韋施威，杜金岷，吳文洋,2

(1.暨南大學 經(jīng)濟學院，廣東 廣州 510632；2.湖南工商大學 財政金融學院，湖南 長沙 410205)

0 引言

創(chuàng)新是新時期經(jīng)濟活動中最活躍的元素之一。當前，我國正在大力實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢，科技創(chuàng)新在經(jīng)濟發(fā)展過程中的引領作用不斷增強。企業(yè)作為國民經(jīng)濟的細胞和市場經(jīng)濟活動的主要參加者，是推動科技創(chuàng)新和社會進步的中堅力量。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年我國研發(fā)經(jīng)費投入總量達到24 426億元，占GDP的比重為2.4%，規(guī)模穩(wěn)居世界第二。創(chuàng)新作為五大發(fā)展理念之一，已成為我國今后發(fā)展的主要著力點和關鍵動能，深刻影響著企業(yè)乃至整個宏觀經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量與水平。在政府科學引導和政策有效協(xié)同的共同作用下，企業(yè)技術創(chuàng)新環(huán)境得到進一步優(yōu)化，通過持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)活動實現(xiàn)核心競爭力和經(jīng)營水平顯著提升，為我國經(jīng)濟高質(zhì)量增長作出了重大貢獻。

金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中居于核心地位。以多層次資本市場建設發(fā)展支持科技創(chuàng)新，對我國不斷強化自主創(chuàng)新能力、進一步刺激經(jīng)濟增長以及促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構優(yōu)化升級具有重大戰(zhàn)略意義。A股投資者結(jié)構逐漸向機構化方向演變的趨勢，反映了我國資本市場全面深化改革的持續(xù)深入推進，是中國資本市場不斷完善和走向成熟的重要標志。隨著機構投資者與企業(yè)活動關聯(lián)性的不斷加強，在規(guī)模結(jié)構和投資理念日趨完善背景下，機構投資者將會更加積極、有效地介入和緩解企業(yè)委托代理問題，降低管理人員對研發(fā)投入的短視決策[1]，使公司對研發(fā)投入與創(chuàng)新活動愈發(fā)重視[2]。機構投資者通過資本市場參與中國實體經(jīng)濟發(fā)展進程，在促進企業(yè)創(chuàng)新活動的同時，在優(yōu)化配置資源、防范和化解金融系統(tǒng)風險、對接國際先進管理理念等方面發(fā)揮著重要作用。

機構投資者為追求穩(wěn)定收益，在監(jiān)督動機下作為積極主義股東，更加主動地持續(xù)關注和深入?yún)⑴c企業(yè)治理行為[3]，改善公司治理結(jié)構，并持續(xù)提高資本市場資源配置效率。在這種良性環(huán)境下，機構投資者為參與企業(yè)帶來資本專業(yè)投研角度的核心競爭力檢索和全方位的公司價值塑造。這類優(yōu)質(zhì)公司在顯著降低股權融資成本、提升自身估值的同時，能夠更加專注于維持競爭優(yōu)勢和長遠發(fā)展。因此，作為我國資本市場的重要力量，機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動存在哪些影響，是學界研究的熱點問題之一。然而，目前關于機構投資者影響企業(yè)創(chuàng)新活動的研究主要集中于定性和拓展分析，針對公司治理層面的研究較少。

1 理論分析與研究假設

1.1 機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新活動的關系

已有研究認為，創(chuàng)新活動活躍的公司往往信息透明度較低[4]，從而引發(fā)企業(yè)管理層過度追求高風險創(chuàng)新項目的機會主義行為，加劇外部投資者與公司管理層之間的信息不對稱，導致低效創(chuàng)新甚至創(chuàng)新失敗[5]?，F(xiàn)代公司治理理論指出，各利益成員之間的相互制衡與有機結(jié)合實現(xiàn)了整個公司價值和財富創(chuàng)造的最大化。大部分學者肯定了機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的積極作用[2，6]。機構投資者資本市場規(guī)模使其在獲取和研判企業(yè)信息方面更具優(yōu)勢，偏好于識別和投資創(chuàng)新能力較強的公司[7]。一方面，公司表現(xiàn)與投資收益的密切關聯(lián)使機構投資者通過實地調(diào)研、參與股東大會等多種形式主動強化管理層創(chuàng)新項目決策過程監(jiān)督，緩解與克服信息不對稱和委托代理問題，促進企業(yè)治理水平提升[8]；另一方面，機構投資者更加注重長期績效[9]。機構投資者通過寬容創(chuàng)新失敗、投入成本及短期業(yè)績波動，激勵管理層以實質(zhì)性創(chuàng)新突破為目標，從而為企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境[10]。此外，機構投資者也從多個維度配置資源，支持企業(yè)在創(chuàng)新產(chǎn)出過程中實現(xiàn)核心競爭力和公司價值提升，并共享發(fā)展收益[11]。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1：機構投資者持股有助于促進企業(yè)創(chuàng)新。

機構投資者和企業(yè)異質(zhì)性是影響企業(yè)創(chuàng)新活動的重要因素。與公司存在單一投資關系的機構投資者表現(xiàn)出更加主動的動機與應對策略，以監(jiān)督和推動企業(yè)運營發(fā)展；而以業(yè)務往來為依托的機構投資者對公司經(jīng)營活動不甚關切，對管理層決策多持支持或中立態(tài)度[12-13]。進一步看，在持股份額、投資期限、機構獨立性等因素的差異化作用下，壓力抵制型機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用突出，壓力敏感型機構投資者的影響則十分有限[14]。而以時間和行業(yè)區(qū)分，持股表征較為平穩(wěn)的穩(wěn)定型機構投資者的能夠顯著推動企業(yè)突破式創(chuàng)新，與之相對應的交易型機構投資者的驅(qū)動作用則不甚明顯[10]。劉寧悅等[15]指出，長期機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新水平的提升作用突出，而短期投資者的作用不顯著。此外，風險資本機構投資者相比普通機構投資者展現(xiàn)出對企業(yè)創(chuàng)新投入更加高效的促進作用[16]。長期參與資本市場且兼具投資者和監(jiān)管者雙重身份的“國家隊”機構投資者通過決策參與、市場交易信號傳遞和約束管理者規(guī)范經(jīng)營等方式推動企業(yè)擴大創(chuàng)新投資規(guī)模[17]。從企業(yè)異質(zhì)性角度，機構投資者對國有企業(yè)創(chuàng)新投入的支持力度顯著高于非國有企業(yè)[18]，但民營企業(yè)創(chuàng)新活動的實際產(chǎn)出績效更加明顯，對國有企業(yè)則存在顯著負向調(diào)節(jié)作用[19]。據(jù)此，本文提出以下假設：

H2a：不同類型機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響存在差異；

H2b：機構投資者持股對不同屬性企業(yè)創(chuàng)新活動的影響存在異質(zhì)性。

1.2 機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動作用的傳導渠道

很多學者關注到機構投資者這一資本市場重要參與力量對上市公司創(chuàng)新活動和經(jīng)營發(fā)展的影響，并從不同角度刻畫了這種外部監(jiān)督功能和治理作用。持續(xù)跟蹤企業(yè)發(fā)展、對財務狀況良好和治理結(jié)構完善公司有強烈偏好的機構投資者為穩(wěn)定市場作出一定貢獻[20]。機構投資者在實現(xiàn)外部監(jiān)督治理方面發(fā)揮著重要作用，如嚴格把關公司決策并有效抑制企業(yè)管理人員權力的不當使用，進一步推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展[21]。機構投資者從公司治理層面對企業(yè)創(chuàng)新行為的促進作用存在內(nèi)部控制有效性提升、股權激勵和管理費用優(yōu)化3個方面的傳導渠道。

第一，從企業(yè)內(nèi)部控制缺陷看，機構投資者與普通中小投資者相比擁有資本、信息、管理等優(yōu)勢[14]，在支持企業(yè)資源整合過程中通過介入公司治理，緩釋管理層可能存在的代理沖突和機會主義行為，從而降低短視決策及違規(guī)傾向，使其專注于創(chuàng)新產(chǎn)出和長期發(fā)展[22]。機構投資者的這種監(jiān)督約束機制能夠有效緩解企業(yè)信息不對稱、委托代理問題和融資約束[23]，顯著抑制公司管理層盈余操縱行為[24]，減少公司違規(guī)行為[25]，改善公司內(nèi)部治理問題。第二，從股權激勵角度看，創(chuàng)新驅(qū)動機制的有效發(fā)揮需要給予管理層和研發(fā)人員足夠的容錯空間和收益激勵[11]。機構投資者對股權激勵占比較高的公司具有明顯偏好[26]，且較長有效期和行權期使股權激勵有利于穩(wěn)固研發(fā)團隊并推動創(chuàng)新項目持續(xù)推進[27]。伊志宏等[28]通過研究我國上市公司股權激勵方案公告及相關數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，機構投資者與企業(yè)股權激勵行為顯著正相關，機構投資者長期持股會給這類公司帶來超額收益。第三，從管理費用層面看，具有專業(yè)素養(yǎng)和較強信息挖掘能力的機構投資者為保護投資者收益，存在將關鍵信息傳遞給其他關聯(lián)投資者的動機，在信息渠道逐漸拓寬過程中提升對公司管理人員的約束[29]。機構投資者在行使監(jiān)督管理層權力并獲取超過其行動所需成本收益的同時，也有效克服了“搭便車行為”[30]。機構投資者影響力不斷擴大能夠有效抑制公司管理費用不合理支出、過度增加及資源錯配，顯著減輕企業(yè)經(jīng)營負擔。管理層薪酬與短期業(yè)績的關聯(lián)也因此逐漸弱化，并與企業(yè)長期發(fā)展收益日益緊密相關，從而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動能[31]?？梢?，機構投資者從公司治理層面對企業(yè)長期健康發(fā)展和平穩(wěn)運營有諸多裨益，能夠為企業(yè)創(chuàng)新營造良好的內(nèi)外部環(huán)境。據(jù)此，本文提出以下假設：

H3：機構投資者持股通過提升內(nèi)部控制有效性促進企業(yè)創(chuàng)新。

H4：機構投資者持股通過強化股權激勵促進企業(yè)創(chuàng)新。

H5：機構投資者持股通過抑制管理費用過快增長促進企業(yè)創(chuàng)新。

2 研究設計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取2007-2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，自2007年財政部頒布《新會計準則》以來，上市公司相關數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定，故以2007年作為樣本起始年份。本文上市公司數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來源于CSMAR“中國上市公司與子公司專利研究數(shù)據(jù)庫”，宏觀數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局官網(wǎng)數(shù)據(jù)庫及各省份歷年統(tǒng)計年鑒，部分缺失值通過查找相關上市公司財務報表進行補充。本文對樣本進行如下處理：一是剔除金融企業(yè)、ST類企業(yè)及期間退市企業(yè)樣本，消除企業(yè)IPO效應；二是考慮到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新周期長，故剔除成立不到3年的企業(yè)樣本；三是補充各企業(yè)所在省份產(chǎn)業(yè)結(jié)構宏觀數(shù)據(jù)；四是為降低極端值的影響，本文對微觀層面所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsor縮尾處理，并將微觀和宏觀相結(jié)合的樣本數(shù)據(jù)進行屬地匹配合并，最終得到1 960家上市公司19 569個“企業(yè)—年度”樣本觀測值，基本上能夠體現(xiàn)A股企業(yè)整體發(fā)展情況。

2.2 變量設定

(1)被解釋變量：創(chuàng)新活動(Innovation)。以往學者對企業(yè)創(chuàng)新的研究多傾向于使用R&D投入作為代理變量[19，32],，考慮到公司從研發(fā)投入到創(chuàng)新產(chǎn)出存在較長周期和不確定性，以R&D投入衡量企業(yè)實際創(chuàng)新績效失之偏頗。對此，多數(shù)學者采用專利數(shù)據(jù)測度企業(yè)技術創(chuàng)新及產(chǎn)出[33-34]。同時，考慮到專利尤其是發(fā)明專利需要較長的審核流程，為充分且全面展現(xiàn)企業(yè)當期和持續(xù)的創(chuàng)新活動進展，使用專利申請數(shù)量進行衡量比較準確。為探析企業(yè)創(chuàng)新行為到底是對企業(yè)價值成長有裨益的實質(zhì)性創(chuàng)新還是存在迎合產(chǎn)業(yè)政策激勵的策略性創(chuàng)新，進一步甄別技術創(chuàng)新活動質(zhì)量與數(shù)量以及企業(yè)競爭力提升與公司治理的內(nèi)在機理[35]，本文使用3個創(chuàng)新變量衡量企業(yè)技術創(chuàng)新行為：專利創(chuàng)新總數(shù)(Lnpatent)、實質(zhì)性技術創(chuàng)新(Lnpati)和非實質(zhì)性技術創(chuàng)新(Lnpatud)，分別由企業(yè)專利申請總數(shù)、發(fā)明專利申請數(shù)、實用新型專利與外觀設計專利申請數(shù)之和的對數(shù)值衡量。通過處理發(fā)現(xiàn)，代理變量在綜合考量企業(yè)總體創(chuàng)新水平的同時，又能實現(xiàn)對不同層次創(chuàng)新的差異性分析。

(2)解釋變量：機構投資者(Ins)。借鑒溫軍和馮根福[19]的做法，本文使用上市公司機構投資者持股比例衡量機構投資者對上市公司經(jīng)營和創(chuàng)新行為的影響。此外，為進一步探討異質(zhì)性機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異，參考Elyasiani & Jia[36]、許長新和楊李華等[8]的研究，將機構投資者分為財務型(Ins_fin)和戰(zhàn)略型(Ins_strat)兩類。這樣區(qū)分主要基于以下考慮：財務型機構投資者與公司存在業(yè)務關聯(lián)，或主要追求短期收益，對影響公司長期發(fā)展的關注動機并不強烈，因而不會過多介入公司管理決策，持股時間一般較短；而戰(zhàn)略型機構投資者注重追求長期價值，愿意為影響其效益的企業(yè)關鍵信息獲取和公司深度治理承擔一定成本，對于企業(yè)創(chuàng)新這類周期長、不確定性大但對公司核心競爭力和長遠發(fā)展產(chǎn)生重要影響的活動尤為關切，持股期限一般較長。對此，很多學者通常以持股時間長短劃分兩類機構投資者，本文也遵循這一方法進行辨析。計算機構投資者m在A股上市公司i的持股時間Ti,m，依次判斷和比較機構投資者m持股時間與其它上市公司持股-m的平均時長AvTi,-m的關系，若長于AvTi,-m則機構投資者m為上市公司i的戰(zhàn)略型機構投資者，反之則為財務型機構投資者。具體公式如下：

(1)

(2)

(3)

其中，Holdimt為計算機構投資者i持股上市公司j時間的啞變量，若在第t年持股取值為1，否則取值為0；N為機構投資者持股的樣本企業(yè)個數(shù)，SFFIim代表投資者類型，戰(zhàn)略投資者取值為1，財務投資者取值為0。

(3)控制變量。為解決核心解釋變量內(nèi)生性問題，本文在回歸模型中加入以下可能對機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響的控制變量：①企業(yè)年齡(Age)，用企業(yè)成立經(jīng)營起始至今的年限衡量；②資產(chǎn)規(guī)模(Lnasset)，用總資產(chǎn)的對數(shù)值表示；③資產(chǎn)收益率(Roa)，用稅后利潤與總資產(chǎn)的比值度量；④企業(yè)杠桿(Lev)，用負債總額與資產(chǎn)總額比值所得的資產(chǎn)負債率表示；⑤公司市場價值(TobinQ)，用托賓Q值衡量；⑥有形資產(chǎn)(Tan)，用企業(yè)有形資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)的占比表示；⑦股權集中度(Equity)，用公司第一大股東股權占比表示；⑧兩權合一(Mega)，公司董事長與總經(jīng)理兼任時取值為1，否則為0；⑨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(Stru)，用企業(yè)所在地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)增加值的比值測量；⑩外商直接投資(Fdi)，用企業(yè)所在地區(qū)外商直接投資規(guī)模的對數(shù)值表示；財政科技投入(TFI)，用地方財政科技投入總額與地區(qū)GDP的比值表示。

(4)中介變量。內(nèi)部控制、股權激勵和管理費用等因素是影響機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新作用的中介變量。其中，內(nèi)部控制(Control)由內(nèi)部控制有效性衡量，有效時取值為1，反之取值為0；核心技術人員股權激勵(Support)由授予核心技術人員權益的對數(shù)值表示；管理費用(Manage)由公司該年度管理費用與上年度的比值衡量。

2.3 實證模型

(1)基準回歸模型。為研究機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文構建如下模型：

Innovationit=α0+α1Insit+∑ΦControlit+λj+μt+εit

(4)

其中，i表示上市公司，t表示時間，Innovation表示企業(yè)專利數(shù)據(jù)，Ins表示機構投資者持股，Control表示控制變量，λj表示行業(yè)固定效應，μt表示時間固定效應，εit表示隨機誤差項。

(2)中介效應模型。為進一步檢驗機構投資者是否通過中介傳導機制影響企業(yè)創(chuàng)新進程，本文構建以下遞歸方程，檢驗識別相關變量的中介效應及響應機制。

Innovationit=β0+β1Insit+∑ΦControlit+κj+νt+ωit

(5)

Mediatorit=γ0+γ1Insit+∑ΦControlt+τj+ηt+φit

(6)

Innovationit=θ0+θ1Insit+θ2Mediatorit+∑ΦControlt+ψj+πt+δit

(7)

其中，Mediator為中介變量，包含內(nèi)部控制(Control)、核心技術人員股權激勵(Support)和管理費用控制(Manage)。

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表1為相關變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本期內(nèi)上市公司實質(zhì)性創(chuàng)新水平略低于非實質(zhì)性創(chuàng)新水平，不同行業(yè)企業(yè)以及同一家上市公司不同時期機構投資者持股比例呈現(xiàn)較大差異。企業(yè)杠桿率水平、公司市場價值、企業(yè)年齡、資產(chǎn)規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、股權集中度等微觀企業(yè)情況以及上市公司所在地區(qū)宏觀經(jīng)濟環(huán)境異質(zhì)性等因素也會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生一定影響。

3.2 機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文對樣本數(shù)據(jù)進行固定效應和隨機效應模型豪斯曼檢驗，結(jié)果顯示F值小于0.01，拒絕隨機效應模型，因此選取固定效應模型進行實證檢驗。表2為機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的基準回歸結(jié)果，結(jié)果顯示機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新行為存在顯著促進作用，總體創(chuàng)新水平Lnpatent、實質(zhì)性技術創(chuàng)新Lnpati、非實質(zhì)性技術創(chuàng)新Lnpatud系數(shù)分別為0.209、0.239和0.158，均通過1%顯著性水平檢驗，且機構投資者在企業(yè)技術創(chuàng)新過程中對實質(zhì)性技術創(chuàng)新的推動作用更加顯著。

表2 機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響結(jié)果Tab.2 Results of the impact of institutional investors' shareholding on corporate innovation

控制變量對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響提供了不同的解釋。結(jié)果顯示，企業(yè)年齡與企業(yè)創(chuàng)新活動負相關，表明初創(chuàng)企業(yè)更加重視創(chuàng)新研發(fā)與積累。資產(chǎn)規(guī)模也夯實了企業(yè)基礎，促進企業(yè)創(chuàng)新績效提升。一定程度的杠桿率水平通過融資為公司帶來較為穩(wěn)定的資金流支持，從而推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展。從宏觀層面看，財政科技投入和外商直接投資均顯著促進企業(yè)創(chuàng)新，財政支出的引導作用和外商投資的拉動效果顯著；另外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構優(yōu)化對企業(yè)創(chuàng)新活動的推動作用不顯著，表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構需要進一步升級，只有以科技創(chuàng)新為重要驅(qū)動力，才能促進實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展和核心競爭力提升。

3.3 中介效應檢驗

本文對機構投資者持股—公司治理—企業(yè)創(chuàng)新路徑進行實證檢驗，結(jié)果如表3所示。具體看，機構投資者持股顯著促進企業(yè)內(nèi)部控制有效性提升，系數(shù)為0.039，通過5%顯著性水平檢驗,在有效抑制內(nèi)部控制缺陷的同時推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展。上市公司盈余操縱、不合理的真實項目盈余管理等行為很大程度上擾亂了公司正常生產(chǎn)秩序，加重了主營業(yè)務總體生產(chǎn)成本負擔，擠壓了研發(fā)費用開支，在相關違規(guī)行為的共同影響下，威脅企業(yè)內(nèi)部控制有效性，對企業(yè)長期經(jīng)營、投資和創(chuàng)新活動帶來諸多不利影響。機構投資者介入與監(jiān)督能夠有效緩解企業(yè)經(jīng)營管理活動中的信息不對稱，降低公司管理層違規(guī)傾向和委托代理問題，推動企業(yè)會計穩(wěn)健性提升和內(nèi)部控制機制不斷完善，為創(chuàng)新活動開展提供良好、穩(wěn)定的基礎支持。

創(chuàng)新活動離不開合理有效的激勵機制。從檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股顯著推動企業(yè)核心技術人員股權激勵方案實施，并進一步促進創(chuàng)新績效提升。技術人員特別是核心技術人員對于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用至關重要，是企業(yè)保持核心競爭力和市場地位的關鍵。股權激勵能夠有效應對股東和管理層目標差異及信息不對稱等委托代理問題，對核心技術人員進行股權激勵是企業(yè)獲得重大創(chuàng)新突破、實現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化的重要推動力。相較于高管股權激勵，核心技術人員股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動的促進作用更加顯著。保持高強度研發(fā)創(chuàng)新活動的企業(yè)更容易受到資本市場和機構投資者的青睞，機構投資者通過對公司持續(xù)進行資金支持和管理監(jiān)督，逐步實現(xiàn)超額收益、公司價值塑造和創(chuàng)新績效提升等多個目標的協(xié)同推進。

管理費用過高會增加企業(yè)不必要的綜合成本，對企業(yè)效益產(chǎn)生不利影響。機構投資者持股可以抑制管理費用過快增加，通過正向傳導推動企業(yè)創(chuàng)新。機構投資者特別是長期戰(zhàn)略型機構投資者有更加強烈的管理和監(jiān)督動機，以保證其所投資公司的長期價值目標和投資資金不因委托代理問題而蒙受損失。作為專業(yè)研究和投資主體，機構投資者特別注意規(guī)避由于信息不對稱而帶來的違規(guī)行為，和其他股東參與者一致對公司及管理層實施有效監(jiān)督，緩解和防止“搭便車”、管理費用支出不合理及資源錯配等問題，使管理層更專注于公司長遠發(fā)展和競爭力提升。上述措施能夠顯著降低公司經(jīng)營負擔和管理風險，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動創(chuàng)造有利的內(nèi)部環(huán)境。

3.4 拓展性討論

(1)機構投資者異質(zhì)性分析。通過表4可以發(fā)現(xiàn)，不同類型機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在明顯差異。戰(zhàn)略型機構投資者顯著促進企業(yè)創(chuàng)新活動開展，而財務型機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的提升作用不明顯，僅對公司實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)生一定程度的影響。戰(zhàn)略型機構投資者與公司形成較為單一的投資聯(lián)系，機構投資者對公司市場價值和核心競爭力認可度較高，與公司發(fā)展目標和策略路徑認識基本一致。這類機構投資者作為中長期戰(zhàn)略投資者身份主動參與到公司決策和管理中，運用自身專業(yè)經(jīng)驗和素養(yǎng)對公司今后發(fā)展及競爭優(yōu)勢提升產(chǎn)生積極影響。而財務型機構投資者大多將公司作為業(yè)務對象，其收益與公司業(yè)績關聯(lián)度不高，對關系不密切的企業(yè)創(chuàng)新活動不會給予過多關注和建言。同時，作為企業(yè)戰(zhàn)略性資源和核心資產(chǎn)的研發(fā)創(chuàng)新活動更多需要保密以防止核心競爭力和市場主動權丟失，這使一些機構投資者對公司關鍵信息資源獲取評估難度和成本進一步加大，促使其更加看重短期投資收益。機構投資者策略變動產(chǎn)生的影響潛移默化地引導公司削減研發(fā)投入等近期決策，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新活動開展。

表3 公司治理層面機構投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的傳導機制Tab.3 The transmission mechanism of institutional investors' shareholding to corporate innovation at the corporate governance level

表4 基于機構投資者異質(zhì)性的機構投資者持股、機構屬性與企業(yè)創(chuàng)新檢驗結(jié)果Tab.4 Test results of the impact of institutional investors' shareholding on corporate innovation based on the heterogeneity of institutional investors

(2)基于企業(yè)產(chǎn)權屬性分析。表5根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)差異進行分組檢驗，結(jié)果顯示機構投資者持股對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新績效均有顯著促進作用，系數(shù)分別為0.135和0.200，通過10%和1%顯著性檢驗，但非國有企業(yè)的推動作用更大，國有企業(yè)對整體創(chuàng)新績效和非實質(zhì)性創(chuàng)新活動的作用不明顯。原因在于，上市非國有企業(yè)中民營企業(yè)占主要部分，出于利潤和市場競爭的考量，這類企業(yè)十分注重創(chuàng)新經(jīng)濟效益和產(chǎn)品成果轉(zhuǎn)換效率提升，創(chuàng)新績效是公司管理層和機構投資者特別關注的結(jié)果。而國有企業(yè)在我國經(jīng)濟中占據(jù)主導地位，特別是關乎國計民生的關鍵領域，某些研發(fā)活動不以經(jīng)濟效益作為衡量標準。此外，國有企業(yè)由于經(jīng)營目標多元化和宏觀經(jīng)濟統(tǒng)籌安排的需要，經(jīng)理人市場呈現(xiàn)出一定的非競爭性，機構投資者在企業(yè)管理和發(fā)展方面話語權相對有限，更多是支持公司研判決策并進行跟隨，對創(chuàng)新活動的作用不明顯，這與溫軍和馮根福[19]的研究結(jié)論基本一致。

表5 基于企業(yè)產(chǎn)權屬性的機構投資者持股、公司屬性與企業(yè)創(chuàng)新檢驗結(jié)果Tab.5 Test results of the impact of institutional investors' shareholding on corporate innovation based on the heterogeneity of corporate property rights

3.5 穩(wěn)健性檢驗

機構投資者和所投資企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在一定內(nèi)生性問題[5]。為確保實證結(jié)果穩(wěn)健，解決核心解釋變量內(nèi)生性問題，本文進行如下校準：第一，核心解釋變量滯后一期。多數(shù)學者使用滯后一期機構投資者持股數(shù)據(jù)研究其對企業(yè)創(chuàng)新活動的作用以控制內(nèi)生性問題，本文借鑒這一方法并進行重新估計和檢驗，結(jié)果見表6第一列。第二，工具變量法。本文同時沿用大部分學者常采用的兩階段最小二乘法2SLS處理內(nèi)生性問題，并選取某特定行業(yè)中除特定企業(yè)之外所有企業(yè)的機構持股均值作為工具變量。同行業(yè)內(nèi)部機構持股特征關聯(lián)密切，且行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)機構持股無法直接影響特定企業(yè)內(nèi)部研發(fā)創(chuàng)新，以保證所選取的工具變量符合相關性和外生性條件，結(jié)果見表6第二列。第三，系統(tǒng)矩估計GMM。為避免研究結(jié)果受研究變量和殘差項內(nèi)生性、研究樣本異質(zhì)性、隨機擾動項異方差及遺漏變量等的影響，本文運用系統(tǒng)GMM法再次進行估計，結(jié)果見表6第三列，從中可見模型不存在工具變量過度識別問題。第四，剔除外部重要影響因素。本文同時控制微觀變量和宏觀變量，為進一步保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，考慮到樣本期內(nèi)存在世界金融危機這一重要外部事件，因此剔除2008年及可能產(chǎn)生滯后性影響的2009年數(shù)據(jù)再次進行檢驗，結(jié)果見表6第四列。從中可見，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文基準檢驗基本一致，說明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Tab.6 Robustness test results

4 結(jié)論與啟示

4.1 主要結(jié)論

本文將內(nèi)部控制有效性、核心技術人員股權激勵和管理費用配置等公司治理層面行為納入機構投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新關系理論分析框架，探討機構投資者異質(zhì)性、機構投資者對不同產(chǎn)權企業(yè)創(chuàng)新活動的作用機理，得出以下結(jié)論：

(1)機構投資者持股顯著推動上市公司創(chuàng)新，且對實質(zhì)性創(chuàng)新活動的促進作用尤為明顯。另外，內(nèi)部控制有效性、核心技術人員股權激勵和管理費用控制是機構投資者基于公司治理層面推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展的3個重要中介傳導渠道。機構投資者通過外部監(jiān)督和管理，從優(yōu)化盈余管理、改善委托代理問題、健全競爭激勵機制等多個方面顯著促進上市公司治理水平提升，對企業(yè)形成良好的研發(fā)創(chuàng)新基礎與環(huán)境發(fā)揮重要作用。

(2)相比于財務型機構投資者，戰(zhàn)略型機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的推動作用更加明顯，基于長期價值投資和發(fā)展目標基本一致的考量，這類投資者更多地作為“積極股東”身份深度參與公司管理，更加關切創(chuàng)新活動對企業(yè)價值塑造的作用。此外，機構投資者持股對非國有企業(yè)創(chuàng)新的推動作用整體上略高于國有企業(yè)，機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新的關注可提升上市公司尤其是市場同質(zhì)化競爭更加激烈的民營企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化效率。從某種程度上講，國有企業(yè)創(chuàng)新活動主要基于自身經(jīng)營目標多元化和國家關鍵領域技術突破的考量，不一定存在與投資參與者的緊密聯(lián)系及市場競爭行為。

4.2 政策啟示

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示：

(1)完善多層次資本市場建設，引導機構投資者全面參與到我國A股市場以及更大范圍資本市場。隨著以公募基金、社?；?、保險機構等為代表的機構投資者持股市值的不斷擴大和QFII的放寬，機構投資者已成為我國證券市場的重要組成部分。因此，需要繼續(xù)擴大機構投資者規(guī)模，充分發(fā)揮機構投資者在盤活資金、優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境等方面的積極作用。

(2)持續(xù)提升機構投資者質(zhì)量，積極引入專業(yè)和高質(zhì)量的機構投資者作為外部重要監(jiān)管力量，深層次參與公司治理并拓寬參與渠道途徑。在內(nèi)外部參與主體的共同努力下，不斷提高公司經(jīng)營決策水平，以技術創(chuàng)新為突破口實現(xiàn)企業(yè)核心競爭力和價值提升。

(3)加大對中小民營企業(yè)和主要參與者的創(chuàng)新支持力度，利用機構投資者等市場多方投資主體，協(xié)同推進不同行業(yè)與領域企業(yè)創(chuàng)新協(xié)作發(fā)展，促進資源合理安排與有效配置，實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略在中微觀層面的深入推進。

4.3 邊際貢獻

本文利用我國上市公司相關數(shù)據(jù)評估機構投資者對公司創(chuàng)新活動的影響，并從公司治理角度剖析其作用機制，邊際貢獻如下：

(1)以往實證研究更多是對機構投資者作用的定性探討[16-17]，而本文在已有研究的基礎上，利用宏微觀相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)，定量分析機構投資者與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關系，從而證實機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著促進作用。

(2)當前關于機構投資者影響企業(yè)創(chuàng)新活動的研究主要集中于外部監(jiān)督功能和治理上，認為機構投資者通過持續(xù)跟蹤企業(yè)發(fā)展，嚴格把關公司決策并有效抑制企業(yè)管理人員權力的不當使用，推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展[20-21]，但對公司內(nèi)部治理層面?zhèn)鲗C理的研究較少。本文從公司內(nèi)部控制、股權激勵、管理費用等角度挖掘機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動的作用機理，進而得出機構投資者通過內(nèi)部控制、股權激勵、管理費用渠道影響企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論。

(3)現(xiàn)有研究直接討論機構持股與企業(yè)創(chuàng)新的關系[9-11]，對機構投資者進行異質(zhì)性細分的研究較少。本文通過探討機構投資者對不同層面企業(yè)創(chuàng)新的影響差異，以及不同類型機構和不同屬性企業(yè)作用的異質(zhì)性，從公司治理層面豐富了機構投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的相關研究。

4.4 不足與展望

本研究存在一些不足：第一，選取2007—2018上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗, 僅考察機構投資者異質(zhì)性和企業(yè)產(chǎn)權異質(zhì)性，未來可從企業(yè)行業(yè)特征、區(qū)域、規(guī)模結(jié)構等異質(zhì)性層面進行深入分析；第二，重點檢驗機構投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部控制有效性、核心技術人員股權激勵和管理費用配置三大渠道，但機構投資者對企業(yè)創(chuàng)新可能還存在其它影響渠道，未來可從投入產(chǎn)出比、風險偏好、CEO治理有效性等層面進行拓展。