基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)展能夠有效緩解基建項目資本金融資壓力，拓展基建項目融資渠道，減輕政府財政支出負(fù)擔(dān)。本文分析了基礎(chǔ)設(shè)施基金業(yè)務(wù)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，指出了基礎(chǔ)設(shè)施基金投資策略。我國基礎(chǔ)設(shè)施基金正迎來難得的發(fā)展機遇，意義深遠(yuǎn)、前景看好。

基礎(chǔ)設(shè)施基金是指重點投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項目的股權(quán)投資基金，從資金募集方式上看，屬于私募投資基金。隨著經(jīng)濟下行的壓力增大，世界各國靠基建拉動發(fā)展的強烈需求沒有變，很多國家一方面存在基建剛性需求，另一方面，依靠基建投資拉動經(jīng)濟增長的需求依然旺盛。在全球基礎(chǔ)設(shè)施投資需求持續(xù)擴大的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施基金的發(fā)展能夠有效緩解基建項目資本金融資壓力，拓展基建項目融資渠道，減輕政府財政支出負(fù)擔(dān)。

全球基礎(chǔ)設(shè)施投資需求

新冠肺炎疫情的全球蔓延，對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了短期沖擊?；ㄐ袠I(yè)也因財政壓力及金融市場動蕩的影響，出現(xiàn)了項目資金鏈斷裂的情況。但是從中長期看，經(jīng)濟的復(fù)蘇離不開基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模投入，基建的投資需求未來將迎來高峰期。全球基礎(chǔ)設(shè)施中心發(fā)布的報告顯示，2040年全球基建項目投資需求預(yù)計將增至97萬億美元，而全球的基建資金供應(yīng)量約為82萬億美元，投資缺口達(dá)到15萬億美元。目前，世界各國為應(yīng)對疫情，已大幅增加財政支出，導(dǎo)致公共債務(wù)規(guī)模迅速攀升，今后一段時期全球債務(wù)水平可能持續(xù)上升。這種情況下，增加基礎(chǔ)設(shè)施投資需求就不能僅僅依靠財政資金的支持，還需要鼓勵多元化投資，拓展資金供應(yīng)渠道。

基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)展趨勢

根據(jù)普瑞奇（Preqin）數(shù)據(jù)庫顯示，在過去十年間，基礎(chǔ)設(shè)施基金出現(xiàn)了顯著的增長，大量的資金通過基金的方式流入基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。這一領(lǐng)域的投資者也愈發(fā)專業(yè)和成熟，風(fēng)險把控能力不斷提升，獲得了可觀的預(yù)期收益。2014年第一季度至2019年第四季度，共有597只基礎(chǔ)設(shè)施基金實現(xiàn)募集完畢，籌集的總資本為4450億美元（圖1）。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2020年1月末，共有253家基礎(chǔ)設(shè)施基金募集了2030億美元（圖2），籌集金額創(chuàng)2010年以來新高。此外，基金的募集期也顯著增長，2019年第四季度末統(tǒng)計顯示，相當(dāng)大的一部分基礎(chǔ)設(shè)施基金（約為38.5%）募集時間在12～24個月這一區(qū)間，基金籌集資金的平均時間約為18.5個月。2016年時間約為16個月，2017年約為17個月。可以看出，基金的募集時間持續(xù)延長。

基礎(chǔ)設(shè)施基金業(yè)務(wù)關(guān)鍵環(huán)節(jié)

基礎(chǔ)設(shè)施基金屬于私募股權(quán)基金的范疇，其業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)同一般的私募股權(quán)基金大同小異，都要經(jīng)過基金設(shè)立、資金募集、項目投資、投后管理、基金退出等環(huán)節(jié)。

基金設(shè)立是基金運作的前提，主要是解決基金組織形態(tài)的問題。目前，基礎(chǔ)設(shè)施基金的組織形式主要以公司制、契約制以及合伙制三種為主。公司制基金的特點是具有法人地位，持續(xù)運營，有利于資金的長期投資，投資者實質(zhì)上就是該公司的股東，股東按持股比例行使權(quán)利、獲取分紅。但也存在雙重征稅的劣勢，基金層面要以公司的名義繳納企業(yè)所得稅，投資者層面又要以個人的名義繳納分紅產(chǎn)生的個人所得稅。契約制基金是依據(jù)信托契約而成立的投資基金，廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)。特點是基金設(shè)立、存續(xù)、解散等都比較靈活，決策效率高。但其治理結(jié)構(gòu)相對松散、基金的穩(wěn)定性較弱。有限合伙制基金是私募股權(quán)基金最普遍的組織形式，也廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施基金。有限合伙基金不具有法人地位，不是納稅主體?；鹩捎邢藓匣锶撕推胀ê匣锶私M成，分別承擔(dān)有限責(zé)任和無限連帶責(zé)任。普通合伙人一般由基金管理人擔(dān)任，負(fù)責(zé)基金的投資運作及管理工作。合伙型基金具有避免雙重納稅、權(quán)責(zé)明晰，運作簡潔高效、靈活有效、資金使用效率高等特點。

資金籌集是基礎(chǔ)設(shè)施基金運作的第一步，按資金募集方式，可分為私募基金與公募基金?；A(chǔ)設(shè)施基金的募資工作主要是以私募的形式進(jìn)行的，所謂私募，是指以非公開的形式向合格投資者發(fā)行基金份額以募集資金，而不向社會公眾公開發(fā)售。

項目投資是基礎(chǔ)設(shè)施基金運作過程中的關(guān)鍵一步，直接影響到后期的運營管理及基金退出。一般須經(jīng)過尋找項目——篩選項目——盡職調(diào)查——投資決策等程序。尋找項目環(huán)節(jié)，人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮重要作用。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目前期謀劃和審批等環(huán)節(jié)，一般會經(jīng)過行業(yè)監(jiān)管部門、項目審批部門、咨詢機構(gòu)及其他中介服務(wù)機構(gòu)的參與。因此與這些部門建立起緊密的聯(lián)系對尋找項目至關(guān)重要。篩選項目環(huán)節(jié)，一般會圍繞幾個重點問題進(jìn)行分析，如基金對項目的控制分析、項目規(guī)模與基金規(guī)模的匹配性分析、能夠滿足基金資產(chǎn)分散化評估、標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)計價格、關(guān)鍵風(fēng)險點、項目的動態(tài)競爭力、項目的預(yù)期回報等。在這一過程中，項目經(jīng)理的專業(yè)素養(yǎng)發(fā)揮著主要作用，如果項目經(jīng)理對項目認(rèn)可，就會形成項目報告提交相關(guān)會議申請盡職調(diào)查預(yù)算。預(yù)算獲批后，正式進(jìn)入項目盡職調(diào)查環(huán)節(jié)，一般會包括業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查和財務(wù)盡職調(diào)查。重點關(guān)注法律、合同條款、交易對手風(fēng)險、深入分析投資回報以及資本性支出、對資本結(jié)構(gòu)與公司治理方式進(jìn)行分析研究、對其他風(fēng)險進(jìn)行全面分析。在這一過程中，基金公司可以由投資團隊和風(fēng)控團隊分別開展調(diào)查，也可委托第三方進(jìn)行調(diào)查。待形成盡調(diào)報告后提交基金公司決策會議（一般為投資決策委員會）審議，進(jìn)入決策程序。

投后管理方面，基礎(chǔ)設(shè)施項目運營期較長，也就造成基礎(chǔ)設(shè)施基金的投后管理更加漫長，但揭示風(fēng)險的時間也更加充分。投后管理既是一種工作設(shè)置，更是一種風(fēng)控理念。其工作內(nèi)容一般包括回款監(jiān)控、投后檢查、完善企業(yè)信息庫、投后檔案管理、風(fēng)險等級評估、風(fēng)險處置預(yù)案等內(nèi)容。“積極的投資者”還會深度參與到項目的運營管理中，旨在通過自身的能力和資源提升被投企業(yè)的內(nèi)在價值。

基金退出方面，基礎(chǔ)設(shè)施基金對基礎(chǔ)設(shè)施項目投資的目的是為了獲取高額收益，因此，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金管理人會在適當(dāng)?shù)臅r機變現(xiàn)退出。這就涉及退出時點的選擇、退出方式的選擇、退出價格的確定。退出時點上，一種就是主動退出，當(dāng)項目孵化成熟，達(dá)到目標(biāo)收益率，滿足退出條件，即可進(jìn)行退出。另一種就是被動退出，基金已到達(dá)退出期，并開始清算，項目須全部變現(xiàn)退出。退出形式上有公開交易和非公開交易。公開交易一般可選擇首次公開募股（IPO）或不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），優(yōu)點是能夠避免因信息不對稱而產(chǎn)生的損失、流動性強。缺點是項目的信息披露要求較高、有相應(yīng)的監(jiān)管要求。一些項目可能無法滿足。非公開交易的主要優(yōu)勢是不需要對市場進(jìn)行充分的披露，適合不便于公開披露信息的項目，通常周期較短，適合較為緊急的退出項目。缺點是溝通和摩擦成本相對較大、交易的價格可能不是市場上的最優(yōu)價格。退出價格取決于預(yù)期價格和目標(biāo)買家談判后的結(jié)果。目標(biāo)買家一般有基礎(chǔ)設(shè)施專業(yè)投資人、私募基金和一些高風(fēng)險偏好的買家。

基礎(chǔ)設(shè)施基金投資策略

基金投資策略主要類型

策略本意是指為達(dá)到長期或總體目標(biāo)而設(shè)計的行動計劃，投資策略是投資者在投資活動中為避免風(fēng)險、獲取最理想收益而綜合采取的策略。投資策略的選擇要充分考慮底層資產(chǎn)的收益性、安全性、流動性三方面內(nèi)容，大體上包括主動型投資策略和被動型投資策略兩個方向。主動型投資策略指投資管理人以獲取超額收益為主要目標(biāo)，并積極調(diào)整投資策略，適時改變不同資產(chǎn)的配置比例。同時踐行“低買高賣”的投資邏輯，積極地?fù)駲C退出。主動型投資策略又細(xì)分為自上而下的投資策略和自下而上的投資策略。被動型投資策略指投資管理人以獲取穩(wěn)定收益，規(guī)避風(fēng)險為主要目標(biāo)，不尋求從短期價格波動或市場時機中獲利，一般選擇長期持有，隨著時間的推移，市場呈現(xiàn)正回報。

主動型基礎(chǔ)設(shè)施基金投資策略

主動型基礎(chǔ)設(shè)施基金投資策略的最主要特點就是積極地進(jìn)行收購并購操作，基金通過收購并購已建成并正常運行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，在主動積極地參與項目資產(chǎn)的運營和管理、使資產(chǎn)增值后，以高于收購時的價格出售實現(xiàn)退出，從而完成“低買高賣”來獲得回報的整個過程。如麥格理集團旗下的基礎(chǔ)設(shè)施基金板塊（MIRA），經(jīng)過27年的發(fā)展，已成為全球最著名的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資基金管理人，被稱為“基礎(chǔ)設(shè)施投資之王”“主動型投資者標(biāo)桿”，其投資策略的主要思想是通過設(shè)計最佳融資方案安排，減少資金成本支出，控制資產(chǎn)運營成本，積極主動地改進(jìn)所投基礎(chǔ)設(shè)施的運營效率，提高資產(chǎn)價值。其投資策略可總結(jié)為以下幾個特點：一是追求對項目的控制能力。MIRA在投資策略上，摒棄了一般股權(quán)基金分散投資、分散風(fēng)險、參股投資的思路。十分關(guān)注對基建項目的把控能力，很少與其他投資者聯(lián)合投資，其投資策略的核心目標(biāo)是大股東的控制力和風(fēng)險規(guī)避能力，積極參與項目運營，以實現(xiàn)項目資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和項目運營效率的提升。二是與利益相關(guān)者建立良好關(guān)系。管理團隊深入接觸股東、客戶、雇員、規(guī)劃者和項目所在地周邊社區(qū)，了解資產(chǎn)的運營情況和可能存在的問題。建立非常好的溝通關(guān)系，取得各方面的支持和幫助。三是以戰(zhàn)略的視角強化基金管理，管理過程始終和資產(chǎn)價值掛鉤。MIRA充分利用控股股東的地位，發(fā)揮積極的基金管理作用，注重投資的專業(yè)化，并制定詳細(xì)的管理和運營計劃。通過對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行一系列管理優(yōu)化、技術(shù)升級、財務(wù)結(jié)構(gòu)改造，提升企業(yè)的內(nèi)在價值。四是以基金上市為主要的退出安排，從而實現(xiàn)“低買高賣”。MIRA投資很少變現(xiàn)退出，而是在設(shè)立一段時間之后，通過對標(biāo)的資產(chǎn)一系列運營、管理、優(yōu)化、包裝的運作后，通過將基金本身上市來滿足基金投資者對流動性的需求，以此創(chuàng)造退出機制和獲利機會。

被動型基礎(chǔ)設(shè)施基金策略

被動型基礎(chǔ)設(shè)施基金策略常見于政府和社會資本合作（PPP）投資模式中。目前，PPP模式在公共基礎(chǔ)設(shè)施項目中得到了廣泛的應(yīng)用，這類項目一般都有政府參與的色彩，從而具有收入穩(wěn)定、風(fēng)險較低的特點?；A(chǔ)設(shè)施基金的PPP投資模式，是指基礎(chǔ)設(shè)施基金在投資過程中，在收益性、安全性和流動性三個方面，更強調(diào)投資的安全性以及穩(wěn)定的收益。其盈利模式，一方面是在投后運營管理階段，定期收取項目分紅而帶來的收益。另一方面，待被投資企業(yè)增值后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、IPO等方式退出。被動型基礎(chǔ)設(shè)施基金策略具有以下特點：一是長期持有資產(chǎn)，注重穩(wěn)定回報。PPP項目的運營期限一般都超過25年，具有投資期限長、數(shù)額大、風(fēng)險小的特性。大多數(shù)PPP投資模式的基礎(chǔ)設(shè)施基金，在投資策略上更傾向持續(xù)的穩(wěn)定回報。二是基礎(chǔ)設(shè)施基金的募資來源以社會保障基金、保險資金等長期投資者為主，這類資金同時符合基礎(chǔ)設(shè)施基金期限長、收益穩(wěn)定、風(fēng)險低的特點。三是投資工具多樣化?；A(chǔ)設(shè)施基金的投資方式比較靈活，可采取有特別投票權(quán)的普通股，可轉(zhuǎn)化有限債券、可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化債券等。這些投資工具的特點，都是追求穩(wěn)定的投資收益。四是退出方式多樣?；A(chǔ)設(shè)施基金可以通過持有PPP項目資產(chǎn)直至項目移交清算的方式退出，也通過與原出賣方簽訂回購條款的方式退出，還可以通過尋找專業(yè)的第三方買家的方式退出，如威立雅、蘇伊士等專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，以及“PPP+REITs”的方式從被投資的企業(yè)退出。

我國發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金的意義

2018年以來，全國多個省、市地方政府，都出臺了相關(guān)文件，鼓勵社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或與社會資本共同成立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。已有一批基礎(chǔ)設(shè)施基金（含PPP基金）成功設(shè)立的先例，如總規(guī)模1800億元的中國PPP基金、總規(guī)模1000億元的山東半島城市群基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、總規(guī)模1000億元的深圳市基礎(chǔ)設(shè)施基金、總規(guī)模100億元的浙江省基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、總規(guī)模200億元的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，還有一些省份先后設(shè)立的省級PPP基金。目前看，我國基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)展正迎來難得的發(fā)展機遇，意義深遠(yuǎn)、前景看好。一是發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金，能夠為我國基建領(lǐng)域提供項目資本金融資支持，緩解項目融資壓力，減輕財政支出責(zé)任。使有限的財政收入提供更多的社會服務(wù)，提高政府資金的使用效率。二是發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金，有利于帶動社會資本，刺激社會投資，有利于民間資本進(jìn)入基建領(lǐng)域，為振興實體經(jīng)濟注入資金。三是發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金，有利于降低基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的負(fù)債率?；A(chǔ)設(shè)施基金以股權(quán)的方式投入基礎(chǔ)設(shè)施項目，滿足項目資金需求的同時，也降低了債務(wù)資金的需求量，優(yōu)化了項目的財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了項目資產(chǎn)負(fù)債率。四是發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施基金，有利于提高基礎(chǔ)設(shè)施運營效率。通過專業(yè)化的基金管理團隊和高水平的技術(shù)專家團隊的管理和運營，有利于提高項目運營管理效率及盈利能力，并在基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后為社會提供更好的服務(wù)。

（鄭策為吉林省政府投資基金管理有限公司副研究員。本文編輯/秦婷）