袁 靖 , 董雅菁 ,劉 響 , 高 建 , 火 穎

(山東工商學(xué)院a.統(tǒng)計(jì)學(xué)院；b.金融學(xué)院，山東 煙臺 264005)

一、引言

2020年是我國“十三五”規(guī)劃收官之年，也是全面建成小康社會的決勝之年，2018年第四次全國經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)顯示，我國GDP近年來有了較大幅度增長(2014—2018年我國各年名義GDP分別上調(diào)了0.4%、0.4%、0.9%、1.4%和2.1%)。始料不及的是2020年初我國及全世界爆發(fā)了新型冠狀病毒肺炎疫情，給經(jīng)濟(jì)增加了全新的不確定性。不確定沖擊對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響效應(yīng)近年來引起學(xué)者們及政策制定者的高度重視，究其原因是突發(fā)事件頻發(fā)凸顯不確定沖擊是影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要沖擊，并且對經(jīng)濟(jì)變量總體上表現(xiàn)為負(fù)面效應(yīng)[1-2]。

根據(jù)有效市場假說，弱式有效性資本市場下，投資者研究過去交易的信息并不會帶來超額收益。我國學(xué)者根據(jù)股票價(jià)格波動實(shí)證分析視角得到結(jié)論即我國股票市場屬于弱式有效性市場[3-5]，也就是說，我國基金市場操作只可以追隨模擬市場而不能跑贏市場，但是我國基金操作在投資策略上提出以“積極性策略”即以打敗市場為投資目標(biāo)，尤其在面對不確定性事件沖擊下。

在基金評價(jià)業(yè)績方面，對基金的綜合評級基于對基金三方面能力的評價(jià)：一是風(fēng)險(xiǎn)管理與構(gòu)建有效投資組合的能力，體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)交換的效率，度量指標(biāo)主要是特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)；二是選股能力，即通過選擇價(jià)值被低估的證券而產(chǎn)生市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后額收益的能力；三是擇時(shí)能力，即基金根據(jù)市場走勢的判斷，通過調(diào)整基金資產(chǎn)行業(yè)證券配置以增加或降低市場的敏感度進(jìn)而跑贏基金市場基準(zhǔn)的能力，這也是積極性策略的出發(fā)點(diǎn)和宗旨。特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)中，Sharpe 指數(shù)的估計(jì)中使用的是總風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，因此，Sharpe指數(shù)還能夠衡量基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能力。計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)夏普比率理論假設(shè)基金市場收益率服從正態(tài)分布，已有大量文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)我國及世界大部分國家基金市場收益率并不服從正態(tài)分布[6]，受到其分布形態(tài)包括偏度和峰度的顯著影響，基于此對標(biāo)準(zhǔn)夏普比率進(jìn)行改進(jìn)的方法包括采用收益率風(fēng)險(xiǎn)在險(xiǎn)值進(jìn)行修正[7]、采用比率代替夏普比率[8]、采用Kappa比率代替夏普比率[9]、考慮偏度和峰度構(gòu)建修正夏普比率[10]、根據(jù)厚尾風(fēng)險(xiǎn)度量收益率標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建夏普比率[11]以及根據(jù)廣義矩函數(shù)構(gòu)建夏普比率[12]。但目前學(xué)者尚未采用不確定跳躍風(fēng)險(xiǎn)修正基金市場夏普比率計(jì)算。

本文構(gòu)建累積分布函數(shù)下高階矩夏普比率及不確定沖擊跳躍風(fēng)險(xiǎn)下夏普比率，重新計(jì)算我國基金市場基金組合夏普比率，考察面對不確定時(shí)期基金組合是否可以打敗大盤指數(shù)，從基金投資組合角度再次審視我國資本市場有效性特征。相對于已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，豐富了不確定沖擊跳躍風(fēng)險(xiǎn)在資本市場應(yīng)用建模的相關(guān)研究?；诜钦龖B(tài)分布的不確定沖擊跳躍風(fēng)險(xiǎn)解釋資本市場波動更貼近現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)特征，因而已有文獻(xiàn)研究已得出結(jié)論，嵌入不確定事件的資本市場模型可以較好地解釋我國股權(quán)溢價(jià)之謎、無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎、股票市場價(jià)格波動之謎及債券市場利率期限結(jié)構(gòu)行為，基金市場作為資本市場的一個(gè)重要組成部分，也必然受到非正態(tài)分布不確定沖擊跳躍風(fēng)險(xiǎn)的影響，因而本文的研究結(jié)論將極大的豐富不確定沖擊模型在我國資本市場應(yīng)用的相關(guān)研究。第二，對我國資本市場有效性研究提供更強(qiáng)有力的識別條件。以往文獻(xiàn)對資本市場有效性驗(yàn)證均基于資本市場價(jià)格波動特征進(jìn)行，而根據(jù)法瑪?shù)挠行袌黾僬f資本市場若為有效性市場，則基金收益率無法打敗股市大盤指數(shù)。美國目前已有越來越多的大型基金操作策略依據(jù)美股市場中強(qiáng)有效特征構(gòu)建被動型基金，隨著中國基金市場越來越具有去散戶化特征，我國大型基金在面對危機(jī)未來的策略時(shí)采用消極性策略還是積極性策略？是企圖打敗市場還是只能跟隨模擬市場？本文的研究以我國資本市場弱有效性特征為前提，考量2007年至 2020年的14年間的股票型基金與上證A股市場收益率，為我國資本市場有效性研究提供更強(qiáng)有力識別，并為基金公司及投資者未來投資策略提供數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。

二、研究假設(shè)、研究設(shè)計(jì)及樣本數(shù)據(jù)

(一)研究假設(shè)

Markowitz的投資組合理論[13]最早提出了對于金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法，并準(zhǔn)確計(jì)算了證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益，但Markowitz通過計(jì)算組合中各資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，其方法過于復(fù)雜，當(dāng)時(shí)的計(jì)算機(jī)技術(shù)遠(yuǎn)沒有今天發(fā)達(dá)，因此難以得到大范圍的推廣和應(yīng)用。學(xué)者們開始嘗試建立更多新的更加實(shí)用的基金業(yè)績評價(jià)模型，其中以Treynor、Sharpe和Jensen提出的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)[14-16]最具代表性，這三個(gè)指標(biāo)分別是特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)，這三個(gè)指標(biāo)的出現(xiàn)大大簡化了基金業(yè)績評價(jià)計(jì)算的復(fù)雜性。夏普比率使用投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為其風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，計(jì)算了投資組合單位風(fēng)險(xiǎn)下獲取的收益情況，該標(biāo)準(zhǔn)差的幾何意義即投資組合和無風(fēng)險(xiǎn)利率兩者連線的斜率。夏普比率越大，說明投資組合承受單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲取的超額風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益越高。

對于夏普比率，其理論假設(shè)是收益率呈現(xiàn)正態(tài)分布，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)極值事件或者厚尾事件比正態(tài)分布更經(jīng)常出現(xiàn)，正態(tài)分布的對數(shù)收益率前兩階矩是有限值，高階矩為0，而厚尾的對數(shù)收益率高階矩不等于0，不確定事件導(dǎo)致的跳躍風(fēng)險(xiǎn)下資產(chǎn)價(jià)格對數(shù)收益率是負(fù)偏的(偏度是負(fù)數(shù)，就是三階矩)，峰度值較高。

本文將基于累計(jì)生成函數(shù)重新構(gòu)建高階矩的夏普比率及不確定沖擊的跳躍風(fēng)險(xiǎn)下夏普比率，并試圖回答如下理論假設(shè)：

假設(shè)1：我國基金市場收益率呈現(xiàn)明顯負(fù)偏高峰度的非正態(tài)分布。

假設(shè)2：我國基金市場夏普比率受到不確定沖擊的跳躍風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響。

假設(shè)3：經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國基金市場已經(jīng)從非有效性市場逐漸進(jìn)入弱式有效性市場，按照法瑪?shù)挠行袌隼碚?，中?qiáng)有效市場將會是我國未來發(fā)展的方向，美股基金市場從上世紀(jì)90年代開始偏好消極性策略，即構(gòu)建基金組合只能模擬大盤指數(shù)，這一應(yīng)用有近30年發(fā)展歷程。未來我國基金市場越來越成熟，也會在短時(shí)間內(nèi)趨于相同的選擇，以基礎(chǔ)分析為主要分析策略的大型基金，其收益打敗大盤指數(shù)變得越來越困難，隨著我國資本市場越來越成熟，擁有卓越分析能力的優(yōu)秀基金畢竟是稀缺的，大多數(shù)基金只能以跟隨和模擬大盤指數(shù)而非跑贏大盤指數(shù)收益為目標(biāo)，尤其面對不確定沖擊的危機(jī)時(shí)期。

(二)基于累計(jì)生成函數(shù)高階矩下的夏普比率構(gòu)建

對于任意隨機(jī)變量X，均有

m(θ)≡Eexp(θX),K(θ)≡logEexp(θX).

且對于所有的θ，期望值均存在；則稱m(θ)為矩母函數(shù)，K(θ)為累積生成函數(shù)(cumulative generating function，簡稱CGF)。累積生成函數(shù)包含了關(guān)于變量X所有階矩的信息，我們通過冪序列的形式將K(θ)展開得：

(1)

其中，αn代表變量X的第n階矩。從代數(shù)的角度看，α1代表變量X的均值，α2代表變量X的方差，α3/σ3代表變量X的偏度，α4/σ4代表變量X的峰度，如此類推。

市場存在兩類資產(chǎn)，一類是貨幣市場的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一類是資本市場基金指數(shù)，假定指數(shù)基金不分紅，考察兩期投資，t={0,T}，到期時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格為B(T)，指數(shù)基金價(jià)格為P(T)，

B(T)=B(0)exp{rf}.

(2)

P(T)=P(0)exp{r}.

(3)

r為基金價(jià)格對數(shù)收益率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，基金收益率等于其投資期內(nèi)平均增長率減去其均值，即：

r=μ+X-k(1).

(4)

μ為平均增長率，X為隨機(jī)變量，k(1)為X的一階矩即均值，K(θ)為X的累積生成函數(shù)，

(5)

將基金價(jià)格表示為CGF函數(shù)形式為：

(6)

(7)

計(jì)算基金價(jià)格對數(shù)收益率的均值及方差表示為：

C(1)=μ,C(2)=2μ+K(2)-2K(1).

(8)

得到標(biāo)準(zhǔn)夏普比率Sharpe-ratio:

(9)

性質(zhì)1：夏普比率不僅依賴于收益率的均值及方差即前二階矩，還依賴于偏度峰度等所有高階矩。

(三)基于不確定沖擊的跳躍風(fēng)險(xiǎn)下的夏普比率構(gòu)建

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，中國經(jīng)濟(jì)越來越多地暴露在國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)中，嚴(yán)重自然災(zāi)害沖擊也愈加頻繁。Barro[17]對上個(gè)世紀(jì)100年期間內(nèi)OECD國家做了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)，有60次的不確定導(dǎo)致人均GDP下降15%以上，其中1929—1933年間主要工業(yè)國家人均實(shí)際GDP下降幅度均在16%～33%之間，兩次世界大戰(zhàn)期間，法國、德國、澳大利亞等戰(zhàn)區(qū)國家人均GDP下降幅度最低達(dá)到16%，最高達(dá)到64%。

將不確定對經(jīng)濟(jì)造成的跳躍風(fēng)險(xiǎn)引入夏普比率，

X=W+Z,W?N(0,σ2),

(10)

將以上設(shè)定帶入CGF函數(shù)：

(11)

得到對數(shù)收益率r的矩：

c1=μ-K(1)+k1,k1=λμJ

(12)

將以上參數(shù)帶入得到不確定跳躍風(fēng)險(xiǎn)下的夏普比率Sharpe-ratioDisaster為：

(13)

性質(zhì)2：不確定沖擊帶來的尾部跳躍性風(fēng)險(xiǎn)會顯著影響夏普比率。

(四)數(shù)據(jù)選取及說明

2008年金融風(fēng)暴及之后的歐債危機(jī)等不確定沖擊事件給全世界絕大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的影響效應(yīng)，我國股市也在2008年及2015年、2016年受到重創(chuàng)，基于此本文將樣本區(qū)間選擇為2007—2020年。由于本文的研究目的是基金市場與大盤指數(shù)收益率特征及對比，因此選擇股票型基金為樣本框，即2007—2020年存續(xù)的股票型基金，其中消極型投資策略的基金樣本中，選取華安上證180ETF(上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金)及華夏上證50ETF(上證180交易型開放式指數(shù)證券投資基金)，對于積極型策略基金，在萬得數(shù)據(jù)庫中的開放型基金中選取了普通股票型基金、偏股混合型基金和平衡混合型基金中自2007年1月開始有日收益數(shù)據(jù)的基金作為“積極型投資策略”基金的選取樣本，并且基金中債券類凈值平均不超過基金組合凈值的10%的基金，篩選符合條件的主動型基金有115支。樣本基金共117支。

基金復(fù)權(quán)凈值是對基金單位凈值進(jìn)行了復(fù)權(quán)計(jì)算，考慮基金的分紅或拆分，因此本文基金收益率計(jì)算采用其基金復(fù)權(quán)凈值數(shù)據(jù)，計(jì)算方式采用對數(shù)收益率計(jì)算方式；對于大盤指數(shù)收益率，本文采用上證A股數(shù)據(jù)，關(guān)于股票市場收益率，考慮以流通股市值為權(quán)重加權(quán)平均，同時(shí)還要考慮配股、送股、拆細(xì)的影響以及紅利再投資。股票收益率的計(jì)算方法通常有兩種：一是采用對數(shù)收益率，二是采用百分比收益率。由于對數(shù)收益率具有很多良好的統(tǒng)計(jì)特征，因此在有關(guān)金融資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域多采用對數(shù)收益率的形式。鑒于此，本文亦采用對數(shù)收益率進(jìn)行計(jì)算。以上數(shù)據(jù)來源均為萬得經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。

三、我國基金市場收益率分布特征及夏普比率計(jì)算

(一)我國基金市場的收益率特征以及夏普比率

選取的117支基金和上證A股大盤指數(shù)，樣本數(shù)據(jù)共118支投資組合，對所有樣本數(shù)據(jù)2007年1月至2020年12月共14年周期的基金收益率偏度系數(shù)及峰度系數(shù)進(jìn)行計(jì)算，使用Jarque-Bera檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量對基金收益率進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)(由于計(jì)算結(jié)果表篇幅太長，未放入論文中，感興趣可向作者索取)，結(jié)果如下：(1)偏度系數(shù)結(jié)果顯示樣本數(shù)據(jù)對數(shù)收益率偏度系數(shù)均為負(fù)偏尖峰分布，偏度平均值為-0.687，偏度最小值為-0.248，偏度最大值為-1.201；(2)峰度系數(shù)結(jié)果顯示峰度平均值為4.959，峰度最小值為3.771，峰度最大值高達(dá)7.939，負(fù)偏度使得收益率下降概率超過上升概率，從而增大投資者蒙受損失的可能性，高峰度又使得極值事件發(fā)生的概率增加；(3)我國117支基金及上證A股Jarque-Bera檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量p值顯示拒絕原假設(shè)，即均不服從正態(tài)分布，這意味著計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)夏普比率衡量基金收益率風(fēng)險(xiǎn)存在較大偏差。

對117支基金及上證A股的標(biāo)準(zhǔn)夏普比率Sharpe-ratioN進(jìn)行計(jì)算，將其月均值做圖如下：

根據(jù)圖1結(jié)果，將我國117支基金及上證A股的夏普比率與我國同時(shí)期股票市場波動走勢進(jìn)行比較分析得到如下結(jié)論：

圖1 117支基金及上證A股的夏普比率月均值

(1)夏普比率出現(xiàn)波動較大的時(shí)期分別為：2007年4月夏普比率均值達(dá)到最高值0.535即跌至0.26，到6月跌至最低點(diǎn)0.01，7月回升，但到11月跌至-0.39，12月又回升至0.37；2008年夏普比率一直處于低點(diǎn)運(yùn)行，其中從9月的-0.14下跌至10月的-0.55，這是樣本數(shù)據(jù)中的最低點(diǎn)；2009年夏普比率回升，僅8月出現(xiàn)較大波動，跌至-0.41；2010年夏普比率穩(wěn)步回升，其中7月回升至全年最高點(diǎn)的0.36；2011年10月跌至-0.43；2012年全年夏普比率水平較高，有輕微波動，其中12月更是回升至0.49；2013年波動較大的月份是5月和6月，從最高點(diǎn)0.41跌至全年最低點(diǎn)-0.33；2014年夏普比率全年走勢平穩(wěn)；2015年6月從0.32跌至-0.52，這是樣本數(shù)據(jù)中跌幅最大的一次；2016年1月也從0.14跌至-0.41；2017—2019年走勢較平穩(wěn)；2020年6月夏普比率達(dá)到高值0.42，隨即8月跌至-0.33,11月有所回升。

(2)我國樣本數(shù)據(jù)基金夏普比率波動走勢與我國股市大盤指數(shù)波動走勢完全一致，尤其上證A股波動2008年1月5 000多點(diǎn)跌至10月的1 600多點(diǎn)，2015年6月15日至7月9日，短短18個(gè)交易日上證指數(shù)從5 178.19暴跌至3 373.54點(diǎn)，最大跌幅達(dá)34.85%，2015 年7 月初，以證金公司為代表的“國家隊(duì)”開始強(qiáng)勢入市拯救股市，夏普比率在2008年和2015年波動幅度最大，但是2014年和2018年大盤指數(shù)波動最小，夏普比率波動走勢亦平穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示我國基金走勢與大盤指數(shù)收益走勢表現(xiàn)一致。

(3)將上證A股夏普比率與117支基金夏普比率對比，在股市走勢平穩(wěn)甚至上升期，上證A股夏普比率居中，但是在不確定沖擊下，上證A股夏普比率的計(jì)算結(jié)果也非常高，這樣，2008年所有樣本數(shù)據(jù)夏普比率均值分別為(-0.19、0.02、-0.36、0.02、-0.17、-0.36、0.02、-0.32、-0.14、-0.55、0.16、0.06)，但上證A股夏普比率分別為(0.21、0.06、-0.15、0.06、0.18、-0.31、0.04、0.26、0.09、-0.31、0.35、0.15)；2015年股災(zāi)期間，所有樣本數(shù)據(jù)夏普比率均值分別為(0.12、0.31、0.48、0.30、0.32、-0.52、-0.17、-0.19、-0.03、0.33、0.10、0.14)，但上證A股夏普比率分別為(0.18、0.32、0.52、0.55、0.38、-0.08、0.16、0.13、0.11、0.38、0.35、0.28)；表明在不確定沖擊下，基金并沒有體現(xiàn)出其優(yōu)秀的擇時(shí)能力。

結(jié)果表明:我國基金市場收益率呈現(xiàn)負(fù)偏高峰度的非正態(tài)分布。

四、不確定沖擊跳躍風(fēng)險(xiǎn)下的我國基金市場夏普比率

(一)不確定沖擊跳躍風(fēng)險(xiǎn)下的我國基金市場夏普比率構(gòu)建及特征

1.參數(shù)校準(zhǔn)

2.不確定沖擊的跳躍風(fēng)險(xiǎn)下我國基金市場夏普比率構(gòu)建

由于我國117支基金與上證A股指數(shù)收益率均為高峰分布，而高峰分布意味著不確定性沖擊影響效應(yīng)極大，因而重新計(jì)算我國117支基金與上證A股指數(shù),2007—2020年考慮不確定沖擊跳躍風(fēng)險(xiǎn)修正下夏普比率Sharpe-ratioDisaster，并計(jì)算其與標(biāo)準(zhǔn)夏普比率Sharpe-ratioN的差值做圖如下：

根據(jù)圖2結(jié)果得到如下結(jié)論：

圖2 117支基金和上證A股不確定沖擊下夏普比率與標(biāo)準(zhǔn)夏普比率均值差值

(1)不確定沖擊下夏普比率計(jì)算結(jié)果與標(biāo)準(zhǔn)夏普比率有較大顯著差異，尤其是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，2008年9月差值達(dá)到15%，2015年7月差值達(dá)到19%，這也是樣本數(shù)據(jù)差值最大的時(shí)期，差異較大的時(shí)期與夏普比率波動較大的時(shí)期一致，說明面對不確定沖擊的尾部跳躍風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)夏普比率偏差太大。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國基金市場夏普比率受到不確定沖擊的尾部跳躍風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響。

(二)面對不確定沖擊我國基金與上證A股大盤指數(shù)表現(xiàn)對比分析

弱式有效性資本市場下，投資者研究過去交易的信息并不會帶來超額收益，基金市場是否比大盤指數(shù)表現(xiàn)更優(yōu)？將上證A股標(biāo)準(zhǔn)夏普比率及不確定事件沖擊下夏普比率排名，目的是比較大盤指數(shù)與整個(gè)基金市場業(yè)績表現(xiàn)，做圖如下：

根據(jù)圖3結(jié)果得到如下結(jié)論：

圖3 上證A股夏普比率排名及不確定沖擊下夏普比率排名

第一，我國上證A股不確定沖擊下夏普比率排名比標(biāo)準(zhǔn)夏普比率下排名均有所提高，尤其面對不確定沖擊，2008年6月標(biāo)準(zhǔn)夏普比率下排名為第117，經(jīng)過不確定沖擊尾部跳躍風(fēng)險(xiǎn)修正夏普比率下排名為第69，2015年7月標(biāo)準(zhǔn)夏普比率下排名為第28，經(jīng)過不確定沖擊尾部跳躍風(fēng)險(xiǎn)修正夏普比率下排名為第17，說明上證A股抵抗不確定事件沖擊下尾部跳躍風(fēng)險(xiǎn)的能力優(yōu)于大部分基金組合。

第二，我國上證A股標(biāo)準(zhǔn)夏普比率排名下最差名次為第117(2007年12月和2008年6月)，最優(yōu)名次為第2(2014年5月和2014年6月)；不確定沖擊修正下夏普比率排名最差為第101(2007年2月)，最優(yōu)名次為第2(2014年5月和2014年6月)。

第三，無論是標(biāo)準(zhǔn)夏普比率下排名還是不確定沖擊修正下夏普比率排名，我國上證A股排名走勢是越來越優(yōu)，尤其2017年之后。

第四，近年來我國大盤指數(shù)擴(kuò)容很快，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越來越強(qiáng)，但是基金市場基金組合選取跟不上步伐，其模擬性越來越差。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國基金市場整體收益率不如上證A股，也就是說，我國基金市場已經(jīng)從弱有效性市場逐漸走向中強(qiáng)有效性市場，以基礎(chǔ)分析為主要分析策略的大型基金，其收益打敗大盤指數(shù)變得越來越困難，隨著我國資本市場越來越成熟，擁有卓越分析能力的優(yōu)秀基金畢竟是稀缺的，大多數(shù)基金只能以跟隨和模擬大盤指數(shù)而非跑贏大盤指數(shù)收益為目標(biāo)，尤其面對不確定沖擊的危機(jī)時(shí)期。

五、結(jié)論

我國基金市場收益率并非滿足正態(tài)分布假設(shè)，因而采用標(biāo)準(zhǔn)夏普比率進(jìn)行評級存在較大偏頗；近年來我國A股市場連續(xù)出現(xiàn)崩盤事件，而我國基金市場一直提出以“積極性策略”打敗市場，對基金市場是否可以達(dá)到此目標(biāo)重現(xiàn)計(jì)算科學(xué)夏普比率進(jìn)行評價(jià)。本文通過構(gòu)建累積生成函數(shù)高階矩下夏普比率，并將不確定事件的跳躍風(fēng)險(xiǎn)嵌入其中，對我國基金市場表現(xiàn)進(jìn)行評價(jià)比較，并對我國資本市場有效性進(jìn)行了強(qiáng)有力識別。得到以下結(jié)論：

第一，2007—2020年的我國117支股票型基金與上證A股市場收益率呈現(xiàn)明顯負(fù)偏高峰度非正態(tài)分布，而是明顯負(fù)偏高峰分布，這說明我國基金市場操作存在較大下降風(fēng)險(xiǎn)，并容易受到極值事件影響。

第二，我國117支基金及上證A股收益率夏普比率受到不確定沖擊的跳躍風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響，差值最大達(dá)到了19%，比美國基金市場小很多，其中很大原因是面對不確定沖擊，我國政府在危機(jī)時(shí)期進(jìn)行了直接干預(yù)，這對于穩(wěn)定我國資本市場發(fā)展及保護(hù)投資者效益是非常必要的。

第三，無論是標(biāo)準(zhǔn)夏普比率下排名還是不確定沖擊修正下夏普比率排名，我國上證A股排名走勢是越來越優(yōu)，尤其2017年之后，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國資本市場已經(jīng)從非有效性市場逐漸進(jìn)入弱式有效性市場，中強(qiáng)有效市場將是未來發(fā)展方向，以基礎(chǔ)分析為主要分析策略的大型基金，其收益打敗大盤指數(shù)變得越來越困難，隨著我國資本市場越來越成熟，擁有卓越分析能力的優(yōu)秀基金畢竟是稀缺的，大多數(shù)基金只能以跟隨和模擬大盤指數(shù)而非跑贏大盤指數(shù)收益為目標(biāo)，尤其面對不確定沖擊的危機(jī)時(shí)期。

本文的研究對于我國建立防范和應(yīng)對金融市場危機(jī)的機(jī)制具有一定的參考價(jià)值。由于基金市場在面對不確定沖擊時(shí)表現(xiàn)不能優(yōu)于大盤指數(shù)，因而機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在構(gòu)建投資組合抵御風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)緊緊追隨大盤指數(shù)，而面對危機(jī)市場則需要借助政府的力量，解決不確定沖擊尾部風(fēng)險(xiǎn)(尤其是左尾風(fēng)險(xiǎn))效應(yīng)以達(dá)到市場穩(wěn)定的目的。本文采用累計(jì)生成函數(shù)對標(biāo)準(zhǔn)夏普比率進(jìn)行修正，計(jì)算了四階矩下夏普比率及不確定沖擊的尾部跳躍風(fēng)險(xiǎn)下夏普比率，但是沒有繼續(xù)推導(dǎo)無限階矩下夏普比率，其計(jì)算結(jié)果是否與本文結(jié)果存在較大差異？這將是后續(xù)進(jìn)一步研究的主要內(nèi)容。