馬一鳴，熊國保

（東華理工大學 經(jīng)濟與管理學院，江西 南昌330013）

一、引言

我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，國家積極推動綠色高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展，強調(diào)不以資源環(huán)境為代價發(fā)展經(jīng)濟。企業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，必須轉(zhuǎn)變發(fā)展理念、尋求新的發(fā)展道路。特別是資源消耗和環(huán)境污染型企業(yè)，如何實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級、提升企業(yè)價值成為各界關(guān)注的焦點。企業(yè)環(huán)境責任反映出企業(yè)對社會積極負責、注重環(huán)境保護的管理理念，滿足了公眾對企業(yè)環(huán)境保護的期待，也符合綠色高質(zhì)量發(fā)展的要求。從這個角度來看，履行環(huán)境責任顯然成為企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展之路的全新突破口。

對企業(yè)環(huán)境責任的研究也逐漸成為學界的新視角。自企業(yè)環(huán)境責任被提出以來，為了揭示其經(jīng)濟內(nèi)涵，學者們對履行環(huán)境責任的影響機理和經(jīng)濟后果展開了不斷的探索。已有研究發(fā)現(xiàn)，制度壓力［1］、機構(gòu)投資者的異質(zhì)性［2］、高管團隊特質(zhì)［3］等因素都會影響企業(yè)環(huán)境責任履行的水平和質(zhì)量，而企業(yè)環(huán)境責任又會影響權(quán)益資本成本［4］、員工行為［5］、客戶忠誠［6］等。但關(guān)于企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值關(guān)系的研究還處于探索階段，其實證研究較匱乏，這就缺乏兩者之間作用機制的考量。鑒于此，本文以我國礦業(yè)上市公司為研究樣本，以利益相關(guān)者理論和信號傳遞理論為基礎(chǔ)，研究企業(yè)環(huán)境責任對企業(yè)價值的影響。此外，創(chuàng)新對于提高企業(yè)競爭優(yōu)勢發(fā)揮著重要作用，持續(xù)創(chuàng)新有助于減輕環(huán)境負擔和實現(xiàn)特定的生態(tài)可持續(xù)性目標，因此，研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值之間可能發(fā)揮中介作用。證券分析師作為企業(yè)與外部市場重要的信息傳遞媒介，可以通過環(huán)境信息傳遞影響資本市場投資，從而影響企業(yè)價值。因此，分析師關(guān)注在企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值之間可能也會發(fā)揮中介作用。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值

企業(yè)履行環(huán)境責任促進企業(yè)價值提升是通過影響資源要素整合實現(xiàn)的。經(jīng)濟學意義上認為，企業(yè)履行環(huán)境責任的過程本質(zhì)上是資源要素整合的過程，良好的資源整合能力有利于企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造，提升企業(yè)核心競爭力［7］。

企業(yè)履行環(huán)境責任能夠促進社會、信息、技術(shù)和財務(wù)資源要素的整合。首先，企業(yè)履行環(huán)境責任促進了企業(yè)的社會資源要素整合。從利益相關(guān)者角度來看，企業(yè)是社會多方利益相關(guān)者的集合體，伴隨環(huán)境問題的不斷凸顯，利益相關(guān)者的目光也更多關(guān)注環(huán)保方面。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)不僅要追求利潤，還必須確保在生產(chǎn)過程中，將污染物在排放之前的不利影響降到最小化［8］。企業(yè)所有者希望企業(yè)能切實履責，以更好地維護自身利益，投資者和其他利益相關(guān)者也認為履行環(huán)境責任的企業(yè)具有更好的發(fā)展前景。眾多的利益相關(guān)者掌握了企業(yè)大部分社會資源，面對他們對環(huán)境問題的強烈訴求，企業(yè)如果不能滿足，必然會遭到來自利益相關(guān)者的負面評價和強烈反對，最終影響企業(yè)經(jīng)濟績效，而滿足利益相關(guān)者的需求則能幫助企業(yè)獲得關(guān)鍵社會資源，促進企業(yè)發(fā)展。因此，履行環(huán)境責任的行為會通過利益相關(guān)者影響企業(yè)社會資源要素的重新組合，進一步影響企業(yè)價值。

其次，企業(yè)履行社會責任促進了企業(yè)信號資源整合。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)與外部投資者等利益相關(guān)者之間存在著信息不對稱的問題，企業(yè)可以采取多種行為方式向外界傳遞能表示企業(yè)發(fā)展前景的信息，從而贏得資本市場的認同［9］。企業(yè)履行環(huán)境責任通過信號傳遞獲得良好聲譽資本的過程，實際上是企業(yè)信息資源的整合過程，企業(yè)通過被強制或者自愿向外發(fā)布環(huán)境信息，特別是高質(zhì)量的信息披露，一方面?zhèn)鬟f了企業(yè)負責任的形象，可以形成綠色聲譽資本，另一方面能夠獲得包括政府管理部門、投資者、企業(yè)員工、消費者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)方的支持，從而能提升企業(yè)競爭優(yōu)勢和企業(yè)價值［10］。

最后，企業(yè)履行環(huán)境責任會帶來技術(shù)和財務(wù)資源要素整合。履行環(huán)境責任必然伴隨著大量技術(shù)資源投入，而企業(yè)綠色創(chuàng)新的增加會帶來技術(shù)資源的整合和重新配置；同時技術(shù)投入的增加也會使企業(yè)成本上升，促使企業(yè)對內(nèi)部財務(wù)資源進行整合和再配置。因此，企業(yè)履行環(huán)境責任會影響社會、信息、技術(shù)和財務(wù)資源要素的整合，從而影響全要素資源分配的方向。通過對資源要素的重新整合，能使內(nèi)外部資源更好地為企業(yè)服務(wù)，改變原有資源配置模式，有利于實現(xiàn)新一輪的價值創(chuàng)造，促進企業(yè)競爭力的提升。

然而，當前關(guān)于企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值的實證研究還較為缺乏，研究莫衷一是，存在正相關(guān)、負相關(guān)、不相關(guān)、倒U型等不同結(jié)論［11］，大多數(shù)研究依然主要關(guān)注企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的關(guān)系，將環(huán)境責任作為其中一部分進行研究。通過已有文獻我們發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)價值衡量標準的選擇會影響研究結(jié)論，企業(yè)社會責任、環(huán)境責任對企業(yè)短期價值和長期價值影響存在差異。企業(yè)社會責任短期內(nèi)可能對企業(yè)不利，但長期來看能夠提升企業(yè)價值［12-13］。本文認為企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值研究結(jié)果的差異可能也與此相關(guān)，企業(yè)環(huán)境責任作為一種可持續(xù)發(fā)展理念的體現(xiàn)，更多的會反映在企業(yè)的長期價值上，因此本文選用長期價值來衡量企業(yè)價值。市場價值是衡量企業(yè)經(jīng)營情況和未來發(fā)展?jié)摿Φ闹匾侄危从沉送顿Y者對企業(yè)長期發(fā)展水平的信心，企業(yè)的市場價值可以用來衡量企業(yè)長期績效［14］。已有學者的實證研究支持企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)市場價值正相關(guān)的結(jié)論［15］?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

假設(shè)1：企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）研發(fā)創(chuàng)新的中介效應

企業(yè)進行創(chuàng)新活動需要知識、資金等各方面的資源，而企業(yè)履行環(huán)境責任能為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供各方面的基礎(chǔ)保障。第一，企業(yè)履行環(huán)境責任能夠為企業(yè)積累道德資本、綠色聲譽資本，提高企業(yè)信用，從而降低債權(quán)人對企業(yè)的風險評估，緩解企業(yè)的融資約束，給企業(yè)帶來更多的投資和融資，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供資金支持。第二，環(huán)境責任履行可以為企業(yè)贏得消費者的信賴，提高消費者對企業(yè)的忠誠度，擴展企業(yè)消費群體，吸引綠色消費者；通過消費者對產(chǎn)品和服務(wù)的信息反饋，又可以為企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品提供新思路、產(chǎn)生新創(chuàng)意。第三，環(huán)境責任履行能夠減少政府環(huán)境規(guī)制成本，促進企業(yè)與政府建立良好的關(guān)系，有利于獲得環(huán)保補助以及土地等資源，有利于企業(yè)獲取銀行貸款。第四，環(huán)境責任履行對企業(yè)自身來講，能夠為企業(yè)吸引和留住優(yōu)秀人才，獲得研發(fā)創(chuàng)新的人力資本優(yōu)勢。第五，環(huán)境責任履行與利益相關(guān)方維持良好的關(guān)系還有助于企業(yè)開展協(xié)同創(chuàng)新，比如與政府、大學等科研機構(gòu)的合作，通過借助外部力量促進協(xié)同創(chuàng)新。綜合以上幾種觀點，本文認為企業(yè)環(huán)境責任履行有助于為企業(yè)贏得“聲譽、資金、人才”等的流入，進而促進企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動。已有學者實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行環(huán)境責任能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。Wu等實證研究發(fā)現(xiàn)，CER強度與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)［16］；劉光富等的研究表明，環(huán)境責任能夠顯著促進綠色創(chuàng)新，在環(huán)境規(guī)制與綠色創(chuàng)新中發(fā)揮顯著的中介作用［17］。

環(huán)境責任通過促進企業(yè)創(chuàng)新能帶來企業(yè)價值的提升。首先，環(huán)境責任顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績效的同時，可以為企業(yè)帶來差異化的產(chǎn)品和服務(wù)，從而使企業(yè)品牌形象、產(chǎn)品設(shè)計和功效以及產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)與眾不同，增加被模仿的難度，搶占市場先機，這有利于企業(yè)擴大市場份額、提高企業(yè)的盈利能力，使企業(yè)在同行中更具競爭優(yōu)勢。其次，企業(yè)為履行環(huán)境責任而進行的“節(jié)能減排”創(chuàng)新活動能提高企業(yè)資源利用率，生產(chǎn)工藝環(huán)節(jié)的創(chuàng)新可以帶來企業(yè)生產(chǎn)效率的提升，廢棄物排放環(huán)節(jié)的創(chuàng)新能提高廢物綜合利用效率，長期來看能夠降低企業(yè)成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量。最后，帶有環(huán)境責任意識的綠色創(chuàng)新行為，有利于企業(yè)形成良好的綠色、創(chuàng)新文化，有利于增強員工的創(chuàng)新意識、責任意識，具有創(chuàng)新能力和負責人的企業(yè)更能吸引優(yōu)秀人才，有利于企業(yè)核心競爭力的提升。同時，企業(yè)通過創(chuàng)新形成的競爭優(yōu)勢還具有可持續(xù)性、穩(wěn)定性，有助于增強企業(yè)抵抗外部劇烈環(huán)境變化、抵御風險的能力。已有學者實證研究指出創(chuàng)新活動、綠色創(chuàng)新對于企業(yè)績效的顯著正向影響［18］。綜上所述，本文認為研發(fā)創(chuàng)新可以實現(xiàn)利于環(huán)境又利于企業(yè)的“雙贏”效果，在環(huán)境責任與企業(yè)價值之間發(fā)揮著中介作用。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：企業(yè)環(huán)境責任與研發(fā)創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2b：研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值之間發(fā)揮中介作用。

（三）分析師關(guān)注的中介效應

企業(yè)環(huán)境責任行為越來越引起分析師的關(guān)注。在資本市場上，由于信息不對稱的存在，環(huán)境信息越來越受到投資者和分析師的重視。通過對環(huán)境信息的預測，能夠彌補單純財務(wù)信息不能充分反映企業(yè)存在的潛在風險和收益的不足，特別是當財務(wù)信息透明度較低時，非財務(wù)信息會發(fā)揮更大作用。從分析師個人利益來看，分析師掌握更全面的信息，做出更準確的盈利預測，可以提升自身的聲譽，有利于分析師自身職業(yè)的發(fā)展，成為明星分析師可以提升自身的行業(yè)地位、增加報酬。因此，企業(yè)履行環(huán)境責任、傳遞環(huán)境信息會使得分析師出于個人利益和資本市場需求增加對企業(yè)環(huán)境責任的關(guān)注。已有研究者關(guān)注到企業(yè)社會責任信息對分析師關(guān)注的影響。Dhaliwal等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任報告的披露能夠提高分析師盈利預測精度［19］；王攀娜等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責任與分析師人數(shù)顯著正相關(guān)［20］。通過學者的研究我們推斷，企業(yè)環(huán)境責任作為企業(yè)社會責任履行的一部分，也會吸引更多的分析師追蹤從而提高分析師預測的準確性。

環(huán)境責任通過促進外部分析師關(guān)注能夠提高企業(yè)市場價值。從資本市場和投資者方面，環(huán)境信息通過分析師解讀和傳遞能夠減輕投資雙方的代理問題，降低信息不對稱。投資者獲得更多企業(yè)信息，會提高對企業(yè)的信賴程度，增加股票流動性，降低企業(yè)資本成本，從而提高企業(yè)市場價值。從企業(yè)自身方面看，分析師既起著信息中介的作用，又扮演著企業(yè)外部監(jiān)督者的角色，通過分析師對信息的客觀分析，能夠起到監(jiān)督和約束企業(yè)行為的作用，可以識別企業(yè)的環(huán)境信息究竟是企業(yè)正能量信號的傳遞，還是企業(yè)掩飾其污染行為的“洗白行動”，有利于抑制企業(yè)違規(guī)活動，增加企業(yè)合法性，降低企業(yè)違規(guī)成本，對企業(yè)長期發(fā)展是有利的。已有學者實證研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對企業(yè)價值具有促進作用。比如，肖斌卿等研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤與企業(yè)股權(quán)融資成本顯著負相關(guān)，成本的降低自然為企業(yè)帶來更大的盈利機會［21］；蔣艷輝等將分析師跟蹤作為中介變量進行分析時發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤人數(shù)的增加能降低信息不對稱和企業(yè)代理成本從而提高企業(yè)價值［22］。通過上述分析，我們認為證券分析師可能在環(huán)境責任與企業(yè)價值傳遞之間發(fā)揮中介作用角色。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a:企業(yè)環(huán)境責任與分析師關(guān)注呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)3b:分析師關(guān)注在企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值之間發(fā)揮中介作用。

本文的研究模型可以制作成方框圖，如圖1所示。

圖1 模型圖

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2018年我國滬深兩市A股礦業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、分析師數(shù)據(jù)和企業(yè)環(huán)境責任數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除被ST、PT的樣本和數(shù)據(jù)異常樣本，經(jīng)篩選得到209個礦業(yè)上市公司的樣本觀測值。本文選取的礦業(yè)企業(yè)樣本包括采礦業(yè)以及和礦業(yè)相關(guān)的冶金、煤炭、化工等涉及資源勘查、開采類的上市企業(yè)。之所以選擇這一行業(yè)是由于該行業(yè)一方面在國民經(jīng)濟中所占地位舉足輕重，另一方面該行業(yè)又屬于重污染、高能耗行業(yè)，履行企業(yè)環(huán)境責任、轉(zhuǎn)型升級成為當務(wù)之急。企業(yè)環(huán)境責任數(shù)據(jù)來自手工收集和訊網(wǎng)公布的社會責任評分，該評分包括股東責任、員工責任、供應商客戶、消費者權(quán)益責任和環(huán)境責任五個方面的綜合內(nèi)容，本文使用其中的環(huán)境責任評分作為企業(yè)環(huán)境責任的一個衡量指標。國泰安數(shù)據(jù)庫公布了上市公司是否披露環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展數(shù)據(jù)，也可用于衡量環(huán)境責任。研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫公布的上市公司專利申請情況數(shù)據(jù)。企業(yè)價值數(shù)據(jù)、分析師數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)和其他企業(yè)基本信息數(shù)據(jù)均來自CSMAR經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與測量

1.被解釋變量

企業(yè)價值（TobinQ）。借鑒已有研究［23］，以企業(yè)市場價值作為企業(yè)價值的代理變量，用托賓Q值來衡量。TobinQ是指企業(yè)市值與資產(chǎn)重置成本的比值，它不僅反映企業(yè)過去的業(yè)績，也代表企業(yè)對未來發(fā)展的期望。

2.解釋變量

企業(yè)環(huán)境責任（CER）。借鑒張英奎等［24］的研究，本文在回歸分析部分使用第三方機構(gòu)和訊網(wǎng)公布的環(huán)境責任評分作為環(huán)境責任的代理變量，評分越高說明環(huán)境責任履行越好。在穩(wěn)健性檢驗部分，借鑒陽杰等［25］使用環(huán)境信息披露的水平來衡量CER，利用國泰安數(shù)據(jù)公布的是否披露環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展數(shù)據(jù)，披露則為1，未披露則為0。

3.中介變量

研發(fā)創(chuàng)新（Innovation）。專利可以用于衡量企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，我國的專利制度將所有專利分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設(shè)計專利三類。本文借鑒Li等［26］的做法，將企業(yè)專利申請總數(shù)量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標，使用專利總數(shù)的自然對數(shù)來衡量。

分析師關(guān)注（Follow）。本文使用跟蹤企業(yè)的分析師的人數(shù)作為分析師關(guān)注度的代理變量。跟蹤企業(yè)的分析師團隊（或個人）數(shù)量越多，代表分析師對企業(yè)的關(guān)注度越高。借鑒以往學者的研究［27］，如果分析師為同一團隊或個人計為1，以此累加計算全年跟蹤分析師的總數(shù)，對其加1取自然對數(shù)作為衡量分析師關(guān)注的代理變量。

4.控制變量

對相關(guān)文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、公司性質(zhì)、財務(wù)績效等都會對企業(yè)履行環(huán)境責任和企業(yè)價值產(chǎn)生影響。為保證研究結(jié)果的可靠性，借鑒已有研究，本文選取以下變量為控制變量：企業(yè)年齡（AGE）、企業(yè)規(guī) 模（SIZE）、債 務(wù) 杠桿（Lev）、總 資 產(chǎn)收益 率（ROA）、公司 成 長 性（Growth）、股權(quán)性質(zhì)（SOE）。將變量描述整理成表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型：

為檢驗假設(shè)H2a、H2b創(chuàng)新投入的中介作用，本文構(gòu)建模型：

為檢驗假設(shè)H3a、H3b分析師關(guān)注的中介作用，本文構(gòu)建模型：

以上模型表達式中，TobinQ代表被解釋變量企業(yè)價值，CER代表解釋變量企業(yè)環(huán)境責任，Innovation、Follow分別代表中介變量研發(fā)創(chuàng)新和分析師關(guān)注，Controls代表所有的控制變量，ε代表隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文的主要研究變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。被解釋變量（TobinQ）的均值、最大值、最小值分別為1.752、11.619、0.735，可以看出我國礦業(yè)上市企業(yè)價值創(chuàng)造能力整體水平還較弱，最大值和最小值之間差異較大，說明我國礦業(yè)企業(yè)在價值創(chuàng)造方面存在較大個體異質(zhì)性。解釋變量企業(yè)環(huán)境責任（CER1）的均值、最大值、最小值分別為3.625、30、0，可以看出，我國礦業(yè)企業(yè)環(huán)境履行情況并不樂觀，總體上仍然處于較低水平階段，不同企業(yè)環(huán)境責任履行水平之間相差甚遠。CER2表示樣本中企業(yè)履行環(huán)境責任的虛擬變量，CER2的均值為0.406，說明樣本中不履行環(huán)境責任的企業(yè)較履行環(huán)境責任的更多。研發(fā)創(chuàng)新（Innovation）的均值、最大值、最小值分別為2.98、8.614、0，反映出我國不同礦業(yè)企業(yè)之間研發(fā)能力也存在較大差距。分析師關(guān)注（Follow）的均值、最大值、最小值分別為1.647、4.06、0，反映出我國礦業(yè)上市公司會引起了資本市場分析師的追蹤關(guān)注，并且不同企業(yè)引起分析師關(guān)注的數(shù)量存在差異。其余控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果也列在表中，在此不過多贅述。

表2 描述性分析

（二）回歸結(jié)果分析

本文使用面板數(shù)據(jù)回歸分析，對模型（1）—（5）進行實證檢驗，如表3所示。第1列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責任CER1的回歸系數(shù)為0.008，并且在1%水平下顯著，表明企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，假設(shè)1得以驗證。第2列至第3列檢驗了研發(fā)創(chuàng)新的中介效應，第2列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責任對研發(fā)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.008，在5%的水平下顯著，說明企業(yè)環(huán)境責任能夠促進企業(yè)積極創(chuàng)新。第3列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平下顯著，研發(fā)創(chuàng)新與市場價值的回歸系數(shù)為0.042，在1%的水平下顯著，并且假設(shè)2b中企業(yè)環(huán)境責任回歸系數(shù)小于假設(shè)1主效應的回歸系數(shù)，證明了本文的研究假設(shè)，說明研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值之間發(fā)揮中介效應，并且起到部分中介的效果。第4列至第5列檢驗了分析師關(guān)注的中介效應。第4列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責任對分析師關(guān)注的回歸系數(shù)為0.030，在1%的水平下顯著，說明了企業(yè)環(huán)境責任履行能夠促進資本市場分析師的關(guān)注。第5列結(jié)果顯示，企業(yè)環(huán)境責任與市場價值的回歸系數(shù)為0.006，在5%的水平下顯著，分析師關(guān)注與市場價值的回歸系數(shù)為0.058，在5%的水平下顯著，并且假設(shè)3b中企業(yè)環(huán)境責任回歸系數(shù)小于假設(shè)1主效應的回歸系數(shù)，證實了本文的研究假設(shè)，說明分析師關(guān)注在環(huán)境責任與市場價值的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，同樣起到部分中介的效果。

表3 多元回歸分析

（三）穩(wěn)健性檢驗

通過以上回歸分析，所有假設(shè)都得到了支持，為進一步保證研究結(jié)果的可靠性，本文繼續(xù)進行穩(wěn)健性檢驗。

1.將解釋變量企業(yè)環(huán)境責任做滯后1期處理進行內(nèi)生性檢驗

考慮到自變量企業(yè)環(huán)境責任、因變量企業(yè)價值之間可能存在內(nèi)生性問題從而影響實證結(jié)果，本文選擇對自變量環(huán)境責任做滯后1期處理，作為新的自變量CER1（-1）對原模型進行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。從表4中我們可以看出，各個模型的回歸系數(shù)雖略有不同，但回歸結(jié)果與上述基本一致，表明本文所設(shè)定的模型不存在內(nèi)生性問題，上述實證研究具有可靠性。

表4 內(nèi)生性檢驗回歸結(jié)果

2.變量替換回歸

為檢驗本文研究模型的穩(wěn)定性，采用企業(yè)環(huán)境責任CER2虛擬變量代替CER1，分別代入模型中，做穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果如表5所示。從表5中可以看出，披露環(huán)境責任信息的企業(yè)與企業(yè)價值在1%的水平下顯著正相關(guān)，證明了假設(shè)H1；披露環(huán)境責任信息的企業(yè)能夠顯著促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，證明了假設(shè)H2a，披露環(huán)境責任信息的企業(yè)有利于促進分析師的跟蹤關(guān)注，證明了假設(shè)H3a；研發(fā)創(chuàng)新、分析師關(guān)注的部分中介效應同樣得到證實。可見，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)論與實證回歸基本一致，證明上述所做回歸結(jié)果具有穩(wěn)定性。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以我國礦業(yè)上市公司為研究樣本，在理論分析基礎(chǔ)上實證檢驗了環(huán)境責任與企業(yè)價值的關(guān)系，并探究了研發(fā)創(chuàng)新與分析師關(guān)注的內(nèi)、外部驅(qū)動力對企業(yè)環(huán)境責任影響企業(yè)價值的中介作用，為企業(yè)環(huán)境責任的經(jīng)濟后果研究提供了理論貢獻。研究結(jié)果表明：CER履行與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；研發(fā)創(chuàng)新在企業(yè)環(huán)境責任履行與企業(yè)價值的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用；分析師跟蹤關(guān)注在企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。本文還對研究結(jié)論進行了內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)在考慮內(nèi)生性以及重大事件等因素的干擾后，本文的研究結(jié)論依然成立。

（二）啟示與建議

通過本文研究，得出如下啟示。首先，證明了企業(yè)履行CER、推進“綠色企業(yè)”是值得的，企業(yè)的環(huán)境責任和企業(yè)經(jīng)營績效是可以同時實現(xiàn)的，并不是對立關(guān)系，因此，企業(yè)履行環(huán)境責任可以成為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級新的突破口。其次，研發(fā)創(chuàng)新可以部分地中介企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值的關(guān)系，因此，企業(yè)可以通過積極創(chuàng)新，走綠色創(chuàng)新發(fā)展之路，既履行了環(huán)境責任又有利于提升自身競爭優(yōu)勢。第三，分析師關(guān)注可以部分中介企業(yè)環(huán)境責任與企業(yè)價值的關(guān)系，因此，應發(fā)揮好資本市場分析師監(jiān)督與信息傳遞的雙重角色。

為進一步促進企業(yè)積極履行環(huán)境責任從而實現(xiàn)社會與企業(yè)“共贏”的結(jié)果，本文提出如下建議。首先，發(fā)揮政府對企業(yè)行為的影響力。一方面，國家應繼續(xù)加強環(huán)境法律法規(guī)建設(shè)，推動在資源利用、環(huán)境保護、企業(yè)環(huán)境信息披露等各方面的立法工作，加強政府監(jiān)督職能建設(shè)，從而引導企業(yè)積極履行環(huán)境責任；另一方面，政府不僅要保證環(huán)境法律法規(guī)的嚴格性，還應注重人性化，在加大環(huán)境違規(guī)處罰力度的同時，還應該增加對“好孩子”的支持，降低積極履行環(huán)境責任企業(yè)的環(huán)保成本，增強他們的積極性。其次，對于企業(yè)自身，應從長遠利益出發(fā)，強化CER行為，將可持續(xù)發(fā)展理念融入企業(yè)文化和企業(yè)管理理念之中，積極進行研發(fā)創(chuàng)新，使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之路具備現(xiàn)實可能性。要更加注重綠色創(chuàng)新行為，加快探尋“綠色企業(yè)”發(fā)展之路，完善企業(yè)環(huán)境管理體系和環(huán)境治理機制建設(shè)，引入環(huán)境績效評價體系。比如企業(yè)可以設(shè)立環(huán)境相關(guān)部門，專門從事環(huán)境保護和治理。企業(yè)還應增加環(huán)境信息披露，提高企業(yè)信息透明度，接受資本市場的監(jiān)督，促進企業(yè)長遠發(fā)展。最后，對于資本市場和分析師行業(yè)，要加強對企業(yè)環(huán)境信息的關(guān)注。證券分析師要提高自身專業(yè)分析技能，在提高自身財務(wù)信息分析能力的同時增強對環(huán)境信息、創(chuàng)新信息等非財務(wù)信息的專業(yè)解讀能力，立足于客觀實際情況，發(fā)揮好企業(yè)與資本市場之間信息傳遞媒介的作用，通過對信息的客觀解讀和傳遞，減少企業(yè)與資本市場之間信息不對稱，提高資本市場運營效率，促進資本市場良性發(fā)展。