張斌　朱鶴

中國三季度GDP同比增速4.9%，顯著低于潛在GDP增速。

中國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍面臨較大的下行壓力，尤其需要警惕的是房地產(chǎn)市場硬著陸。房地產(chǎn)市場硬著陸對金融體系威脅有限，但是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)打擊嚴(yán)重，房地產(chǎn)硬著陸等于中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。

供給限制與弱需求

三季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行同時(shí)受到供求兩方面的壓力。供給端的主要矛盾是煤電供應(yīng)緊張和部分工業(yè)品的限產(chǎn)，制約了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。需求端的問題更突出，消費(fèi)弱、投資落、出口也并非數(shù)據(jù)表面那么好。在供求兩端的合力作用下，結(jié)果是較低的產(chǎn)出水平和并不低的價(jià)格。

疫情以來，消費(fèi)恢復(fù)情況一直不樂觀。9月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速4.4%。作為耐用消費(fèi)品代表汽車銷售同比增速持續(xù)下降，9月下降到了-17.3%。芯片短缺對汽車生產(chǎn)和銷售帶來了負(fù)面影響，終端需求下降同樣有很大解釋力。消費(fèi)難以回暖有多個(gè)方面原因，疫情零容忍的防控政策對眾多服務(wù)類消費(fèi)仍構(gòu)成限制，中低收入群體的就業(yè)和收入恢復(fù)步伐較慢也制約了消費(fèi)增長。

投資回落壓力更大。前三季度固定資產(chǎn)投資總額累計(jì)同比增速7.3%，較上半年累計(jì)增速12.6%大幅回落。三大投資中，基礎(chǔ)設(shè)施投資始終保持低迷，房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資同比增速明顯回落。制造業(yè)投資得益于前一時(shí)期的強(qiáng)勁出口表現(xiàn)尚好，但持續(xù)性有待觀察。基礎(chǔ)設(shè)施投資面臨較大壓力，地方政府附屬的地方平臺(tái)公司是當(dāng)前基建的主導(dǎo)力量，對地方融資平臺(tái)的債務(wù)問題處置和土地銷售收入減少制約了基建投資，僅是預(yù)算內(nèi)支出和專項(xiàng)債提速難以真正托起基建投資。房地產(chǎn)投資自疫情后至今年上半年仍表現(xiàn)出較好韌性，下半年后驟然下行。

出口不像數(shù)據(jù)表現(xiàn)得那樣樂觀。9月出口金額同比增速達(dá)到28.1%。出口高增速很大程度上來自成本上升帶動(dòng)的價(jià)格上漲。經(jīng)過拆分和測算，2021年7月至今出口產(chǎn)品數(shù)量對出口的拉動(dòng)作用突然快速下降，出口產(chǎn)品價(jià)格上漲是拉動(dòng)出口金額同比增速的最主要因素。2021年7月和8月的出口增速中，超過60%的部分來自價(jià)格效應(yīng)。成本推動(dòng)的出口增長下，出口企業(yè)利潤沒有改善，8月制造業(yè)當(dāng)月利潤同比增速只有6%。

房地產(chǎn)市場存在硬著陸風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)有顯著的周期性特征，經(jīng)歷過前面兩年的行業(yè)火熱以后，接下來的降溫也很自然。然而疊加對房企財(cái)務(wù)和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策以及疫情的影響，進(jìn)入2021年下半年以后房地產(chǎn)行業(yè)面臨著前所未有的壓力，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)已現(xiàn)端倪。

2021年下半年房地產(chǎn)市場指標(biāo)驟然下降。三季度商品房銷售同比增長 -12.5%，新開工同比增長-17.4%。房地產(chǎn)銷售驟然下降主要來自兩方面原因。一是對居民購房貸款的支持下降。2021年三季度居民新增中長期貸款比去年同期累計(jì)減少了5100億元，這是2018年以來最大的連續(xù)收縮。住房抵押貸款利率也有所上漲。2021年9月全國首套房貸款平均利率為5.46%，較去年底上升23個(gè)基點(diǎn);二套房貸款平均利率為5.83%，較去年底上升29個(gè)基點(diǎn)。二是受恒大事件影響，消費(fèi)者擔(dān)心其他房地產(chǎn)企業(yè)也會(huì)出現(xiàn)類似恒大困局，擔(dān)心房價(jià)打折，擔(dān)心不能按期交房。

房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性極度緊張。高周轉(zhuǎn)模式下，房地產(chǎn)企業(yè)高度依賴銷售回款，銷售的驟然下降給房地產(chǎn)企業(yè)帶來巨大現(xiàn)金流壓力。恒大事件影響下，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款更加審慎。房地產(chǎn)企業(yè)的海外市場融資遇到了更大的問題。中國房企在海外美元債市場上遭遇恐慌性拋售。不僅是恒大的債券價(jià)格大跌，國慶節(jié)后絕大部分的中國房地產(chǎn)企業(yè)海外債券價(jià)格都在大跌。海外市場已經(jīng)形成了恐慌情緒，對優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)房企沒有區(qū)分，只要有即將到期的債券，不管公司做出任何聲明，市場還是擔(dān)心難以還債。

如果面臨房地產(chǎn)硬著陸，中國的情況未必像發(fā)達(dá)國家那樣會(huì)對金融體系帶來系統(tǒng)性破壞，進(jìn)而傳播到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。由于國情差異，中國的房地產(chǎn)市場硬著陸對金融體系的存量資產(chǎn)傷害可能有限，但是考慮到中國房地產(chǎn)行業(yè)的巨大規(guī)模及其與土地財(cái)政之間的緊密關(guān)聯(lián)，對增量信貸增長會(huì)帶來更廣泛的影響，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害更直接。

這是一個(gè)放大的負(fù)反饋機(jī)制。房地產(chǎn)銷售大幅下降帶來房企流動(dòng)性高度緊張，隨之而來的是地方政府土地收入和上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)（從水泥、螺紋鋼到裝修家電）收入下降，居民、企業(yè)和政府信貸下降，破產(chǎn)企業(yè)增加，信貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，全社會(huì)信貸下降和總收入下降，這個(gè)過程會(huì)進(jìn)一步加劇房價(jià)下降和房地產(chǎn)銷售收入下降。

中國的房地產(chǎn)市場硬著陸對金融體系的存量資產(chǎn)傷害可能有限，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害更直接。圖/IC

防止硬著陸

防止房地產(chǎn)行業(yè)硬著陸。出發(fā)點(diǎn)是防止房企流動(dòng)性危機(jī)，落腳點(diǎn)是保障房企現(xiàn)金流。房企現(xiàn)金流主要來自銷售收入，房地產(chǎn)抵押貸款政策對房地產(chǎn)銷售收入有著顯著影響。一是要及時(shí)放松對住房抵押貸款政策的額度限制，堅(jiān)持“因城施策”的原則，更多依據(jù)商業(yè)原則來滿足居民的住房抵押貸款需求，讓房地產(chǎn)恢復(fù)自我造血功能。二是支持對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的借新還舊。再次是對過去經(jīng)營狀況良好但突然陷入流動(dòng)性困境的房地產(chǎn)企業(yè)提供緊急救助貸款，貸款利率不必優(yōu)惠但數(shù)量上要足以幫助企業(yè)應(yīng)對危機(jī)。三是近期內(nèi)延緩出臺(tái)其他對房地產(chǎn)市場影響過大的政策。市場普遍擔(dān)心房地產(chǎn)稅會(huì)近期出臺(tái)，這對近期房地產(chǎn)銷售會(huì)再次帶來嚴(yán)重負(fù)面沖擊。房地產(chǎn)稅是長久之計(jì)，需要做也應(yīng)該做，但需要找到更合理的時(shí)機(jī)出臺(tái)。

提振全社會(huì)社融的增速，充實(shí)其他行業(yè)和部門的現(xiàn)金流。為了防止房地產(chǎn)市場下行傳導(dǎo)至其他行業(yè)和部門，防止不斷放大的負(fù)反饋機(jī)制，同時(shí)也是為了提振當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的整體活力，需要主要措施包括：1.降低利率，這一方面減少了企業(yè)和居民部門的債務(wù)成本支出，另一方面有助于提升其所持有的資產(chǎn)估值，強(qiáng)化了企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表和應(yīng)對負(fù)面沖擊的能力。2.增加公共部門債務(wù)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。這樣做的好處一方面在于補(bǔ)上地方政府土地收入下降對基建投資的拖累;另一方面也是擺脫過度依賴土地財(cái)政的難得機(jī)會(huì)。

應(yīng)盡快提高上游行業(yè)及相關(guān)產(chǎn)品的供給彈性，緩解大宗商品價(jià)格上漲趨勢。減少對部分商品供給的非必要行政干預(yù)，讓商品市場盡快回歸市場化的定價(jià)機(jī)制。同時(shí)，適度放松對部分上游產(chǎn)品的進(jìn)口限制，用市場化的手段緩解當(dāng)前大宗商品的價(jià)格上漲壓力。

（編輯：王延春）