目標(biāo)以下，這就需要美聯(lián)儲果斷提高利率以平衡通脹風(fēng)險(xiǎn)。

更進(jìn)一步，筆者認(rèn)為，與上一輪緊縮周期相比，本次美聯(lián)儲的緊縮周期無論在節(jié)奏上還是在與全球其他主要央行的同步性上都會(huì)有所不同。

其一，預(yù)計(jì)本次美聯(lián)儲加息的節(jié)奏將比上一個(gè)周期更為緊湊。在美聯(lián)儲的上一輪緊縮周期中，美聯(lián)儲從2013年年底開始縮減購債規(guī)模到2014年10月正式結(jié)束QE用了10個(gè)月的時(shí)間，而從結(jié)束QE到2015年年底正式加息則又經(jīng)過了1年多。總體來說，美聯(lián)儲在上一輪緊縮周期開啟時(shí)表現(xiàn)得十分謹(jǐn)慎。這一方面是因?yàn)?013年縮減購債的預(yù)期曾經(jīng)引發(fā)了金融市場的恐慌，另一方面則是由于美國的通脹遲遲達(dá)不到2%的目標(biāo)。相比之下，美聯(lián)儲在本次緊縮周期中已經(jīng)與市場做了充分溝通，Taper的啟動(dòng)并未再現(xiàn)2013年的市場恐慌，從而為美聯(lián)儲更快緊縮創(chuàng)造了相對平穩(wěn)的市場環(huán)境。此外，目前美國所面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2013—2015年間的水平，在2%通脹目標(biāo)的約束下，只要供給側(cè)的約束緩解，美聯(lián)儲很快就會(huì)進(jìn)入加息周期，初期的加息頻率也會(huì)高于2015年的那一輪加息周期。

其二，在本次緊縮周期中，美聯(lián)儲與其他主要央行的貨幣政策同步性將強(qiáng)于上一輪緊縮周期。在2013—2015年的緊縮周期中，美聯(lián)儲的縮減購債和加息周期與其他主要央行的寬松周期形成鮮明對照。歐洲和日本央行當(dāng)時(shí)采取了激進(jìn)的量化寬松+負(fù)利率的政策組合，而英國、加拿大、澳大利亞等其他主要國家央行也處于降息周期或量化寬松周期中。除了美國外，全球其他主要經(jīng)濟(jì)體彼時(shí)都處于對抗通縮的過程中。如今的環(huán)境則大為不同。除了美聯(lián)儲之外，不少新興市場經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)在今年進(jìn)入加息周期，主要央行中的加拿大、英國和新西蘭等國央行也預(yù)計(jì)將很快進(jìn)入加息周期。歐洲和日本雖然會(huì)在比較長的時(shí)間維持寬松政策取向和超低利率，但不大可能繼續(xù)追加貨幣寬松。歐洲央行預(yù)計(jì)將在明年3月退出抗疫特別購債計(jì)劃，而日本央行則稍稍放松了長期目標(biāo)利率的浮動(dòng)區(qū)間，這在邊際上都是逐步趨緊的方向。各國央行政策同步性的增加將使美元在這輪緊縮周期中的表現(xiàn)與上一輪周期有所不同。

美聯(lián)儲緊縮背景下的全球匯市格局

由于鮑威爾否認(rèn)考慮加息令美元多頭稍感失望，因此美元指數(shù)在美聯(lián)儲會(huì)議后一度下跌至94.0下方。但隨后，美元很快收復(fù)失地，并于11月5日晚間刷新年內(nèi)高點(diǎn)。強(qiáng)于預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)讓市場愈發(fā)確信美聯(lián)儲已經(jīng)離加息越來越近。

筆者認(rèn)為，在美聯(lián)儲正式啟動(dòng)縮減購債之后，全球匯市的系統(tǒng)性格局將分為美聯(lián)儲加息前和加息后兩個(gè)階段。在今年年底到美聯(lián)儲明年首次啟動(dòng)加息的這一段時(shí)間內(nèi)，美元大概率將維持強(qiáng)勢，其原因主要有以下兩點(diǎn)：一是供應(yīng)瓶頸、能源短缺等問題及其引發(fā)的“暫時(shí)性”通脹問題依然會(huì)對全球經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。經(jīng)濟(jì)的弱勢會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)，由此引發(fā)的避險(xiǎn)需求會(huì)提振美元走勢。二是美聯(lián)儲的加息預(yù)期將會(huì)經(jīng)歷持續(xù)升溫的過程，利好美元。美國隔夜指數(shù)掉期當(dāng)前隱含的3年后短期利率水平為1.31%，距離美聯(lián)儲2021年9月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖中位數(shù)所隱含的2024年年末的美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率水平尚有約50個(gè)基點(diǎn)的距離。在就業(yè)恢復(fù)和通脹預(yù)期高企等因素的影響下，市場可能會(huì)交易美聯(lián)儲更快的加息節(jié)奏。這一方面會(huì)驅(qū)動(dòng)資本回流美國，另一方面則會(huì)壓制股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走勢，兩者都會(huì)對美元形成階段性利好。

在美聯(lián)儲啟動(dòng)加息后，預(yù)計(jì)美元將會(huì)階段性由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。首先，美聯(lián)儲啟動(dòng)加息意味著由疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈瓶頸等短期經(jīng)濟(jì)約束已經(jīng)得以解決。屆時(shí)全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒐舱裆闲小ｏL(fēng)險(xiǎn)偏好的走高將壓制美元走勢。其次，在前期與市場進(jìn)行充分溝通的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏和路徑或?qū)⒒颈皇袌鏊A(yù)期。市場的焦點(diǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)移到其他主要央行的緊縮預(yù)期中。由于本輪美聯(lián)儲的緊縮周期與世界其他主要央行的同步性更強(qiáng)，在進(jìn)入加息周期后，外匯市場的交易主線可能由貨幣政策分化轉(zhuǎn)為貨幣政策收斂，美元將因此承壓走軟。回顧最近的幾次美聯(lián)儲加息周期可以發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲啟動(dòng)加息周期的初期，美元往往會(huì)有所走軟。這一方面體現(xiàn)了加息靴子落地后美元多頭的獲利了結(jié)，另一方面則反映了貨幣政策的收斂預(yù)期對于美元匯率的壓制。美元的走軟一般會(huì)在首次加息后持續(xù)數(shù)月至半年左右。此后，隨著短期利率抬升壓制經(jīng)濟(jì)成長預(yù)期，美元將重新開始一輪上漲行情。

在整個(gè)緊縮周期中，非美貨幣中經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更好、通脹更高和加息預(yù)期更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體的貨幣，表現(xiàn)會(huì)相對強(qiáng)勢；而緊縮預(yù)期不強(qiáng)的貨幣，表現(xiàn)將相對偏弱。

具體來看，歐元和日元的緊縮預(yù)期相對較弱，因此在美聯(lián)儲緊縮背景下表現(xiàn)可能會(huì)相對偏弱。歐洲央行在2021年6月剛剛修改了貨幣政策框架，其采取了對稱通脹目標(biāo)制，允許通脹在短期內(nèi)超調(diào)并超過2%的政策框架目標(biāo)?？紤]到其對2023年之后的中長期通脹預(yù)測均小于2%，歐洲央行在新的政策框架下可以將低利率維持更長時(shí)間。日本央行同樣不會(huì)輕易退出寬松政策。美聯(lián)儲11月4日決定縮減資產(chǎn)購買后，日本央行行長黑田東彥隨即暗示，日本央行不考慮很快退出貨幣刺激措施。

英鎊和商品貨幣則有望憑借緊縮預(yù)期成為走勢相對偏強(qiáng)的主要貨幣。與歐洲央行不同，英國央行并未采取對稱通脹目標(biāo)制，因此即使當(dāng)前通脹的主因是供給問題導(dǎo)致，英國央行仍然不得不加息以平衡英國國內(nèi)的通脹壓力。在11月4日晚間的議息會(huì)議中，英國央行意外維持利率不變，英鎊隨后也大幅下跌至年內(nèi)低點(diǎn)附近。但從衍生品市場的報(bào)價(jià)看，市場認(rèn)為1年后英國央行可能會(huì)加息3—4次。在加息預(yù)期的支撐下，英鎊短期的下跌空間有限，中期甚至?xí)葰W元走得更強(qiáng)一些。商品貨幣或?qū)⑹芤嬗谏唐穬r(jià)格的高企和緊縮預(yù)期。其中，新西蘭元可能會(huì)憑借加息預(yù)期成為七國集團(tuán)（G7）貨幣中的套息交易標(biāo)的；加拿大元將受益于高油價(jià)和加拿大央行的加息預(yù)期而上漲；澳大利亞聯(lián)儲近期放棄了收益率曲線管理目標(biāo)，但加息啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)可能會(huì)晚于美聯(lián)儲，因此澳元可能會(huì)是此輪緊縮周期中表現(xiàn)相對偏弱的商品貨幣。