李林芷　梁中華

2021年四季度我國GDP增速出現(xiàn)邊際回暖，環(huán)比增速從三季度的0.7%回升至1.6%，兩年平均增速從4.9%回升至5.2%。盡管房地產(chǎn)經(jīng)濟在下行，拖累第二產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，但是第三產(chǎn)業(yè)受到疫情影響減小，有明顯改善。從12月數(shù)據(jù)來看，疫情再度反復(fù)，消費可能依然承壓，但基建已經(jīng)有所改善，房地產(chǎn)政策也在調(diào)整，有助于支撐核心城市市場回暖。

我們判斷今年經(jīng)濟增長的目標，大概率在5.5-6.0%附近。為了完成穩(wěn)增長的任務(wù)，宏觀和結(jié)構(gòu)政策都已全面轉(zhuǎn)向積極穩(wěn)增長，而且提出“慎重出臺有收縮效應(yīng)的政策”。貨幣政策已經(jīng)開始發(fā)力寬信用，現(xiàn)在還通過降息配合;財政政策節(jié)奏明顯前移，上半年主要通過專項債支持基建，房地產(chǎn)相關(guān)政策也在積極調(diào)整。由此，我們預(yù)計經(jīng)濟基本面的底部可能已經(jīng)過去，就在去年三季度，往前看，不必太過悲觀。

2021年四季度GDP同比增長4.0%，相比于三季度回落0.9個百分點，兩年平均增長5.2%，相比三季度的4.9%有所提升。從環(huán)比增速來看，三季度GDP季調(diào)環(huán)比增速為1.6%，相比三季度的0.7%（季調(diào)結(jié)果明顯上修）來說，已經(jīng)開始自底部爬坡回升，我們判斷，經(jīng)濟的底部或就是去年第三季度。

分行業(yè)來看，疫情緩解提升了去年四季度第三產(chǎn)業(yè)的增速。2021年四季度第一產(chǎn)業(yè)兩年平均增速為5.2%，相比三季度略有下降，但由于第一產(chǎn)業(yè)占比較低，對整體趨勢影響不大;第二產(chǎn)業(yè)兩年平均增速從三季度的4.8%降至4.6%，雖然供給端的限制政策有所打開，但需求端主要還是受到房地產(chǎn)投資下滑的影響，拖累了工業(yè)生產(chǎn);第三產(chǎn)業(yè)兩年平均增速從4.8%回升至5.6%，幅度非常明顯，很大程度上應(yīng)該是因為疫情對第三產(chǎn)業(yè)的沖擊在四季度有所弱化。

生產(chǎn)逐漸恢復(fù)。12月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.3%，較11月繼續(xù)回升0.5個百分點，兩年平均增長5.8%，自9月以來連續(xù)第三個月回升。12月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.42%，也較11月有所提高。

供給端政策逐漸打開，是生產(chǎn)修復(fù)的主要原因。我們將最先公布工業(yè)增加值的17個行業(yè)，按是否受到限產(chǎn)政策影響分為限產(chǎn)組和對照組，發(fā)現(xiàn)兩組在生產(chǎn)增速上的差異在12月開始回落，限產(chǎn)組平均生產(chǎn)增速自9月來首度回正。從具體行業(yè)來看，煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃等高能耗行業(yè)的產(chǎn)量增速明顯回升。

出口對生產(chǎn)的支撐有所減弱。2021年前期，出口較強的行業(yè)往往生產(chǎn)增速較快。但12月主要依賴出口的電氣機械、電子設(shè)備、運輸設(shè)備等行業(yè)的生產(chǎn)增速均出現(xiàn)一定程度下降。我們將最先公布工業(yè)增加值的17個行業(yè)按出口依賴度區(qū)分出口組和國內(nèi)組，發(fā)現(xiàn)兩者之間的增速差值正在逐步縮小。

盡管和三季度相比，整體四季度疫情對經(jīng)濟的影響有所減弱，但邊際上看，12月疫情還是導(dǎo)致服務(wù)業(yè)有所降溫。2021年12月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.0%，較11月的3.1%繼續(xù)下降0.1個百分點，連續(xù)第三個月回落，兩年平均增速為5.3%。進入冬季以來，時有點狀疫情發(fā)生，本土新增病例自12月來有所上升，帶來國內(nèi)防控措施的不斷加強。從百城平均擁堵延時指數(shù)來看，國內(nèi)人員流動自12月以來不斷減緩，防控或已超過2021年7月，這對服務(wù)消費有較大沖擊。

商品消費疲弱，實際增速見負。2021年12月社消零售總額同比增長1.7%，較11月出現(xiàn)2.2個百分點的下降，兩年平均增速為3.1%，也顯著低于上月。其中，如果剔除掉價格因素，社消零售實際當月同比增長-0.5%，自2020年8月以來再度出現(xiàn)負增長。從環(huán)比來看，2021年12月社消零售季調(diào)環(huán)比為-0.2%，為自2011年以來歷年12月的首次負值，也是自2021年7月以來的首次負值。

除了疫情對消費有一定影響，還有一些因素造成消費走弱。例如，最值得注意的是，線上消費下滑明顯，是12月商品消費整體走弱的重要原因。

此外，地產(chǎn)相關(guān)消費也是主要拖累項。我們將主要消費品分類后發(fā)現(xiàn)，12月份與地產(chǎn)相關(guān)的建材、家電、家具類產(chǎn)品零售額的兩年同比增速為-4.7%，較11月繼續(xù)下探，是所有商品消費中的主要拖累項。這主要是因為房地產(chǎn)銷售前期大幅走弱，地產(chǎn)相關(guān)度高的消費品下行。

收入增速放緩，也影響消費支出。2021年四季度，全國居民可支配收入的當季同比增速為5.4%，較三季度下降0.8個百分點，且顯著低于疫情前8-9%的水平，雖然居民消費率較往年沒有太大差異，為77.0%，但收入增速的放緩使得消費支出也出現(xiàn)較大幅度的下降。

投資當月增速回升。2021年12月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為4.9%，較11月下降0.3個百分點。但從當月來看，同比增速為2.1%，自2021年9月來首度回正，相比于11月的-2.5%大幅上升4.6個百分點。從季調(diào)環(huán)比看，12月固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比0.2%，略低于11月水平。

分類別來看，廣義基建是投資的主要發(fā)力點?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資均對本月投資形成支撐，其中基建投資自2021年5月以來首度出現(xiàn)正向貢獻，而制造業(yè)投資對當月同比的貢獻也進一步提升，地產(chǎn)投資則仍是投資的主要拖累。

基建投資出現(xiàn)較高增長。2021年12月廣義基建投資當月增速為3.8%，自11月的-7.3%大幅攀升11.1個百分點。

其中，電力熱力投資貢獻最大，主要原因是政策利好。如果考慮不含電力的基建投資，12月的當月增速為-0.6%，較11月提升3個百分點，可以看出，電力相關(guān)投資是基建投資的主要支撐，電力熱力行業(yè)投資當月增速為8.1%。

地產(chǎn)基本面或繼續(xù)底部震蕩，地產(chǎn)投資短期難見起色。2021年12月房地產(chǎn)投資同比增速為-13.1%，較11月再度出現(xiàn)大幅下滑，且這一數(shù)據(jù)為自2020年2月疫情發(fā)生以來的最低值，兩年平均增速為-2.6%，為疫情以來的首個負值。

從基本面數(shù)據(jù)看，2021年12月，商品房銷售面積和銷售額同比增速分別為-15.6%和-17.8%，均較11月略有下降，但高于10月的最低值。2021年12月購置土地面積和新開工面積增速分別為-33.2%和-31.1%，其中購地面積同比增速創(chuàng)下2019年7月以來新低，從這兩個領(lǐng)先數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)投資短期難見起色。

來源：海通證券