○盤錦職業(yè)技術(shù)學(xué)院財經(jīng)學(xué)院 耿一丁

一、引言

會計信息是資本市場的靈魂，是連接企業(yè)內(nèi)部與外部監(jiān)管者、投資者、債權(quán)人等相關(guān)方的橋梁，是有效降低信息不對稱的重要因素。但近年來，一系列財務(wù)舞弊案件的揭露，使投資者越來越關(guān)注會計信息的質(zhì)量，尤其是會計盈余質(zhì)量。盈余持續(xù)性則是會計盈余質(zhì)量的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，Richardson(2003)認(rèn)為持續(xù)性越好其盈余質(zhì)量越高[1]。對于盈余持續(xù)性，國內(nèi)外諸多學(xué)者進(jìn)行了定義，例如,Sloan(1996)和Richardson 等(2005)的研究提出，盈余持續(xù)性是指盈余業(yè)績持續(xù)到下一期的程度[2]。更高的盈余持續(xù)性能夠向市場傳遞經(jīng)營更穩(wěn)定、成長性更高、投資更有價值的信號，那么作為上市公司，如何提高會計盈余的持續(xù)性，影響會計盈余持續(xù)性的內(nèi)部和外部因素是值得探討的課題。

當(dāng)前關(guān)于盈余持續(xù)性的研究主要集中在影響因素的研究，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、多元化經(jīng)營等企業(yè)特征因素；盈余操縱、會計估計誤差、會計穩(wěn)健性等會計操作層面因素；內(nèi)部控制質(zhì)量、外部監(jiān)管水平、現(xiàn)金股利及公司治理相關(guān)方面的因素。但鮮有學(xué)者從管理層這一微觀視角出發(fā)，研究管理層能力對盈余持續(xù)性的影響。管理層作為公司治理中的關(guān)鍵力量，直接影響著企業(yè)的經(jīng)營決策和持續(xù)發(fā)展，因此對盈余信息質(zhì)量起著不可忽視的作用。從企業(yè)外部來看，目前已有部分研究關(guān)注制度環(huán)境、外部監(jiān)管對盈余持續(xù)性的影響。但隨著資本市場的日益成熟，證券分析師的地位和作用愈來愈顯著，分析師既是企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息加工者和傳導(dǎo)者，促進(jìn)企業(yè)披露信息的公開透明度，降低信息不對稱，同時又是重要的外部監(jiān)督者角色，約束管理層的自利行為，增強管理層的薪酬業(yè)績敏感性，激勵管理層更多的發(fā)揮價值，創(chuàng)造效益。本文從企業(yè)內(nèi)部選取管理層能力，從外部選取分析師關(guān)注兩個可能的重要因素，分析兩者對盈余持續(xù)性的影響，并進(jìn)一步分析管理層能力與分析師關(guān)注的共同效應(yīng)，即分析師關(guān)注能否通過外部監(jiān)督約束管理層的投機(jī)行為或通過激勵促使管理層作出更有效決策，從而影響企業(yè)盈余的持續(xù)性。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：①豐富了有關(guān)盈余持續(xù)性影響因素的研究。從企業(yè)內(nèi)部和外部雙重角度，探析管理層能力和分析師關(guān)注對盈余持續(xù)性的影響，為盈余持續(xù)性相關(guān)的研究開拓了新思路；②將管理者能力經(jīng)濟(jì)后果的研究進(jìn)一步延伸至盈余持續(xù)性，鼓勵企業(yè)采取各種措施激發(fā)管理者能力，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展；③將分析師關(guān)注這一外部因素納入分析框架，研究其在管理者能力與盈余持續(xù)性之間產(chǎn)生的作用，有助于指導(dǎo)投資者更充分利用分析師關(guān)注這一外部監(jiān)督因素，降低信息不對稱，做出更好的投資決策。

二、理論分析與研究假設(shè)

管理層能力主要從主觀和客觀兩方面影響管理層決策，從而影響盈余持續(xù)性。從主觀方面來看，第一，管理者與股東之間存在代理沖突，可能會迫使管理層作出不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的決策，但管理層能力越高，這種代理沖突會越小，較高能力的管理層關(guān)注的并非短期的薪酬或個人利益，更看重個人聲譽和未來價值，因此管理層更傾向于通過努力向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營良好、持續(xù)發(fā)展的信號，盈余持續(xù)性可能會越強；第二，管理層能力越高，越愿意緩解與股東之間的信息不對稱，管理層擁有一定的信息披露內(nèi)容和披露時機(jī)選擇權(quán)[3]。Andreou 等指出，管理者能力與企業(yè)投資者之間的信息不對稱程度負(fù)相關(guān)[4]。李秉成等研究進(jìn)一步表明，管理者能力可以通過緩解信息不對稱問題從而降低公司股價同步性[5]。因此，管理層更有動機(jī)向市場傳遞更有效的信息，減少盈余操縱，增強盈余有效性。

從客觀方面來看，管理層能通過降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險來提高盈余持續(xù)性。一方面，管理層能力能有效提高企業(yè)的決策水平，企業(yè)決策對公司未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定具有直接的影響，管理層能力越高，越能做出更科學(xué)的分析、更理性的判斷和更可靠的估計，從而能夠做出更準(zhǔn)確的企業(yè)決策，降低決策風(fēng)險；另一方面，管理層能力越高，內(nèi)部控制制度越完善，內(nèi)部控制質(zhì)量越高(趙息等，2012)[6]。而較高的內(nèi)部控制質(zhì)量不僅能提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和利潤水平，還能有效抑制應(yīng)計和真實盈余管理(方紅星、金玉娜，2011)[7]，提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力(楊旭東等，2018)[8]。高能力的管理層擁有更多的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會資源，能有效的整合和優(yōu)化企業(yè)資源配置，從而減少經(jīng)營風(fēng)險(周蘭、童樂，2017)[9]。因此，能力更高的管理層會把更多的精力放在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和內(nèi)部控制制度的建設(shè)上，從而提高經(jīng)營業(yè)績，對外提供高質(zhì)量的財務(wù)信息，提高盈余的持續(xù)性。

根據(jù)上述理論分析，提出假設(shè)H1：

H1：管理層能力越強，盈余持續(xù)性越高

證券分析師是資本市場極其重要的信息媒介(Cheng，2008)[10]，還能作為一種外部治理機(jī)制，部分替代審計師的監(jiān)督職能(李曉玲等，2013)[11]，在一定程度上抑制管理層的盈余管理行為(于忠泊等，2011)[12]。一方面，分析師關(guān)注能降低信息不對稱。資本市場存在兩類代理沖突，包括管理層與股東的代理沖突?？毓晒蓶|與中小股東的代理沖突。由于代理問題的存在，管理層可能作出機(jī)會主義動機(jī)的行為或進(jìn)行盈余操縱，而代理問題存在的根源是由于信息不對稱。資本市場上分析師的關(guān)注將有效提高企業(yè)信息的公開化和透明度，提高信息傳播的深度和廣度(趙玉潔等，2013)[13]，督促企業(yè)更為謹(jǐn)慎的披露財務(wù)信息，減少財務(wù)錯報或漏報的可能，從而提高應(yīng)計盈余持續(xù)性；另一方面，分析師關(guān)注能起到較好的外部監(jiān)督作用。一般來說，證券分析師具有財務(wù)金融的相關(guān)背景，有豐富的從業(yè)經(jīng)驗和技術(shù)專長，往往能從企業(yè)公開信息中通過數(shù)據(jù)分析或信息解讀發(fā)現(xiàn)隱藏在信息背后的財務(wù)舞弊或錯誤行為。Sun(2009)的研究表明，在法制環(huán)境差的地區(qū)，分析師關(guān)注可以起到更好的公司治理作用，彌補了外部法制環(huán)境的不足[14]。Sun and Liu(2011)發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注可以部分替代審計師的治理作用[15]。因此，分析師的長期關(guān)注增加了公司異常被發(fā)現(xiàn)的可能性，對管理層或控股股東的自利行為起到重要的約束作用，抑制管理層盈余管理的同時，促使披露信息更準(zhǔn)確地反映公司的經(jīng)營狀況、盈利能力和內(nèi)在價值等信息，提高了盈余持續(xù)性。基于此分析，提出假設(shè)H2：

H2：分析師關(guān)注能有效提高盈余持續(xù)性

已有的關(guān)于分析師在市場中發(fā)揮中介效應(yīng)的研究主要存在兩種觀點，一種是監(jiān)督假說，一種是壓力假說。監(jiān)督假說認(rèn)為，分析師的關(guān)注會提高公司的信息透明度，促使信息不對稱減弱，外部監(jiān)督的加強，加大了管理層盈余操縱被發(fā)現(xiàn)的可能性。例如Sun等(2016)發(fā)現(xiàn)分析師能夠提高公司信息透明度，作為一種外部監(jiān)督機(jī)制能夠有效地識別公司的盈余操縱[16]；從給管理層施加壓力的角度來看，分析師會作出盈余預(yù)測，管理層也會進(jìn)行盈余預(yù)測，一旦管理層的盈余預(yù)測達(dá)不到分析師的預(yù)期時，分析師的樂觀偏差會提高股價崩盤風(fēng)險(許年行等，2012)[17]，那么管理層有強烈的動機(jī)進(jìn)行盈余調(diào)整。Fuller和Jensen(2010)認(rèn)為正常情況下分析師的預(yù)測目標(biāo)是難以完成的，經(jīng)理人只能利用盈余管理使公司業(yè)績達(dá)到分析師給出的盈余預(yù)測水平[18]。

基于這兩種假說，分析師關(guān)注對盈余的影響主要取決于管理層的選擇，按權(quán)衡理論，管理層主要基于盈余操縱被發(fā)現(xiàn)面臨的懲罰成本和達(dá)到分析師預(yù)測所帶來的利益之間的權(quán)衡，這種權(quán)衡會受到管理層能力的影響，高能力的管理層對自身經(jīng)營水平會更自信，能趨向于通過主觀努力去達(dá)到目標(biāo)，贏得市場和公司認(rèn)可。并且高能力的管理層對個人聲譽和未來價值的期望會更高，管理層擔(dān)心盈余操縱行為一旦曝光會給個人的聲譽帶來更大的負(fù)面影響，這種負(fù)面影響遠(yuǎn)非短期經(jīng)濟(jì)利益所能彌補。此外，分析師關(guān)注還能作為激勵機(jī)制促使管理者憑借自身經(jīng)營決策能力來提高收益，降低風(fēng)險。從長期來看，高能力的管理層會得到更多的分析師關(guān)注，分析師對管理層的評價會更高，反過來會激勵這些管理層作出更多的價值創(chuàng)造活動，提高收益率，公司則有更好的盈余表現(xiàn)，形成一個良性循環(huán)。因此，管理層能力較高時，分析師的關(guān)注起到監(jiān)督和激勵作用，進(jìn)一步強化管理層能力對盈余持續(xù)性的正向作用。基于以上分析，提出假設(shè)H3：

H3：較高的分析師關(guān)注能加強管理層能力對盈余持續(xù)性的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文的研究對象為 2014—2019年滬深交易所A 股主板上市公司，由于會計盈余回歸模型中需要滯后一期的數(shù)據(jù)，所以會計盈余數(shù)據(jù)來源于2014—2019年，其余數(shù)據(jù)來源于2014—2018年。樣本數(shù)據(jù)首先剔除金融保險類上市公司、發(fā)行 B 股或H 股的上市公司、ST 或*ST 等經(jīng)營異常的公司；剔除上市不足5年以及樣本期間數(shù)據(jù)缺失的公司，經(jīng)過上述剔除之后共獲得1318家公司7264個樣本數(shù)據(jù)。本文的上市公司數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，實證結(jié)果通過STATA11.0輸出。

(二)盈余持續(xù)性的度量

目前關(guān)于盈余持續(xù)性的計量方法有很多，例如時間序列模型、利用財務(wù)報表信息推斷盈余持續(xù)性、線性一階自回歸模型、Ohlson模型框架下的信息動力學(xué)假說等。國際應(yīng)用最為廣泛的是Freeman等(1982)首創(chuàng)的線性一階自回歸模型，該方法是用下一期的盈余對當(dāng)期的盈余進(jìn)行回歸,回歸系數(shù)就代表了持續(xù)性指標(biāo)，回歸系數(shù)越接近1,表示變量的持續(xù)性越強[19]。本文借鑒Freeman提出的線形一階自回歸的計量模型來度量盈余持續(xù)性,以下一期的會計盈余Earnt+1為因變量,以當(dāng)期的盈余Earnt為自變量,回歸系數(shù)α即為對應(yīng)的持續(xù)性指標(biāo)，基本模型為：

Earnt+1=α0+α1Earnt+∑Year+∑Industry+ε

(1)

Earnt+1=α0+α1ACCt+α2CFOt+∑Year+∑Industry+ε

(2)

(三)管理層能力的度量

管理層能力是管理者利用經(jīng)濟(jì)資源為企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力(Demerjian et al.，2012)[20]。本文借鑒Dermerjian et al.的方法，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)，建立相應(yīng)的模型得到管理者能力(Ma)。

首先，通過CCR模型對生產(chǎn)效率θ進(jìn)行測算，選取營業(yè)收入(Sale)作為產(chǎn)出變量，把營業(yè)成本(Cost)、銷售與管理費用之和(Sg&A)、研發(fā)支出(R&D)、固定資產(chǎn)(PPE)、無形資產(chǎn)(In)、商譽(Gw)等作為產(chǎn)出變量，生產(chǎn)效率公式如(3)所示。

Maxθ=Sale/(φ1Cost+φ2SgA+φ3RD+φ4PPE+φ5In+φ6Gw)

(3)

通過公式(3)計算出來的生產(chǎn)效率還包含了企業(yè)方面的因素，可能高估管理層能力，為避免產(chǎn)生高估風(fēng)險，運用TOBIT模型回歸，控制行業(yè)和年度變量，選取公司規(guī)模(Size)、市場份額(Ms)、公司自由現(xiàn)金流(FCF)、公司上市年限(Age)、海外經(jīng)營子公司(Fci)幾個可能影響企業(yè)效率的公司層面因素，剔除此類因素影響后回歸所得殘差即為管理者能力(MA)。

MA=α0+α1Size+α2Ms+α3FCF+α4Age+α5Fci+ε

(4)

(四)分析師關(guān)注

分析師關(guān)注的度量使用發(fā)布公司研究報告的分析師人數(shù)，進(jìn)行取自然對數(shù)處理，即ln(1+證券分析師報告發(fā)布數(shù)量)。

(五)控制變量

借鑒方紅星和張志平(2012)對于控制變量的選取，本文選擇公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、董事會規(guī)模(Bsize)、監(jiān)事會規(guī)模(Supsize)、高管薪酬(Pay)、公司成長性(Growth)、審計質(zhì)量(Big4)、前3大股東持股比例(Herf3)、年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)作為控制變量[21]。具體的變量定義如表1所示。

表1 相關(guān)變量定義

(六)模型構(gòu)建

1.為了驗證H1，構(gòu)建模型

Earnt+1=β0+β1Earnt+β2MA+β3Earnt*MA+βkControl+ε

(5)

若β3顯著為正，則驗證管理層能力越高，盈余持續(xù)性越強。

區(qū)分應(yīng)計項目和現(xiàn)金流盈余后，進(jìn)一步構(gòu)建模型：

Earnt+1=β0+β1ACCt+β2CFOt+β3ACCt*MA+β4CFOt*MA+βkControl+ε

(6)

若β3、β4均顯著為正，則驗證管理層能力對應(yīng)計和真實盈余持續(xù)性均有促進(jìn)作用。

2.為了驗證H2，構(gòu)建模型

Earnt+1=β0+β1Earnt+β2Analyst+β3Earnt*Analyst+βkControl+ε

(7)

若β3顯著為正，則驗證分析師關(guān)注對盈余持續(xù)性有促進(jìn)作用。

區(qū)分應(yīng)計項目和現(xiàn)金流盈余后，進(jìn)一步構(gòu)建模型

Earnt+1=β0+β1ACCt+β2CFOt+β3ACCt*Analyst+β4CFOt*Analyst+βkControl+ε

(8)

若β3、β4均顯著為正，則驗證分析師關(guān)注對應(yīng)計和真實盈余持續(xù)性均有促進(jìn)作用。

3.為了驗證H3，構(gòu)建模型

Earnt+1=β0+β1Earnt+β2MA+β3Analyst+β4Earnt*MA*Analyst+βkControl+ε

(9)

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

如表2所示，當(dāng)期會計盈余均值0.0571，標(biāo)準(zhǔn)差0.1872，中位數(shù)0.0621；下一期會計盈余均值0.578.標(biāo)準(zhǔn)差0.1765，中位數(shù)0.0421，表明在研究期內(nèi)，樣本企業(yè)的會計盈余年度之間變化不大，但樣本之間存在一定的差異性。應(yīng)計盈余的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0012與真實盈余標(biāo)準(zhǔn)差0.1101相比較，樣本在應(yīng)急盈余方面體現(xiàn)的差距要小于真實盈余。分析師關(guān)注的平均值為5.3312，說明我國分析師報告的數(shù)量仍然不多，標(biāo)準(zhǔn)差1.9823，說明企業(yè)之間分析師關(guān)注的水平存在顯著的差異，樣本分析有一定價值。管理層能力均值0.0054，彼岸準(zhǔn)差0.1341，說明管理層之間能力差距較大。從其他控制變量指標(biāo)來看，公司上市年齡存在較大差距，公司規(guī)模存在較大的不同，說明我們選取的樣本具有代表性，以此為基礎(chǔ)研究盈余持續(xù)性是有意義的。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

首先，我們對模型(5)進(jìn)行回歸分析，驗證管理層能力對盈余持續(xù)性的相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果列示于表3，結(jié)果表明，盈余持續(xù)性與公司的管理層能力(MA)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，表明管理層能力越強，公司的盈余持續(xù)性越高，從而驗證了H1；其次，進(jìn)一步區(qū)分應(yīng)計盈余持續(xù)性和真實盈余持續(xù)性，對模型(6)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果表明，應(yīng)計盈余持續(xù)性與公司的管理層能力(MA)在5%的顯著性水平下正相關(guān)、真實盈余性與公司的管理層能力(MA)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，說明管理層能力對真實盈余持續(xù)性的作用更大?？刂谱兞恐?，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與盈余持續(xù)性顯著負(fù)相關(guān)，說明融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)壓力越大的企業(yè)盈余持續(xù)性越弱。在公司治理變量中，監(jiān)事會規(guī)模(Supsize)與盈余持續(xù)性顯著正相關(guān)，說明公司的治理層監(jiān)督水平越高，越能有效抑制盈余管理行為。前3名高管薪酬總額(Pay)也在較低的顯著性水平下與盈余持續(xù)性正相關(guān)，說明公司對管理層的薪酬激勵措施也會影響其決策行為。前3大股東的持股比例(Herf 3)與盈余持續(xù)性顯著負(fù)相關(guān)，控股股東與中小股東之間的代理沖突得到體現(xiàn)，與預(yù)期相符。

表3 管理層能力與盈余持續(xù)性

為驗證假設(shè)2，對模型(7)和模型(8)進(jìn)行回歸分析，表4的回歸結(jié)果表明，盈余持續(xù)性與分析師關(guān)注(Analyst)在1%的顯著性水平下正相關(guān)，表明分析師關(guān)注度越高，公司的盈余持續(xù)性越強，從而驗證了H2。進(jìn)一步區(qū)分應(yīng)計盈余持續(xù)性和真實盈余持續(xù)性發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余持續(xù)性與分析師關(guān)注在10%的顯著性水平下正相關(guān)、與真實盈余性與分析師關(guān)注在1%的顯著性水平下正相關(guān)，說明分析師關(guān)注力對真實盈余持續(xù)性的促進(jìn)作用更為顯著。由于篇幅限制，只列示主要自變量的回歸結(jié)果。

表4 分析師關(guān)注與盈余持續(xù)性

為了檢驗分析師關(guān)注對管理層能力與盈余持續(xù)性的關(guān)系產(chǎn)生影響，在回歸模型中引入管理層能力(MA)與分析師關(guān)注(Analyst)的交乘變量(MA*Analyst)。表5的回歸結(jié)果顯示交乘項的符號仍在1%的水平上顯著為正，說明分析師關(guān)注與管理層能力兩變量之間具有相互促進(jìn)作用，共同對盈余持續(xù)性產(chǎn)生正向影響，即對于分析師關(guān)注度更高的公司，管理層能力對盈余持續(xù)性的促進(jìn)作用越強假設(shè)3得到驗證。

表5 分析師關(guān)注與管理層能力的交互效應(yīng)

六、結(jié)論

本文以2014—2019年滬深A(yù)股主板非金融類上市公司為研究對象，分別考察了管理層能力與分析師關(guān)注對盈余持續(xù)性的影響。將盈余持續(xù)性區(qū)分為應(yīng)計盈余持續(xù)性和現(xiàn)金盈余持續(xù)性，深入分析企業(yè)盈余持續(xù)性是否受管理層能力與分析師關(guān)注這兩個因素的影響；將管理層能力與分析師關(guān)注相結(jié)合，探討分析師關(guān)注這一外部因素是否能產(chǎn)生中介效應(yīng)，影響管理層能力與盈余持續(xù)性的關(guān)系。研究結(jié)果表明，管理層能力對盈余持續(xù)性和真實盈余持續(xù)性均有促進(jìn)作用；分析師關(guān)注也對應(yīng)計盈余持續(xù)性和真實盈余持續(xù)性具有促進(jìn)作用，且均對真實盈余持續(xù)性的作用更明顯；較高的分析師關(guān)注能加強管理層能力對盈余持續(xù)性的促進(jìn)作用。

本文的研究結(jié)果說明，我國上市公司盈余持續(xù)性受內(nèi)、外部各方因素的影響，管理層作為公司治理的重要主體，其決策行為直接影響了企業(yè)經(jīng)營狀況的優(yōu)劣和企業(yè)盈余信息的質(zhì)量。管理層的能力能起到正向作用，應(yīng)該充分關(guān)注管理層能力的培養(yǎng)，促進(jìn)企業(yè)的良性運轉(zhuǎn)。而分析師關(guān)注作為信息的中介和外部監(jiān)督者，能有效降低信息不對稱，約束管理層的機(jī)會主義動機(jī)行為，尤其是在管理層能力較高的企業(yè)，這種作用會更加明顯。這一結(jié)論對于企業(yè)內(nèi)部公司治理和充分發(fā)揮分析師的作用具有重要的啟示意義。