何澤源

【摘要】無論是基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)生產(chǎn)函數(shù)的描述， 還是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論， 勞動(dòng)力成本的上升都將對(duì)資本性投入產(chǎn)生影響， 并將傳導(dǎo)至企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)態(tài)過程中。 利用2009 ～ 2018 年的上市公司數(shù)據(jù)構(gòu)建研究樣本， 試圖通過綜合的理論分析與系統(tǒng)的實(shí)證檢驗(yàn)考察勞動(dòng)力成本上升如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。 研究發(fā)現(xiàn)， 勞動(dòng)力成本上升加速了資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整， 企業(yè)通過主動(dòng)削減債務(wù)融資確保企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。 這種負(fù)向的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)象在人力資本層次較低的企業(yè)中更加突出。 進(jìn)一步地， 行業(yè)波動(dòng)性、外部融資依賴程度及資產(chǎn)可逆性較低的企業(yè)， 勞動(dòng)力成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響更顯著。 進(jìn)行動(dòng)機(jī)考察發(fā)現(xiàn)， 高勞動(dòng)力成本企業(yè)削減了債務(wù)融資后， 股票的年度回報(bào)率顯著上升。 研究結(jié)論表明， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅錨定于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 還應(yīng)部分歸因于勞動(dòng)力成本影響下的經(jīng)營(yíng)杠桿變化。

【關(guān)鍵詞】勞動(dòng)力成本;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整;最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論;生產(chǎn)函數(shù)

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）04-0059-10

一、引言

自2002年以來， 勞動(dòng)力成本不可逆的快速上升已成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特征化事實(shí)。 隨著廉價(jià)勞動(dòng)力稟賦催生的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)逐漸消弭， 企業(yè)行為將被重新塑造[1，2] 。 企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整是關(guān)乎投資效率、戰(zhàn)略實(shí)施和長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵行為[3] 。 在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下， 從動(dòng)態(tài)視角出發(fā)， 對(duì)我國(guó)企業(yè)現(xiàn)階段資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究具有理論上的必要性和實(shí)踐中的緊迫性。 然而， 在我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置功能有待完善的新時(shí)期， 快速上升的企業(yè)成本壓力將對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生什么影響？ 鮮有實(shí)證研究對(duì)這一問題進(jìn)行驗(yàn)證。 對(duì)此進(jìn)行分析與檢驗(yàn)， 有利于在新的歷史時(shí)期從理論上刻畫企業(yè)融資行為的邏輯圖景， 也有利于基于新型經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐深化對(duì)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的認(rèn)識(shí)。

從生產(chǎn)理論和資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論兩種不同的視角出發(fā)， 勞動(dòng)力成本上升可能會(huì)對(duì)企業(yè)杠桿產(chǎn)生截然相反的影響。 一方面， 基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的生產(chǎn)理論， 邊際技術(shù)替代率遞減規(guī)律可以對(duì)勞動(dòng)力成本與企業(yè)融資關(guān)系進(jìn)行闡釋。 勞動(dòng)和資本是生產(chǎn)函數(shù)中的兩種重要構(gòu)成要素。 單位勞動(dòng)力投入價(jià)格的上漲導(dǎo)致勞動(dòng)對(duì)資本的替代能力下降; 而資本相對(duì)價(jià)格的下降導(dǎo)致資本對(duì)勞動(dòng)的邊際技術(shù)替代率上升。 于是， 企業(yè)通過擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模以先進(jìn)的智能制造設(shè)備投入等資本性支出實(shí)現(xiàn)對(duì)勞動(dòng)力的部分替代， 從而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度加快， 債務(wù)融資比重上升。 另一方面， 2008年以來的《勞動(dòng)合同法》使企業(yè)對(duì)員工的解雇成本顯著上升， 企業(yè)剛性成本壓力進(jìn)一步凸顯[4] 。 企業(yè)承擔(dān)的難以轉(zhuǎn)移的勞動(dòng)力成本不斷攀升， 加之勞動(dòng)力成本固有的粘性特征， 經(jīng)營(yíng)性杠桿隨之提高。 當(dāng)這種剛性提升的支出很難通過解雇員工的方式轉(zhuǎn)移時(shí)， 勞動(dòng)力成本攀升會(huì)給企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)和威脅。 基于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)理論， 企業(yè)會(huì)通過調(diào)整目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方式使整體風(fēng)險(xiǎn)處于可控的水平， 從而降低對(duì)債務(wù)融資的依賴度。 企業(yè)在特定的宏微觀情境中， 會(huì)通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整來達(dá)到財(cái)務(wù)行為與戰(zhàn)略目標(biāo)的耦合[5，6] 。 對(duì)于上述兩種截然相反推論的驗(yàn)證， 是本文研究的一個(gè)重點(diǎn)， 也為理解現(xiàn)階段勞動(dòng)力與投融資之間的關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)。

本文在上述兩種觀點(diǎn)存在的情況下， 利用2009 ～ 2018年的上市公司數(shù)據(jù)， 試圖通過綜合的理論分析與系統(tǒng)的實(shí)證檢驗(yàn)， 考察勞動(dòng)力成本上升的基本產(chǎn)業(yè)背景如何影響企業(yè)的債務(wù)融資行為。 在充分考慮內(nèi)生性問題的前提下， 本文研究發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。 同時(shí)， 企業(yè)債務(wù)融資行為的減少本身無法確證為企業(yè)債務(wù)融資的傾向降低， 還可能歸因于銀行對(duì)高成本壓力企業(yè)的惜貸， 這同樣會(huì)給本文結(jié)論的穩(wěn)健性帶來挑戰(zhàn)。 本文對(duì)上述問題進(jìn)行分析驗(yàn)證后結(jié)論依然成立。 同時(shí)， 從行業(yè)異質(zhì)性視角出發(fā)， 本文研究發(fā)現(xiàn)， 行業(yè)波動(dòng)性、外部融資依賴程度、資產(chǎn)專用性較高的企業(yè)， 在勞動(dòng)力成本上升的背景下其債務(wù)融資的負(fù)向調(diào)整更為明顯。 本文試圖檢驗(yàn)在勞動(dòng)力成本上升的情形下， 進(jìn)行負(fù)向債務(wù)融資調(diào)整的企業(yè)， 其股票的年度回報(bào)率是否顯著上升。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面。 其一， 豐富了對(duì)勞動(dòng)力成本上升的經(jīng)濟(jì)后果認(rèn)識(shí)， 解釋驗(yàn)證了勞動(dòng)力成本影響宏微觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯。 從內(nèi)生增長(zhǎng)理論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型來看， 勞動(dòng)力上升與技術(shù)進(jìn)步方面的研究近些年獲得了豐碩的成果[2] ， 然而在新時(shí)代， 對(duì)柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)中的勞動(dòng)力與企業(yè)投融資行為的關(guān)系缺乏深入制度情景的系統(tǒng)分析， 而本文從微觀視角揭示了勞動(dòng)力成本影響企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)理。 其二， 結(jié)合嵌入制度環(huán)境的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)， 深化了對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的認(rèn)識(shí)。 融資是支配企業(yè)投資活動(dòng)的流動(dòng)性來源[3] ， 決定了生產(chǎn)函數(shù)中資本要素的投入規(guī)模。 當(dāng)前對(duì)于技術(shù)進(jìn)步重要性廣泛關(guān)注的同時(shí)， 忽視了新時(shí)期、新場(chǎng)景下勞動(dòng)投入與資本性投入之間的關(guān)系。 在學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)債務(wù)問題普遍關(guān)注、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為實(shí)務(wù)界共識(shí)的背景下[7，8] ， 缺乏從企業(yè)成本尤其是勞動(dòng)力成本視角出發(fā)的針對(duì)債務(wù)融資行為變化的研究。 本文將對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論進(jìn)行拓展與深化。 其三， 深化了勞動(dòng)力成本研究的內(nèi)涵， 從人力資本積累的角度對(duì)因果關(guān)系進(jìn)行考察， 結(jié)合研究結(jié)論獲得對(duì)勞動(dòng)力成本或人力資本異質(zhì)性的認(rèn)識(shí)， 而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)勞動(dòng)力成本經(jīng)濟(jì)后果的研究， 均將勞動(dòng)力成本投入視為同質(zhì)化因素。 在人力資本和高層次人才重要性急劇凸顯的背景下， 忽略人力資本差異會(huì)使得研究結(jié)果對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力受到局限。

二、理論分析與研究假設(shè)

近十余年來， 在我國(guó)人口不斷老齡化的趨勢(shì)下， 制造業(yè)從業(yè)人數(shù)增速放緩， 甚至部分年份呈現(xiàn)減少的態(tài)勢(shì)， 導(dǎo)致勞動(dòng)力成本進(jìn)入不可逆轉(zhuǎn)的快速上升通道。 2018年博鰲論壇所發(fā)布的《中國(guó)與全球制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力》報(bào)告中指出， 雖然中國(guó)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力仍然引領(lǐng)全球， 但勞動(dòng)力成本的上升卻導(dǎo)致優(yōu)勢(shì)減小。 勞動(dòng)力成本上升對(duì)制造業(yè)企業(yè)形成的整體影響被實(shí)務(wù)界廣泛討論。 比如， 促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新[2，9，10] ， 提升了全要素生產(chǎn)率[1] ， 提高了出口產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)附加率[11] ， 降低了對(duì)FDI的吸引力[12] 。 然而， 針對(duì)勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響的研究依然稀缺。

對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性以及影響因素的分析是一個(gè)重要的議題， 不僅僅因?yàn)檫@是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)研究議題之一[13，14] ， 更因?yàn)楫?dāng)前全球?qū)鶆?wù)問題存在普遍的關(guān)注， 因此資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整成為財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)學(xué)術(shù)問題[5，15] 。 在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架下， 勞動(dòng)力投入與資本投入是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的兩個(gè)決定性變量。 以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為背景， 研究?jī)煞N生產(chǎn)要素的關(guān)系具有理論上的重要性。 從財(cái)務(wù)學(xué)視角來看， 勞動(dòng)力投入作為企業(yè)成本的關(guān)鍵部分， 研究其與企業(yè)融資行為之間的關(guān)系問題， 不僅可以對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)融資理論和金融市場(chǎng)理論進(jìn)行檢驗(yàn)， 而且具有指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)的重要性。

與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家不同， 當(dāng)前我國(guó)企業(yè)融資中占支配地位的是銀行信貸①。 銀行信貸對(duì)企業(yè)而言， 蘊(yùn)含著較大的償付風(fēng)險(xiǎn)， 因而對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。 同時(shí)， 在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下， 轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)成為企業(yè)必須面對(duì)的重要戰(zhàn)略目標(biāo)。 企業(yè)基于整體風(fēng)險(xiǎn)管控或戰(zhàn)略調(diào)整目的對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整是財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心內(nèi)容之一。 企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)需要關(guān)注成本的趨勢(shì)性變化， 勞動(dòng)力成本不僅是資本與技術(shù)投入的替代要素， 而且是企業(yè)的剛性支出。 尤其是2008年《勞動(dòng)保護(hù)法》的頒布進(jìn)一步固化了工資性支出的剛性[4] 。 在勞動(dòng)力成本上升的背景下， 無論是從剛性成本壓力增加確保整體風(fēng)險(xiǎn)可控的動(dòng)機(jī)出發(fā)降低企業(yè)債務(wù)融資水平[6] ， 還是從依靠先進(jìn)設(shè)備替代勞動(dòng)力投入的動(dòng)機(jī)出發(fā)增加債務(wù)融資， 成本壓力都會(huì)使得目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或者戰(zhàn)略調(diào)整的需要發(fā)生變化， 從而迫使企業(yè)加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。 基于此， 本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1： 在保持其他條件不變的前提下， 勞動(dòng)力成本上升將導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整加速。

從資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論視角出發(fā)， 企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資需要權(quán)衡邊際成本與邊際收益[3] 。 權(quán)衡理論的適用性在勞動(dòng)投入相關(guān)成本與融資決策之間的關(guān)系中得到了驗(yàn)證。 Agrawal和Matsa[16] 研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)員工所在企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比較高時(shí)， 可能會(huì)要求對(duì)額外的風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行薪酬性或非薪酬性補(bǔ)償。 與之邏輯一致， Serfling[6] 研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)一州解雇員工的成本上升時(shí)， 該州企業(yè)為了避免陷入高杠桿導(dǎo)致的破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困境， 往往會(huì)減少債務(wù)融資。 Kim[17] 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)所在地區(qū)新開設(shè)了一家更大的企業(yè)時(shí)， 企業(yè)會(huì)擴(kuò)大勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模并降低員工被解雇時(shí)的損失。 從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的邏輯出發(fā)， 實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升。

我國(guó)勞動(dòng)力成本不斷上升的產(chǎn)業(yè)特征， 會(huì)影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 在動(dòng)態(tài)變化的企業(yè)環(huán)境中， 利用試錯(cuò)法探索最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要內(nèi)容[18] 。 企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平取決于經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的交乘項(xiàng)[19] 。 在低勞動(dòng)力成本背景下， 邊際債務(wù)融資量所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)可以擴(kuò)大稅盾效應(yīng)并解決投資所需的融資問題， 并不會(huì)因此導(dǎo)致整體風(fēng)險(xiǎn)的失控， 因而企業(yè)傾向于增加債務(wù)融資。 與之相反， 隨著勞動(dòng)力成本不可逆轉(zhuǎn)地提升， 經(jīng)營(yíng)杠桿的剛性上升將導(dǎo)致企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)上升， 過度的債務(wù)融資更可能對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和再融資能力產(chǎn)生負(fù)面影響。 在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可控的約束下， 勞動(dòng)力成本上升使最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)迅速下降。 當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資水平高于所能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的水平時(shí)， 企業(yè)會(huì)減少以銀行信貸為主的債務(wù)融資， 并通過尋求權(quán)益融資或留存收益應(yīng)對(duì)投資或營(yíng)運(yùn)資金需要。 同時(shí)， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的緊迫性將導(dǎo)致調(diào)整速度加快， 并表現(xiàn)為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向調(diào)整， 通過保守的融資策略降低企業(yè)破產(chǎn)成本。 基于此， 本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2： 在保持其他條件不變的前提下， 勞動(dòng)力成本上升將導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向調(diào)整。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本來源

本文選取的研究樣本為2009 ～ 2018年A股上市公司， 主要數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。 由于金融保險(xiǎn)類公司會(huì)計(jì)賬戶與其他類型企業(yè)存在口徑差異， IPO當(dāng)年公司及被證監(jiān)會(huì)特殊處理公司財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)受到特殊的監(jiān)管和審查， 為了保證實(shí)證研究所需數(shù)據(jù)在口徑上的可比性， 本文對(duì)金融保險(xiǎn)類公司樣本、IPO當(dāng)年的公司樣本、ST及?ST公司樣本進(jìn)行剔除， 共獲得19826個(gè)研究樣本。 本文對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理以排除離群值的影響。 各地級(jí)市最低工資標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)通過各省人力資源與社會(huì)保障廳或政府網(wǎng)站手工搜集獲得。

（二）主要變量

1. 勞動(dòng)力成本。 本文參考程晨和王萌萌[20] 對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力成本的衡量方式， 采用支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金加應(yīng)付職工薪酬， 除以公司的員工總數(shù)， 獲得每位員工每年的平均薪酬， 然后取自然對(duì)數(shù)。 同時(shí)為了排除內(nèi)生性問題的干擾， 本文選取各個(gè)地級(jí)市最低工資標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)Mwage作為工具變量。

2. 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

第一， 構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型。 參考巫岑等[5] 、鄭曼妮等[21] 對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的指標(biāo)設(shè)定方式， 本文設(shè)計(jì)了如模型（1）所示的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型。 其中， 資本結(jié)構(gòu)Levi，t采用短期借款加一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債及長(zhǎng)期借款所得值除以企業(yè)期初總資產(chǎn)的方式計(jì)算。 模型（1）中， 因變量為當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)Levi，t與上一期經(jīng)過凈利潤(rùn)調(diào)整后的資本結(jié)構(gòu)Levi，t-1的差值， 自變量為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Levi，t與上一期經(jīng)過凈利潤(rùn)調(diào)整后的資本結(jié)構(gòu)Levi，t-1的差值。 模型（1）表示企業(yè)會(huì)以每年γ的速度縮小與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的差距， 因此γ被稱為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

Levi，t-Levi，t-1=γ（Levi，t-Levi，t-1）+εi，t （1）

第二， 設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)模型。 在模型（2）中， 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論， 參考巫岑等[5] 、Faulkender等[22] 、鄭曼妮等[21] 及顧研和周強(qiáng)龍[23] 的做法， 將息稅前利潤(rùn)（Ebit）、市值賬面比（MB）、企業(yè)規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)投入水平（PPE）、非債務(wù)性稅盾（Dep）以及公司所處行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)引入目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)模型中。

第三， 黃繼承和姜付秀[24] 及Faulkender等[22] 基于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論和實(shí)踐， 認(rèn)為企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整往往是部分的、漸進(jìn)的， 原因在于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的調(diào)整成本。 因此， 需要結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來估計(jì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。 由此， 將模型（2）代入模型（1）中， 獲得模型（3）， 參考鄭曼妮等[21] 的做法， 采用公司固定效應(yīng)模型估計(jì)得到? ? ? ? 。

Levi，t=γβχi，t-1+（1-γ）Levi，t-1+εi，t （3）

第四， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)。 通過模型（3）估計(jì)獲得了? ? ? ? ， 代入模型（1）， 通過行業(yè)與年度兩個(gè)層面聚類的OLS模型估計(jì)主動(dòng)調(diào)整速度。

3. 主要控制變量。 本文對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的檢驗(yàn)過程， 除了與巫岑等[5] 、鄭曼妮等[21] 一致基于調(diào)整速度的考察方式， 還補(bǔ)充以資本結(jié)構(gòu)本身、資本結(jié)構(gòu)離差及離差所反映的正負(fù)調(diào)整作為因變量， 以強(qiáng)化結(jié)論的穩(wěn)健性。 因而， 基于對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整指標(biāo)的獲得過程以及總體研究設(shè)計(jì)特征， 本文的控制變量可分為兩種類型。 第一類是計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所用到的控制變量， 見模型（2）的解釋部分; 第二類為本文實(shí)證研究模型用到的控制變量， 比如主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金流量（Cash）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）。

（三）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

參考巫岑等[5] 及鄭曼妮等[21] 的研究模型， 本文構(gòu)建如下實(shí)證研究模型。

Levi，t-Levi，t-1=（γ0+γ1Wagei，t）（Levi，t-Levi，t-1）+εi，t （4）

其中， γ1是企業(yè)勞動(dòng)力成本與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交乘項(xiàng)系數(shù)。 當(dāng)γ1為正時(shí)， 表明勞動(dòng)力成本提升導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度加快; 當(dāng)γ1為負(fù)時(shí)， 表明勞動(dòng)力成本提升使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度減慢。

為了進(jìn)一步考察分析勞動(dòng)力成本與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的方向及因果關(guān)系本身的邏輯， 本文構(gòu)建了以資本結(jié)構(gòu)作為因變量的實(shí)證研究模型。

Levi，t=α0+α1Wagei，t+βControlsi，t+εi，t （5）

其中， Controlsi，t為一系列對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響， 同時(shí)與企業(yè)勞動(dòng)力成本可能存在相關(guān)關(guān)系的變量， 包括企業(yè)規(guī)模（Size）、息稅前利潤(rùn)（EBIT）、市值賬面比（MB）、固定資產(chǎn)投入水平（PPE）、非債務(wù)性稅盾（Dep）、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Indlev）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金流量（Cash）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）。 其他變量的定義與模型（4）一致， 不再贅述。 變量定義如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）勞動(dòng)力成本與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

在假設(shè)1的理論分析過程中， 本文認(rèn)為勞動(dòng)力成本上升一方面會(huì)導(dǎo)致企業(yè)粘性成本即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升， 另一方面也可能由于要素之間的替代效應(yīng)迫使企業(yè)擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模以投資更多先進(jìn)設(shè)備。 從上述兩種邏輯出發(fā)， 勞動(dòng)成本的上升都可能會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生加速作用。 基于以上推論， 利用模型（4）， 引入資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的差異和企業(yè)勞動(dòng)力成本的交互項(xiàng)， 以資本結(jié)構(gòu)中大于25%分位數(shù)的樣本構(gòu)建過度融資子樣本， 通過OLS回歸估計(jì)檢驗(yàn)勞動(dòng)力成本上升對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。 結(jié)果如表2所示。

在表2第（1）列中， 資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的差異和勞動(dòng)力成本的交互項(xiàng)Dis×Wage系數(shù)為0.049， 且在1%的水平上顯著， 表明勞動(dòng)力成本上升增強(qiáng)了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的緊迫性， 形成了企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的具體財(cái)務(wù)行為。 第（2）列報(bào)告了過度融資樣本組的結(jié)果， Dis×Wage的系數(shù)為0.121， 在1%的水平上顯著， 表明過度融資樣本組資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度大幅度加快。 第（3）列報(bào)告的是非過度融資樣本組的回歸結(jié)果， Dis×Wage的系數(shù)為-0.050， 達(dá)到1%的顯著性水平， 顯示出非過度融資樣本組沒有出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的情形。 第（4）列與第（5）列分別報(bào)告了資本結(jié)構(gòu)高于和低于目標(biāo)值的樣本回歸結(jié)果。 高于目標(biāo)值子樣本Dis×Wage的系數(shù)為0.111， 且達(dá)到1%的顯著性水平， 而低于目標(biāo)值的子樣本回歸結(jié)果未呈現(xiàn)出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整加速的特征。 整體而言， 表2的結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1的論斷， 即勞動(dòng)力成本上升提高了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 也在一定程度上初步驗(yàn)證了過度債務(wù)融資企業(yè)在勞動(dòng)力成本上升背景下存在負(fù)向債務(wù)調(diào)整行為。

（二）勞動(dòng)力成本與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向

表2驗(yàn)證了假設(shè)1的推斷， 然而， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是正向還是負(fù)向呢？ 對(duì)于這一問題的明確， 有利于理解我國(guó)勞動(dòng)力成本上升背景下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的基本邏輯， 并深化對(duì)勞動(dòng)力成本影響微觀企業(yè)行為的理論認(rèn)識(shí)。 利用模型（5）， 分別以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)的離差值以及資本結(jié)構(gòu)正負(fù)向調(diào)整作為因變量， 回歸結(jié)果如表3所示。 第（1）列報(bào)告了OLS模型估計(jì)的企業(yè)勞動(dòng)力成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響結(jié)果， Wage的系數(shù)為-2.145， 在1%的水平上顯著， 表明勞動(dòng)力成本上升導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的下降。 第（1）列中的面板固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果， Wage的系數(shù)為-2.870， 在1%的水平上顯著。 第（2）、（3）列分別報(bào)告了以資本結(jié)構(gòu)離差值作為因變量的OLS、面板固定效應(yīng)估計(jì)的結(jié)果。 兩列結(jié)果的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。 表明勞動(dòng)力成本上升導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)整。 第（4）、（5）列分別報(bào)告了以正向調(diào)整、負(fù)向調(diào)整作為因變量的OLS估計(jì)結(jié)果， 表明勞動(dòng)力成本降低了資本結(jié)構(gòu)正向調(diào)整水平， 提高了資本結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)整水平。 整體來看， 表3的結(jié)果反映了勞動(dòng)力成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響方向， 即降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資比例。

（三）行業(yè)特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)考察

同行業(yè)企業(yè)特征的趨同與行業(yè)間截面差異是上市公司財(cái)務(wù)問題研究必須面對(duì)的基本事實(shí)。 結(jié)合本文的因果關(guān)系， 本文將從行業(yè)波動(dòng)性、行業(yè)外部融資依賴度以及行業(yè)資產(chǎn)可逆性三個(gè)角度出發(fā)考察因果關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文所驗(yàn)證的企業(yè)通過負(fù)向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本的上升， 原因在于現(xiàn)行《勞動(dòng)合同法》頒布后勞動(dòng)力成本上升所產(chǎn)生的薪酬剛性， 提升了企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)和杠桿水平[4] 。 在勞動(dòng)力成本上升的背景下， 行業(yè)波動(dòng)比較明顯的企業(yè)， 資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快， 同時(shí)從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的防線來看， 會(huì)進(jìn)行更大程度的資本結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)整。 為了檢驗(yàn)上述邏輯， 本文參照Serfling[6] 的研究， 構(gòu)建行業(yè)波動(dòng)率指標(biāo)Dumvol。 通過計(jì)算企業(yè)層面當(dāng)年及之前4年現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差變量， 再計(jì)算行業(yè)平均標(biāo)準(zhǔn)差， 將高于中位數(shù)的行業(yè)作為高波動(dòng)率行業(yè)， Dumvol取值為1， 否則取值為0。 通過分組回歸呈現(xiàn)勞動(dòng)力成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響差異， 結(jié)果如表4所示。 第（1）、（2）列分別報(bào)告了高行業(yè)波動(dòng)與低行業(yè)波動(dòng)環(huán)境下的企業(yè)勞動(dòng)力成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響結(jié)果。 第（1）列Dis×Wage的系數(shù)無論從絕對(duì)值還是顯著性水平上均顯著高于第（2）列Dis×Wage的系數(shù)， 表明高行業(yè)波動(dòng)的企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更為迅速。 利用模型（5）， 對(duì)于上述兩組勞動(dòng)力成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果如表5第（1）、（2）列所示。 類似地， 可以看出高行業(yè)波動(dòng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)整的強(qiáng)度和顯著性均高于低行業(yè)波動(dòng)企業(yè)。 兩列結(jié)果均一致地表明對(duì)于行業(yè)波動(dòng)率較高的企業(yè)， 對(duì)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向調(diào)整更迅速、強(qiáng)度更大， 與本文理論分析具有內(nèi)在一致性。

一家企業(yè)所處行業(yè)對(duì)外部資金的依賴狀況， 對(duì)企業(yè)特征產(chǎn)生深刻的影響并將成為企業(yè)融資策略選擇的關(guān)鍵情景因素[25，26] 。 當(dāng)勞動(dòng)力成本上升形成的剛性支出對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響時(shí)， 外部融資依賴度較高的公司對(duì)趨勢(shì)性上升的剛性成本所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)更為敏感， 更快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是應(yīng)對(duì)外部融資依賴的關(guān)鍵企業(yè)能力， 因而該類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。 同時(shí)， 也將表現(xiàn)為更大強(qiáng)度的資本結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)整。 為了檢驗(yàn)該推斷， 本文參考Rajan和Zingales[25] 、Acharya和Xu[26] 的做法構(gòu)建行業(yè)層面的外部融資依賴成本指標(biāo)Dumdep。 首先計(jì)算每個(gè)公司的資本性支出水平， 以資本性支出減去企業(yè)現(xiàn)金流量后的差值， 除以資本性支出， 即獲得每一個(gè)公司的外部融資依賴成本指標(biāo)。 分年度分行業(yè)統(tǒng)計(jì)外部融資依賴成本的中位數(shù)， 當(dāng)高于中位數(shù)的企業(yè)數(shù)量大于或等于低于中位數(shù)的企業(yè)數(shù)量時(shí)Dumdep取值為1， 否則Dumdep取值為0。 表4第（3）、（4）列分別報(bào)告了高外部融資依賴組以及低外部融資依賴組的回歸結(jié)果。 通過Dis的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)， 高融資依賴組的系數(shù)和顯著性水平均明顯高于低融資依賴組， 表明外部融資依賴程度較高的企業(yè)在勞動(dòng)力成本上升的影響下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。 同時(shí)在表5第（3）、（4）列， 分組回歸的結(jié)果進(jìn)一步顯示高外部融資依賴行業(yè)中的企業(yè)， 負(fù)向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的強(qiáng)度更大， 與理論預(yù)期和本文邏輯一致。

企業(yè)投資傾向決定了融資的方式和規(guī)模[14] 。 宏觀環(huán)境也可能通過影響企業(yè)投資的方式來影響企業(yè)融資。 企業(yè)資產(chǎn)中不可逆的部分具有較高的沉沒成本， 決定了投資決策調(diào)整的難度[27] ， 在不確定的環(huán)境下， 不可逆資產(chǎn)的占比增加也將加大企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而要求企業(yè)具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)彈性以應(yīng)對(duì)企業(yè)的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)和威脅因素。 首先按照各個(gè)行業(yè)對(duì)各類資產(chǎn)的配置頻率， 計(jì)算資產(chǎn)在企業(yè)層面的可逆性指數(shù)。 進(jìn)一步地， 根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)可逆性情形， 構(gòu)建行業(yè)資產(chǎn)可逆性指數(shù)Dumrev。 Dumrev大于0表示企業(yè)所處行業(yè)的資產(chǎn)可逆性高于行業(yè)中位數(shù)， 否則Dumrev為0。 表4第（5）、（6）列分別報(bào)告了高資產(chǎn)可逆性樣本組以及低資產(chǎn)可逆性樣本組的回歸結(jié)果， 通過Dis×Wage的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)， 高資產(chǎn)可逆性組的回歸系數(shù)和顯著性水平均明顯低于低資產(chǎn)可逆性組， 表明資產(chǎn)可逆性程度較低的企業(yè)由于資產(chǎn)的變現(xiàn)速度慢， 投資決策發(fā)生改變時(shí)調(diào)整成本更高， 因此在勞動(dòng)力成本上升的影響下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快， 從而增加財(cái)務(wù)彈性、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的可能性。 同時(shí)表5第（5）、（6）列分組回歸結(jié)果進(jìn)一步顯示， 資產(chǎn)低可逆性的企業(yè)， 負(fù)向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整強(qiáng)度更大， 與理論預(yù)期和本文邏輯一致。

（四）內(nèi)生性問題的處理

企業(yè)的勞動(dòng)力成本內(nèi)生于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程， 企業(yè)內(nèi)部因素的交互作用所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題使得本文的結(jié)論可能存在偏差。 例如， Sharpe[28] 研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在可能遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)， 會(huì)通過裁減雇員的方式減少現(xiàn)金流出， 以應(yīng)對(duì)債務(wù)違約所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 基于此， 本文檢驗(yàn)的勞動(dòng)力成本與企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向關(guān)系， 可能由于企業(yè)的高杠桿帶來的解雇員工、降低整體工資性支出所導(dǎo)致。 為了保證結(jié)論不受內(nèi)生性問題的干擾， 參考程晨和王萌萌[20] 研究勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響時(shí)的內(nèi)生性問題處理方式， 引入樣本期間內(nèi)各個(gè)企業(yè)所在地區(qū)的最低工資標(biāo)準(zhǔn)Mwage作為工具變量。 選擇該工具變量的原因如下： 首先， 地方區(qū)域發(fā)展因素可能會(huì)同時(shí)影響企業(yè)的投資機(jī)會(huì)、融資環(huán)境以及勞動(dòng)力薪酬?duì)顩r， 最低工資標(biāo)準(zhǔn)由地方政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和民族自治等綜合因素進(jìn)行考量調(diào)整②， 一定程度上體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平; 其次， 最低工資標(biāo)準(zhǔn)被證明對(duì)區(qū)域內(nèi)薪資水平具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用[29] ， 因而最低工資標(biāo)準(zhǔn)會(huì)對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力成本的上升產(chǎn)生明確的正向影響。 兩階段最小二乘回歸的結(jié)果如表6所示。 第（1）列報(bào)告了未做控制前提下的第一階段回歸結(jié)果， 顯示最低工資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)的薪資水平具有正向影響， 表明工具變量滿足相關(guān)性的要求。 第（2）列報(bào)告了未進(jìn)行其他變量控制的兩階段最小二乘回歸結(jié)果， Wage的系數(shù)為-14.457， 在1%的水平上顯著， 表明在考慮內(nèi)生性問題的情形下， 勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向調(diào)整依然產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用。 進(jìn)一步地， 增加控制變量后的第（3）列和第（4）列結(jié)果與第（2）列一致。 綜上， 本文的結(jié)論在充分考慮內(nèi)生性問題后依然成立。

（五）競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)的排除

在我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下， 由于債券市場(chǎng)與股權(quán)市場(chǎng)所能提供的融資規(guī)模有限， 所以支撐企業(yè)投資活動(dòng)的融資來源依然以銀行信貸為主[30] 。 銀行信貸資源的有限性決定了銀行在與企業(yè)的信貸交易中具有更大的議價(jià)能力和自主權(quán)[31，32] 。 基于提高信貸資金配置效率和降低風(fēng)險(xiǎn)的視角， 銀行對(duì)客戶的篩選可能導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升明顯的企業(yè)所能獲得的信貸供給減少， 從而企業(yè)賬面的資產(chǎn)負(fù)債率下降[31] 。 上述推斷的成立可能會(huì)對(duì)本文的理論分析過程產(chǎn)生挑戰(zhàn)， 本文對(duì)上述可能性的排除是因果關(guān)系成立的重要保證。 對(duì)我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資問題的研究普遍認(rèn)為， 融資能力強(qiáng)的企業(yè)， 一方面獲得了更多的信貸資金配置， 另一方面?zhèn)鶆?wù)融資所支付的成本更低[33，34] 。 因而， 本文可以通過控制融資能力， 以排除勞動(dòng)力成本上升影響企業(yè)融資能力進(jìn)而導(dǎo)致表面上資本結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)整的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。 參考石青松等[33] 的方法， 本文以企業(yè)利息支出除以貸款總額作為銀行貸款成本的衡量指標(biāo)Cost， 通過控制銀行融資成本可以在一定程度上緩解對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)的擔(dān)憂。

表7第（2）列檢驗(yàn)了企業(yè)債務(wù)融資成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)Cost的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 與現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資能力的理論認(rèn)識(shí)一致。 第（3）列在控制債務(wù)融資成本但未控制行業(yè)和年度的前提下檢驗(yàn)了勞動(dòng)力成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響， 結(jié)論仍然與表3一致。 第（4）列控制了企業(yè)債務(wù)融資成本及其他全部控制變量， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)Wage的系數(shù)在1%的水平上顯著。 值得注意的是， 第（3）列和第（4）列結(jié)果中Wage的系數(shù)絕對(duì)值均小于第（1）列的系數(shù)絕對(duì)值， 表明銀行優(yōu)化信貸資源配置下企業(yè)融資能力的影響是一個(gè)合理的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)， 但是并不影響本文理論分析中企業(yè)為了整體風(fēng)險(xiǎn)可控進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整這一推斷的成立。

（六）機(jī)制解釋

已有研究發(fā)現(xiàn)， 高杠桿的企業(yè)可能會(huì)通過裁員的方式保證企業(yè)整體的戰(zhàn)略靈活性， 緩解由于財(cái)務(wù)杠桿上升與企業(yè)剛性支出疊加產(chǎn)生的財(cái)務(wù)壓力[28，35] 。 近些年來勞動(dòng)力成本粘性的增強(qiáng)不僅歸因于薪酬的快速增長(zhǎng)， 勞動(dòng)保護(hù)的增強(qiáng)也是關(guān)鍵因素。 2008年開始實(shí)施的《勞動(dòng)合同法》是勞動(dòng)保護(hù)增強(qiáng)的一個(gè)重要的制度前提， 客觀上提升了企業(yè)解雇員工的成本， 固化了勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)的影響， 導(dǎo)致企業(yè)成本粘性增強(qiáng)。 而不斷攀升的成本粘性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資形成了擠出效應(yīng)[4，6] 。

基于此， 本文認(rèn)為《勞動(dòng)合同法》的頒布與勞動(dòng)力成本上升是企業(yè)成本粘性不斷增強(qiáng)的兩個(gè)關(guān)鍵影響因素， 而《勞動(dòng)合同法》的頒布提供了良好的處理效應(yīng)窗口期的特征。 為了檢驗(yàn)理論分析的機(jī)制是否具有現(xiàn)實(shí)的合理性， 通過雙重差分估計(jì)， 理論上可獲得《勞動(dòng)合同法》頒布后本文因果關(guān)系應(yīng)該更強(qiáng)的結(jié)論。 構(gòu)建《勞動(dòng)合同法》實(shí)施前后的虛擬變量Post， 2008年以后取1， 之前或當(dāng)年取0。 同時(shí)引入Post與主要解釋變量的交乘項(xiàng)檢驗(yàn)政策場(chǎng)景窗口期的因果關(guān)系差異， 雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。 第（1）、（2）列報(bào)告了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在勞動(dòng)保護(hù)增強(qiáng)前后的差異， 無論是未控制其他變量的基準(zhǔn)回歸[第（1）列]， 還是控制了企業(yè)特征與行業(yè)效應(yīng)的回歸估計(jì)， 三項(xiàng)交乘的系數(shù)均顯著為正， 表明2008年之后資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。 同時(shí)第（3）、（4）列報(bào)告了勞動(dòng)保護(hù)增強(qiáng)后勞動(dòng)力成本上升所導(dǎo)致的調(diào)整方向差異， Wage×Post的系數(shù)均顯著為負(fù)， 表明勞動(dòng)保護(hù)的增強(qiáng)進(jìn)一步加大了資本結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)整的力度， 邏輯上與本文的理論分析保持一致。

（七）企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響

本文對(duì)因果關(guān)系以及機(jī)制的考察發(fā)現(xiàn)， 在勞動(dòng)力成本上升產(chǎn)生支出剛性的情形下， 企業(yè)從權(quán)衡理論的視角出發(fā)通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來保證總體杠桿可控。 基于上述邏輯可以得到如下推論： 企業(yè)進(jìn)行負(fù)向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)影響資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和前景的評(píng)價(jià)， 獲得良好的市場(chǎng)反饋。 基于此， 本文首先構(gòu)建企業(yè)是否進(jìn)行負(fù)向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的虛擬變量Dumlev， 引入負(fù)向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與勞動(dòng)力成本的交互項(xiàng)Dumlev×Wage， 然后分別以企業(yè)考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年度回報(bào)率Yretwd及不考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年度回報(bào)率Yretnd_w作為因變量， 考察因果關(guān)系對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響。 結(jié)果如表9所示。 第（1）列為Yretnd_w對(duì)交互項(xiàng)進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果， 交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)。 表明在勞動(dòng)力成本上升的背景下， 相對(duì)于未進(jìn)行負(fù)向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)而言， 進(jìn)行負(fù)向資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)具有較高的股票年度回報(bào)率。 第（2）列為采用面板固定效應(yīng)回歸的結(jié)果， 結(jié)論與第（1）列一致。 后兩列更換了因變量的測(cè)量口徑， 依然獲得一致的結(jié)論。 整體而言， 本部分的回歸結(jié)果進(jìn)一步闡釋了企業(yè)在勞動(dòng)力成本上升背景下進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)負(fù)向調(diào)整的原因。

五、研究結(jié)論與啟示

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下， 投融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵。 企業(yè)是關(guān)乎國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的微觀個(gè)體， 宏觀環(huán)境因素通過影響微觀企業(yè)的投融資決策而形成宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。 勞動(dòng)力作為傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)投入要素， 其成本的趨勢(shì)性變化關(guān)系到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的緊迫性。 勞動(dòng)力成本對(duì)微觀企業(yè)的行為影響通過均衡加總最終會(huì)映射到宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)上。 因此， 探究企業(yè)表現(xiàn)的變化及其原因是理解宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯的可靠方式。

勞動(dòng)力成本的急劇上升是近年來企業(yè)必須面對(duì)的基本產(chǎn)業(yè)背景。 無論是基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架， 還是基于內(nèi)生增長(zhǎng)率對(duì)生產(chǎn)函數(shù)的描述， 勞動(dòng)力成本的上升都將對(duì)技術(shù)和資本性投入產(chǎn)生影響， 并傳導(dǎo)至企業(yè)動(dòng)態(tài)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中。 本文研究發(fā)現(xiàn)， 勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生抑制效應(yīng)。 同時(shí)， 從行業(yè)異質(zhì)性視角研究發(fā)現(xiàn)， 行業(yè)波動(dòng)性、外部融資依賴程度較高的企業(yè)， 在勞動(dòng)力成本上升的背景下， 債務(wù)融資的負(fù)向調(diào)整更為明顯。 高勞動(dòng)力成本企業(yè)進(jìn)行了債務(wù)的負(fù)向調(diào)整后， 股票年度回報(bào)率顯著上升。 研究結(jié)果表明， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅要錨定于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 還應(yīng)部分歸因于勞動(dòng)力成本影響下的經(jīng)營(yíng)杠桿變化。

基于研究結(jié)論， 本文的政策啟示如下。 第一， 通過加速企業(yè)技術(shù)革新、員工技能培養(yǎng)，以提高單位勞動(dòng)生產(chǎn)率， 推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 減少對(duì)勞動(dòng)力的剛性依賴。 第二， 加速我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展， 以緩解在宏微觀不確定環(huán)境的影響下以信貸為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)投融資行為的沖擊， 通過金融市場(chǎng)發(fā)展以及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的增強(qiáng)來優(yōu)化信貸資源配置， 增強(qiáng)對(duì)高效率投資的支撐， 促進(jìn)供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 第三， 推動(dòng)勞動(dòng)力資源的市場(chǎng)化配置， 減少制度性因素對(duì)勞動(dòng)力自由流動(dòng)的限制， 通過培訓(xùn)提升勞動(dòng)生產(chǎn)效率， 從而緩解勞動(dòng)力成本上升對(duì)企業(yè)的制約。

【 注 釋 】

① 中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2018年全年社會(huì)融資規(guī)模為192598億元。其中：人民幣貸款融資為156710億元，占社會(huì)融資規(guī)模的81.3%;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為3606億元，占社會(huì)融資規(guī)模的0.018%。

② 通過對(duì)最低工資數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，少數(shù)民族自治地區(qū)和邊疆地區(qū)的最低工資標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于多數(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較高的東中部地區(qū)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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