張賀

俗話說，雞蛋不要放在一個籃子里。順風順水更需要居安思危。2021年7月1日登陸科創(chuàng)板的利元亨（688499.SH）深諳此理。

成立于2014年的利元亨，自身定位是智能制造裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。但從目前的業(yè)務結(jié)構(gòu)看，更像是一個鋰電池設備企業(yè)。其鋰電池制造設備業(yè)務收入占比高達90.28%（2021H1），其中消費鋰電業(yè)務收入占比常年在70%以上。

利元亨的鋰電設備之路，確實有些順利。

成立當年，利元亨就與消費鋰電龍頭新能源科技（ATL）、動力電池龍頭寧德時代建立合作關系，次年又與比亞迪達成合作。截至目前，利元亨還覆蓋了國軒高科、蜂巢能源、天津力神、中航鋰電、欣旺達等鋰電巨頭。

伴隨著客戶的增加，利元亨的產(chǎn)品也越加豐富。從成立當年僅涉及消費鋰電領域的化成容量測試機，到目前基本覆蓋電池制造、電池裝配、電池組裝、電池檢測等鋰電池生產(chǎn)過程全工藝設備。

產(chǎn)品拓展帶動了業(yè)績增長。在2020年歸母凈利潤實現(xiàn)50.89%的增長后，2021年利元亨業(yè)績更進一步，前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長71.41%和71.36%。而且支撐業(yè)績增長的主力，不是當下熱門的動力鋰電池設備，而是消費鋰電池設備。

利元亨在調(diào)研中稱，當前驗收的訂單大部分是2020年簽訂的，其中消費鋰電領域營收占比約為80%。不過，新簽訂單中，動力鋰電的占比已大幅增加，動力鋰電與消費鋰電的訂單結(jié)構(gòu)達到7：3。而且訂單結(jié)構(gòu)的變化，是因為動力鋰電訂單的增加，而非消費鋰電訂單的減少。

海量訂單離不開研發(fā)投入的支撐。

利元亨研發(fā)投入占營收的比例居高不下，近三年均在10%以上。遠高于贏合科技和杭可科技，與先導智能、科瑞技術相當。由此，利元亨掌握了成像檢測、一體化控制、智能決策、激光加工、柔性組裝、數(shù)字孿生等核心技術。截至2021年6月30日，利元亨累計獲得授權(quán)專利783件，軟件著作權(quán)181件。豐富的專利，為利元亨在智能制造裝備領域提供了有力支持。

這種支持并不局限于鋰電設備，利元亨研發(fā)生產(chǎn)的汽車發(fā)動機總成零部件、汽車車身零部件、電腦主機、感煙探測器、高鐵板卡及組匣的全自動生產(chǎn)線均為業(yè)內(nèi)知名企業(yè)量身定制。并且已經(jīng)與愛信精機、Multimatic、凌云股份、富臨精工、聯(lián)想集團、西門子西伯樂斯、鐵科院等企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關系。

而除了汽車、ICT行業(yè)以外，五金機械、安防產(chǎn)品等多依靠人工或低端半自動化設備生產(chǎn)的行業(yè)，也都在利元亨的目標之列。

而且利元亨認為，裝備行業(yè)的未來是智能工廠，而不僅僅是自動化。因此積極引入數(shù)字化和人工智能技術，實現(xiàn)業(yè)務升級。其旗下的?？窃?，正是基于對客戶在工藝、制造、品質(zhì)、成本、管理等方面痛點的理解，而研發(fā)的一套適用于鋰電行業(yè)的“數(shù)智化整線解決方案”。

不過，無論多好的規(guī)劃，也不能忽視“達摩克利斯之劍”的困擾。

雖然利元亨充分受益于鋰電行業(yè)大擴張，也具有較好的客戶黏性，但客戶集中度過高的風險總歸是個不確定的存在。積極拓展非鋰電業(yè)務，恐怕也有分散風險的考慮。

招股書顯示，2018-2020年，利元亨前五大客戶（含同一控制下企業(yè)）銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為93.91%、95.79%和86.42%，其中來自新能源科技的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別達到67.39%、74.44%和70.28%。

而客戶集中度高的一個主要原因，是鋰電池行業(yè)本身較高的集中度。比如，在全球消費軟包鋰電領域，最近三年，新能源科技的出貨量占全球出貨量持續(xù)占比30%以上;在中國動力鋰電領域，寧德時代、比亞迪、力神和中航鋰電裝機量合計占比也在60%以上。

因此，想要分散客戶集中度過高的風險，鋰電領域并非最佳答案。而在基本實現(xiàn)鋰電設備全覆蓋之后，進行非鋰電領域的拓展，也就順理成章了。

下游鋰電行業(yè)的擴張，帶來了大量的設備需求，利元亨的產(chǎn)能利用率早已“頂不住”。

招股書顯示，2018-2020年，利元亨組裝和調(diào)試人員利用率均在118%以上，也就是說加班已成常態(tài)。

不僅如此，當前利元亨動力鋰電產(chǎn)品逐步放量，在由消費鋰電向動力鋰電轉(zhuǎn)化的過程中，需要在技術、工藝和人員技能上投入更多資源。對于汽車零部件、ICT、安防等領域拓展過程中，也需要較多的投入。

但截至2020年，利元亨資產(chǎn)負債率已高達69.29%，很難支撐其進一步的擴張。而即使成功登陸科創(chuàng)板，其截至2021年9月30日的資產(chǎn)負債率仍有59.05%，與先導智能接近，明顯高于贏合科技、杭可科技。

而且根據(jù)調(diào)研內(nèi)容，由于IPO募投項目還未到建設資金開支的爆發(fā)期，因此利元亨所募集資金還沒有大額使用。目前，其募投項目正在加緊建設，預計到2023年一季度才能投產(chǎn);柏塘二期也在擴建中。伴隨著擴張的進行，其資金需求也將進一步增加。

除了資本結(jié)構(gòu)，毛利率也值得注意。

利元亨2021年三季度毛利率僅為34.22%，同比下降10.46個百分點，環(huán)比也下降8.19個百分點。主要原因在于，當期動力鋰電和ICT領域存在部分首臺套設備實現(xiàn)驗收，而首臺套需要投入較多的人力物力，導致毛利率下降。

而伴隨著業(yè)務的拓展，未來首臺套驗收的情況還會繼續(xù)，對毛利率的影響因素仍在。此外，在新產(chǎn)能爬坡的過程中，也會面臨單位產(chǎn)品毛利率較低的情況。這都將在一定程度上影響利元亨的盈利能力。