◎劉天飛

引言

隨著我國社會(huì)的發(fā)展，金融行業(yè)也在不斷的發(fā)展，資產(chǎn)證券化方式是近幾十年來發(fā)展較快的一種新型金融手段，在全球范圍內(nèi)都有許多成功事跡。在2016年國家發(fā)改委聯(lián)合監(jiān)證會(huì)正式發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和設(shè)備資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，這一通知當(dāng)中明確了發(fā)展方向，要求積極推動(dòng)收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展方向，從而更好地促進(jìn)我國交通運(yùn)輸行業(yè)的發(fā)展，為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了的條件。

一、收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展背景及研究意義

1.研究背景。

那么什么是PPP模式項(xiàng)目呢？簡單的來說就是政府與社會(huì)資本共同合作。隨著近幾年來這種模式在我國快速發(fā)展，PPP模式合作項(xiàng)目數(shù)量越來越多，規(guī)模也越來越大。國家不僅予以政策上的傾斜，還積極出臺相關(guān)文件進(jìn)行引導(dǎo)。自2013年以來，政府明確地出臺了相關(guān)文件，鼓勵(lì)社會(huì)資本積極參與到國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及投資運(yùn)營當(dāng)中。國家最高領(lǐng)導(dǎo)人習(xí)近平總書記也曾強(qiáng)調(diào)過，利用PPP模式推動(dòng)我國交通運(yùn)輸體系的發(fā)展和建設(shè)。這也反映出了國家政政府積極出臺相關(guān)政策，大力發(fā)展PPP模式，積極推動(dòng)公路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信心。其背后的因素，是由于現(xiàn)階段政府在法律與市場經(jīng)濟(jì)的制約之下，政府的還貸模式在公共產(chǎn)業(yè)發(fā)展中遭到了束縛，這必然會(huì)影響政府在公路建設(shè)方面的投資比例，影響我國道路交通領(lǐng)域的發(fā)展。在這一背景下，探究公路PPP模式被寄予厚望。

2.研究意義。

收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化由于其經(jīng)營周期比較長，資金投資的金額比較大且過程當(dāng)中設(shè)計(jì)到的利益方眾多，與其他的行業(yè)相比比較的特殊。因此要客觀的對證券化公路PPP項(xiàng)目的發(fā)展進(jìn)行評估。雖然資產(chǎn)證券化早已在國外出現(xiàn)，且已經(jīng)形成了比較完善的體制流程。

據(jù)我國財(cái)政部核算，當(dāng)前我國PPP項(xiàng)目的投資金額占總投資的30%左右，其中公路交通運(yùn)輸行業(yè)的PPP項(xiàng)目數(shù)量最多。這是由于公路項(xiàng)目的資產(chǎn)具有專用性，這是其他項(xiàng)目所不具備的特點(diǎn)。但公路項(xiàng)目的缺點(diǎn)也很明顯，資金流動(dòng)性較差。投資者在進(jìn)行投資時(shí)可以選擇資金情況較好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，提高資金回收的速度。除此之外，PPP項(xiàng)目還可以有效地提高社會(huì)資本參與到國家基礎(chǔ)建設(shè)工程當(dāng)中的積極性。從而有效地促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步。

資產(chǎn)證券化的過程中需要對整個(gè)產(chǎn)業(yè)的原始責(zé)任人展開一系列的調(diào)查，包括基本情況、財(cái)務(wù)情況、相關(guān)糾紛等。這樣一來也逆向地促進(jìn)了公路建設(shè)經(jīng)營企業(yè)以及社會(huì)相關(guān)資本的信用，有助于提高公共服務(wù)水平。隨著我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力的不斷增大，結(jié)構(gòu)性的改革步伐逐漸加大，我國的各行各業(yè)，尤其是交通運(yùn)輸行業(yè)當(dāng)中的公路項(xiàng)目的壓力不斷增大。公路項(xiàng)目承擔(dān)著國家促發(fā)展、穩(wěn)增長的重?fù)?dān)。根據(jù)我國未來交通建設(shè)融資項(xiàng)目規(guī)劃，只有積極推進(jìn)收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目向資產(chǎn)證券化方向的發(fā)展，不斷開拓各類融資渠道，有效提高資金使用效率，加快資金回收速度，才能有效地保障我國交通建設(shè)融資項(xiàng)目規(guī)劃實(shí)現(xiàn)。

二、什么是收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展

簡單來說就是社會(huì)資本及政府合作投資完成的項(xiàng)目。“PPP”直譯為中文所表達(dá)的意思是：公私合作伙伴關(guān)系。顯然指的是政府和社會(huì)資本合作。社會(huì)資本需要滿足一定的條件才能參與到合作當(dāng)中。運(yùn)用社會(huì)投資公司在專業(yè)領(lǐng)域豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識來提高項(xiàng)目工程的運(yùn)作質(zhì)量和效益，同時(shí)還可以有效地提高我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的質(zhì)量。早在1996年，我國就推出了第一個(gè)公路資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)剀囕v管理費(fèi)以及過路車輛收取的過路費(fèi)為基本負(fù)債，并實(shí)現(xiàn)證券化投資，本順利地推出了公路資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

隨著我國相關(guān)政策的支持，2017年P(guān)PP項(xiàng)目數(shù)量不斷增多，但我國在收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的探索還處在起步階段，相關(guān)研究資料較少，一些法律條款及相關(guān)文獻(xiàn)資料較少。因此在探索收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的過程必然會(huì)面臨許多挑戰(zhàn)，需要不斷的出臺相關(guān)制度以完善PPP項(xiàng)目的管理過程，完善過程中的交易機(jī)制。

三、收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化流程及核心

1.基本運(yùn)作流程。

（1）開展盡職調(diào)查。

在進(jìn)行資產(chǎn)證券化前，首先要進(jìn)行相關(guān)調(diào)查，這是收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的基礎(chǔ)性的一項(xiàng)工作。首先要完成的就是盡職調(diào)查工作，盡職調(diào)查的方式有很多種，可以根據(jù)實(shí)際情況來選擇合適的調(diào)查方式。盡職調(diào)查于參與人有一定的聯(lián)系，要根據(jù)調(diào)查情況慎重的選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，安排好交易結(jié)構(gòu)，以保護(hù)投資人的利益關(guān)系。這一過程要嚴(yán)格按照2016年國家發(fā)改委聯(lián)合監(jiān)證會(huì)正式發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和設(shè)備資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》來進(jìn)行，保障各方面要求復(fù)核標(biāo)準(zhǔn)。

（2）確定基礎(chǔ)資產(chǎn)。

完成資產(chǎn)調(diào)查之后，接下來就要進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定。這也就正式進(jìn)入了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程。根據(jù)我國的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》當(dāng)中明確地寫到“基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律規(guī)定，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)力或者財(cái)產(chǎn)”。

（3）設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃。

設(shè)立資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃的主要目的是為了對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行等級評估，以實(shí)現(xiàn)提高整體結(jié)構(gòu)化調(diào)整的目的。

（4）基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，之后特殊目的載體以此資產(chǎn)發(fā)行證券，并簽訂相關(guān)買賣協(xié)議，協(xié)議當(dāng)中要約定雙方的主要權(quán)力及責(zé)任。

（5）信用增級。

PPP項(xiàng)目的信用增級是非常重要的。除了日常的良好運(yùn)轉(zhuǎn)之外，還有許多實(shí)現(xiàn)信用增級的手段可以幫助資本，通常情況下可以考慮兩種增級思路：內(nèi)部優(yōu)先和次級結(jié)構(gòu)。

（6）信用評級。

資信評估主要由各金融機(jī)構(gòu)來獲取PPP項(xiàng)目的有關(guān)資源和信息，并對原始權(quán)利人的基本負(fù)債質(zhì)量、資金流等狀況來做出分析與預(yù)測。

（7）設(shè)立于發(fā)行。

投資者根據(jù)《認(rèn)購協(xié)議》等合同文件相關(guān)內(nèi)容，來委托計(jì)劃管理人來進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的認(rèn)購。

（8）現(xiàn)金流歸集和分配。

在整個(gè)專項(xiàng)規(guī)劃存續(xù)期內(nèi)，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所形成的資金流會(huì)定期歸集至原始權(quán)利人在監(jiān)管銀行開立的監(jiān)管帳戶。委托人也可以按照《委托協(xié)議》來對專門規(guī)劃負(fù)債實(shí)施專門委托。而托管人也可以按照特別計(jì)劃管理人的指示完成各類產(chǎn)品本息的劃款分派。

（9）信息披露和清算。

根據(jù)行業(yè)內(nèi)的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息披露的義務(wù)，直到完成產(chǎn)品清算結(jié)束。

2.核心要點(diǎn)。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)與特許經(jīng)營權(quán)。

公路PPP建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與特許權(quán)相關(guān)。基礎(chǔ)資本收益權(quán)，屬于特許經(jīng)營方式當(dāng)中的一種。如果發(fā)生了基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，那么特許經(jīng)營權(quán)也會(huì)一同轉(zhuǎn)讓。但不要求遵守目前收費(fèi)公路股權(quán)出讓的有關(guān)條款，只要求遵守收費(fèi)公路特許經(jīng)營的出讓程序。

（2）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限要與公路PPP項(xiàng)目期限相匹配。

收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目的建設(shè)周期通常才十年以上，現(xiàn)階段我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限最長的只有5年，最多可以延長兩年達(dá)到七年。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期為五年的主要原因一方面是由于證券化市場中沒有長期投資人，其融資門檻也較高，因此部分大機(jī)構(gòu)投資人接受的限制也較多；除了上述原因之外，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性比較的差，投資人更青睞與一些流動(dòng)性比較強(qiáng)的投資產(chǎn)品。

（3）公路未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定問題。

我國出臺的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和設(shè)備資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》當(dāng)中有明確規(guī)定，在開展公路PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目需要運(yùn)營兩年以上，且有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但對于穩(wěn)定的現(xiàn)金流并沒有明確的條款如何去區(qū)分和界定，事實(shí)上界定過程也有一定的難度。在我國公路發(fā)展經(jīng)歷的幾十年時(shí)間中，新PPP項(xiàng)目由于市場培育期比較的長，早期地運(yùn)營現(xiàn)金流有限，存在收益較低的問題。除此之外，隨著我國的公路網(wǎng)建設(shè)越來越密集，行業(yè)內(nèi)部的競爭也愈來愈激烈，現(xiàn)金流不確定性也比較大。這既是中國高速PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中遇到的一項(xiàng)問題，更是一種社會(huì)普遍存在的問題。所以，為了解決中國高速PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流不平衡的問題，必須研發(fā)出相應(yīng)的增信措施。

四、我國收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展難點(diǎn)

1.我國收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目發(fā)展現(xiàn)狀。

隨著我國城市化進(jìn)程發(fā)展腳步的逐漸加快，截至2020年，我國收費(fèi)公路總里程15.29萬公里，其中收費(fèi)公路里程比上一年年末凈增加了8149公里。公路項(xiàng)目由于建設(shè)里程較長，因此投資總額較大。在我國高速公路建設(shè)初期，高速公路建設(shè)資金一直是由政府進(jìn)行計(jì)劃撥款來完成相關(guān)建設(shè)。但隨著公路建設(shè)的發(fā)展，和新預(yù)算法的出現(xiàn)，地方政府又更加嚴(yán)格了舉借債務(wù)的限額及其他規(guī)定，這也意味著我國地方政府沒有大量的資金來支持高速公路的建設(shè)。為了有效地打破這一發(fā)展問題，政府開始嘗試設(shè)備資本參與的方式來保障我國公路行業(yè)的發(fā)展，由此也揭開了我國公路PPP模式的資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

2014年后。我國相關(guān)部門連續(xù)出臺了《關(guān)于在收費(fèi)公路領(lǐng)域推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式的實(shí)施意見》、《交通運(yùn)輸部關(guān)于深化交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革的指導(dǎo)意見》、《收費(fèi)公路和政府和社會(huì)資本合作操作指南》等文件，并對相關(guān)行業(yè)的PPP模式進(jìn)行了全方位的推廣，并出臺相關(guān)政策對公路PPP項(xiàng)目進(jìn)行引導(dǎo)。現(xiàn)階段PPP模式已經(jīng)成為我國公路建設(shè)的重要方式，有效地緩解了社會(huì)資本緩解了地方的政府債務(wù)壓力。

2.現(xiàn)階段我國收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目發(fā)展難點(diǎn)。

雖然公路PPP模式有效地緩解了我國政府的資金壓力，增加了融資的渠道。但由于社會(huì)企業(yè)的參與積極性不夠高，資金投入較大等問題一直制約著我國高速公路PPP項(xiàng)目的發(fā)展，導(dǎo)致許多項(xiàng)目難以有效地落實(shí)，項(xiàng)目的原因可以分為以下幾點(diǎn)：

（1）信貸規(guī)模及成本受到限制。

現(xiàn)階段我國的收費(fèi)公路的融資正在由銀行貸款逐步轉(zhuǎn)型，但由于PPP項(xiàng)目自身特點(diǎn)的限制，項(xiàng)目公司的信貸規(guī)模及成本受到了一定限制。在收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目前期的建設(shè)過程當(dāng)中，項(xiàng)目存量資產(chǎn)較小，項(xiàng)目現(xiàn)金流入較少，且項(xiàng)目公司的自身資質(zhì)導(dǎo)致其融資能力較差，這些情況都會(huì)對公路PPP項(xiàng)目的信貸額度產(chǎn)生一定的影響，造成了公路PPP項(xiàng)目融資出現(xiàn)困難。

（2）占用資金較大。

由于收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目在建設(shè)過程中需要占用大量的資金，且資金回收時(shí)間較長，收益率不高，對于資金流轉(zhuǎn)需求較高的社會(huì)資本來說，長期的資金占用不利于其發(fā)展，因此許多社會(huì)資本不愿意參與收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目無法有效地落實(shí)。

（3）社會(huì)資本推出渠道受到一定影響。

在收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目的模式當(dāng)中，由于社會(huì)資本退出的渠道比較的單一，當(dāng)遇到風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，無法有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，這也是影響投資者參與積極性的一個(gè)重要原因。PPP項(xiàng)目的施工和開展主要還是依靠社會(huì)資本的能力，如果資本的能力結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，勢必會(huì)影響到整個(gè)項(xiàng)目的發(fā)展，導(dǎo)致了社會(huì)資本不愿意參與到PPP項(xiàng)目的建設(shè)當(dāng)中。

3.我國公路收費(fèi)體系較為完善。

我國大多數(shù)的收費(fèi)公路已經(jīng)開始使用ETC進(jìn)行收費(fèi)。高速公路收費(fèi)站減少了人工收費(fèi)窗口。通行車輛只需要通過ETC繳費(fèi)窗口，相關(guān)電子設(shè)備就會(huì)對車輛進(jìn)行掃描并自動(dòng)扣費(fèi)。這種技術(shù)主要是利用信息交互技術(shù)來實(shí)現(xiàn)自動(dòng)繳費(fèi)，這樣不僅大大提高了收費(fèi)效率，還降低了日常運(yùn)行成本，使得收費(fèi)公路項(xiàng)目的流動(dòng)資金更加充足。

4.ETC收費(fèi)模式對于收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

公路上最容易出現(xiàn)擁擠的路段，就是收費(fèi)路段，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示可知，一條ETC車道不僅可以提高人工收費(fèi)效率，還可以有效地緩解擁堵，即使車輛快速通過也可以有效地實(shí)現(xiàn)自助繳費(fèi)。也就是說，通過ETC車道，一輛車只需要花費(fèi)四秒，而通過人工收費(fèi)通道，一輛車需要15秒甚至更多的時(shí)間，安裝ETC可以大大的提高車輛通行效率，相比人工收費(fèi)，ETC自動(dòng)繳費(fèi)系統(tǒng)相比人工收費(fèi)系統(tǒng)9～15秒。由此可以看出，ETC相比人工優(yōu)勢是非常大的，便捷的收費(fèi)方式可以解決高速公路上因收費(fèi)站效率低下而產(chǎn)生擁堵的情況。有效地提高收費(fèi)工作效率，緩解收費(fèi)車道擁堵。在保障了項(xiàng)目現(xiàn)金流動(dòng)的同時(shí)，降低了資金管理過程中所需要的人工成本。

五、我國收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目實(shí)行資產(chǎn)證券化的可行性分析

1.我國出臺相關(guān)政策法規(guī)保障。

實(shí)行資產(chǎn)證券化融資主要有以下幾個(gè)條件：首先該項(xiàng)目要被納入國家發(fā)改委PPP項(xiàng)目推薦庫和財(cái)務(wù)部公式的PPP項(xiàng)目示范項(xiàng)目名單當(dāng)中。且項(xiàng)目要順利運(yùn)營兩年以上，相關(guān)平臺上無不良記錄。只有滿足以上要求的收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目才能進(jìn)行資產(chǎn)證券化的融資。我國的收費(fèi)公路項(xiàng)目以國有為背景，在整個(gè)交通運(yùn)輸工程建設(shè)過程中有著重要的地位，當(dāng)?shù)氐恼皣业炔块T也給予大力的支持，因此高速公路的整體信用及整體的穩(wěn)定性都有一定的保障。

2.較其他融資方式更加有一定的優(yōu)勢。

傳統(tǒng)的收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目融資一直采用銀行貸款的方式，但這種方式受到市場波動(dòng)的影響比較大，一旦出現(xiàn)政策變化，就會(huì)增加貸款的難度。由于收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目的收益率比較低，社會(huì)資本在投資過程中更看重利潤，這也是該類項(xiàng)目的缺點(diǎn)。收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化主要依靠項(xiàng)目獨(dú)立的現(xiàn)金流。但在項(xiàng)目建設(shè)初期，這種現(xiàn)金流及相關(guān)收益不夠穩(wěn)定，導(dǎo)致這類投資的風(fēng)險(xiǎn)比較大。因此在市場當(dāng)中對于這類投資方式的接受程度普遍較低。且通過各類投資方式的對比可以看出，收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化這種融資方式的可行性更高。

結(jié)語

由此可見，收費(fèi)公路PPP資產(chǎn)證券化具有一定的可行性，但推廣效果不理想的主要原因是由于這類項(xiàng)目的投資金額比較的大，且施工周期較長，導(dǎo)致資金回籠比較的慢，導(dǎo)致社會(huì)資本主動(dòng)性較低。想要有效地吸引社會(huì)資產(chǎn)，做好盤活存量資產(chǎn)，以更好的吸引社會(huì)資本參與到其中。相關(guān)項(xiàng)目要在符合國家相關(guān)要求的前提下做好信用評價(jià)，以提高公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券的可行性。資產(chǎn)證券化的發(fā)展是一個(gè)復(fù)雜且長期的過程，想要做好其發(fā)展，除了解決資本參與問題，除了要加快前期資金回收的投資，還有后續(xù)的產(chǎn)品定價(jià)、利率路徑、利差選擇等等內(nèi)容，相關(guān)人員需要逐步的摸索和研究，以謀求收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目證券資產(chǎn)化道路發(fā)展得更好的模式。本文就收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑等相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了一定的討論和研究，希望后續(xù)的研究可以有效地解決現(xiàn)階段存在的難題。進(jìn)一步促進(jìn)我國收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展的進(jìn)程。