王 染，王姝旎

（湖南工程學(xué)院 管理學(xué)院，湖南 湘潭 411104）

投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，它能夠影響企業(yè)的要素投入和資源配置，是企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和未來現(xiàn)金流量的源泉，也是促進(jìn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。而目前企業(yè)的非效率投資主要體現(xiàn)在投資過度和投資不足兩個(gè)方面。企業(yè)的性質(zhì)和市場的特性決定了追求利潤最大化是企業(yè)的首要目標(biāo)，而企業(yè)的利潤水平很大程度上受到企業(yè)投資效率的影響。很多專家認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)投資效率有影響，不過差距并不是越大越好，差距過大時(shí)可能會(huì)打擊管理層員工的工作積極性。高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究有利于企業(yè)設(shè)定合理的薪酬差距，從而提高管理層員工的積極性，降低離職率，有效提高企業(yè)投資效率。同時(shí)，研究還能夠豐富現(xiàn)有高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與投資效率方面的文獻(xiàn)，并對(duì)我國上市公司在嘗試建立健全薪酬激勵(lì)制度時(shí)提供一定的參考，在一定程度上促進(jìn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

一 理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

每個(gè)社會(huì)人都有追求自身利益動(dòng)機(jī)，公司高管也不例外。高管的薪酬可以分為貨幣性與非貨幣性兩種。辛清泉等在研究過程中發(fā)現(xiàn)我國上市公司高管的薪酬有一個(gè)很明顯的特征就是主要是以年薪制的貨幣薪酬為基礎(chǔ)，很少有公司把股權(quán)激勵(lì)作為高管薪酬的基礎(chǔ)，而且股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度對(duì)于我國上市公司而言，所起到的激勵(lì)作用有限，因此對(duì)我國公司的高管而言，最有效的激勵(lì)方式就是貨幣性的薪酬激勵(lì)。［1］當(dāng)貨幣性薪酬的期望值不能得到滿足時(shí)，高管便會(huì)利用公司投資進(jìn)行自利。

在我國，即使已經(jīng)過股份制改革，但股權(quán)集中現(xiàn)象在我國上市公司中很常見，對(duì)經(jīng)理人沒有進(jìn)行有效的監(jiān)督，高管把握著企業(yè)的控制權(quán)。此時(shí)，高管的權(quán)力得到了擴(kuò)大，薪酬的數(shù)額可以由自己制定，同時(shí)企業(yè)的投資決策也是自己決定。當(dāng)上市公司的高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大時(shí)，積極和消極作用都存在：一方面通過這種方式提高高管的工作積極性；另一方面，高管的貨幣性收入增加的同時(shí)也就意味著公司可利用的流動(dòng)資金變少，當(dāng)公司內(nèi)部運(yùn)營資金不足時(shí)，很可能需要借助外部的資金來保證公司的正常運(yùn)營，要是不能及時(shí)獲取足夠的資金，就會(huì)引起投資不足，即低效率投資。而當(dāng)企業(yè)對(duì)高管沒有進(jìn)行有效監(jiān)督時(shí)，會(huì)導(dǎo)致高管權(quán)力偏大，此時(shí)他們很有可能為了自己的利益來操縱公司的活動(dòng)，如通過將企業(yè)的資金鏈條擴(kuò)張的方式進(jìn)行過度投資。將高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大是否能一直降低或提高企業(yè)的非效率投資，還是在這個(gè)過程中會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即到達(dá)某一拐點(diǎn)后，會(huì)出現(xiàn)與前面趨勢相反的結(jié)果。高管內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大對(duì)企業(yè)投資效率的影響究竟屬于上文提到的哪種情況？在前期研究成果基礎(chǔ)上，本文選取2016—2018 年租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)所有上市公司為研究樣本，多維度分析造成非效率投資的根本原因，采用理論與實(shí)證相結(jié)合的研究方法，探討了薪酬差距在某種程度上對(duì)企業(yè)投資效率的影響，提出政府與企業(yè)應(yīng)采取的措施。

（二）研究假設(shè)

企業(yè)高管的薪酬主要由三個(gè)部分組成：基本工資、各種獎(jiǎng)金和股票期權(quán)。高管的工資和獎(jiǎng)金的組合數(shù)額差距構(gòu)成了高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距，而工資和獎(jiǎng)金的性質(zhì)都是貨幣性的，所以高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的本質(zhì)就是貨幣性的薪酬差距。把高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部貨幣性收入差距擴(kuò)大，可以在短時(shí)間內(nèi)激勵(lì)高管充分發(fā)揮自己的才能，提高企業(yè)投資效率，為股東帶來可觀收益。劉敏等人在研究中發(fā)現(xiàn)管理層之間薪酬數(shù)值差距的擴(kuò)大可以帶來一些積極的作用，如股東和公司高管之間的沖突得到緩和，減少對(duì)管理層的監(jiān)督力度，避免出現(xiàn)高管只為了追求私人利益的投資行為，可以積極有效地選擇投資項(xiàng)目以及做出高效的投資決策方案，提高投資效率。［2］通過上述論述得知：對(duì)于高管的激勵(lì)有一種特殊方式即薪酬差距激勵(lì)，薪酬差距的擴(kuò)大會(huì)激勵(lì)高管員工為了獲得職位上的收益，努力保持一個(gè)良好的工作態(tài)度，并且不斷認(rèn)真工作以展示自身的經(jīng)營才能，還能夠減少股東監(jiān)督、考察高管所花費(fèi)的時(shí)間成本，形成一種自我監(jiān)察和自我管理、反省的良好自查機(jī)制，進(jìn)一步平衡由于信息不對(duì)稱和代理沖突所導(dǎo)致的非效率投資。基于上述理由，提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：在一定程度上，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。

Lazear&Rosen 在研究中建立了一個(gè)模型，這個(gè)模型是與代理人之間的競爭有關(guān)，借助這個(gè)模型他們證明了公司代理人工作時(shí)的努力水平可以由薪酬差距來決定，并且薪酬差距越大，代理人的努力程度也會(huì)越高，進(jìn)而能夠?qū)⒐镜臉I(yè)績提高。［3］與此同時(shí)，有一些學(xué)者對(duì)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距能夠給公司帶來良好效益提出了自己的質(zhì)疑。Pfeffer&Langton 以學(xué)術(shù)部門作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)研究員的研究效率和個(gè)人滿意程度會(huì)隨著內(nèi)部薪酬差距擴(kuò)大而降低，甚至他們之間合作的可能性也會(huì)隨著降低。［4］張正堂選取了國內(nèi)上市公司作為研究樣本，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了一系列的分析，最后得到的結(jié)論是：高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距會(huì)對(duì)企業(yè)的未來績效產(chǎn)生不利影響。［5］

在企業(yè)的所有經(jīng)營活動(dòng)中，有一項(xiàng)非常重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)就是企業(yè)投資，企業(yè)業(yè)績的好壞決定企業(yè)的利潤水平高低，而投資決策帶來的直接效應(yīng)就是對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。王染等認(rèn)為要深刻結(jié)合所在行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)自身經(jīng)營問題、現(xiàn)金流等，選擇最有利于企業(yè)的轉(zhuǎn)型路徑。［6］李東陽、周學(xué)仁選擇遼寧省的企業(yè)對(duì)外直接投資行為作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)對(duì)外直接投資和企業(yè)短期業(yè)績兩者的變動(dòng)方向相同，即二者是正相關(guān)的。［7］周子學(xué)等則發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績和研發(fā)投資兩者間并不成簡單的線性關(guān)系。［8］由于在上述所查閱文獻(xiàn)中出現(xiàn)了這種不同的結(jié)果，所以本文認(rèn)為研究的兩個(gè)主體對(duì)象之間很可能是非線性關(guān)系（如圖1）。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

圖1 高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資效率的關(guān)系

假設(shè)二：高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距在不斷擴(kuò)大的過程中，對(duì)上市公司投資效率的正向影響會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，超過這個(gè)拐點(diǎn)，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距就會(huì)對(duì)上市公司的投資效率開始產(chǎn)生負(fù)向影響，即高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資效率呈“倒U 型”關(guān)系。

二 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

分析的主要內(nèi)容是高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與企業(yè)投資效率的關(guān)系，以證監(jiān)會(huì)公布的“租賃與商務(wù)服務(wù)行業(yè)”所有上市公司為初始統(tǒng)計(jì)樣本，樣本期為2016—2018 年，并根據(jù)以下原則刪除了一些數(shù)據(jù)：（1）刪除金融保險(xiǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)，該行業(yè)的數(shù)據(jù)具有較大的不穩(wěn)定性；（2）刪除ST、PT 等特殊處理的公司數(shù)據(jù)；（3）刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)殘缺和異常的公司數(shù)據(jù)。同時(shí)，考慮到極端值對(duì)剩余數(shù)據(jù)的影響，對(duì)模型中的主要連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize 縮尾處理。同時(shí)，分析所使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)，數(shù)據(jù)的處理分析所使用的軟件是SPSS 和STATA，經(jīng)過篩選最終獲得141 個(gè)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。［7-8］

（二）變量定義與模型構(gòu)建

表一 變量的定義

對(duì)投資效率的計(jì)算分析采用Richardson（2006）模型，此為模型（1），具體的展開式如下：

其中，INVt為第t 年公司的新增加的投資量，用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期投資三者凈增加額相加與期初總資產(chǎn)的比值來表示，Growtht -1，Aget -1，Sizet -1，Levt -1，Casht -1，Rett -1，Invt -1分別為 t-1 年末公司的營業(yè)收入增長率，公司的上市年齡，公司規(guī)模大小，資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣資金與短期投資之和除以總資產(chǎn)，股票年回報(bào)率，第t-1 年公司的新增投資量。Year表示年度虛擬變量。

在借鑒投資效率模型進(jìn)行回歸分析得出殘差之后，結(jié)合實(shí)際情況建立以下模型檢驗(yàn)假設(shè)：

模型（2）：是一個(gè)基準(zhǔn)回歸，用于檢驗(yàn)整體樣本的薪酬差距對(duì)投資效率的影響效益，以便于驗(yàn)證假設(shè)一。

模型（3）：將薪酬差距的平方加入基準(zhǔn)回歸中，用于檢驗(yàn)薪酬差距是否與投資效率呈“倒U 型”的非線性關(guān)系，以便于驗(yàn)證假設(shè)二。

三 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

表二是對(duì)上文建立的模型中用到的變量進(jìn)行描述性分析得到的結(jié)果。根據(jù)表二中的數(shù)值可知，在2016—2018 年租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)上市公司的有效樣本中，非效率投資的總數(shù)量為141，投資過度與投資不足的比例大概是5∶5，其中68 家上市公司投資過度，73 家上市公司投資不足，而在非效率投資（Invest）的總數(shù)量中，均值為0.021，這表示在上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)里，其中非效率投資的均值投資水平占總資產(chǎn)的2.1%。高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距（Mgap）的平均值為 0.742，最大值為4.080，說明排在前三名高管的平均薪酬是剩余高管平均薪酬的4.08 倍。股權(quán)性質(zhì)（Soe）的均值為0.319，說明總體樣本中大部分公司是非國有企業(yè)。管理層持股比例（Mhold）的樣本均值為0.435，可以看出該行業(yè)管理層持股比例算是比較高的。資產(chǎn)負(fù)債率（lev）樣本均值為0.487，最低值是0.065，最高值是0.955，說明不同的公司之間它們的資本結(jié)構(gòu)差異也較大。

（二）多元回歸分析

表三列示了總體樣本的回歸分析結(jié)果，驗(yàn)證了假設(shè)一。其中第1 列研究的是對(duì)自變量高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與因變量非效率投資進(jìn)行回歸，第2 列研究的是對(duì)自變量高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與因變量投資過度進(jìn)行回歸，第3 列研究的是對(duì)自變量高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與因變量投資不足進(jìn)行回歸。從表格中的數(shù)據(jù)可以觀察到：高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距對(duì)整體的非效率投資和過度投資在1%的水平上都顯著，而且系數(shù)為負(fù)，這說明高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距可以起到抑制企業(yè)的非效率投資和過度投資的作用；高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距對(duì)投資不足在5%的水平上顯著，系數(shù)為0.004，這說明擴(kuò)大高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距之后，企業(yè)投資不足問題也會(huì)變得嚴(yán)重。對(duì)于這一現(xiàn)象，我們可以想到，當(dāng)高管獲得較高薪酬時(shí)，他的知名度肯定也得到了提高，那么在投資時(shí)，為了不影響到他的口碑，會(huì)非常慎重地做出決策，這就是高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大能夠抑制企業(yè)的過度投資，但可能造成投資不足現(xiàn)象的原因。

表三 模型（2）回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距與投資效率的關(guān)系，又在基準(zhǔn)回歸模型中加上了一個(gè)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的平方項(xiàng)，回歸結(jié)果列示在表四，驗(yàn)證了假設(shè)二。在樣本總體水平上，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的平方項(xiàng)在5%的水平上顯著正相關(guān)，而高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距項(xiàng)卻在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，由此我們可以得知，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距對(duì)非效率投資是呈現(xiàn)“倒U 型”關(guān)系的，并且對(duì)投資過度也有同樣的關(guān)系，結(jié)果顯著。高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距在從低到高變化時(shí)，首先會(huì)對(duì)投資過度產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，當(dāng)這個(gè)差異超過一定水平之后，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的影響就開始起反作用；但在投資不足的情況下，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距所起作用與過度投資相反，與整體水平保持一致。由此可知，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距處于低水平時(shí)，錦標(biāo)賽理論中提到的競爭心理占據(jù)主導(dǎo)地位，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距會(huì)激勵(lì)高管有所作為，與此同時(shí)，隨著高水平薪酬帶來的隱性“商譽(yù)”使得高管會(huì)謹(jǐn)慎，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距達(dá)到一定高度后，行為理論中的比較心理開始凸顯，處于低水平薪酬的高管為了平衡這種現(xiàn)象，會(huì)開始把自己的付出減少，導(dǎo)致公司內(nèi)部合作出現(xiàn)裂痕，過高的薪酬使得處于高水平薪酬的高管盲目自信，從風(fēng)險(xiǎn)中性轉(zhuǎn)變成風(fēng)險(xiǎn)愛好者。

表四 模型（3）回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表五是對(duì)模型（2）（3）全樣本依次回歸，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的結(jié)果，并將模型中的高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部相對(duì)薪酬差距（Mgap）替換為高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部絕對(duì)薪酬差距（Mgapa），其中，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部絕對(duì)薪酬差距等于LN（貨幣薪酬數(shù)量排在前三名高管的平均薪酬－其他高管平均薪酬），主要解釋變量的數(shù)據(jù)、符號(hào)并未發(fā)生較大變化，在高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距逐漸增大的過程中，首先對(duì)企業(yè)的投資效率起到了正相關(guān)的影響，達(dá)到某個(gè)上限后，產(chǎn)生反方向的變動(dòng)，對(duì)企業(yè)投資效率起到負(fù)向影響。在國有企業(yè)中，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距并未發(fā)揮很大的作用。

表五 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四 結(jié)論及建議

在一定程度上，如果想要提高企業(yè)的投資效率，可以通過擴(kuò)大高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距的方式來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距保持在一定的范圍內(nèi)提高時(shí)，公司資源能夠得到合理配置，外部融資約束便會(huì)得到緩解，股東和管理層的矛盾也會(huì)緩和，這樣一來會(huì)減少企業(yè)的投資不足或投資過度的問題；同時(shí)，公司的高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距在某種程度上可以鼓舞公司內(nèi)部不同層級(jí)的高管相互學(xué)習(xí)，保持良好的競爭氛圍。當(dāng)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距過大時(shí)，比較心理的在會(huì)造成團(tuán)隊(duì)合作出現(xiàn)危機(jī)，高管不再以公司利益為核心來投資。通過以上分析，提出以下兩點(diǎn)政策建議：（1）企業(yè)合理設(shè)置薪酬差距從而發(fā)揮對(duì)應(yīng)的作用，控制薪酬差距能夠發(fā)揮出“倒U 型”的前半段關(guān)系，幫助企業(yè)提高經(jīng)營活動(dòng)過程中的投資效率，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化；（2）完善上市公司高管的薪酬披露管理，從而增加薪酬信息的公開透明度，使得各種薪酬充分發(fā)揮它的積極作用，以便進(jìn)一步改善非效率投資。