吳新竹

2022年1月，山西焦煤（000983.SZ）擬以發(fā)行股份及支付現金的方式購買山西焦煤集團有限責任公司（下稱“焦煤集團”）持有的華晉焦煤有限責任公司（下稱“華晉焦煤”）51%股權和兩名自然人持有的山西華晉明珠煤業(yè)有限責任公司（下稱“明珠煤業(yè)”）49%的股權，對價合計為70.42億元，其中以現金支付10.57億元，其余以股份支付。華晉焦煤曾在2021年7月31日將與煤炭無關業(yè)務分立出去，存續(xù)業(yè)務按收益法估值為104.10億元，而此次交易在同一評估基準日的估值卻高出25.30億元，推算過程充滿玄機，標的公司突然“魚貫而出”的資產需引起關注。

標的公司未來產品的售價及開采規(guī)模并不樂觀，其銷售嚴重依賴原大股東，歷史上幾乎沒有直接將產品銷售給下游客戶，山西焦煤在煤價高企之際發(fā)起溢價并購，還將為標的公司開展募投項目，原小股東或將成為最大受益者。

華晉焦煤持有明珠煤業(yè)51%的股權，還持有山西華晉吉寧煤業(yè)有限責任公司（下稱“吉寧煤業(yè)”）51%的股權，華晉焦煤擁有沙曲一號礦采礦權和沙曲二號礦采礦權，批準年生產規(guī)模分別為500萬噸和300萬噸;明珠煤業(yè)擁有臨汾市吉縣的一處采礦權，批準年生產規(guī)模為90萬噸;吉寧煤業(yè)擁有吉寧礦采礦權，批準年生產規(guī)模在300萬噸。本次交易選用資產基礎法評估結果作為最終評估結果，以2021年7月31日為基準日，華晉焦煤100%股權的資產基礎法評估值為129.40億元，增值率為210.52%，收益法評估值為130.88億元，增值率為214.09%;明珠煤業(yè)100%股權的資產基礎法評估值為9.03億元，增值率為76.14%，收益法評估值為9.30億元，增值率為81.38%。

匪夷所思的是，兩種評估方法在預測同樣的煤礦未來產品的單價時選用了不同的標準。資產基礎法下，沙曲一號礦和二號礦的精煤、中煤和煤泥每噸銷售價格分別按903.21元、178.74元和10.72元估算，取自沙曲一號礦和二號礦2018-2020年以及2021年1-7月的洗煤平均售價，據此測算2022-2023年一號礦和二號礦的銷售收入分別為23.80億元和10.09億元，2024-2025年收入分別為32.45億元和19.47億元;明珠煤業(yè)的明珠礦2018-2020年和2021年1-7月采用委托加工方式銷售洗煤，2019年銷售原煤，評估銷售單價采用明珠煤業(yè)近三年一期平均售價，即精煤每噸889.44元、煤泥每噸10.40元，據此測算正常年份銷售收入為4.22億元;吉寧礦評估銷售單價亦采用2018-2020年及2021年1-7月的平均售價，2022-2027年銷售收入預計為18.91億元。由此計算出沙曲一號礦、二號礦、明珠礦和吉寧礦的評估價格分別為98.48億元、33.82億元、2.96億元和43.10億元，即為無形資產——采礦權的資產基礎法估值。

然而，收益法對標的資產的產品單價評估卻采用了另一套算法，在2021年銷售單價的基礎上有適當程度的下降，未披露下降比例，2027年以后維持2026年的單價水平，結果便是華晉焦煤的自產煤銷售收入2022年和2023年分別高達43.22億元和40.75億元，2024年達到58.83億元，2030年下降至52.29億元，這遠遠超過了同期沙曲一號礦和二號礦的合計銷售額。明珠煤業(yè)的銷售收入預計由2022年的5.17億元下降至2025年的4.43億元，吉寧煤業(yè)的銷售收入預計由2022年的23.29億元下降至2027年的18.95億元，均高于資產基礎法下明珠礦和吉寧礦的收入預測。

根據敏感性分析，產品銷售價格每上漲5%，沙曲一礦、二礦、明珠礦和吉寧礦的采礦權評估值將分別上漲13.18億元、7.74億元、1.39億元和6.20億元。收益法采用了更高的單價預測，從而得出虛高的估值。“巧妙”之處在于，兩種評估方法預測同樣的煤礦未來產品單價時選用不同的標準，降低了兩種評估結果的可比性。華晉焦煤資產基礎法估值僅比收益法少1.48億元，如果采用相同的煤產品單價標準，即消除收益法相對高單價帶來的相對高估值，資產基礎法評估結果便很可能超過收益法，凸顯出資產基礎法對除采礦權以外的資產評估虛高。同一評估基準日，作為其他用途的另一份評估結果表明，華晉焦煤的收益法估值為104.10億元，山西焦煤收購華晉焦煤的資產基礎法估值較其高出25.30億元，側面印證了采礦權以外資產的評估虛高。

深交所已經注意到資產基礎法對標的公司一些資產的高溢價評估，重組問詢函要求山西焦煤說明機器設備、井巷工程、房屋的評估是否根據執(zhí)業(yè)準則充分考慮實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值。資產基礎法下，華晉焦煤固定資產的評估增值率為23.68%，土地使用權增值率為310.76%;明珠煤業(yè)房屋評估增值率為52.37%，設備類資產評估增值率為82.61%，這其中的推算方法、過程及合理性需密切關注。

吉寧煤業(yè)和明珠煤業(yè)均系華晉焦煤的控股子公司，從華晉焦煤的合并報表財務指標來看，整體經營效率較低，2020年和2021年1-7月的總資產周轉率分別為0.24次和0.12次，存貨周轉率分別為9.90次和6.94次，低于大多數同行。吉寧礦和明珠礦的產能利用率達到100%，而沙曲一礦和沙曲二礦的產能利用率偏低，2020年及2021年1-7月，產能利用率分別為75.29%、79.50%以及51.93%、54.54%，產量分別為338.82萬噸、208.72萬噸以及140.21萬噸、85.90萬噸，收購報告書稱未達產原因系沙曲一礦、沙曲二礦主要系瓦斯抽采力度不夠、優(yōu)先開采保護層、掘進與采掘人員不足等，在做好瓦斯治理和配套達產基礎事項的銜接工作后，礦井預計能在 2024年實現達產穩(wěn)產。

從下游需求來看，電力行業(yè)耗煤占原煤產量的60%左右，鋼鐵、建材、化工行業(yè)的耗煤占比分別約為17%、10%和8%，中電聯(lián)預計“十四五”電力行業(yè)用煤年均增長約2.4%，隨著2030年全國煤電裝機量達峰，電力耗煤需求將滑坡。鋼鐵、建材的耗煤需求并不樂觀，國家治理層面堅決遏制高耗能、高排放項目盲目發(fā)展，實施煤炭消費總量控制，能源消費結構持續(xù)向綠色低碳轉變?？紤]到近年來華晉焦煤的存貨周轉率偏低，沙曲一礦和沙曲二礦的產能擴張更像是“紙上談兵”。

評估報告預測沙曲一礦和沙曲二礦2024年產量將分別達到450萬噸和270萬噸，卻沒有考慮過目標客戶。2020年及2021年7月，明珠煤業(yè)99%以上的產品銷售給了華晉焦煤，華晉焦煤92.54%、87.99%的產品銷售給了大股東山西焦煤集團有限責任公司（下稱“焦煤集團”）及其下屬企業(yè)，也就是說標的公司幾乎沒有直接將產品銷售給下游客戶，銷售嚴重依賴關聯(lián)方。2021年1-7月，華晉焦煤精煤的每噸均價為1150.41元，主營業(yè)務毛利率高達58.02%，而山西焦煤的精煤每噸均價為992.09元，煤炭類毛利率僅為50.52%。收購報告書沒有披露標的公司洗煤的品質指標，其依靠關聯(lián)方銷售的價格是能否經得起市場考驗呢？

焦煤集團同樣是山西焦煤的大股東，山西焦煤如今忙于同一控制下的企業(yè)合并，中煤能源（601898.SH）卻早已搶占先機成為華晉焦煤的小股東，每次增資對應的每股注冊資本均為1元。早在2006年，中煤能源便取得了華晉焦煤50%的股份，爾后華晉焦煤不斷增資，2019年3月第七次增資，焦煤集團實繳出資14.44億元，中煤能源實繳出資13.87億元，后者持股比例為49%，2021年7月，雙方按照股比向華晉焦煤注入或轉增合計9.74億元注冊資本。爾后原華晉焦煤分立新設華晉能源，注冊資本為9800萬元，分立后存續(xù)的華晉焦煤注冊資本降為37.06億元，凈資產為72.79億元，以2021年7月31日為基準日，存續(xù)的華晉焦煤股東全部權益采用收益法評估，結果便是前文提到的價值104.10億元;分立后負債全部由存續(xù)的華晉焦煤承擔，資產負債率達66.24%。

對于此次溢價并購，焦煤集團承諾，華晉焦煤2021-2024年的凈利潤分別不低于13.57億元、12.18億元、12.29億元和18.62億元，遺憾的是，其他交易對方——兩名自然人卻沒有對明珠煤業(yè)49%的股權部分做出業(yè)績承諾。

山西焦煤還擬募集44億元配套資金，其中9.26億元擬用于沙曲一二號煤礦智能化項目，2.48億元用于一二號煤礦瓦斯綜合開發(fā)利用項目，10.56億元支付收購所需的現金對價，21.70億元償還銀行貸款。而華晉焦煤的49%股權依然由中煤能源持有，一二號煤礦有關的11.74億元項目實施主體為沙曲礦自身，不論該資金以股權投資還是以借款的方式投入，中煤能源都相當于坐享了此次重組的“紅利”。

截至發(fā)稿，山西焦煤未就本文所提疑問做出回應。