何 佳

(山東大學(xué)經(jīng)濟研究院，山東 濟南 250100)

改革開放40多年來，中國化解了多次債務(wù)問題，從而實現(xiàn)了長時間的高速發(fā)展。在20世紀90年代初中國解決了三角債的問題，1997年通過給四大國有銀行注資，有效抵御了1998年的亞洲金融危機。2003年開始的國有商業(yè)銀行壞賬剝離、注資、上市以及對證券公司的全行業(yè)整頓，有效地化解了金融機構(gòu)的風(fēng)險，抵御了2007年的全球金融危機。時至今日，中國地方政府的融資平臺、企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)、家庭債務(wù)問題十分嚴重，這直接影響了企業(yè)投資和居民消費，影響了投資者對未來的信心(何佳，2020)[1]。如何全面地緩解債務(wù)問題，已經(jīng)成了當(dāng)務(wù)之急。本文試圖從現(xiàn)代金融理論出發(fā)，尤其是運用現(xiàn)代公司金融理論，結(jié)合中國的債務(wù)實際結(jié)構(gòu)和中國在改革開放以來化解金融風(fēng)險的經(jīng)驗，對解決當(dāng)前中國的債務(wù)問題提出一些可行的建議。

一、脫實純虛的框架中建立的金融理論

實體經(jīng)濟和金融行業(yè)聯(lián)系密切，互相滲透。金融為實體經(jīng)濟服務(wù)是我國一直強調(diào)的方向，也是在工作中一以貫之的。以資本市場為例，1990年建立中國資本市場的初衷，就是為國有企業(yè)的發(fā)展籌集資金，為國有企業(yè)脫困做貢獻。同樣通過10年的努力，2009年建立的深交所創(chuàng)業(yè)板是為了推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，2018年建立的上交所科創(chuàng)板就是為了推動中國高科技企業(yè)的發(fā)展從而緩解或克服被西方卡脖子的問題。

研究實體經(jīng)濟的經(jīng)濟學(xué)已經(jīng)有很長的歷史，而研究金融的金融學(xué)只有幾十年的歷史。研究實體經(jīng)濟和金融的關(guān)系的理論是什么？有人說是貨幣理論，但是似乎有點勉強，在現(xiàn)代金融理論理論模型中，很難把貨幣放進去。研究金融服務(wù)實體經(jīng)濟的理論，可能還是從現(xiàn)有的研究金融體系的金融理論出發(fā)，拓展到實體經(jīng)濟更自然一些。

20世紀50年代發(fā)展起來的現(xiàn)代金融理論，其中最重要的諾獎級的成果基本上是在脫實純虛的框架中建立，當(dāng)然這也是科學(xué)研究發(fā)展自然的路徑。這些理論包括投資組合理論、資產(chǎn)定價理論、MM公司金融理論、金融衍生品定價理論、有效市場假設(shè)和行為金融學(xué)理論等等。這些重大成果中的一大部分都是基于無套利機會的假設(shè)，而這個假設(shè)在我們中國的金融體系內(nèi)是基本不成立的。

現(xiàn)代金融理論大致可以分為兩大部分。第一部分是不考慮信息不對稱性問題，第二部分專注信息不對稱性問題。第一部分發(fā)展的稍微早些，也是第二部分的基礎(chǔ)，目前這兩部分還都在繼續(xù)發(fā)展，并且互相影響。本文主要試圖討論第一部分中的重要內(nèi)容。當(dāng)然第二部分也是很重要的，尤其是在理解金融機構(gòu)的產(chǎn)生及其功能方面是起決定性作用的。重溫現(xiàn)代金融理論，可以幫助我們理解所有的金融問題都帶有全局性的特點，這是現(xiàn)代金融理論的核心。

(一)資本市場投資理論

現(xiàn)代金融的發(fā)展是源于Markowize(1952)[2]提出的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，通俗地說就是“不要把所有雞蛋放在一個籃子里”的理論。通過把雞蛋放在不同的籃子里，可以降低所有雞蛋都被打碎的風(fēng)險。由此導(dǎo)出的結(jié)論就是，在資本市場做投資，投資者的投資可以簡化成兩個資產(chǎn)的組合，這也可以叫作兩個資產(chǎn)分離理論，其中一個資產(chǎn)是無風(fēng)險資產(chǎn)，例如國債，另一個資產(chǎn)就是所有具有風(fēng)險資產(chǎn)的組合，一般來講可以是整個資本市場。兩個資產(chǎn)組合的權(quán)重取決于每個投資者的風(fēng)險偏好。這就是說在滿足一些條件的情況下，投資者在資本市場投資并不需要專注某個特定資產(chǎn)的分析，當(dāng)然也就不需要依賴對一個特定資產(chǎn)做基本面分析，或者所謂的趨勢分析。投資者只需要考慮整個資本市場這個大盤子和自己的風(fēng)險偏好，這恰恰體現(xiàn)了金融問題全局性的理念。這也是現(xiàn)代金融理論對以往金融問題思考的一個重大顛覆，其基礎(chǔ)就是由于資本市場的存在，人們在做投資時必須考慮整個市場。這個理論對資本市場投資影響巨大，由此推動了指數(shù)基金、指數(shù)期貨以及大量被動投資產(chǎn)品和被動投資概念的快速發(fā)展，這些產(chǎn)品目前已經(jīng)占據(jù)了發(fā)達資本市場投資的主要部分。

現(xiàn)代金融理論接下來具有里程碑意義的發(fā)展，就是Sharpe(1964)[3]在1963年提出的CAPM資產(chǎn)定價模型?？梢哉J為Sharpe在Markowize的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論上巧妙地用了一個變換，可以理解為對某個資產(chǎn)的持有量做了一個快速沖擊后還原，或者說是對Markowize的現(xiàn)代資產(chǎn)組合做了一階差分，從而可以給每個資產(chǎn)進行定價。Sharpe第一次給出了資產(chǎn)的收益和風(fēng)險之間關(guān)系的全景圖，這個風(fēng)險被稱為系統(tǒng)風(fēng)險，也可以叫作被市場定價的風(fēng)險，或者叫作反映在資產(chǎn)價格里的風(fēng)險，而單個資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險是可以通過資產(chǎn)組合被去除掉的。有了CAPM資產(chǎn)定價模型，我們就可以在Markowize簡單投資原則的基礎(chǔ)上再往前走一步。投資者除了考慮Markowize簡單的兩個資產(chǎn)分離投資原則，還可以考慮對個股的投資策略。

Markowize和Sharpe的研究假設(shè)是基于金融資產(chǎn)的回報率是多元正態(tài)分布，或者投資者的效用函數(shù)是二階多項式，以及某些更寬泛的假設(shè)。當(dāng)然這些假設(shè)嚴格來講都不一定滿足。為了擺脫上述假設(shè)條件，Stephen(1976)[4]在1976年用金融學(xué)獨特的研究方法(無套利分析)，推導(dǎo)出了多因子資產(chǎn)定價模型，也叫作資產(chǎn)定價模型，相應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險也是多個因子構(gòu)成的。當(dāng)然這種模型也是有缺陷的，因為模型中的風(fēng)險因子以及風(fēng)險因子的個數(shù)事先都是不知道的，對這些因子做經(jīng)濟學(xué)的解釋也不容易。此后，這方面的研究工作還在不斷繼續(xù)，包括理論模型和實證研究，資本市場投資的核心理念沒有太大變化。這些研究對資本市場投資實踐影響很大，從資本市場投資角度看金融問題的全局性應(yīng)該是沒有太大爭議的。

通常在考慮宏觀變量時，大家往往關(guān)注的是時間序列分析，也就是這個宏觀變量隨時間變化的分析。但是當(dāng)我們考慮資本市場問題時，我們的重點是把所有的金融資產(chǎn)都拿來，主要看他們橫向之間的關(guān)系，尤其是資產(chǎn)的收益和風(fēng)險之間的關(guān)系，這也是由于資金快速流動，資金可以在不同的金融資產(chǎn)之間進行快速配置。當(dāng)然人們有時也用到金融資產(chǎn)回報的時間序列，除了考察資產(chǎn)回報率隨時間的變化，更多地把時間序列考察作為一個中間步驟而不是終極目標(biāo)，終極目標(biāo)還是大量資產(chǎn)的風(fēng)險和收益間的橫向關(guān)系。資本市場的研究方式確實也體現(xiàn)了對資本市場投資問題的全局性考慮。

(二)公司金融理論

Modigliani和Miller(1958)[5]利用無套利準(zhǔn)則建立了公司金融理論，也被稱作MM理論。這個理論被廣泛地應(yīng)用到上市公司的主要財務(wù)決策之中，包括資本結(jié)構(gòu)、紅利政策以及風(fēng)險管理政策等等。MM理論把現(xiàn)有股東利益最大化作為目標(biāo)，無套利分析在理論框架的構(gòu)建中起著決定性的作用。其核心就是只要是公司經(jīng)營管理層能干的，但是個別股東也能干的事，并且兩者的效率和成本都一樣，經(jīng)營管理層就不應(yīng)該去干。因為在此條件下，公司經(jīng)營管理層去干的事，對上市公司價值的提升是沒有任何附加值的。經(jīng)營管理層只做任何股東都干不了的，或者經(jīng)營管理層能比任何股東都干得更好的事情，只有干這些事情才會對上市公司價值的提升有用。經(jīng)營管理層在考慮上市公司的決策時，必須把股東利益放在首位。MM理論對上市公司的財務(wù)決策意義重大，有著基本的指導(dǎo)作用，以下是一些例子和說明。首先，考慮公司資本結(jié)構(gòu)的問題，也就是公司股權(quán)和債券的合適比例。在MM理論的假設(shè)條件下，經(jīng)營管理層是不需要考慮這個問題的，也就說股東不需要經(jīng)營層去增加或減少債務(wù)，因為股東自己也可以借債或還債，而且股東借貸的成本也不會比公司借貸的成本高。因此公司增加或減少債務(wù)不會增加股東利益，否則的話就會產(chǎn)生套利機會(Harrison和Kreps，1979)[6]。其次，同樣的道理可以用在公司考慮紅利分配決策上。因為股東自己可以賣掉一些股票獲取現(xiàn)金，這和公司分紅的效果是一樣的，即股東可以自己給自己分紅。最后，對風(fēng)險管理政策也有同樣的考慮。與其讓經(jīng)營管理層去做公司風(fēng)險管理，股東自己也可以用市場上已經(jīng)有的對沖工具去做些風(fēng)險管理。MM理論不僅告訴了公司經(jīng)營管理層什么不該做，MM理論也告訴了經(jīng)營管理層什么時候該做些事情。那就是如果有些事情只能在公司層面上做，股東根本做不了，或即使股東能做但是成本太高。資本結(jié)構(gòu)的決定是非常復(fù)雜的，要考慮事前、事中以及事后可能發(fā)生的各種相關(guān)因素。由于經(jīng)營層在考慮上市公司的決策時，必須把股東利益放在首位，或者說把資本市場的反映放在首位，金融的全局性也就體現(xiàn)在整個資本市場里面了。人們用事件分析方法來檢驗公司政策的有效性，也是基于這種全局性的考慮。另外公司金融在考慮投資決策時，常常要做項目可行性分析，主要是通過對投資項目的估值分析，分析預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是由資本市場決定的，往往需要用一些定價模型來估算，而定價模型本身是來源于對整個資本市場的分析。監(jiān)管部門對上市公司監(jiān)管主要的著力點是公司的信息披露，而市場也是通過公司的公開信息披露來對公司的價值做判斷，公司管理層也是基于股東價值最大化的驅(qū)動加強信息披露。公司管理層除了按照監(jiān)管部門強制性信息披露的指引提供信息，例如公司財務(wù)的季報、半年報、周年報，還常常通過一些公司行為做自愿性的信息披露。對上市公司的監(jiān)管是一個三位一體的合力，是監(jiān)管部門、資本市場和公司管理層共同努力的合力。資本市場是一個強大的紐帶，把投資者、上市公司、中間機構(gòu)和監(jiān)管部門都捆綁在了一起。然而，我們必須指出，在中國由于存在漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會，上述公司金融理論缺乏在我們這里應(yīng)用的基礎(chǔ)，如何建立我們的公司金融理論是一個重要的挑戰(zhàn)，也是必需的，畢竟我們已經(jīng)有了很大的上市公司群體，在中國經(jīng)濟的發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用。

(三)金融機構(gòu)理論

20世紀30年代經(jīng)濟危機引發(fā)了大量有關(guān)銀行和金融危機的研究。Bernanke(1983)[7]指出由于銀行體系的崩潰，銀行在解決經(jīng)濟體系中信息不對稱問題的作用失去，或被另外的不那么有效的機構(gòu)取代，把1930年嚴重但不是前所未有的危機演變成了前所未有的大蕭條。非貨幣性金融因素，例如銀行業(yè)恐慌和企業(yè)倒閉，在堵塞正常的信貸從而流動導(dǎo)致經(jīng)濟崩潰方面起了重要的作用。這個研究大概是最早也是最權(quán)威的針對金融危機導(dǎo)致經(jīng)濟危機的研究。Bernanke把大家只關(guān)注美聯(lián)儲允許貨幣供應(yīng)下降而造成的損害引導(dǎo)到關(guān)注金融系統(tǒng)失靈的問題上。Bernanke對大蕭條的深入研究，有助于他在2007年的全球金融危機中，作為時任美聯(lián)儲主席果斷采取各種救助措施，從而為避免全球經(jīng)濟危機做出了卓越的貢獻。Bernanke認為金融中介機構(gòu)在解決經(jīng)濟體系中信息不對稱的作用是非常重要的。在傳統(tǒng)的微觀經(jīng)濟學(xué)教科書中，投資者和消費者合二為一，廠商通過融資和雇傭勞動力進行生產(chǎn)活動，通過價格調(diào)整供需使得產(chǎn)品市場和資源市場達到均衡。在一般的討論中是沒有金融中介機構(gòu)的，因為這些機構(gòu)放不進去。一直到有了信息不對稱性理論，我們才理解了為什么這個世界需要金融機構(gòu)，以及大量金融中介機構(gòu)的倒閉對1930年代的經(jīng)濟危機產(chǎn)生了什么影響。

第一個研究是Leland 和 Pyle(1977)[8]的貢獻。金融中介機構(gòu)通過在其具有特殊知識的資產(chǎn)上的投資，來解決信息非對稱性問題。這是基于Akerlof(1970)[9]的關(guān)于二手車市場的信息不對稱的交易所產(chǎn)生的理論。在二手車市場里，賣主一定比買主掌握更多的信息，這是由于買賣雙方對車況掌握的不同導(dǎo)致，導(dǎo)致二手車市場的交易量的萎縮。解決的辦法就是需要一個有信用的二手車市場中介，其主要功能就是通過一些特定辦法去緩解二手車市場的信息不對稱性問題。銀行等作為有信用的中介機構(gòu)，其主要作用就是可以較好地解決在實體經(jīng)濟和金融市場存在的大量信息不對稱問題，從而服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展。金融中介機構(gòu)的主要作用就是通過解決信息不對稱帶來的問題，為自己帶來業(yè)務(wù)，同時提高整個社會的運行效率。銀行是間接融資的中介機構(gòu)，表面上的主要業(yè)務(wù)是存貸款業(yè)務(wù)，但是真正解決的是存款方和貸款方的信息不對稱性帶來的問題，這可能是銀行賴以立足的主要原因(Myers，1977)[10]。

第二個研究是Diamond(1984)[11]的貢獻。金融中介機構(gòu)作為監(jiān)視代理者來解決信息非對稱性問題。Diamond的模型表明解決企業(yè)的道德風(fēng)險問題可以通過有制裁的債權(quán)。他同時也討論了銀行的道德風(fēng)險問題，而解決銀行的道德風(fēng)險問題也可以通過有制裁的債權(quán)。在雙重制裁的債券設(shè)計下，通過做大銀行，分散行業(yè)的貸款風(fēng)險，可以比較好地同時解決銀行和企業(yè)的道德風(fēng)險，以及銀行倒閉風(fēng)險。銀行項目貸款的利息的決定也是很復(fù)雜的，不僅僅和項目本身的風(fēng)險收益有關(guān)，還和銀行的存款利率以及銀行整體業(yè)務(wù)有關(guān)。隨著銀行相互獨立的項目增加，銀行的存貸款利率都會下降，而且銀行的破產(chǎn)概率也會快速遞減。通過貸款項目的增加，尤其是相關(guān)性低的項目增加，銀行能夠得到更好的發(fā)展，個別項目的破產(chǎn)不會影響到整個銀行的破產(chǎn)。存款人、貸款人、銀行這三者的復(fù)雜關(guān)系在這里得到了充分的體現(xiàn)，存貸息差的變化也反映了這三者之間的關(guān)系。

第三個研究是Diamond 和 Dybvig(1983)[12]的貢獻。流動性風(fēng)險引發(fā)銀行擠兌。在學(xué)術(shù)界有兩種金融危機理論。第一種理論，危機是一種自我增強現(xiàn)象。在學(xué)界最具影響力和原創(chuàng)性的有關(guān)金融危機研究的論文應(yīng)該是Diamond 和 Dybvig(1983)[12]的分析，該文主要基于以下的基本考慮：銀行面對企業(yè)的短期和長期貸款機會，一般來講長期貸款回報較短期貸款的回報率要高，而銀行存款一般是短期的。在這些考慮下，一個重要的結(jié)論就是銀行天生的脆弱性。他們的分析指出所謂的金融危機就是存款者擠兌銀行，從擠兌一家銀行到擠兌多家銀行的連鎖反應(yīng)，由此導(dǎo)致實體經(jīng)濟遭受重大損失的經(jīng)濟危機。銀行恐慌是集體非理性或集體歇斯底里的結(jié)果或者是自我實現(xiàn)和增強式的。由于銀行資產(chǎn)流動性和負債流動性不相匹配是銀行固有的特征，這里就存在著兩種均衡：如果人們相信銀行擠兌將要發(fā)生，則最優(yōu)的結(jié)果是每個人都去提款；如果人們認為銀行擠兌不會發(fā)生，則最優(yōu)的結(jié)果是繼續(xù)讓錢存在銀行里。究竟會出現(xiàn)哪種均衡，取決于外來的隨機因素——突發(fā)事件。金融危機產(chǎn)生的原因主要有兩個：一是銀行的資產(chǎn)和負債的期限錯配，這是金融機構(gòu)生來具有的脆弱性，任何監(jiān)管措施都無法改變這個金融機構(gòu)賴以生存的模式。二是恐慌, 導(dǎo)致對銀行/影子銀行的擠兌, 恐慌的觸發(fā)機制是復(fù)雜的，也很難講清楚，因此在很大程度上也可以理解為是隨機的(Gorton,2010)[13]。由于銀行擠兌風(fēng)險, 銀行面臨要么僅投資于短期項目從而獲取較低的收益，要么投資一些在流動性較差的長期項目上，但是要面臨銀行擠兌的風(fēng)險。解決銀行擠兌風(fēng)險的辦法大概就是：一是設(shè)立銀行存款保險制度和政府救助有流動性問題的銀行；二是賦予銀行在超過一定的付定額度后不支付的權(quán)利，但是人們擔(dān)心這種權(quán)利可能會被濫用。在實踐中，尤其是在美國，人們認為在1934年經(jīng)濟大蕭條時設(shè)立的存款保險制度, 從根本上解決了金融危機的問題。另外一個金融危機理論是基于經(jīng)濟周期的理論。經(jīng)濟下行導(dǎo)致銀行資產(chǎn)減少，引發(fā)資不抵債，導(dǎo)致銀行擠兌。在這個理論中，銀行危機不是隨機事件。但是在研究所用的樣本中1930年后的數(shù)據(jù)基本上來自發(fā)展中國家。這主要是由于宏觀經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展和成熟，發(fā)達國家已經(jīng)可以用宏觀政策的逆周期調(diào)控平滑經(jīng)濟周期。大蕭條始于股票市場的崩潰，然后是數(shù)千家銀行倒閉，逐步演化為經(jīng)濟危機、全球經(jīng)濟危機。因此通過政府救助，挽救金融機構(gòu)倒閉是一個重要的阻斷機制，用以保持銀行解決信息經(jīng)濟體系中信息不對稱作用，從而防止問題快速地向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，從而防止重演把嚴重但不是前所未有的危機演變成了前所未有的大蕭條。

二、“債務(wù)高懸理論”與應(yīng)用

前述提到的一些理論后來也有拓展到實體經(jīng)濟的，但是并不多，一個重要的理論叫作債務(wù)高懸理論。應(yīng)該說“債務(wù)高懸問題”是公司金融里面幾個重要的問題之一，是把公司金融問題和公司的投融資問題捆綁在一起考慮問題。這個理論主要是分析過高的債務(wù)對企業(yè)發(fā)展的影響。在MM公司金融理論里，由于公司的財務(wù)決策和公司的發(fā)展是分離的，因此融資決策是不重要的。我們可以用以下例子說明：有一個公司目前沒有任何現(xiàn)金，有賬面值為10000元的債務(wù)。它有一個項目需要初始投資2000元,一年后的現(xiàn)金流入是無風(fēng)險的11000元。此項目的NPV是多少(假定折現(xiàn)率為0)？公司是否會投這個項目？為什么？經(jīng)過什么樣的調(diào)整過程公司才會投這個項目？這個項目顯然是個好項目，其凈現(xiàn)值是9000元。因此作為一個孤立的項目，這個項目是非常值得投資的。但是在公司債務(wù)問題沒有得到適當(dāng)?shù)奶幹们?，是沒有投資者會投資這個項目的。道理很簡單，因為這個項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流11000元，在還掉公司債務(wù)以后就剩下1000元了，比初始投資2000元還要少1000元。債權(quán)人面臨的情況是清楚的，如果這個項目被放棄，債券的市場價值為零。這個問題如何解決，答案就是債務(wù)重組! 如果持有債券的是單一債權(quán)人，這個問題好辦。一個辦法就是把債券的賬面值削減到5000元。新的投資者就會進來，他的凈收益是4000元。在該項目會被投資的條件下，原有的債權(quán)人和新投資者將分享整個項目的凈現(xiàn)值9000元，至于這個9000元的大餅如何分，則取決于雙方的議價能力。而這個賬面值削減，也可以被理解為某種程度的去杠桿，但是這是會計意義上的去杠桿。如果一定要深究，這個賬面值削減其實反而是經(jīng)濟意義上的加杠桿。從以上的例子中可以看出，如果不做債務(wù)重組，放棄了投資項目，債券的市場價值為零。但是如果做了債務(wù)重組，投資項目被執(zhí)行，那債務(wù)的市場值就會增加。一般來講，通過市場化的交易，債權(quán)人和股權(quán)人都會獲利。而且這種經(jīng)濟意義上的加杠桿對債權(quán)人和新投資者都是有利的。當(dāng)然如果有很多債權(quán)人債券重組的工作會相對復(fù)雜和費時間，這就需要一個有效率的破產(chǎn)法以比較高效地解決問題。如果一個公司具有很高的債務(wù)，那么這個公司即使有很好的投資機會，也可能會有融資困難，從而被迫放棄好的發(fā)展機會。解決的辦法就是展開債務(wù)重組或者“去杠桿”，讓各方都獲得好處。我們可以看到去杠桿不是為了單純降低杠桿率，而是一種提高經(jīng)濟效率和企業(yè)發(fā)展的手段。這里尤其要關(guān)注的是會計意義上的“去杠桿”和經(jīng)濟意義上的“去杠桿”的重大差別以及兩者之間的復(fù)雜關(guān)系。我們顯然更在意經(jīng)濟意義上的“杠桿”。無論在考慮地方政府“去杠桿”還是企業(yè)或者個人“去杠桿”的問題時，本質(zhì)上是要解決“債務(wù)高懸問題”，從而促進發(fā)展，這就是“去杠桿”為實體經(jīng)濟服務(wù)的根本性考慮。

在實踐中，除了債務(wù)重組還有其他解決“債務(wù)高懸問題”的辦法。其中一個辦法就是通過資產(chǎn)證券化、設(shè)立信托計劃或擬信托計劃把企業(yè)的好項目剝離出來放到表外，不讓現(xiàn)有的債權(quán)人染指。這也是一個在中國常用的辦法，這是我國信托行業(yè)快速發(fā)展的一個重要原因。但是這種做法，從會計的角度看也許會增加杠桿，但是公司卻避免了高杠桿的扯皮，抓住了投資發(fā)展機會。另外，從“債務(wù)高懸問題”這個角度出發(fā)看問題，中國大量小微企業(yè)融資難的核心問題之一其實就是這些企業(yè)已經(jīng)有很高的債務(wù)，只有先做債務(wù)重組或設(shè)立信托計劃，或者尋找其他方法才有可能獲取新的融資。

改革開放以來，銀行和資本市場為中國實體經(jīng)濟的發(fā)展做出了很大的貢獻，也支付了巨大的成本。當(dāng)然這些成本都是由廣大的納稅人和資本市場的投資者所承擔(dān)。1997年中央召開第一次全國金融工作會議，決定以2700億元(當(dāng)年的GDP4%, 外匯儲備25%)的特種國債補充四大國有商業(yè)銀行的資本金。具體的工作分兩個步驟：第一步，人民銀行將商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率從13%降低到8%，用由此釋放出來的2700億準(zhǔn)備金購買特別國債。第二步，財政部把這2700億貸給銀行用來補充銀行的資本金。1999年國家對應(yīng)每一家國有商業(yè)銀行都建立了資產(chǎn)管理公司。財政部通過債券發(fā)行為每個資產(chǎn)公司提供100億人民幣的資本金。資產(chǎn)管理公司向商業(yè)銀行發(fā)行8200億債券(中央財政擔(dān)保)，加上人民銀行的5739億再貸款用來購買銀行壞賬。單純從財務(wù)上看，400億的資本金和巨額債權(quán)是否隱含了資產(chǎn)理財公司具有很高的杠桿？另外，資產(chǎn)管理公司處理壞賬的恢復(fù)率大約是20%，為什么如此之低，特別是那些年的土地價格升值是如何體現(xiàn)的？如何評估資產(chǎn)管理公司的價值？對這些問題的回答似乎是比較困難的。2002年中央召開第二次全國金融工作會議，啟動中國銀行全面改革。這是為了化解我國商業(yè)銀行體系風(fēng)險而必需的，也是為了應(yīng)對中國加入WTO后可能遇到的挑戰(zhàn)而必需的。

2003年底，中國政府首先選擇中國銀行、建設(shè)銀行進行股份制改革試點。在那個時候，四大國有商業(yè)銀行的不良貸款率達20.4%，股份制商業(yè)銀行平均不良貸款率為7.7%，城市商業(yè)銀行為15.0%。2003年底，工商銀行的資本充足率為5.52%，農(nóng)業(yè)銀行的資本充足率估計為4%。央行研究局2002年的一個報告顯示，國有銀行的壞賬構(gòu)成：紅頭文件(安定團結(jié)貸款，餃子貸款)為29.2%，企業(yè)政策性關(guān)停并轉(zhuǎn)為8.5%，國有企業(yè)經(jīng)營不善為 26.8%，地方政府不當(dāng)干預(yù)10.1%，銀行自身經(jīng)營不善19.3%。對中國銀行、建設(shè)銀行進行股份制改革試點大體是分為個三步驟：財務(wù)重組、公司治理改革、資本市場上市。其中財務(wù)重組也分為三個步驟: 一是核銷，將兩家銀行原有的所有者權(quán)益、準(zhǔn)備金和2003年利潤全部轉(zhuǎn)為風(fēng)險準(zhǔn)備，用于核銷資產(chǎn)損失，即2003年年終決算之前，盡量處置已經(jīng)明確的損失類貸款、部分可疑類貸款和財政部、人民銀行、銀監(jiān)會確認的非信貸類損失。二是剝離，未核銷部分在2004年上半年進一步處理，把中建兩行1498億元和1289億元可疑類貸款按市場方式出售給資產(chǎn)管理公司。三是注資，中央?yún)R金投資公司分別向中行和建行注資225億美元(折合人民幣各1862億元)，專門用于提高資本充足率。國有銀行用原資本金，利潤，稅收減免核銷損失類貸款，并用外匯儲備補充因核銷而下降的資本金。建設(shè)銀行和中國銀行分別于2005年和2006年在香港上市。其后工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行業(yè)經(jīng)歷了類似的風(fēng)險化解和上市過程。

“去杠桿”一定不能搞行政化，因為這可能會導(dǎo)致經(jīng)濟下滑，企業(yè)出問題，股權(quán)和債權(quán)投資者都可能遭受損失。近年來不少地方由于企業(yè)破產(chǎn)，地方政府出現(xiàn)了財政困難，有些地方甚至上了金融機構(gòu)的黑名單。地方政府也會面臨“債務(wù)高懸問題”，地方政府一定要努力解決這個問題，否則就會影響地方經(jīng)濟的發(fā)展。

三、中國杠桿的特殊性

由于中國的特殊國情，要想把中國的杠桿講清楚是非常不容易的。中國是一個從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家，同時又要保持社會主義公有制為主體，面臨更多的漸進性改革問題。市場經(jīng)濟要求企業(yè)自負盈虧，記賬是必需的，用現(xiàn)代財務(wù)報表表述企業(yè)情況也是必需的。但是公有制又使得股權(quán)和控制權(quán)層層穿透，事事相連，鏈條超級長成為國有企業(yè)的一個特點。在這樣一個情況下，我們也許可以討論單個企業(yè)或者單個小區(qū)域的杠桿率，但是這和整個宏觀杠桿率又如何相連接呢? 況且單個企業(yè)或者單個小區(qū)域的杠桿率又有什么經(jīng)濟含義呢？我對這個問題的思考起源于對跨國公司子公司的杠桿思考。跨國公司子公司的會計報表的數(shù)據(jù)也給出了其相關(guān)子公司杠桿的狀況，但是卻無法講清楚其真實含義。假設(shè)華為在巴西設(shè)立一個子公司，叫華為巴西。華為給華為巴西一筆錢作為啟動經(jīng)費，這筆錢在華為巴西可以記作股權(quán)也可記作債券，完全取決于華為的考慮，因為錢都是華為提供的。在這個意義上，單從資產(chǎn)負債表上討論華為巴西的杠桿是沒有意義的。所以，一般來講，通過會計報表來討論跨國公司子公司的資本結(jié)構(gòu)是沒有意義的，只會扭曲事情的本質(zhì)。我們再舉一個現(xiàn)實的例子，所謂高盛進入中國的三部曲。第一步就是高盛捐贈5.1億元“買門票”，為海南證券解決歷史包袱，從而取得中國政府對高盛進入中國的諒解和支持。第二步就是設(shè)立高華證券，一個100%的中資證券公司。出資的具體安排是高盛為方風(fēng)雷團隊提供8億元商業(yè)貸款，同時還有聯(lián)想投入2.72億元。2004年10月高華證券注冊成立為綜合類證券公司，方風(fēng)雷團隊和聯(lián)想分別占有高華證券74.63%和25.37%的股份。第三步就是高盛與高華證券合出資組建一個合資證券公司，高盛高華證券，兩家分別占有33%和67%的股份，高盛高華證券僅從事投資銀行業(yè)務(wù)。由此，高盛成為首家絕對控股中國內(nèi)地一家合資證券公司的海外投行。在高盛高華的股權(quán)結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)了跨國公司子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在會計報表上數(shù)據(jù)的任意性。高盛為方風(fēng)雷團隊提供的8億元可以被稱作債券，而這筆錢又可以轉(zhuǎn)換成高盛高華的50%股權(quán)。所以高盛實際擁有高盛高華的股權(quán)可以被理解為83%，但是這個股權(quán)在財務(wù)報表上并不是如此記錄的。

在中國，中央和地方、政府和國有企業(yè)是緊密地綁在一起的，國有控股公司又是上市公司的母公司。所有這些關(guān)系都可以在某種程度上被理解為母子公司的關(guān)系，甚至祖孫公司的關(guān)系。另外，民營企業(yè)和國有企業(yè)以及地方政府也是綁得相當(dāng)緊的，具有千絲萬縷的聯(lián)系。地方政府常常出讓土地用以吸引民營企業(yè)入駐，用以換取今后地方政府的稅收和當(dāng)?shù)氐腉DP增長。不少小型民營企業(yè)也常常是依附在一家比較大的國有企業(yè)之上，通過各種關(guān)聯(lián)交易賴以生存。因此，如何衡量地方政府的杠桿、國有企業(yè)的杠桿、金融機構(gòu)的杠桿是需要非常謹慎的，尤其是想把那些局部的負債加總得出某些結(jié)論是更需要仔細斟酌的。當(dāng)然由于各種經(jīng)濟個體能夠捆綁在一起，也有利于減少流動性風(fēng)險，也會導(dǎo)致用較低成本做債務(wù)重組以及債轉(zhuǎn)股和壞賬剝離等等?？傊捎谥袊?jīng)濟體系的特殊性，想把中國的杠桿講清楚不是一件容易的事情。如果杠桿都講不清楚，又如何能夠比較精準(zhǔn)地“去杠桿”呢？由于中國杠桿的特殊性可以認為是舉國體制帶來的，我們在處理債務(wù)問題時也必須考慮舉國體制這個獨特的因素。

四、如何破解資產(chǎn)負債表的衰落

由于長達三年疫情，全球經(jīng)濟都處在一個衰退過程中，盡管中國政府做了大量工作企圖重振信心，但是目前看來人們對經(jīng)濟發(fā)展還是缺乏信心，這會拖累企業(yè)的投資和個人的消費，影響經(jīng)濟的發(fā)展。資產(chǎn)負債表衰落成為當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展關(guān)注的重要問題。資產(chǎn)負債表衰落是日本野村證券首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明(2019)[14]針對日本在20世紀90年代經(jīng)濟衰退問題提出來的，辜朝明詳細解釋了日本經(jīng)濟危機為何如此嚴重且漫長。按照辜朝明的測算，泡沫破滅讓日本損失了 1500 萬億日元財富，更嚴重的是讓日本企業(yè)和家庭連續(xù) 15 年將主要收入用于還債。整個日本經(jīng)濟因此錯失了 15 年。

日本的經(jīng)濟自二戰(zhàn)結(jié)束以后，經(jīng)歷了相當(dāng)長一段時間的高增長。因此在1990 年之前，日本人普遍相信房價永遠會漲、工作永遠有保障，工資永遠會增長，股票價格也永遠會漲。他們據(jù)此安排家庭消費、長期貸款買房、重金投入子女教育。經(jīng)濟泡沫破滅后，股市崩盤，人們的獎金沒了，甚至失業(yè)，從銀行獲取消費信貸也很難，但需要支付的住房貸款和教育費用卻絲毫沒有減少。于是很多家庭減少一切非必要開支，消費大幅下降。這也可以說成是居民債務(wù)高懸問題。日本企業(yè)的經(jīng)歷也類似。二戰(zhàn)后，日本企業(yè)高速發(fā)展，習(xí)慣從銀行貸款加速擴張，企業(yè)交叉持股，高價炒樓。日本經(jīng)濟泡沫破滅后，企業(yè)抵押給銀行的資產(chǎn)大幅貶值，很多銀行貸款都成了壞賬。外部融資也發(fā)生困難，于是日本企業(yè)也不再投資，甚至裁員降薪，用賺來的錢償還債務(wù)，來修復(fù)資產(chǎn)負債表。這是典型的企業(yè)債務(wù)高懸問題。

一個人的消費就是另一個人的收入，一個企業(yè)的投資就是另一個企業(yè)的收入。當(dāng)幾乎所有家庭都不消費、幾乎所有企業(yè)都不投資，經(jīng)濟就會進入漫長而劇烈的惡性循環(huán)。當(dāng)時不管央行怎么降低利率，日本人和日本公司都不再貸款。當(dāng)這一幕出現(xiàn)時，債務(wù)高懸問題就成了一個系統(tǒng)性問題，而且性質(zhì)也發(fā)生了根本性的變化。人們賴以通過債務(wù)重組來解決債務(wù)高懸的底盤是企業(yè)具備可以投資的項目，或者說在債務(wù)剝離以后企業(yè)具備增長的可能性也就消失了。當(dāng)債務(wù)高懸問題從個體蔓延到整體時，債務(wù)的市場值將逐步地大幅下降，甚至降為零。而這個過程導(dǎo)致了整個日本經(jīng)濟因此錯失了15年。

我們大概率也會面臨這個局面。我們現(xiàn)在需要花大力氣緩解這個問題，如同在新舊世紀之交我們花大力氣解決四大國有商業(yè)銀行的問題一樣。當(dāng)年化解銀行壞賬的底盤就是中國經(jīng)濟的增長潛力。這個潛力是否還在？如果這個潛力沒有了那就一切免談?？陀^地講，這個潛力還是有的，例如我們擁有完整的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)培育了大量的工程師，存在巨大的市場等等。如果這個潛力還在，那么就可以對這個潛力進行估算，通過債務(wù)重組來化解各種債務(wù)問題，包括地方政府的債務(wù)、企業(yè)的債務(wù)以及家庭債務(wù)。也許我們需要充分發(fā)揮舉國體制的優(yōu)勢，全面地化解過去幾十年積累的大量債務(wù)，輕裝上陣，走完改革開放的下半場。但是中國經(jīng)濟增長的潛力取決于很多因素，當(dāng)這些因素發(fā)生變化是，增長潛力也會發(fā)生變化。

化解潛在的資產(chǎn)負債表衰退的問題，應(yīng)該是目前金融為實體經(jīng)濟服務(wù)最迫切也是最主要的工作。如果這個工作做好了，就可以恢復(fù)人們的信心，推動投資和消費，推動經(jīng)濟增長。具體的安排，可以像當(dāng)年解決股權(quán)分置一樣，由中央政府做出決策并且給出一定的激勵，具體方案由相關(guān)各方自己談判。這是一個重大的決策，涉及方方面面的個人和機構(gòu)，涉及歷史債務(wù)，涉及各種估算。這個問題在西方是很難解決的，只有在中國才有可能解決，因為我們有舉國體制的獨特優(yōu)勢。