唐云鋒 劉清杰

(1.浙江越秀外國語學院國際金融與貿(mào)易學院，浙江 紹興 312069； 2.北京師范大學一帶一路學院，北京 100875)

一、引言

地方政府債務與房價作為重要的風險點在現(xiàn)實中相互交織，如何有效防范風險聯(lián)動，已成為政府部門和學術(shù)界重點關(guān)注的命題。一方面，中國地方政府債務規(guī)模在近些年呈現(xiàn)出指數(shù)式增長態(tài)勢。據(jù)國際貨幣基金組織2019年公布的中國第四條磋商報告可知，2018年末中國政府總債務為64.5萬億，預計到2024年將達143萬億。財政部數(shù)據(jù)顯示，2020年地方債迎來爆發(fā)性增長，截至5月底共發(fā)行31 997億元，地方實際發(fā)行專項債券21 502億元，已達到財政部下達本年度新增專項債務限額的93.9%，各省市面臨的新增債規(guī)模和到期債務償還壓力巨大。另一方面，自我國住房市場化改革以來，全國房價整體處于上升趨勢，房價增長率遠遠超過居民同期可支配收入增長率[1]。房價泡沫化不僅無法滿足城市中低收入階層的住房需求，還可能因為房地產(chǎn)行業(yè)集聚大量資源而對實體經(jīng)濟造成擠出效應，擴大宏觀經(jīng)濟風險[2]。

分稅制改革后，地方政府的財政壓力逐漸增加，土地財政及其以土地融資的債務成為地方政府財政收入與發(fā)展地方經(jīng)濟的主要資金來源。地方政府有動力維持地區(qū)債務擴張與房地產(chǎn)市場繁榮，由此引發(fā)的地方政府債務與房價風險成為學界關(guān)注的焦點。已有相關(guān)研究多是圍繞兩種風險的體制性溯源[3]、動力機制[4]、傳導機制與路徑[5]以及可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險[6]等思路展開。在中央與地方財權(quán)事權(quán)失衡的制度約束下，風險主要源于風險主體的理性選擇與風險品的金融屬性所導致的過分投機，并開始聚焦資產(chǎn)通縮效應的綜合風險分析。然而地方政府債務與房價風險聯(lián)動的邏輯與作用機理研究仍鮮有學者涉足。事實上地方債務對“土地抵押”的高度依賴與居民房貸的高杠桿，可能導致房價與地價的“Fisher通縮效應”，進而引發(fā)政府降杠桿與土地抵押資產(chǎn)的雙重收縮效應，誘發(fā)風險聯(lián)動并集聚銀行系統(tǒng)進一步擴大金融風險。本文試圖結(jié)合我國現(xiàn)實的財政金融體制，挖掘土地資產(chǎn)抵押的“Fisher通縮效應”，考察這一金融加速器可能觸發(fā)地方債務與居民房貸風險聯(lián)動的邏輯，以期對地方政府債務快速擴張與房價“棘輪效應”之間的風險聯(lián)動邏輯與傳導路徑提供一個理論解釋，并通過對地方政府債務與房價風險聯(lián)動的媒介與路徑分析，為及時有效防范系統(tǒng)性金融風險、維護我國金融安全提供決策參考。

二、地方政府債務與房價風險聯(lián)動的理論維度：機制與路徑溯源

金融經(jīng)濟周期理論吸收信貸周期理論、金融加速器理論和金融中介理論的精髓，形成了新的分析框架，適用于解釋經(jīng)濟周期波動、金融與實體經(jīng)濟密切關(guān)聯(lián)互動的領(lǐng)域。由于房地產(chǎn)的金融屬性與土地抵押的媒介作用，使地方債務與房價間的風險聯(lián)動成為金融經(jīng)濟周期理論應用的典型。本部分基于這一思路，梳理地方政府債務與房價風險聯(lián)動過程中的金融與實體經(jīng)濟雙向反饋效應及“債務-通縮”機制下的風險傳導渠道。

(一)金融周期與經(jīng)濟周期疊加引致風險由金融向?qū)嶓w傳導的理論解釋

金融與經(jīng)濟活動之間具有密切聯(lián)系，尤其是在后全球性金融危機時代，金融周期對經(jīng)濟周期的沖擊再次成為研究熱點。歷史上每次經(jīng)濟危機的爆發(fā)都推動了經(jīng)濟周期理論的發(fā)展演進，從20世紀三十年代的經(jīng)濟大蕭條到之后的石油危機，成就了凱恩斯主義，也推動了真實經(jīng)濟周期理論的發(fā)展，而金融經(jīng)濟周期理論再次被關(guān)注則歸因于2008年的全球性金融危機。金融摩擦、金融沖擊及金融中介等因素在一國經(jīng)濟活動中承擔著越來越顯著的角色，同時貨幣信貸政策也在發(fā)揮著日漸明顯的作用，經(jīng)濟活動運行對資產(chǎn)價格和金融市場的敏感度越來越高，任何微小的負向沖擊都可能通過金融市場傳導到實體經(jīng)濟，引發(fā)劇烈的經(jīng)濟波動。有研究發(fā)現(xiàn)，無論在什么階段金融周期和經(jīng)濟周期都存在著較強的關(guān)聯(lián)度，尤其是房地產(chǎn)價格泡沫的破滅往往會加速和加重經(jīng)濟衰退或者延緩經(jīng)濟的復蘇[7]。這種外部沖擊通過擾動金融經(jīng)濟活動進一步形成經(jīng)濟周期性變化，這種現(xiàn)象被界定為金融經(jīng)濟周期[8]。金融經(jīng)濟周期是通過金融變量度量的經(jīng)濟持續(xù)性波動，體現(xiàn)的是金融變量對經(jīng)濟周期的影響,確認了金融經(jīng)濟周期在宏觀經(jīng)濟中的關(guān)鍵作用，也反映出金融因素與實體經(jīng)濟之間的天然聯(lián)系[9]。

金融經(jīng)濟周期理論用信貸周期理論、金融加速器理論和金融中介理論三個不同視角解釋了金融與經(jīng)濟周期的疊加機制。其中信貸周期理論反映了早期金融經(jīng)濟周期理論的思想，從企業(yè)與銀行的行為視角，探究信息不對稱下經(jīng)濟周期的根源是否來自于企業(yè)的過度負債，而銀行信貸在經(jīng)濟周期形成過程中承擔著重要的中介作用。有學者在模型中引入企業(yè)抵押約束，該因素會受到房價波動的顯著影響，新模型擴展了這一理論[10]。也有學者基于家庭借貸抵押物與房價的密切關(guān)系，研究家庭、企業(yè)消費支出與房價之間的相互影響程度[11]。金融加速器理論的目標在于探究外部沖擊如何通過金融市場的系列循環(huán)連鎖反應來持續(xù)放大對實體經(jīng)濟的影響，其基本厘清了“資產(chǎn)價格—外部融資溢價—投資需求”的作用機理[12]。眾多學者在此基礎(chǔ)上繼續(xù)擴展了這一金融加速器模型，然而無論是將企業(yè)和家庭拓展到無限期[13]，還是融入新凱恩斯主義元素以量化金融加速器對經(jīng)濟周期的影響，這些改進都忽略了貨幣及其相關(guān)政策帶來的沖擊。因此，有學者嘗試引入貨幣政策沖擊因素，研究其在家庭住房投資決策中的作用，進一步完善了金融加速器模型[14]。隨著這一模型的不斷優(yōu)化和拓展，也反映出金融與實體經(jīng)濟之間的關(guān)聯(lián)度在逐漸強化。金融中介理論是從金融中介及其行為的角度探究金融與實體經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在聯(lián)系，而金融中介思想經(jīng)歷了從外生化向內(nèi)生化的演變過程。早期金融中介理論認為，引發(fā)1997年亞洲金融危機的主要根源在于逐漸凸顯的信息不對稱問題，其導致了金融中介資產(chǎn)負債表惡化[8]。然而2007年爆發(fā)的全球性金融危機，將銀行中介自身行為的重要性凸顯出來，但由于金融監(jiān)管缺失嚴重波及到實體經(jīng)濟，進一步引致經(jīng)濟大蕭條。此后，學者們基于金融中介理論，開始關(guān)注信貸市場的各種金融中介因素如何影響實體經(jīng)濟活動。尤其需要關(guān)注的是，經(jīng)濟的非理性繁榮往往來自于金融中介或金融資本等金融因素影響下的價格快速上漲，進而傷及實體經(jīng)濟，形成金融與實業(yè)的雙下行金融經(jīng)濟周期。

(二)“金融周期-經(jīng)濟活動”的家庭、企業(yè)和公共債務傳導渠道

根據(jù)金融經(jīng)濟周期理論，金融周期主要通過家庭資產(chǎn)負債表、企業(yè)投融資和公共債務等多種渠道影響經(jīng)濟活動。從家庭資產(chǎn)負債表渠道來看，債務人的去杠桿過程造成了家庭部門長期的低支出行為，因而造成危機復蘇緩慢[15]。當2008年金融危機發(fā)生后，在危機之前經(jīng)歷房價暴漲及抵押債務劇烈上升的這些地區(qū)，房價也開始暴跌，實體經(jīng)濟活動也隨之大幅衰減。學術(shù)界將實體經(jīng)濟活動與家庭凈財富的下降相關(guān)聯(lián)進行的研究，為家庭資產(chǎn)負債表渠道提供了可靠證據(jù)[16]。從企業(yè)投融資渠道來看，在金融周期進入繁榮階段時，企業(yè)的融資約束和融資成本因為信貸規(guī)模的過快增加而大幅降低，從而促使企業(yè)選擇債務融資行為來獲取資金。然而當金融周期進入衰退階段，企業(yè)面臨高融資約束，債務融資渠道受到限制，那么一方面將導致企業(yè)債務風險增加，另一方面企業(yè)因資金需求得不到滿足而無法追加投資高收益項目從而造成收益下降。在宏觀層面，這種影響的結(jié)果就是金融周期處于衰退階段時，金融風險不斷積累，同時宏觀經(jīng)濟增速也進入低迷期[17-19]。尤其是考慮到由周期引起的融資逆向選擇，再疊加企業(yè)債務風險過高問題，會造成債務擴張過度，經(jīng)濟下行風險進一步加大[20]。公共債務渠道則是將金融市場、實體經(jīng)濟與公共財政密切關(guān)聯(lián)以反映金融周期對公共債務周期的影響，其關(guān)聯(lián)傳導機制在于，金融衰退將進一步提高風險溢價，造成信貸緊縮，降低實體經(jīng)濟中消費和投資規(guī)模，由此造成的社會總需求下降和收入的持續(xù)性減少又進一步推升了公共債務規(guī)模[21]。

(三)地方政府債務與房價風險聯(lián)動的“債務-通縮”機制

地方政府債務與房價風險聯(lián)動的“債務-通縮”機制主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在風險傳導渠道中，將“債務-通縮”視為一個內(nèi)生反應過程，過度負債引起“廉價售賣”是“債務-通縮”發(fā)生的前提。金融市場的信息不對稱、企業(yè)高杠桿化的過度負債以及經(jīng)濟蕭條時期的債務被動清償?shù)刃袨?，都可能引起一系列連鎖反應。通貨緊縮引發(fā)財務困境，而財務困境反過來作用于通貨膨脹，致使通貨膨脹被進一步放大，從而進入惡性循環(huán)。在這一惡性循環(huán)中，價格水平下降起到了導火索的作用，經(jīng)濟主體為償還債務進行廉價售賣，干擾價格水平，價格的下降又進一步引發(fā)債務通縮循環(huán)。這種惡性循環(huán)嚴重影響著金融經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定性，經(jīng)濟衰退在某種程度上也受到不斷惡化的信貸市場條件的影響，資產(chǎn)價格崩潰、債務負擔增加等正是引起經(jīng)濟蕭條的重要原因。二是將“債務-通縮”看作一個傳導機制，而通貨緊縮則是這一機制得以運作的前提?！皞鶆?通縮”機制可能通過價格水平變化影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。價格水平的大幅度下降將縮減新增貸款，因為經(jīng)濟蕭條可能會引致債務人違約，使其面臨財務困境，從而影響到信貸中介，由此造成的信用收縮又通過降低總需求波及宏觀總支出水平。

政府部門過度負債與通貨緊縮之間也同樣符合這一風險傳導渠道，地方政府過度依賴土地財政舉債而與房地產(chǎn)市場產(chǎn)生緊密關(guān)聯(lián)，從而形成地方債與房價聯(lián)動的“債務-通縮”機制。當經(jīng)濟出現(xiàn)通貨緊縮時，地方政府債務負擔增加，而地方政府過度負債的現(xiàn)實情況又加劇了其財政困境，導致其無力償還銀行貸款或政府債券等而出現(xiàn)信用違約，這將使金融系統(tǒng)面臨信用收縮風險，又因為房地產(chǎn)的金融屬性，造成房地產(chǎn)市場借貸能力下降，這其中包括房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和家庭部門。一方面房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借貸能力下降導致其對土地市場的需求縮減，進一步導致土地資產(chǎn)價格下降，政府依靠土地進行抵押擔?；騼斶€貸款的收入來源減少。而另一方面，家庭借貸能力下降，降低了家庭對住房市場的需求，從而對房地產(chǎn)價格造成負面影響。因此，根據(jù)“債務-通縮”理論，無論是土地還是房地產(chǎn)對應的資產(chǎn)價格下跌都將導致支出下降，引發(fā)通貨緊縮。

三、地方債務與房價風險聯(lián)動的歷史邏輯

我國現(xiàn)行財政分權(quán)體制下，地方政府一方面面臨分稅制財政管理體制下財權(quán)事權(quán)不對等帶來的財政壓力，另一方面中央集權(quán)下的晉升錦標賽體制的政績激勵。因此，在地方財政壓力與政績動力雙重驅(qū)動下，地方政府選擇土地財政與債務融資便成了必然的理性選擇與自然的路徑依賴，這就是地方債務與房價風險聯(lián)動的歷史邏輯。

(一)財政分權(quán)背景下地方財政壓力的政府被動選擇

財政壓力通常反映的是地方政府面臨的財政收支缺口，主要源于分稅制下的地方政府財政收支不平衡。一方面由于減稅降費等政策的持續(xù)推進以及稅制結(jié)構(gòu)與征管體制的局限性仍然存在，導致地方政府財政收入增長空間被大大縮減。例如“三權(quán)分置”土地政策的提出有效盤活了閑置土地，同時削弱了政府對土地供應的壟斷程度，壓縮了政府土地出讓的收益規(guī)模[22]。隨著個人所得稅、企業(yè)所得稅和營業(yè)稅等地方主體性稅種逐漸轉(zhuǎn)成共享稅，地方政府對這些可持續(xù)財源的控制力逐漸減弱。另一方面，地方政府面臨經(jīng)濟增長的剛性需求。進入高質(zhì)量發(fā)展階段后，經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，但地方政府的支出多用于滿足剛性需求，部分支出反而會隨經(jīng)濟下行而增長，財政支出擴張加劇了財權(quán)事權(quán)不匹配的問題。國家治理中對應的公共支出責任不斷下移，地方政府尤其是縣市級基層政府在基礎(chǔ)設(shè)施、社會保障等社會民生方面支出壓力不斷增強。1994年分稅制改革實施以來，地方政府財政收入和支出增速明顯提高，然而相比來看，財政支出增速遠高于財政收入，因此地方政府財政收支缺口不斷擴大。財政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國地方一般公共預算本級收入10.11萬億元，同比增長3.2%，而地方一般公共預算支出20.38萬億元，同比增長8.5%。無論是從增速還是規(guī)模來看，地方政府支出都遠高于財政收入。

中國式財政分權(quán)與行政集權(quán)，使得地方政府一方面被動面臨財政壓力，而另一方面，行政集權(quán)也使得地方政府有能力尋找行之有效的資金來源，以維持地方財政收支平衡。中央與地方的支出責任劃分不盡合理，地方政府承擔了與其收入水平不對等的支出責任，隨著近些年經(jīng)濟進入轉(zhuǎn)型期，增速放緩，地方政府面臨的財政收入困境加劇，財政壓力日益增大。當財政支出的增長幅度遠高于財政收入時，地方政府將面臨財政危機增大的風險。短期來看，財政壓力主要表現(xiàn)為財政資金流動性不足、支出需求無法及時得到滿足等，而長期來看，地方政府出現(xiàn)兌付財政支出合約無力的情況，進而形成“財政疲勞”問題[23]。另外，中國地方政府財政壓力受到外部經(jīng)濟因素的沖擊，如2018年底美國通過了特朗普稅改法案，該法案引發(fā)了新一輪全球性稅收競爭，使我國政府不得不采取相應的財政措施，2020年全年實現(xiàn)減稅額度超過2.5萬億元，減稅降費進一步壓縮了地方政府緩解財政壓力的空間。在政府驅(qū)動式創(chuàng)新增長背景下，地方政府在應對外部沖擊時，財力無法滿足資金需求，也是其尋求預算外收入的主要原因。

(二)基于政治晉升錦標賽模式的政府官員政績驅(qū)動

在政治集權(quán)和經(jīng)濟分權(quán)的制度安排下，地方政府官員一方面面臨著財政壓力，另一方面也面臨著個人政治晉升位次的競爭，形成了政績導向的晉升錦標賽[24]。中國財政分權(quán)存在的前提是中央政治集權(quán)，這就導致地方政府之間展開地區(qū)間競爭以獲得中央政府的認可，與西方地方政府的“標桿競爭”不同，中國地方政府之間的這種晉升錦標賽式的競爭是自上而下的[25]。地方政府官員的晉升取決于其所在地區(qū)的績效考核結(jié)果，雖然地方政府官員的績效考核指標在近些年逐漸多元化，GDP不再是唯一考核指標，然而由于經(jīng)濟績效相對于其他指標更加容易量化，并且經(jīng)濟增長是地區(qū)發(fā)展的剛性需求，所以地方的經(jīng)濟發(fā)展速度仍是重要的考核指標之一，因此地方政府之間展開了無休止的經(jīng)濟競賽與競爭行為。而由于信息不對稱問題在“央-地”委托代理結(jié)構(gòu)中普遍存在，地方官員在發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟時更加傾向于容易體現(xiàn)政績的項目，例如一大批資金密集型的大規(guī)模工程項目紛紛通過審批，一部分原因在于其有利于地方官員打著促進經(jīng)濟增長的旗號實現(xiàn)自己的政治晉升目標[26]。

因此，政治晉升錦標賽激勵了地方政府官員為發(fā)展本地區(qū)經(jīng)濟而突破預算約束，實施超越財政能力的投資政策，追求任職期間的短期政績。這種激勵強化了地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的投資行為，使地區(qū)支出傾向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而忽略民生支出。此類資金的密集型政績工程進一步扭曲了本已壓力巨大的地方政府財政收支結(jié)構(gòu)。為了滿足不斷加大的資金需求，地方政府更有動力尋求土地財政、債務融資等預算外資金來源。行政集權(quán)下的“一把手”決策模式、土地國有與“招、拍、掛”的城市土地經(jīng)營模式、主要銀行的國有及其地方政府對金融系統(tǒng)的強影響力，使其也有能力以土地為媒介，通過推高房價以獲取更多的土地出讓金，并以土地抵押直接或間接為地方政府從銀行與其他金融機構(gòu)獲取債務等形式的融資，也最終促成了地方債務與房價規(guī)模的持續(xù)上漲與擴張。

(三)壓力與動力交織中土地與債務融資的路徑依賴

地方政府舉債是財政壓力和政治晉升激勵共同作用下的結(jié)果，前者是地方政府舉債的被動原因，促使舉債規(guī)模被動增長，后者則誘導其主動增長[27]。根據(jù)財政機會主義理論，政策制定者往往傾向于借助預算外收入緩解短期財政赤字問題，這一偏好導致財政風險的過度積累。地方政府在財政壓力與晉升激勵的雙重驅(qū)動下，決策時明顯選擇通過融資平臺進行舉債融資的財政機會主義行為[28]。面對因政績競爭進一步加劇的財政壓力，地方政府財力在短期內(nèi)無法彌補財政赤字，攤派費用或加征稅收的方式不僅可能損害政府官員聲譽，而且也無法在短期內(nèi)達到預期效果，于是地方政府嘗試尋求預算外收入保證財力供給，其中借債作為一項預算外收入可以作為地方政府的最佳策略選擇，增長績效晉升激勵則進一步助長了地方政府舉債行為[29]。此外，還存在著政府官員任期與債務期限結(jié)構(gòu)通常不一致，地方政府舉債權(quán)利與償還責任分離的問題。對于地方政府官員來說，其任期內(nèi)一般無需考慮償還長期債務的問題，因此為了追求短期政績目標，地方政府往往青睞通過大規(guī)模舉債的方式彌補財政缺口，這也是地方債務超常規(guī)增長的根源[30]。

在財政分權(quán)體制下，地方政府為緩解財政困境，不僅會借助舉債，還會傾向于利用土地財政提高財政收入[31]，這也是財政壓力和晉升激勵最終促成政府債務與房價風險聯(lián)動的關(guān)鍵。1994年分稅制改革以后，地方政府的土地出讓金不需要與中央政府分成，直接影響了地方政府財政收入結(jié)構(gòu)，使得土地財政成為地方政府財政收入的主要來源。隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展，住房制度改革提高了市場對土地的需求，地方政府也因為《憲法》修正案和《土地管理法》等政策法規(guī)的出臺獲得了土地的合理經(jīng)營權(quán)力，正式開啟了征收土地、買賣土地、征收稅費、抵押土地、再征收土地的土地財政模式。然而，土地財政提高了地方政府對房地產(chǎn)市場的依賴度，使其為維持財政收入而有動力推動房價上漲。一方面，在土地財政模式中，地方政府從土地使用成本及其相應稅收中獲取巨額土地收益，推高地價有利于地方政府增加財政收入，同時也會帶動房價及其相應稅收的提高。房地產(chǎn)相關(guān)稅收顯示出巨大的財富效應，從而助力地方政府快速實現(xiàn)資本積累，以彌補財政缺口。另一方面，地方政府過度負債的流動性可能受到再融資約束的影響，而土地是地方政府舉債的主要抵押物，并且土地出讓收入經(jīng)常作為地方政府債務的主要償債來源，維持高地價有利于提高其融資能力，這一動機也在助推房價上漲。因此，房價的這一融資屬性促使地方政府通過推動房價上漲謀求超額土地財政收益。

四、地方債務與房價風險聯(lián)動的現(xiàn)實路徑：土地媒介疊加金融屬性

隨著土地市場改革，“招、拍、掛”成為主要的土地交易方式，地產(chǎn)投機及房地產(chǎn)金融屬性則引發(fā)了房價持續(xù)上漲的棘輪效應。以土地財政為媒介，房地產(chǎn)價格與地方政府債務之間形成正向聯(lián)動關(guān)系，進一步強化了兩者的聯(lián)動風險。因此，土地財政依賴、土地與房地產(chǎn)的金融屬性綜合促成了房地產(chǎn)與債務風險聯(lián)動的現(xiàn)實路徑。

(一)土地“招、拍、掛”制度催生我國房地產(chǎn)金融屬性

土地“招、拍、掛”制度推行以來，國內(nèi)土地價格經(jīng)歷了大幅攀升。自2002年5月9日前國土資源部頒布《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》，第一次明確規(guī)定了經(jīng)營性土地進行市場交易時必須通過“招、拍、掛”的方式進行，2016年12月國土資源部等八部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于擴大國有土地有償使用范圍的意見》，進一步確立了以市場為核心的土地市場驅(qū)動力配置。以市場配置資源的土地“招、拍、掛”制度可以有效避免以往協(xié)議出讓過程中的不透明、土地價格被低估等問題，使土地價格更加符合市場供需。但仍需要注意的是，在土地使用權(quán)的“招、拍、掛”交易過程中，也可能會出現(xiàn)競標者哄抬地價和地產(chǎn)投機等問題，地方政府無法控制土地交易成交價，過高的成交價背離了土地實際價值，也嚴重影響了房地產(chǎn)市場供需與房價波動。

不斷上漲的土地價格造成房價攀升，而房價長期以來的上漲趨勢及其為資產(chǎn)持有者帶來的經(jīng)濟收益是房地產(chǎn)金融屬性形成的重要原因。房地產(chǎn)的金融屬性指的是房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)具有相似的特征，即可以為持有者帶來資產(chǎn)保值升值、分散和規(guī)避風險等經(jīng)濟利益的特性[32]。根據(jù)GICS、GCS以及NAICS等產(chǎn)業(yè)分類標準，國際資本市場通常將房地產(chǎn)與銀行、保險等金融業(yè)歸為一類。隨著房價的上漲，房地產(chǎn)成為社會財富的重要組成部分。在英國、法國等發(fā)達經(jīng)濟體中，房地產(chǎn)占社會財富的比重超過50%，1970年到2010年之間，英國的住房價值占國民收入的比重從120%上升到300%，在法國則從120%上升到371%[33]。

中國房地產(chǎn)的金融屬性也對債務風險產(chǎn)生重要影響，房地產(chǎn)價格上漲及其引起的相關(guān)信貸規(guī)模擴張都將導致債務累積和債務杠桿率攀升。在我國當前經(jīng)濟背景下，房地產(chǎn)的金融屬性主要體現(xiàn)在房價的快速上漲和房地產(chǎn)金融密集度的不斷提升。隨著全球性金融危機的爆發(fā)，房地產(chǎn)價格經(jīng)歷了數(shù)輪上漲，隨之而來的是快速擴張的信貸規(guī)模和不斷提高的家庭部門杠桿率。根據(jù)信貸-資產(chǎn)價格周期理論，隨著房價不斷上漲，用于房地產(chǎn)的貸款占比也會快速提高，房地產(chǎn)的金融屬性不斷得到強化，房地產(chǎn)市場需求也隨之增加，因此形成了信貸與資產(chǎn)價格之間的正反饋效應，這一機制使家庭部門的債務負擔加重，同時也通過擠出效應和抵押品效應影響到非金融企業(yè)部門的杠桿率波動，進而引發(fā)系統(tǒng)性宏觀債務風險。

(二)房價波動與地方債務融資規(guī)模之間的正向反饋效應

房地產(chǎn)價格與地方政府債務規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[34]?？傮w上，房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲有利于推動地價上漲，地方政府因此獲得更多的土地出讓收入，一方面償還債務的壓力降低，另一方面不斷上升的土地抵押物價值也提高了地方政府舉債能力，導致地方政府債務規(guī)模擴張。而由于地方政府傾向于將舉債資金用于投資城鎮(zhèn)化、工業(yè)化建設(shè)項目，這些項目建設(shè)本身又推動了房地產(chǎn)市場繁榮。具體來看，在土地二元制下，地方政府對土地具有絕對的控制權(quán)，可以在中央規(guī)劃范圍內(nèi)通過土地收儲制度壟斷城市建設(shè)用地供給，從而以較低的成本獲得超額土地出讓收益。同時，為滿足城市建設(shè)資金需求，地方政府經(jīng)常以土地抵押擔保舉債，并以土地出讓收入作為主要償債來源和擔保憑證發(fā)行城投債。地方政府債務資金的用途主要是兩個方面，一是用于推動工業(yè)化發(fā)展，進而帶動當?shù)鼐蜆I(yè)，促進經(jīng)濟增長和居民收入提高；二是用于城鎮(zhèn)化建設(shè)，資金主要投向于城市基礎(chǔ)設(shè)施項目和公共事業(yè)服務。兩個途徑都有助于刺激住房需求，帶動房價上漲，而房地產(chǎn)市場的繁榮反過來又會提高地方政府舉債的抵押品價值，降低地方債務風險，促使銀行及相關(guān)金融機構(gòu)放松地方政府舉債約束，地方政府因此得以實現(xiàn)更大規(guī)模的土地抵押融資和城投債發(fā)行。這種預算軟約束的存在強化了地方政府舉債激勵，導致債務規(guī)模快速膨脹。因此，地方政府債務與房價波動在一定程度上存在著“正反饋”作用，地方政府以土地抵押融資雖然解決了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的資金需求，但同時也提高了地區(qū)經(jīng)濟面臨房地產(chǎn)市場波動時的敏感度，進一步擴大了地方政府償債風險[35]。一方面，房地產(chǎn)波動的劇烈程度影響著一個地區(qū)地方債的風險溢價。另一方面，地方政府債務用于城市和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資產(chǎn)生的住房需求缺口也會增加房價波動風險[36]。

(三)地方債務與房價風險聯(lián)動中的土地財政媒介作用與路徑

在地方政府債務與房價風險聯(lián)動過程中，土地財政起到了媒介與強化作用[37]。地方政府為緩解財政壓力，彌補財政赤字缺口，逐漸形成了以土地財政為依托的債務融資方式，而這種依靠土地抵押獲取債務資金的方式又強化了市場對房地產(chǎn)的剛性需求，地價和房價水平隨之快速上漲，這反過來進一步推動地方政府對土地財政依賴度，繼續(xù)以土地財政作為籌集資金的主要方式。由于房地產(chǎn)市場高度周期性特性，使土地財政不具有可持續(xù)性，也決定了地方政府債務與房價聯(lián)動風險存在必然性，并使地方財政風險上升為金融風險。

在房價影響地方政府債務風險的路徑中，主要是通過影響土地抵押品價值和土地出讓收入而發(fā)揮作用。財政分權(quán)制度背景下，住房商品化改革將房地產(chǎn)通過土地財政與地方政府債務緊密聯(lián)系起來。一方面，不斷上漲的房價使土地增值，地價隨之提高的同時也使政府債務抵押品價值上升，債務償還風險因此而降低，與之相對應的，房價下跌也將導致債務風險快速增加。土地“招、拍、掛”的市場交易制度強化了房價上漲對地價的影響程度，地價對房價波動的敏感度增加。當房地產(chǎn)市場處于繁榮時期，開發(fā)商愿意以高價購買土地使用權(quán)，那么在土地市場供給不變的情況下，需求的提高將進一步抬高土地價格。另一方面，土地出讓收入作為地方政府重要的預算外收入來源，也是地方政府償債的主要保障。土地出讓收入也會受到地價波動的影響，當?shù)貎r上漲時，地方政府財政收入增加，償債能力也隨著提升，相應降低償債風險。越依賴于土地財政的地方政府，其收入中土地出讓收入占比越高，當?shù)貎r波動時，財政收入受到的影響也越大，那么相應的地方政府債務風險對地價的敏感度也越高。綜上，房價影響地方政府債務風險的路徑主要是來自地價及其對應的土地抵押品價值和土地財政收入變化。

由于房價水平直接關(guān)系到地方政府財政收入的高低，因此越依賴土地財政的地區(qū)，越有動力維持或推動房價上漲[38]。對地方政府官員而言，財政分權(quán)體制下的晉升錦標賽激勵著其圍繞土地獲取資金以謀求發(fā)展經(jīng)濟的行為。當?shù)胤秸酝恋刈鳛榈盅何锱e債時，擔保物價值以及舉債風險均由土地出讓價格決定，而地價則取決于房地產(chǎn)市場的繁榮程度。因此，地方政府往往從供給側(cè)采取控制土地供應的方式以影響土地成交價格。但是，政府控制土地供應的行為不僅會推高土地價格，更進一步推高了房價。并且，地方政府過度依賴土地進行債務融資的行為會作為一種信號，進一步提高居民對房價的心理預期，房地產(chǎn)市場的棘輪效應更加顯著，房價泡沫風險也會逐漸增大，房價風險與地方債務風險也因此而緊密聯(lián)動。

五、結(jié)語

本研究試圖從理論維度、歷史邏輯和現(xiàn)實路徑層面分析地方政府債務與房價風險聯(lián)動的形成機制與路徑，為進一步防范系統(tǒng)性金融風險提供思路，以維護我國金融安全。金融經(jīng)濟周期理論為風險由金融市場波動向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導、引致金融周期與經(jīng)濟周期的疊加提供了理論支撐，而家庭、企業(yè)和公共債務是金融周期影響經(jīng)濟活動的重要渠道，具體表現(xiàn)為“債務-通縮”機制導致了地方政府債務與房價風險的聯(lián)動。從中國的財政分權(quán)體制來看，地方政府面臨財權(quán)事權(quán)不對等而引發(fā)的財政壓力和政治晉升錦標賽模式政績的驅(qū)動，壓力動力交織下促使地方政府通過尋求土地和債務融資彌補財政缺口。土地“招、拍、掛”交易的不斷市場化促使土地價格快速上漲，逐漸脫離實際價值，由此引發(fā)的房價上漲連鎖反應，也進一步催生了我國房地產(chǎn)金融屬性，這為房價波動與地方政府債務規(guī)模之間的正反饋效應奠定了現(xiàn)實基礎(chǔ)，并且土地財政在地方政府債務與房價風險聯(lián)動中承擔媒介作用，形成地方政府的路徑依賴。因此，在中國當前的財政金融管理體制和土地財政制度下，地方政府債務與房價的風險聯(lián)動具有理論支撐且符合歷史邏輯，以土地媒介疊加金融屬性形成的風險聯(lián)動路徑很可能引致系統(tǒng)性金融風險與宏觀經(jīng)濟波動，進而形成更深層次的周期性疊加，危及我國經(jīng)濟金融安全。